Domingo Cavallo

La tasa mensual de inflación que publicará el INDEC para el mes de abril será de alrededor del 8,5%, tres puntos porcentuales mas alta que la calculada por Alberto Cavallo en base a los precios de los bienes y servicios que se comercializan online. La diferencia se explica por los ajustes de tarifas que estaban fuertemente reguladas por el gobierno anterior y han comenzado a ajustarse a los costos y a una rentabilidad normal.

Para el mes de mayo esperamos una tasa mensual publicada por INDEC de entre 6 y 7%, porque la tendencia que anticipan los precios online ubica a la tasa en el 5% y el efecto de los reajustes remanentes de precios y tarifas controlados, que el ministro de Economía ha dispuesto que sean más espaciados, probablemente se ubiquen entre 1 y 2 puntos porcentuales.

 A partir de mayo van a comenzar a operar mecanismos indexatorios a la inflación del mes anterior para jubilaciones, sueldos y tarifas de servicios en general, incluidos combustibles. Estos se constituirán en factores de inercia inflacionaria que difícilmente puedan ser neutralizados por el ajuste del tipo de cambio oficial al 2% mensual.

Además, comenzará a influir la expectativa de un salto devaluatorio al momento de la unificación y liberalización del mercado cambiario que sólo podrá aplacarse si se clarifica de una manera creíble cómo se avanzará hacia una organización cambiaria y monetaria que permita la estabilidad del tipo de cambio libre y el quiebre de la inercia inflacionaria.

Nuestro pronóstico es que mientras esto último no ocurra, la tasa mensual de inflación se estancará entre el 6 y el 7 % mensual.

La inflación sigue bajando

Como lo hacemos habitualmente, para estimar la tasa de inflación aún no publicada por INDEC y la de los meses siguientes, partimos de la medición de PriceStats que da a conocer Alberto Cavallo a través de sus tweets.

La medición más reciente indica que la inflación de Argentina sigue cayendo. La tasa mensual medida en base a los precios online está cerca del 5%, con tendencia decreciente (Gráfico 1)

Usando el índice de precios diarios de Argentina, Alberto Cavallo detecta un nuevo cambio estructural el 14 de marzo. La tendencia actual es del 78% anual, aproximadamente la mitad de la tendencia anterior. Ese porcentaje anual equivale, precisamente al 5% mensual que es la estimación que adoptamos para el mes de mayo (Grafico 2)

La medición de PriceStats se basa en la captura de los precios online de todos los bienes que se comercializan por internet. Por lo tanto no toma en cuenta la evolución de los precios de los servicios, los que normalmente no se comportan de manera muy diferente a la de los bienes.

Pero en el caso particular de Argentina, por los controles de precios y las prácticas frecuentes de congelamientos y ajustes discretos suelen existir diferencias significativas con los índices publicados por INDEC.

Desde febrero, cuando comenzaron a liberarse los precios y a ajustare los que habían estado congelados durante el año anterior, las diferencias fueron del orden de entre los 2 y los 3,5 puntos porcentuales. Esto se puede ver en el cuadro 1.

Por esta razón nuestra estimación de la tasa de inflación que publicará el INDEC para el mes de abril llega al 8,5%, tres puntos porcentuales por arriba de la calculada en base a los precios online.

 Igualmente para el mes de mayo, cuando la proyección de PriceStats es 5% estimamos que la tasa que publicará el INDEC estará entre el 6 y el 7%. Reducimos los 3 puntos porcentuales a sólo 1 o 2 porque el Ministerio de economía ha anunciado que postergará los ajustes de tarifas eléctricas, de precios del gas y de los transportes que habían sido anunciados.

Será difícil que la inflación mensual siga bajando en los meses posteriores. Sólo lo hará cuando quede claro cómo funcionará el sistema monetario a partir de la unificación y liberalización completa del mercado cambiario y se creen mecanismos para quebrar la inercia inflacionaria.

Como puede apreciarse en el cuadro 2, la reducción de la tasa de inflación publicada por INDEC del 25,5% en el mes de diciembre de 2023 al 8,5% en el mes de abril se logró en base a fenómenos extraordinarios que difícilmente puedan repetirse en los próximos meses.

Entre diciembre y enero se produjo una fortísima reducción del gasto público (columna 1 del cuadro 1). Venía subiendo mucho a lo largo de todo el año 2023 y llegó al extremo de hacerlo en un 43% en diciembre, pero en enero, la determinación del gobierno de eliminar de cuajo el déficit fiscal produjo una reducción del 14% seguida por otra del 8% en febrero.

