Cómo prevenir una nueva crisis cambiaria antes de las elecciones

78 comentarios en «Cómo prevenir una nueva crisis cambiaria antes de las elecciones»

1. Brillante cómo siempre

   1. Gracias Miguel. Un abrazo

2. Doctor Cavallo: usted menciona que la compra de dólares al perforar el piso de la zona de no intervención por parte del BCRA amplia la base monetaria que permite una mayor emisión, pudiendo absorver las Leliq no renovadas con la baja en tasas de intereses. Ahora bien: la tasa de crecimiento de Leliq es bastante superior al crecimiento que tuvieron las reservas. Creo es preocupante el volumen de Leliq, que son una promesa de emisión futura.

   1. El monto actual de las LELIQs surge de absorción de liquidez que tiene que hacer el Banco Central pra que la Base Monetaria sea constante. Ahora que el Banco Central comienza a comprar dólares, se supone que eso le permite al Banco Central qdmitir un aumento de la base monetaria equivalente a la emision de pesos para comprar los dólares. Al tener mas oferta de liquidez y la misma necesidad de colocar LELIQS, la tasa tiene que bajar. Un abrazo

3. Muy interesante como siempre Profesor.
   Me fascina este tema. Yo la verdad soy muy joven y no recuerdo haber vivido una crisis cambiaria en Paraguay.
   Por eso suelo seguir las noticias de la economía argentina. Espero que puedan retomar el sendero del crecimiento sostenido. Un saludo.

   1. Precisamente, porque Paraguay tiene un sistema bimonetario que funcion bastante bien. Un abrazo

4. Estimado Dr. Cavallo,

   Sigo atentamente sus publicaciones, no solo por su trayectoria académica sino también por su experiencia en el MEcon.

   Como estudiante de Economía quería agradecerle su generosidad al explayarse en estos temas de coyuntura.

   Por último quería aprovechar el contacto para consultarle qué tan factible ve la postulación de Lavagna a presidente.

   Atentamente,

   Jean Alout

   1. No tengo elementos de juicio para estimar si Lavagna puede llegar a postularse para Presidente. Lo que si estoy seguro es que sus ideas economicas son las que más van a influir en el discurso de la oposición no Kirchnerista. Un abrazo

5. Que bueno volverlo a leer Mingo, claro como siempre. Tengo unas dudas respecto a los temas tocados por Ud:
   1) Tiene sentido un sistema de bandas cuando el monto de intervención es fijo (o al menos así lo estaba originalmente) en 150 millones usd? Me pareció un poco simbólico fijar montos que no aseguran cubrir excesos de demanda/oferta de usd en el mercado cambiario, sobre todo considerando los días donde Caputo licitaba cifras similares sin aparente efecto. Por suerte no tuvimos que comprobarlo con otra corrida pero me parece más un efecto confianza (que es muy volátil y puede ser afectada hasta por una encuesta electoral) que otra cosa más sólida. Por ahora les viene saliendo bien el chiste afortunadamente.
   2) (caigo en la tentación del contra fáctico) No cree que de no haber tenido TC flotante la devaluación general de emergentes hubiera dejado a la Argentina aun peor en términos de desempleo, inversión y consumo? Ya que una de las críticas principales al TC fijo es que no permite amortiguar cambios de contexto internacional como los que se dieron en 2017.

   Me alegra que vuelva a escribir porque entiendo que debe estar mejor de salud. Siempre un lujo leerlo y más aún poder intercambiar opiniones con Usted. Le deseo un gran 2019.
   Afectuosos saludos.

   1. En mi opiniòn, un sistema de bandas solo tiene sentido si el Banco Central se compromete a comprar o vender todo lo que sea necesario para que el precio se mantenga dentro de la banda. Con respecto a tu segunda pregunta, no caben dudas que frente a eventos desfavorables del exterior o pérdida de producción exportable interna requiere un ajuste en el tipo de cambio. Pero una cosa es que el ajuste sea el necesario para compensar esa pérdida de competitividad y un abrazo, otra muy distinta es que se permita que el pánico lleve el tipo de cambio a niveles más desequilibrados (aunque en la dirección opuesta) que de los que se ha partido. El ¨overshooting¨ del tipo de cambio es el motor de la estanflación.

