La compleja interacción entre el déficit fiscal y los controles de cambio

El abultado gasto público que provoca un déficit fiscal persistente es sin lugar a dudas la causa principal de la inflación que sufre la economía argentina. Los mercados financieros del exterior están completamente cerrados para el tesoro y el acceso al financiamiento en pesos es sumamente limitado. La única fuente de financiamiento es la emisión del Banco Central. Para neutralizar los efectos inflacionarios de esta fuerte emisión, el Banco Central coloca LELIQs en los bancos, es decir emite deuda remunerada que los mercados interpretan, con razón, como emisión futura. El resultado es una total subordinación de la política monetaria a la política fiscal.

Los subsidios económicos que se pagan a las empresas de transporte y de energía para compensar el atraso de sus precios y tarifas en relación a sus costos, fuertemente ligados al precio del dólar en el mercado oficial, constituyen uno de los ingredientes principales del déficit fiscal. La devaluación del peso en el mercado oficial provoca un aumento del déficit fiscal porque incrementa el monto de los subsidios económicos.

Los controles de cambio que a fines de 2019 fueron establecidos para evitar la fuga de capitales del país han producido resultados opuestos a los que la medida perseguía. Pese a las prohibiciones de repatriar capitales y pagar dividendos y el fuerte superávit comercial del año 2022, el Banco Central no dejó de perder reservas por la demanda de dólares del sector privado para atesoramiento y pagos de servicios reales y financieros. La sequía de los últimos meses agravó el panorama cambiario que ya se venía deteriorando aun cuando las exportaciones eran mucho más elevadas.

El gobierno redujo el monto y aumentó los requisitos para la compra de dólares para atesoramiento, al punto de que en la actualidad la perdida de reservas por ese motivo es reducida. Pero el encarecimiento de las divisas vendidas para turismo y gastos en el exterior por mecanismos de impuestos y tipos de cambio diferenciales no permitió reducir significativamente la perdida de reserva por esos motivos.

Desde el inicio de los controles de cambio comenzó a funcionar un mercado financiero que utiliza bonos del tesoro en dólares que pueden comprarse y venderse en pesos para transferir dólares al exterior o para ingresar dólares al país a un tipo de cambio pseudo libre. Este mercado no es completamente libre porque la Comisión Nacional de Valores y el Banco Central tratan de regularlo de forma de encarecer la intermediación entre compradores y vendedores y adicionalmente, el gobierno ha intentado contener la cotización vendiendo bonos en dólares que significan uso de reservas del Banco Central.

Debido a las trabas que existen tanto para la compra de dólares para atesoramiento por parte de los individuos como por las regulaciones que encarecen la operatoria del mercado financiero basado en los bonos en dólares, existe además un mercado informal denominado “blue” que, si bien es ilegal, funciona con mucha fluidez. La cotización en el mercado blue y en los mercados basados en la compraventa de bonos en dólares no es la misma, pero las diferencias son acotadas y tienden a reducirse porque existen operaciones informales de arbitraje entre esos mercados.

La brecha entre estos tipos de cambio pseudo libres y la cotización del dólar en el mercado controlado fluctúa en el rango 70 a 100% del precio oficial.

El Banco Central ha manejado el tipo de cambio oficial con minidevaluaciones semanales (crawling peg) que en algunos subperíodos fueron inferiores al ritmo de inflación (crawling peg activo) y en otros trataron de acompañar a la inflación (creawling peg pasivo). En la actualidad aplica un crawling peg pasivo con el propósito de no seguir apreciando el peso en términos reales para las transacciones que se cursan en el mercado oficial.

La combinación de un crawling peg pasivo para la determinación del precio del dólar en el mercado oficial con una fuerte brecha entre ese precio y el que se establece en los mercados pseudo libres constituye la causa principal de la inercia inflacionaria, que no sólo tiende a perpetuar la tasa de inflación, sino que genera expectativas de aceleración porque los actores del mercado ven en la brecha un indicador de que el ritmo de devaluación en el mercado oficial tendrá que aumentar.

La fuerte emisión monetaria de los dos últimos años, el elevado stock de LELIQs, la tendencia al aumento del déficit fiscal de los últimos 12 meses y la brecha cambiaria configuran un escenario propicio para que un salto devaluatorio en el mercado oficial se constituya en el detonante de una fuerte aceleración inflacionaria que, según la capacidad que el gobierno tenga de acotarla con anuncios de reformas que cambien las expectativas, puede o no transformarse en hiperinflación. Esta es la razón por la que la unificación y liberalización del mercado cambiario, que es un requisito indispensable para llevar adelante un plan de estabilización con altas probabilidades de éxito, deberá sincronizarse cuidadosamente con las medidas tendientes a eliminar el déficit fiscal.