En paralelo, la base monetaria ampliada (que suma a la base monetaria normal el stock de pases y leliks) que había subido 61% en diciembre llegó a subir sólo 3% en febrero (Columna 2 del cuadro 2) y el ajuste del tipo de cambio oficial que había sido del 85% en diciembre y 26% en enero se redujo al 2% mensual a partir de febrero (Columna 3 del cuadro 2).

Otro factor que ayudó a la desinflación fue el comportamiento del tipo de cambio CCL que venía subiendo mucho hasta enero se redujo 3% en febrero y 9% en marzo para mantenerse estable a lo largo de abril (Columna 4 del cuadro 2).

Nuestro pronóstico de estancamiento de la tasa de inflación a partir de junio entre el 6 y el 7 % se basa en el fenómeno de la inercia inflacionaria que aparece cuando comienza la indexación retrospectiva de muchos de los precios de la economía, en particular de los salarios, las jubilaciones, las tarifas de servicios y, probablemente, el tipo de cambio pseudo libre.

El gasto Público ya no siguió bajando en marzo y aunque aún no están los datos de abril, es muy probable que tampoco lo haya hecho en ese mes. Hacia el futuro, con las jubilaciones y los salarios subiendo al ritmo de la inflación del mes anterior, es probable que el gasto público quede prácticamente indexado y ya no ayude a la desinflación, como lo hizo en los primeros meses del año.

La base monetaria ampliada ya subió al 7% mensual en marzo y al 10% mensual en abril, a pesar de que el Banco Central bajó varias veces la tasa con la que se remuneran los pases. Esto tiene que ver con la emisión a que da lugar la compra de reservas, algo que lejos de reducirse tenderá a aumentar.

Una cuestión clave a analizar es la probable evolución del tipo de cambio, porque el gobierno sigue insistiendo en que mantendrá el cepo y el ritmo de devaluación oficial del 2% mensual. En particular, vale la pena analizar si esta política cambiaria es sostenible y en caso de serlo, cómo se producirá luego la unificación y liberalización del mercado cambiario.

Los controles cambiarios y la represión financiera

Los controles cambiarios se mantienen porque le permiten al Banco Central acumular reservas y al mismo tiempo, controlar tanto el tipo de cambio nominal para las operaciones comerciales como el tipo de cambio denominado CCL (Contado con liquidación).

La acumulación de reservas se logra porque los exportadores están obligados a vender al Banco Central los dólares que generan y el Banco Central decide, en la práctica, cuantos dólares venderá a los importadores.

Por de pronto se dejó de vender dólares para el pago de la deuda comercial de los importadores con sus proveedores que se había acumulado durante el gobierno anterior. Para darle una salida a esta situación se introdujeron los BOPREALes, lo que significó postergar la entrega de esos dólares entre 1 y 3 años.

Para pagar las nuevas importaciones, que se tornaron más caras no sólo por la devaluación de diciembre sino también por el aumento del impuesto país, el Banco Central entrega los dólares en forma diferida por 1 a 3 meses con lo que consiguió que por algunos meses los pagos por importaciones sean un poco más bajos que las importaciones registradas en las cuentas comerciales haciendo que el saldo del balance cambiario supere al saldo del balance comercial propiamente dicho.

Las transacciones que se realizan a través del mercado CCL no generan acumulación de reservas. Por el contrario, el afán del Banco Central de controlar indirectamente el tipo de cambio CCL, lleva a que un 20% de las exportaciones se liquiden en ese mercado y que cuando se insinúa un aumento de la cotización, el Banco Central sale a vender títulos de su cartera como forma de aumentar la oferta y contener el aumento.

El acceso al mercado CCL no es libre porque existen también restricciones. Está limitado el monto máximo de cada transacción, hay restricciones cruzadas entre el acceso al mercado oficial (llamado eufemísticamente MULC) y el CCL y no se puede utilizar este mercado para repatriar capital o distribuir dividendos.

Si bien no hay restricciones para los individuos que quieren comprar dólares en la bolsa (dólar MEP) esta transacción significa transformar una cuenta bancaria de pesos a dólares. Pero esos dólares blancos, depositados en un banco, están sujetos también a las restricciones que impone el control de cambio para los pagos al exterior. Por consiguiente, se trata de dólares bancarios de circulación restringida.  Estas limitaciones explican por qué los depósitos en dólares en el sistema bancario ascienden sólo a 19 mil millones de dólares cuando durante el gobierno de Macri, antes de que se impusiera el cepo, llegaron a ascender a 35 mil millones de dólares. Esto se puede observar en el gráfico 3.