6. Doctor todo muy preciso. Solo si podría aclararme sobre la recomendación al gobierno de anunciar respaldo al bimonetarismo para descartar pesificación compulsiva. Que más potente que lo hecho por usted sobre la intangibilidad de los depósitos por ley, y aún así metieron al elefante en el bazar? . Gracias.

   1. El gobierno tiene que hacer este anuncio para ser implementado luego de ganar las elecciones y tiene que explicar que la pesificación compulsiva del 2002 que llevó a una devaluación extrema fue la causa de la gran recesión de ese año y el origende todos los desequilibrios de precios relativos que aún no han logrado corregirse. Además tiene que pedirle a la Corte Suprema qu cambie su jurisprudencia sobre la constitucionalidad de aquella pesificación. Hay que ener en cuenta que Duhalde y Kirchner promovieron el cambio de la Corte para convalidar aquella aberración. Argentian no va a recuperar el crédito público si no hqy un cambio de jurisprudencia de la Corte que garantice los derechos de prodpieda de los ahorristas y que no admita el repudio de las deudas, como lo hizo en oportunidad de la reestructuración del 2005. Fue la ley bloqueo convalidad par la Corte Suprema la que le dió a la Juticia Americana el argumento para darle la razón a los holdouts. Un abrazo

7. Totalmente de acuerdo, aconsejable leer Camino a la Estabilidad, paginas (todas).
   En los 90 Habia una Ley de Convertibilidad y una de Intangibilidad de los Depósitos, aprobada por el Congreso.
   Luego vino la devaluación asimétrica, la Corte la acepto.
   Pregunto como sería la «Garantía» para que sea un sistema Bimonetario de Derecho y la gente crea. Juan

   1. Se necesita un cambio de jurisprudencia de la Corte. Un abrazo

8. Comparto como siempre el análisis que usted propone doctor, en particular en el tema de economías bimonetarias. Soy un estudiante
   de Ciencias Económicas en Florencia, Italia y gracias a usted decidí de hacer mi tesis de grado en los efectos de las economías bimonetarias en América Latina. La agradezco, un abrazo.
   Martín.

   1. Me alegro Mrtín que te haya despertado interés este tema. Un abrazo

      1. Vamos Mingo ! Sos de las semillas que desparramo nuestro Pastor y anidaron en tierra fertil ! Parabola Biblica y cuanto orgullo para este Cordobes entrometido . Abrazos !

         1. Muchas gracias Alberto. Un abrazo

9. Dr. coincido con su análisis, estos economistas «profesionales» parecen no haber leído historia económica, si se remontaran a 1989/90 sabrían que el intento de estabilizar vía control de la base monetaria/tasa de interés fracasa si antes no se «pincha» los stock de pasivos de corto plazo del Bcra(Plan Bonex) y con la memoria inflacionaria para lograr el público se mantenga en pesos se requiere de tasas de interés incompatibles con la actividad económica. En el supuesto de adoptar un sistema de bandas más «cortas» donde el Bcra intervenga activamente comprando o vendiendo como vería ud. la idea de fijar la paridad del peso con el dólar respecto a una canasta de monedas(las principales del mundo Euro,Libra,Yen y de nuestros socios comerciales(Brasil,China) e incluir a Australia y Canadá) de manera de no hacer tan rígida la paridad y a acompañar las fluctuaciones del dólar a nivel mundial? Por otra parte respecto a las leliq no cree debería reestructurarse ese pasivo(lamentablemente otra vez colocando bonos a depositantes) para salir de este juego alienante de estar día a día pendiente de la renovación de las mismas ? Hay algún antecedente exitoso en el mundo de este tipo de polìtica de sostener durante tanto tiempo una tasa activa real positiva de 20 puntos o más?

