Warren Buffett y el Estado

La disputa por Wachovia es muy interesante para entender cómo el Mercado y el Estado pueden complementarse para proveer una solución a la crisis financiera global.

Hace una semana las acciones del banco Wachovia se estaban desmoronando y la agencia encargada de asegurar los depósitos en los Estados Unidos (la FDIC), preocupada por el enorme costo que podría significar la quiebra de ese banco, se encargó de buscarle un comprador. El Citigroup  estuvo dispuesto a comprar las acciones de Wachovia a algo menos de 3 dólares por acción, pero exigió que la FDIC (en última instancia del Estado) se comprometiera a soportar cualquier pérdida mayor a los 40 mil millones anuales que surgiera de los riesgos tomados por Wachovia.  Se hizo el anuncio, las acciones del Wachovia dejaron de caer y las del Citi subieron, lo que significó que la operación de salvataje fuera considerada exitosa.

Quienes quieren demostrar que la intervención del Estado es necesaria y conveniente utilizan esta experiencia como ejemplo: se evitó la quiebra del Wachovia y se protegió a sus depositantes y acreedores. Quienes dicen que el Estado nunca debe intervenir utilizan el mismo ejemplo para argumentar que el Estado a través del FDIC comprometió dinero de los contribuyentes para cubrir las eventuales pérdidas del Wachovia que el Citi no estuvo dispuesto a asumir… Pero sigamos con la historia…

Pocos días después apareció Warren Buffett, propietario de Wells Fargo, otro banco de los Estados Unidos con fuerte desarrollo en la costa oeste de ese país y ofreció pagar 7 dólares por cada acción del Wachovia sin exigirle al FDIC ningún compromiso de absorción de eventuales pérdidas futuras. Los accionistas del Wachovia decidieron aceptar la oferta de Warren Buffett. Les quedó una disputa con el Citi sobre la posible violación de un contrato de negociación exclusiva que habían firmado Wachovia y el Citi, pero lo cierto es que la FDIC pudo salir del medio de la operación y, al menos en este caso, el dinero de los contribuyentes dejó de correr riesgos. Es decir, el Estado intervino inteligentemente, sin costo fiscal. Donde estuvo la magia? Simplemente en que el Estado intervino en forma subsidiaria y, en la medida que el Mercado, en este caso a través de uno de sus actores, Warren Buffett, resolvió el problema, el Estado pudo retirarse de la escena.

Para aclarar conceptos voy a explicar cómo hubiera actuado el Estado si estuviera manejado por funcionarios corruptos o ideológicamente estatistas: si los funcionarios del FDIC fueran corruptos le hubieran pedido al Citi una comisión por debajo de la mesa para bloquear la operación de compra de Warren Buffett, aunque significara hacerle asumir riesgos a la FDIC; si fueran honestos pero ideológica mente estatistas, en lugar de pedirle una comisión por debajo de la mesa al Citi le habrían pedido la cesión gratuita para el Estado de una cierta cantidad de acciones del Citigroup e ingerencia en la designación de los directivos de la institución. Si además de ideológicamente estatistas fueran populistas, seguramente le habrían pedido al Citi la designación de un cierto número de punteros políticos en cargos claves con altas remuneraciones, aunque no supieran nada de operaciones bancarias.

Una pregunta interesante que me formulé cuando me informaba sobre estos acontecimientos es la siguiente: porqué Warren Buffett no apareció antes e hizo la oferta de 7 dólares sin haber esperado la intervención del FDIC? Simplemente porque la acción del Wachovia estaba cayendo contínuamente y nadie aparece como comprador hasta que hay síntomas de que va a dejar de caer. Ya hay muchos compradores de acciones de Bancos que por hacerlo demasiado tempranamente perdieron mucho dinero. Por ejemplo, Temasek, el Fondo  de riqueza soberano de Singapur, había comprado 10 mil millones de dólares en acciones de UBS y como éstas no dejaron de caer, al cabo de unas pocas semanas Temasek había perdido la mitad de su inversión. En el caso del Wachovia la intervención del Estado sirvió para detener la caída del precio de la acción y le dio tiempo a Warren Buffett para evaluar cuanto valía ese banco y hacer la oferta a un precio mucho mayor que aquel al que estaba dispuesto a pagar Citi.