Claramente, el desaliento al mantenimiento de cuentas bancarias en dólares restringe grandemente la intermediación financiera en esa moneda, es decir, la oferta de financiamiento en dólares provista por el sistema bancario argentino. Esto también se puede apreciar en el gráfico 4 , que muestra como la caída de prestamos en dólares fue tan acentuada como la de los depósitos.

Mientras se mantengan todas estas restricciones para la operatoria financiera con dólares, se estará muy lejos de hacer funcionar a la economía con un sistema de competencia de monedas y, por supuesto, aún mas lejos de pensar en una dolarización completa de la economía (aún cuando se refiera a una dolarización sin rescatar los pesos emitidos en el pasado, como lo ha sugerido Milei en uno de sus últimos discursos).

Desdoblamiento, liberalización financiera y reunificación completa al final

Yo sigo insistiendo, como lo vengo haciendo desde que se instaló el cepo, que debería desdoblarse formalmente el mercado cambiario, mantener los controles sólo para el mercado comercial y liberar totalmente el mercado financiero. Sólo así se podrá conocer cual es el tipo de cambio de equilibrio de un eventual mercado libre, amén de que significaría eliminar la represión que hoy impide la intermediación financiera con dólares de libre disponibilidad.

La eventual reunificación, sin salto cambiario reintroductor de inflación, se logrará en la medida que el precio del dólar en el mercado financiero se estabilice sin intervención del Banco Central y el tipo de cambio comercial se aproxime al primero en forma gradual, es decir, a través de un crawling peg realista.

Los indicadores financieros favorables — reducción de la brecha entre el tipo de cambio oficial y los tipos de cambio pseudo libres (CCL y blue), la acumulación de reservas y la baja del riesgo país — son alentadores, pero no deben ser tomados como indicadores de que una reducción significativa de la tasa de inflación está cercana en el horizonte.

La tasa de inflación está descendiendo acompañada por un fuerte descenso también del nivel de actividad económica y un aumento de los precios medidos en dólares, tanto al tipo de cambio oficial, como al tipo de cambio libre. Por esta razón se debe prestar atención a la evolución del tipo de cambio real en el mercado oficial y a la evolución de los depósitos en dólares en el sistema bancario. También a la canalización de dólares que están fuera del sistema hacia el mercado de capitales local.

No creo que vaya a ser posible reunificar y liberar el mercado cambiario exitosamente a mediados de año. En el texto de este informe explico las razones de esta opinión y hago sugerencias sobre cómo conseguir una reunificación y liberalización exitosa hacia fin de año.

El éxito de la reunificación y liberación cambiaria se logrará si el tipo de cambio unificado tiende a la apreciación y permite al Banco Central estabilizarlo comprando reservas. Si, por el contrario, para evitar una tendencia a la depreciación el Banco Central tuviera que vender reservas, el avance hacia la eliminación de la inflación estará en peligro.

Inflación y nivel de actividad, ambos en baja

La inflación mensual siguió bajando en marzo según el seguimiento de los precios online y se ubica en el 8%. Si la inflación calculada por INDEC, que incluye servicios y precios regulados se comportara en paralelo con la de los precios online de los meses anteriores, la tasa mensual estaría en alrededor del 10%.

Los indicadores del nivel de actividad muestran una declinación muy acentuada. No hay datos de marzo, pero mirando los indicadores en los meses de enero y febrero no caben dudas de que se ha entrado en una recesión profunda.

Los índices relacionados con la actividad industrial cayeron entre -6,5% según FIEL hasta febrero y el -12,4% según INDEC sólo hasta enero. La producción de automóviles cayó -19% durante enero y febrero según ADEFA. Todos estas caídas se miden con respecto a los mismos meses del año anterior.

Los índices referidos a la actividad de construcción son aún más dramáticos. El índice Construya cayó -30,6% en enero y febrero y el de la producción de cemento el -22,2% en el mismo período.

El índice general de actividad estimado por Orlando Ferreres hasta febrero cayó -5.7%.

Los precios en dólares

En las redes sociales y en los medios han comenzado a parecer muchos comentarios sobre cuan altos están los precios en dólares. La comparación se hace tomando el dólar, grosso modo, a 1000 pesos. Este nivel de los precios en dólares es típico de cuando consumidores y productores comienzan a sospechar o demandar saltos en el precio del dólar, tanto en el mercado oficial como en los mercados pseudo libres (particularmente en el CCL y el “blue”).

En el gráfico 1 se pueden comparar los precios en dólares (al tipo de cambio oficial en rojo y al tipo de cambio blue en azul) para una canasta de bienes semejantes en los Estados Unidos y en Argentina. Como puede verse, al tipo de cambio oficial los precios en dólares en Argentina se igualan a los de los Estados Unidos y medidos al tipo de cambio blue, se aproximan al 90% de los precios en los Estados Unidos.