   1. Hola Juan. Con repecto al problema de las LELIQs, la cuestión requiere entender que se trata de un pasivo monetario del Banco Central, equivalente al de los encajes remunerados, con la única diferencia que en el margen, los encajes remunerados pagan la tasa pasiva de los bancos (es decir la tasa de los depósitos a plazo fijo), mientras que las LELIQs pagan una tasa que se determina en las subastas semanales y que, en general, es bastante más alta que la tasa de plazo fijo de los bancos. El Banco Central asumió el compromiso de mantener constante la base monetaria, que no incluye a las LELIQs, a pesar de que se trata de un pasivo monetario de naturaleza prácticamente igual a los encajes bancarios, que si integran la base monetaria. Para liquidar el problema de las LELIQs habría que seguir los siguientes pasos. Primero,cancelar todas las LELIQs a su vencimiento y simultaneamente aumentar los encajes remunerados en el mismo monto del stock de LELIQs. Automáticamente aumentar la meta de base monetaria constante desde el nivel actual (1.300 miles de millones de pesos) al nivel que incluya el saldo de las LELIQs (aproximadamente 2.100 miles de millones de pesos). En principio no se alteraría ninguna otra variable monetaria y el Banco Central economisaría la diferencia enre la tasa pasiva de los bancos (hoy de alrededor del 45% nominal anual) y la tasa de LELIQs (hoy es de aproximadamente 65% nominal anual). Por supuesto esta diferencia a favor del Banco Central (una cifra no despreciable de alrededor de 160 mil millones de pesos al año) será a costa de la rentabilidad bancaria o de un aumento equivalente en el margen que los bancos cargan a los tomadores de crédito.
      Producida esta transformación del concepto de base monetaria, el Banco Central enfrentaría todos los meses el problema de pagar los intereses sobre los encajes remunerados. Además, los encajes bancarios aumentarían al mismo ritmo que los depósitos bancarios. Por lo tanto, para mantener la base monetaria constante, tendría que emitir LELIQs por el monto de de los intereses sobre los encajes más el aumento de los encajes por aumento de depósitos. En realidad, hecha la transformación de LELIQs en encajes, ya no tendría sentido fijar como meta la base monetaria constante sino asegurarse que no suba más que el importe de los intereses sobre los encajes y el aumento de encajes por aumento de depósitos.
      Te hice toda esta explicación para decirte que el problema de las LELIQs surge de un esquema no muy racional de control de los agregados monetarios que inventaron entre el gobierno y el FMI. Pronto lo van a tener que abandonar para seguir un modelo de control cuantitativo, más parecido al de los países avanzados que lo hacen. Tienen que controlar la circulación Monetaria, M1, M2 o M3. La Base monetaria es un concepto para relacionar con las reservas de divisas, pero no es un concepto que permita controlar bien la expansión del crédito interno o la demanda agregada de bienes y servicios en la economía. Un abrazo

10. Estimado Dr. F. D. Cavallo

    Con respecto a su mail fecha 21/1 me ha surgido una duda:
    no hay un riesgo de que el usd reaccione si a raiz de las compras que realiza el BCRA se produzca una fuerte baja de la tasa de Leliq?
    A su criterio cual seria el punto de equilibrio entre el nivel de la tasa leliq y el USD?

    Como siempre muy agradecido por sus valiosisimas opiniones

    Cordiales saludos
    Emilio Menendez

    1. Hola Emilio. En realidad el Banco Central no controla la tasa de LELIQs. Trata de controlar la base monetaria. Si compra dólares para sostener al precio de esa moneda contra el piso, tendrá que emitir pesos por el valor en pesos de esas compras. Si quiere evitar que esa emisión aumente la base monetaria, tendrá que colocar LELIQs por el mismo monto, con lo cual probablemente la tasa de LELIQs no cambie. Si no neutraliza la emisión, la tasa de LELIQs bajará, pero esa baja hará que el precio del dólar suba y si eso ocurre, el Banco Central deja de comprar y deja de emitir. Por lo tanto el sistema es autoregulado. Yo creo que funciona mejor si el Banco Central no trata de neutralizar la emisión de pesos por compra de dólares y deja que el sistema funcione como cuando el tipo de cambio está fijado, es decir, autoregulándose. Un abrazo

11. Con alegría he elido su ultimo articulo, realmente que diferencia abismal con los análisis acotados y superficiales que se ven en los programas de tv.
    Ud tiene, en mi visión y experincia de vida, haber sido el único Ministro que encaro una estabilización real y duradera de la economía argentina, los otros como diría mi madre , jarabe de pico, puro bla, bla y catrasca.