Entre paréntesis, este caso demuestra que si el Tesoro Americano logra convencer al mercado que con los 700 millones de dólares que ahora tiene autorización para usar va a poder ponerle un piso al valor de las hipotecas incobrables en los términos originalmente pactados entre el deudor y el acreedor y, consecuentemente, a los inmuebles que garantizan esas hipotecas, es posible que aparezcan compradores privados, uno o muchos Warren Buffetts que estén dispuestos a pagar precios incluso mayores que los que el Estado establezca como piso. En ese caso la crisis podría llegar a resolverse sin arriesgar o arriesgando mucho menos que los 700 mil millones de dólares de dinero de los contribuyentes. Si esto ocurriera quedarían aventados los temores de los que consideran que el Estado nunca debería intervenir, pero, al mismo tiempo, quedaría también muy claro que en determinadas circunstancias, si el Estado no interviene el costo para los contribuyentes puede terminar siendo mucho mayor.

El Estado, cuando los funcionarios son honestos e inteligentes, lejos de interferir en el funcionamiento del Mercado, ayuda a que los Warren Buffetts, que no son otros que los agentes del Mercado, aporten las soluciones a su propio riesgo.

Están cometiendo los mismos errores que en el 2001: ahora no es Argentina sino el Mundo el que está en peligro.

Cuando abrí internet y leí la noticia de que 2 de cada 3 republicanos votaron en contra del paquete de estabilización financiera de 700 mil millones de dólares propuesto por el Presidente Bush, no lo podía creer.

A pesar de haber vivido y sufrido el extremismo ideológico de los economistas y políticos ultra-conservadores que influyen en el Partido Republicano de los Estados Unidos, nunca pensé que no siendo Argentina sino el Mundo el que podía sufrir la consecuencias del culto dogmático a la teoría del riesgo moral, esta vez no dejarían de tener en cuenta las lecciones de tantas crisis financieras del pasado y, en particular, de la que llevó a la Gran Depresión de los años 30.

Mi opinión sobre las consecuencias de ese dogmatismo ideológico están registradas en la conferencia que dí en la Universidad de Harvard en 2003 titulada «Argentina y el FMI durante las dos administraciones Bush«.

Yo espero que John McCain, utilice toda su influencia como candidato republicano a la Presidencia de los Estados Unidos para ayudar al Presidente George Bush a revertir esta posición de la mayoría de los representantes republicanos y logren aprobar alguna variante de la propuesta que acaba de ser rechazada. Cuentan a favor con la posición sensata de Barack Obama y de la mayoría de los representantes demócratas.

Nadie puede asegurar que el paquete de 700 mil millones de dólares que no pudo aprobarse sea suficiente para ponerle un piso a la crisis financiera global. Pero la actitud de varios gobiernos europeos de evitar la quiebra de sus bancos, no para salvar a sus accionistas pero si para proteger a los ahorristas, ayuda a ser medianamente optimista. Pero no conozco a ningún economista con conocimientos y experiencia que dude de que, en ausencia de una intervención estatal para impedir el colapso de los mercados de capitales, se va a producir una depresión como la de los años treinta.

Quienes fuera de los Estados Unidos se deleitan pensando que éste será el fin del capitalismo norteamericano no advierten que no sólo la economía norteamericana sufrirá sino todas las economías del mundo y,sobre todo, las economías que dependen de un precio alto para sus productos de exportación. Además una cosa es el estancamiento de una economía madura, como ocurrió en Japón durante la década de los 90s, y otra muy diferente el estancamiento en economías con bajos niveles de ingreso, como la nuestra. Las consecuencias sociales negativas de la depresión económica en las economías menos desarrolladas son infinitamente mayores que aquellas que sufrirán los países avanzados.

Crisis financieras en Argentina y en los Estados Unidos.

En los últimos 30 años en Argentina tuvimos tres crisis financieras: la primera entre 1980 y 1982, la segunda en 1995 y la tercera en 2001 y 2002. En Estados Unidos también: la crisis de las instituciones de ahorro y préstamos para la vivienda de 1988 y1989, la de las empresas punto com y Enron entre 2000 y 2001 y la crisis actual de las hipotecas «sub-prime».

En todos los casos, tanto en Argentina como en los Estados Unidos, estas crisis fueron precedidas por años de optimismo y abundante liquidez que llevaron a los intermediarios financieros y a los tomadores de crédito a adoptar decisiones imprudentes, subestimando los riesgos involucrados. En todos los casos existió también un ingrediente de falta de regulación y control.