En los gráficos 2, 3 y 4 del apéndice se puede apreciar que para la gasolina se da precisamente esta relación mientras que para los alimentos los precios en dólares en Argentina están entre el 75 y el 65% de los precios en los Estados Unidos y para los electrónicos la relación está entre el 125 y el 175% respectivamente.

Teniendo en cuenta que los alimentos son básicamente un producto de exportación y los electrónicos de importación o sustitutos de importaciones, estas relaciones entre los precios en Argentina y en los Estados Unidos se parecen a las que uno podría predecir si existieran condiciones de estabilidad macroeconómica y la economía fuese abierta al comercio sin muchas distorsiones.

¿Habilitan estos datos a argumentar que el tipo de cambio de alrededor de 1000 pesos por dólar es un tipo de cambio real de equilibrio de largo plazo?

Si la respuesta fuera afirmativa tendría sentido pensar en una liberalización y unificación del mercado cambiario a 1000 pesos por dólar, acompañada por una política monetaria que sólo creara base monetaria contra compra de reservas y se permitiera total libertad de precios y salarios.

¿Cuándo se podrá unificar y liberalizar el mercado cambiario?

Cuando el presidente Milei habla de unificar y liberalizar el mercado cambiario a mediados de año, o incluso antes, pareciera que tiene en mente que se pueden conseguir en los próximos meses las condiciones que permitirían tener éxito con esta estrategia.

Mi impresión es que, si se adoptan decisiones correctas, estas condiciones difícilmente puedan conseguirse antes de fin de año. Detallo a continuación mis argumentos.

1. El tipo de cambio CCL no es un tipo de cambio verdaderamente libre porque existen muchas restricciones para el acceso a este mercado por parte de quienes tienen exceso de pesos y estas restricciones desalientan al mismo tiempo la entrada de dólares a través de este mercado.
2. La tasa de inflación mensual estará influida por una fuerte inercia porque es probable que la caída de los salarios reales en el sector privado y las jubilaciones en el sector público hayan tocado ya su piso y de aquí en más tendrán que aumentar, mensualmente, a un ritmo no inferior a la tasa mensual de inflación del mes anterior.
3. Si el ritmo del crawling peg activo no se ajustara a un ritmo más cercano a la tasa de inflación, los costos de producción en dólares tenderían a aumentar hacia niveles que desalentarían las actividades de exportación y a las sustitutivas de importaciones, poniendo en peligro el superávit comercial luego que se agoten las divisas generadas por la cosecha gruesa y los stocks de insumos importados.

Para que las condiciones favorables a una reunificación y liberalización exitosa del mercado cambiario se consigan dentro del año 2024 será necesario:

1. Desdoblar formalmente el mercado cambiario para que en lugar del CCL funcione un mercado cambiario verdaderamente libre en el que el Banco Central y la CNV no intervengan. La devaluación del tipo de cambio en este mercado estará acotada por el incentivo a la entrada de capitales que emergerá de la eliminación de restricciones y del avance efectivo que ello significará en el proceso de liberalización cambiaria y la habilitación del dólar como moneda para el ahorro dentro del sistema bancario y el mercado local de capitales. Este proceso se verá facilitado si el Congreso sanciona el paquete fiscal que incluye una moratoria impositiva y un blanqueo.
2. Ajustar el ritmo del crawl en el mercado comercial para que la brecha entre los dos mercados vaya desapareciendo de manera natural y no por manipulación del Banco Central.
3. Permitir que los bancos decidan libremente la tasa de interés que pagarán tanto por los depósitos en pesos como por los depósitos en dólares, así como la que cobrarán por los préstamos. Permitir que los Bancos puedan invertir en bonos del Tesoro con los excedentes de capacidad prestable no demandada por el sector privado, pero sin la prerrogativa de que el Banco Central esté obligado a recomprar esos bonos cuando los Bancos necesiten deshacerse de ellos.

La clave del éxito de la reunificación y liberalización del mercado cambiario es que a partir de ese momento la tendencia del tipo de cambio unificado y libre tienda a apreciarse, de manera que para estabilizarlo el Banco Central deba comprar reservas. Si para estabilizar el tipo de cambio el Banco Central debiera intervenir vendiendo reservas, significaría que no se ha alcanzado la estabilidad macroeconómica aun cuando haya desaparecido el déficit fiscal. Esta es la razón por la que una reunificación y liberalización apresurada, digamos a mediados de año, corre el riesgo de fracasar.

Apéndice. Relación de los precios en dólares en Argentina y los Estados Unidos por tipo de bienes