En términos prácticos, la sincronización más importante es la del reajuste de los precios relativos que están muy atrasados en relación al precio del dólar en el mercado oficial (básicamente los de la energía y los transportes) y el salto devaluatorio asociado a la unificación y liberalización del mercado cambiario.

Esta compleja interacción entre el déficit fiscal y los controles de cambio puede complicar mucho tanto el curso de la economía entre las PASO y la definición del resultado final del proceso electoral, como durante el inicio de la gestión del nuevo gobierno.

El complicado proceso electoral

Faltan menos de tres meses para las PASO (Primarias Abiertas, Simultaneas y Obligatorias) y los indicadores económicos son los peores de todo el período de gobierno de Alberto Fernández y significativamente peores que los que este gobierno heredó del de Mauricio Macri. Es prácticamente imposible que este panorama mejore entre junio y julio, de manera que cuando los argentinos estén votando el 13 de agosto en las PASO, muy probablemente se confirme la predicción de la mayoría de los encuestadores y de la propia vicepresidente en el sentido de que el electorado se dividirá aproximadamente en tres tercios.

Para imaginar cual puede ser la actitud del gobierno, prácticamente liderado por Sergio Massa desde su rol de Ministro de Economía, habrá que observar como quedan, después de las PASO, sus planes de ser el candidato a presidente del Frente de Todos con respaldo de Cristina Kirchner. Si Massa llega a la conclusión de que no será el candidato del gobierno, no tendrá ningún incentivo para allanar el camino del próximo presidente hacia una salida no traumática de la complicada situación económica y social que se estará viviendo al momento de la entrega del poder. En este caso el próximo gobierno tendrá que estar bien preparado como para desactivar una peligrosa explosión hiperinflacionaria.

Mas allá de la definición sobre la candidatura de Sergio Massa por el Frente de todos, difícilmente surja claro quién ganará las elecciones presidenciales de octubre y si habrá o no ballotage en noviembre.  Según las encuestas los tres candidatos con más chances son Horacio Rodríguez Larreta y Patricia Bullrich de Juntos por el Cambio y Javier Milei, el líder de una nueva fuerza política creada por él con ideas libertarias. Es poco probable que la definición sobre la próxima presidencia quede definida en la primera vuelta de octubre. Habrá que esperar hasta el ballotage de noviembre para conocer como quedará integrado el próximo gobierno.

El ministro de economía Sergio Massa puede derivar los pagos externos no comerciales a un mercado libre sin uso de reservas del Banco Central y seguir afrontando los pagos externos financieros con apoyos circunstanciales del FMI, de China y de Brasil.

Pero lo que no puede hacer impunemente es financiar un creciente déficit fiscal con más emisión monetaria y colocación de deuda en pesos indexados al tipo de cambio oficial sin que se desate una corrida contra los depósitos bancarios en pesos y en dólares. Si esto último ocurriera, una explosión inflacionaria ya sería inevitable.

Si una abrupta aceleración inflacionarias licúa los pasivos remunerados y no remunerados del Banco Central antes del cambio de gobierno y reduce gastos del sector público en términos reales y, sobre todo, permite el sinceramiento de todos los precios internos que están atrasados en relación al precio del dólar oficial, será más fácil la aplicación por parte del nuevo gobierno de un buen ajuste fiscal.

Si no se produce antes de la entrega del poder, el nuevo gobierno podrá evitar la hiperinflación demoledora del poder político sólo si decide ajustar las cuentas fiscales mediante la reforma del estado, las privatizaciones y la apertura de la economía para eliminar el cepo cambiario del mercado comercial recién cuando esas decisiones hayan llevado a una fuerte apreciación del tipo de cambio en el mercado libre.

Si en lugar de hacerlo con esa metodología decide eliminar de inmediato el cepo cambiario con la ilusión de producir el ajuste fiscal recurriendo a una fuerte devaluación que licue deudas, salarios y jubilaciones, al estilo del ajuste de enero de 2002, no encontrará régimen monetario alguno capaz de derrotar a la inflación en un mandato presidencial.

Puede parecer paradojal, pero si para evitar la inercia inflacionaria que crea el cepo cambiario, el nuevo gobierno decide eliminarlo de inmediato para todo tipo de transacciones, sin que haya habido tiempo para implementar un ajuste fiscal y la economía haya digerido toda la excesiva emisión monetaria anterior, el resultado puede ser una explosión hiperinflacionaria, costosísima desde el punto de vista social y demoledora desde el punto de vista político.