En el caso de las crisis argentinas, la de 1980 a 1082 se dio en un contexto internacional que proveyó liquidez no sólo a nuestro país sino a prácticamente todas las economías emergentes. El reciclaje de los petro-dólares llevó a los bancos internacionales a ofrecer crédito a empresas y gobiernos de muchos países y a éstos a tomarlos a pesar de que los créditos no eran a tasas fijas sino en la mayoría de los casos a tasas flotantes. Cuando Paul Volcker en los Estados Unidos comenzó a aplicar una severa política monetaria para combatir la inflación, las tasas de interés se fueron a las nubes y entre 1980 y 1982 casi todas las economías emergentes sufrieron crisis financieras. A esas tasas muchas deudas se tornaron impagables para los deudores e incobrables para los acreedores. En el caso de Argentina la crisis alcanzó dimensiones muy graves porque muchos préstamos habían financiado compras de activos exageradamente sobre valuados como fue el caso de las bodegas y stocks de vino financiados por el Banco de los Andes y la compra de todo tipo de empresas financiadas por el Banco de Intercambio Regional, entre otros. El Banco Central no había regulado adecuadamente el otorgamiento de créditos a empresas vinculadas y además se cometieron muchos fraudes contables.

La crisis financiera de la Argentina en 1995 fue consecuencia de la repentina salida de capitales que siguió a la devaluación del Peso Mexicano a fines de 1994. Esa salida de capitales afectó a los bancos mayoristas que le habían prestado a los bancos provinciales. Estos últimos no podían devolver esos préstamos porque a su vez tenían como deudores a las respectivas provincias que habían financiado sus déficit fiscales recurriendo al crédito de sus bancos. La crisis de 1995 pudo superarse rápidamente porque Argentina consiguió apoyo externo y se pudo evitar el colapso del sistema financiero. La economía real sufrió una recesión pero en 1996 ya estaba creciendo nuevamente y siguió creciendo hasta 1998. En este caso el Banco Central no había restringido suficientemente la toma de créditos de las provincias en sus propios bancos.

La crisis financiera de 2001-2002 tuvo su origen nuevamente en el excesivo endeudamiento de las provincias con el sistema bancario local, fenómeno que se produjo a partir de 1997 porque el Gobierno Nacional autorizó a las provincias a usar la Coparticipación Federal de Impuestos como garantía de préstamos bancarios. Éste fue un gran error de regulación. Cuando la liquidez comenzó a reducirse en la economía como consecuencia del aumento de la evaluación del riesgo que sufrieron todas las economías emergentes luego de la crisis rusa de agosto de 1998 y sobre todo, cuando comenzó la recesión por el impacto negativo sobre la economía Argentina de la depreciación del Real y del Euro, aquellos préstamos a las provincias no pudieron ser recuperados por los bancos y estos se vieron obligados a restringir el crédito al sector privado y aumentar mucho las tasas de interés. Esto precipitó la crisis financiera de 2001 que se fue agravando a medida que se generalizó en el exterior la sensación de que Argentina no iba a poder cumplir con sus compromisos.

A diferencia de 1995, la ayuda externa no se dio con la claridad y velocidad que se necesitaba para poder implementar una solución ordenada de la crisis y el golpe institucional de Diciembre de 2001 transformó a la crisis financiera en un virtual colapso de la economía real en el primer trimestre de 2002 y condujo al abandono de la regla monetaria que había eliminado la inflación de la economía nacional.

Las crisis financieras de los Estados Unidos se originaron en excesos de optimismo y liquidez que no emergieron de fenómenos externos sino que fueron de estricto cuño local. Tanto la crisis de las instituciones de ahorro y préstamo para la vivienda, como la actual crisis financiera, se originaron por la facilidad con que se otorgaron créditos hipotecarios a familias y personas que luego de algún tiempo no estarían en condiciones de afrontar el pago de las cuotas de esas hipotecas. Esta facilidad tuvo que ver con errores del marco regulatorio al que estaban sometidas estas instituciones. En el caso de la crisis actual dieron además mucho crédito para consumo de las familias a través de segundas hipotecas o tarjetas de crédito.

La crisis de las punto com y de Enrom fueron también crisis de exagerado optimismo y liquidez combinado con fraudes contables que llevaron a subestimar el riesgo de las operaciones de préstamos respaldadas con los activos de esas empresas. Falló el marco regulatorio de las empresas que cotizan en los mercados de valores.