    Si bien creo que lo único que terminara venciendo la inflación y la continua degradación de la economía Argentina es la dolarizacion completa de la moneda , su propuesta es pragmática y realista y mi opinión capaz ideal.
    Si , si ud me permite, discrepo con su análisis en una apreciación que me parece que se hace , como si las autoridades económicas
    fueran gente que opera de buena fe tratando de hacer lo mejor por el país.
    Me parece que una cosa es pensar en Argentina y la situación de los argentinos y otra pensar en los intereses particulares de los políticos, funcionarios y economistas del PRO en argentina, en definitiva falta patriotismo real.
    Al gobierno y los intereses de los operadores financieros (nacionales o extranjeros )que representan , les conviene totalmente esta realidad en donde se pueden subir a las tasas en pesos cuando les convienes y después planchar el dolar para transformar en dolares esos beneficios financieros
    Cuando todo se dolarice, las tasa, inflación y precio del dolar tendrán similar evolución y los precios y salarios seguirán ese comportamiento de forma de no perder poder poder adquisitivo y superar la estanflacion.
    Un gran saludo Profesor
    Cr. Fernando Tenllado

    1. Entiendo Fernando, pero recordá que en una economía totalmente dolarizada también puede haber especulación financiera que lleve por momentos a una burbuja y que luego esa burbuja explote. Ocurrió en los Estados Unidos en los años previos al 2007 y la burbuja explotó en el 2008. En realidad, siendo el mismo dólar una moneda que se presta también a la especulación y a las burbujas, un país que a su vez ha desarrollado una buena economía bimonetaria y que tiene capacidad para manejar su moneda local en competencia con el Dólar, va a tener mejores instrumentos para neutralizar la posible inestabilidad del dólar. Por ejemplo, si nosotros en 1999 en adelante ya hubieramos tenido nuestra moneda convertible pero flotante, como la del Perú, la exagerada apreciación del dólar en el mundo, que provocó una deflación y depresión en nuestro país, podría haber sido atemperada por la depreciación temporaria del Peso, como se depreciaron las monedas de los otros países latinoamericanos estables (chile, Perú, Colombia, no digo México porque todavía estaba bajo los efectos del Tequila). Por supuesto que para que el sistema bimonetario sea superior al sistema de dolarización completa, primero hay que lograr la estabilidad (y, por supuesto, el equilibrio fiscal como promedio del período que cubra un ciclo económico). Un abrazo

12. Muy bueno su análisis, da esperanza que hay manera de desatar la amenaza de Hiper. Lo que parece imposible es bajar impuestos. Lo dudoso es que logren déficit cero.
    Saludos Domingo!
    Esteban

    1. Soluciones integrales, además de convicción de los gobernantes, va a tomar tiempo, porque las reformas que se necesitan toman tiempo. Un abrazo

13. Exelente y muy detallada advertencia
    Gracias Dr Cavallo
    Ahh por favor podríamos realizar una reunión del Blog en Cordoba
    Atte Manuel van Cauwlaert

    1. Lo haré cuando pueda volver a Córdoba. Por el momento debo quedarme en Buenos Aires por un tratamiento médico que, afortunadamente, está danto buenos resultados. Un abrazo.

14. Hola Dr. Cavallo. Algo que no comprendo de la política económica del Gobierno es porque, a través del movimiento de las bandas de No intervención, pretende mantener el salario real bajo. En 2019 comenzarán a indexarse los salarios y a recuperar poder adquisitivo, sin embargo el TC seguramente a mitad de año estará por encima de 41, golpeando el poder adquisitivo recuperado a principio de año. Dado que a su vez los precios indexan por TC incrementará la inflación bajando aún más el poder adquisitivo. No sería más conveniente que el Gobierno garantice, via TC estable entre bandas pequeñas, la recuperación del poder adquisitivo y asi permitir una reactivacion?. Nunca entendí la lógica de los Gobiernos peronistas que creen que a través de devaluaciones consiguen reactivar la industria y las exportaciones, no es más efectivo una moneda fuerte para incrementar el consumo?. Como empresario prefiero invertir en un país donde la gente tiene plata para gastar, como Chile, y no uno donde un juguete le implica una alta proporción de su salario.