Las dos crisis anteriores a la actual pudieron ser resueltas a través de la intervención del Banco Central (la FED) y el Tesoro Americano. El primero proveyó liquidez y el segundo compró los activos de las instituciones de ahorro y préstamos con recursos fiscales. En la segunda de las crisis bastó la inyección de liquidez de la FED y los procedimientos habituales de quiebra de las empresas. En ambos casos se aprobaron cambios regulatorios con vigencia hacia el futuro.

La crisis actual se resolverá con inyecciones de liquidez y con emisión de duda del Tesoro. Será de una magnitud mucho mayor a la de las otras crisis, porque si bien se habla de 700 mil millones de dólares, las estimaciones más realistas hacen ascender esa cifra a 2 billones (millones de millones o «trillions» en inglés), es decir un 15 % del PBI de los Estados Unidos. También habrá cambios regulatorios que obligarán a los bancos a ser mas conservadores en el otorgamiento de crédito y en la evaluación del riesgo.

La gran diferencia entre las crisis financieras de Argentina y de los Estados Unidos no radica ni en sus causas ni en el tipo de soluciones que se requieren. Lo que es muy diferente es el grado de confianza del resto del mundo y de los propios nacionales en la calidad y fortaleza de las respectivas economías.

Los Estados Unidos no han enfrentado, al menos hasta ahora, una venta masiva de los bonos de mediano y largo plazo emitidos en el pasado por su Tesoro. Al contrario, los tenedores de otros tipos de activos, tanto residentes en los Estados Unidos como en el exterior, cuando buscan seguridad se desprenden de los activos que consideran más riesgosos y se refugian en los bonos del Tesoro Americano.
Eso lleva a pensar de que una inyección de bonos nuevos por 2 billones de dólares no necesariamente significará una caída significativa de su cotización. Al menos ésto es lo que los mercados sugieren hasta hoy. Por supuesto que si los Asiáticos y los Árabes, que son los mayores tenedores de bonos del Tesoro americano decidieran desprenderse de ellos, este panorama podrían cambiar. Pero por el momento no hay síntomas de que lo vayan a hacer.

En ese sentido la diferencia a favor de los Estados Unidos es sideral. Por eso se equivocan los que creen encontrar en la mayor adhesión de los Estados Unidos a los principios de la economía de mercado un rasgo de debilidad. La flexibilidad y fortaleza que le da a la economía norteamericana su organización basada en el mercado y la competencia y el fuerte espíritu de empresa que caracteriza a sus ciudadanos, es lo que la ayuda a seguir inspirando confianza a los tenedores de bonos de su Tesoro y la que facilitará la solución de la pavorosa crisis financiera que afecta a su economía.

Es la misma equivocación que cometen en Argentina los que argumentan que las crisis financieras argentinas fueron causadas por la adhesión a los principios de la economía de mercado. Por el contrario, el endeudamiento imprudente y excesivo de las provincias y de grupos empresarios empeñados en maniobras monopólicas y la liberalidad que aplicaron los bancos para proveer financiamiento a esos desequilibrios fueron las que provocaron las crisis financieras.

Buen discurso de Cristina frente a la UIA

Me causa mucha alegría poder elogiar a nuestra Presidenta por su discurso frente a la Unión Industrial Argentina. Como lo predije en mi post sobre cómo reaccionarían los Kirchner cuando enfrentaran el problema de la inflación, hace un año y medio, se han dado cuenta de que la devaluación permanente de nuestra moneda, lejos de hacer más competitiva a nuestra economía, llevaría a acelerar la inflación.

También me causaron satisfacción las reacciónes de los empresarios. No me sorprendió lo que dijo Rattazzi, porque sus declaraciones siempre fueron muy sensatas, pero sí me sorprendieron gratamente las de Lascurain. Como lo sostuve en mis posts «La UIA y su ilusión cambiaria» de 2005 y en el más reciente titulado «Cómo recuperar la competitividad industrial» era importante que los industriales cambiaran de discurso. La presidenta se les adelantó, lo que no es poco mérito.

Felicitaciones para Cristina y para quien la haya asesorado sobre esta materia.

Preparémonos para el viento de frente…

Ojala no llegue, pero hay una fuerte tormenta en el horizonte. Lo que fue un fuerte viento de cola puede llegar a transformarse en un fuerte viento de frente e incluso un huracán.

Hasta la semana pasada yo tenía la impresión que los Bancos Centrales y los Tesoros de los Estados Unidos, de Europa y de Japón iban a hacer los máximos esfuerzos por evitar que la crisis financiera se profundizara. No para proteger a los accionistas de las entidades financieras, pero sí para evitar que se produzca un proceso desordenado de liquidación de activos en respuesta a las urgencias por saldar pasivos con acreedores espantados. Tenía dudas sobre la fortaleza de las herramientas monetarias y fiscales que manejan esos gobiernos, pero no contaba con que decidieran no utilizarlas conforme a una regla clara de intervención frente a las crisis.

Lamentablemente el hecho de que en el caso de Lehman Brothers no aplicaron la regla que habían comenzado a insinuar cuando promovieron la compra de Bear Stern por parte de JPMorgan, ha creado ahora más incertidumbre sobre la suerte de los otros bancos de inversión y compañías de seguros e incluso de los bancos comerciales que han comprado bancos de inversión. En Argentina tenemos mucha experiencia sobre los problemas que crean las corridas bancarias cuando los acreedores, sean tenedores de bonos o depositantes comienzan a sospechar que los bancos y sus deudores no tienen capacidad de pago de todas sus deudas vencidas o por vencer en el corto plazo.

En la medida que los acreedores de los bancos de inversión y de las compañías de seguros que han recibido fondos de terceros para administrar, han vendido seguros de default o se han endeudado para comprar activos sobrevaluados en la época de bonanza, exijan la devolución de sus acreencias o el cobro de sus seguros ante la realización de los siniestros, los bancos de inversión y las compañías de seguros tendrán que vender sus activos, lo que provocará una nueva baja de su precio y mayores pérdidas. Y así sucesivamente. Es imposible predecir la caída final en el precio de los activos y cuando comenzarán las compras de oportunidad, único mecanismo que puede ponerle un piso a este proceso.

Es decir, que ya está en marcha una deflación de los activos, que comenzó con el precio de las viviendas en Estados Unidos y algunos países europeos, pero que se está extendiendo a los activos financieros y a muchos activos reales.

Sobre el efecto de un proceso semejante iniciado en los mercados de capitales luego de años de bonanza y exceso de optimismo tenemos un caso relativamente reciente y muy elocuente: Japón entre 1990 y 2001. Japón había crecido durante casi 40 años y a finales de la década del 80 era tanto el optimismo y el triunfalismo que se sobrevaluaron todos los activos. Sobre todo las propiedades inmobiliarias. Cuando se pinchó la burbuja comenzó una crisis financiera que mantuvo prácticamente congelada la actividad bancaria durante 10 años, sin que las empresas y familias se atrevieran a demandar crédito y sin que los bancos se animaran a ofrecerlos. La economía tuvo algunos años de recesión y toda una década de estancamiento.

Esto mismo puede pasar ahora con la economía global, al menos con la de los países más avanzados, Estados Unidos, Europa y Japón. La única luz de esperanza es que las economías de los países emergentes, básicamente China e India, logren seguir creciendo, no ya a través del impulso de la demanda por sus exportaciones sino a través del aumento de la demanda interna. Esto ocurrirá sólo si la estructura productiva de esas economías es suficientemente flexible como para reorientar su producción hacia el tipo de bienes y servicios demandados internamente. No es seguro que ocurra, pero es una posibilidad que permite alentar esperanza. Yo diría que tal como van las cosas en los países más avanzados, es la única posibilidad.

Por eso no cabe esperar que los precios de las commodities sigan creciendo. Muy por el contrario la tendencia será a la baja, tal como lo vienen insinuando los mercados desde hace un mes, y no bajarán a los niveles de la década del 90 sólo si China a India siguen creciendo. Además el crédito será muy escaso para la mayoría de los países, empresas y familias y nulo para países como el nuestro que aún no ha normalizado su relación financiera con el exterior.

Por consiguiente es imprescindible que el gobierno se prepare para ir reduciendo y finalmente eliminando los impuestos distorsivos, especialmente las retenciones a las exportaciones, que elimine también la inflación reprimida y luego de sincerar los índices oficiales ponga en marcha una política de estabilización como la que sugerí en mis cinco notas sobre la lucha contra la inflación. Por supuesto, como señalé entonces será imprescindible hacer el máximo esfuerzo por recuperar el crédito, aún en el contexto de crisis financiera global que estamos viviendo. De otra manera la estanflación que ya estamos sufriendo se tornará más grave y pondrá en peligro la paz social.