    1. Tenés razón Manuel, pero cuando en un país por persisitentes déficits fiscales financiados con emisió y endeudamiento se pierde confianza en el valor de la moneda, al gobierno le resulta casi imposible controlar a su vez el tipo de cambio real y los salarios reales. Si busca un tipo de cambio real alto permanente (cosa que yo creo que es una meta absurda), está condenado a producir salarios reales bajos. En realidad, lo mejor sería que no se fijen metas en terminos de tipo de cambio real sin que se trate de contraolar el tipo de cambio nominal. Eso es lo que recomiendan los economistas que en lugar de la denominada libre flotación limpia, prefieren un sistema de flotación entre bandas estrechas o, si es posible, un tipo de cambio fijo. Un abrazo.

15. Tiene toda la razón. Usted fue muy buen ministro y terminó con la hiperinflación y nosotros, los pobres, estábamos re bien con la gran estabilidad que habia. A estos políticos que los tienen como héroes, dejaron perder nuestra calidad de vidacon estas devaluaciónes y la inflación. Ojalá volviern sus políticas

    1. Muchas gracias Carlos. Yo hago votos por lo mismo. Un abrazo.

16. ¡Muchas gracias Dr. Cavallo por compartir su preciada lectura!
    Es manifiesto y evidente que una “Zona de No Intervención” más dos “Zonas de No Sabemos que Intervención” equivalen en la práctica a una flotación libre y limpia.
    Hoy el principal uso remanente del peso es la especulación con divisas y dado que para cubrir la base monetaria faltan unos USD15/20 Mil Millones de dólares en el balance del BCRA, la probabilidad de una nueva corrida crece con el mero tic-tac del reloj -sin necesidad de ningún nuevo evento desafortunado. En este sentido, vuestra advertencia no podría resultar más oportuna. ¡Ojalá que el gobierno tenga la apertura mental necesaria para dispensarnos de otra catástrofe!
    Creo entender sus argumentos por los cuales la convertibilidad brinda una cierta flexibilidad para absorber shocks externos en relación a la dolarización completa; desafortunadamente esta alternativa hoy parece ser un cadáver político. ¡En Argentina es perfectamente aceptado repetir errores pero no así lo que ha demostrado que funciona!
    En mi modesta opinión, al combinarse la derogación de la convertibilidad con el corralón de Duhalde en 2002 no solo se confirmó la imposibilidad de tener moneda propia sino que también se minó definitivamente la posibilidad de que los depositantes volvieran a confiar en una Autoridad Monetaria al alcance del sistema político argentino –la suba de la soja nos dispensó de enfrentar esa realidad en ese momento; los ahorros se hacen en moneda extranjera en entidades emplazadas en el extranjero bajo normas extranjeras; el peso y el sistema financiero argentino residual están acotados a una función meramente transaccional.
    Para disponer de capacidad prestable, vital para el desarrollo productivo, el sistema financiero local se debería regir por las normas propias de las entidades -solamente informar sus operaciones al INDEC a los efectos estadísticos; el Estado Argentino se debería abstener de brindar respaldo y de asumir responsabilidad alguna por el funcionamiento de las entidades financieras.
    En mi humilde entender, NO EXISTE ALQUIMIA MONETARIA QUE PUEDA NEUTRALIZAR LA DISFUNCIONALIDAD DE LA POLÍTICA. La destrucción progresiva e incesante de LA CONFIANZA nos señala que es imperioso terminar de inmediato con el nefasto ciclo de la existencia de los pesos y del BCRA. ¡Hay que resolverlo de una buena vez!

    Consérvese Usted calmo, consérvese Usted bueno. Alejandro

    1. Entiendo Alejandro, Pero cuando los bancos funcionaban como instituciones libres y se utilizaban monedas extranjeras o el oro como monedas para los pagos y la intermediación fianciera ) algo que ocurrió en Estados Unidos, por ejemplo, hasta la creación del sistema de la reserva general, las crisis financieras, caracterizadas por quiebras de bancos y pérdida de los depósitos de los ahorristas, eran muy frecuentes. Aún con autoridades monetarias fuertes, sigue habiendo crisis bancarias, pero con menos frcuencia y menos efectos adversos que en la época de inexistencia de bancos centrales. Lamentablemente, así como los bancos centrales pueden contribuir a mayor estabilidad financiera, en países indiciplinados como el nuestro, puede ser y frecuentemente son, causa de inestabilidad monetaria y financiera. En fin, no hay solución ideal, salvo el sistema que propone Larry Kotlikoff en su libro ¨James Stuart is not dead¨ en la qu se separa el sisitema monetario del sistema de intermediación financiera. El problema con la propuesta de Kotlikoff es cómo se pasa de la situación actual al esquema que él propone. Un abrazo.

17. No veo diferencias sustanciales entre el plan de Sandleris y el de Sturzz, solo cosmeticas.

    Sturzz empezo 2018 con una meta de inflacion de 10% (+/- 2%). 2018 termino con ~48% de inflacion.

    Algo esta mal. Muy mal.

    Ud (si entiendo bien) dice que el problema fue como se manejaron las expectativas respecto del tipo de cambio, que despues se retroalimento en inflacion (una vez que se produjo la devaluacion).

    Pero no menciona una parte clave del problema: la cantidad de pesos estaba aumentando a ritmo exponencial. No estaban en la calle, y por lo tanto no eran base monetaria, ni M1 ni M2. Pero no dejan de ser menos reales por eso. Las LEBACS/LELIQS las tiene el sector privado, y es potestad (por ahora …..) del sector privado cuando las convierte en cash para consumo, o cuando las cambia por dolares, o lo que sea.
    La tasa ridicula, estrambotica, criminalmente alta que se paga por esas LEBACS/LELIQS es el precio que se le paga a esos tenedores por postergar la corrida, o el boom inflacionario (si eligieran ir a consumo).
    Si ese stock de LEBACS/LELIQS fuera bajo en proporcion a la base monetaria, o en USD, o en cualquier otra medida, seria despreciable su impacto. Pero hace años que es altisimo. Fuera de toda proporcion.

    Feb 2018: LEBACS ARS 1.4t. FX 20. LEBACS: USD 70b
    Asumamos que por los shocks internacionales, la evolucion de la tasa durante el año fuera mas o menos la que se termino dando (va subiendo de a saltos hasta llegar a 70% en Octubre, nivel en el que se mantiene hasta Diciembre). Asumamos que las expectativas de los argentinos sobre el tipo de cambio son manejadas magistralmente, de forma tal que no hay corrida. El 100% de las LEBACS se renuevan. El tipo de cambio cierra el año en 24. Un exito de la gestion. Resultado:
    Dic 2018: LEBACS ARS 2.1t FX 24 LEBACS USD 90b.

    Hacer los numeros para Dic 2019, Dic 2020, etc, arrojarian numeros aun mas ridiculos. Que pais tiene ~25% de su PBI en deuda a cortisimo plazo y altisima tasa?

    Ese stock de pesos se va a ir en cualquier momento del BCRA, salvo que pagara una tasa cada vez mas alta para posponerlo, llevando a espiral que tambien eventualmente iba a estallar.

    La inflacion de 2018 fue 50% porque la maquina de imprimir sigue imprimiendo sin parar. La diferencia es que en vez de ir a gasto fiscal, va al subgrupo ‘tenedores de LEBACS’ (con su impacto en Gini….)

    Una vez que hay tal cantidad de pesos, el tipo de cambio, la inflacion, y demas no esta en sus manos, como se sabe.

    Mientras sigan imprimiendo tal cantidad (hoy stock LELIQs + depositos remunerados con LELIQ ya son ~80% de la Base monetaria, y creciendo al doble que la BM; y ni puedo saber si esconden mas cuasi-LELIQs en otras cuentas, como pases pasivos, otros pasivos, etc), el tipo de cambio y la inflacion van a estar mas alla de su control. Si fueran los magos de manejar expectativas, lo maximo que van a lograr es posponerlo.

    1. Lo que vos señalás es cierto. Para evitar tanta confusión, habría que definir como base monearia a todos los pasivos monetarios del Banco Cenral, como se hizo en la época de la convertibilidad. Eso sinifica que LEBACs y LELIQs tendrían que ser incluídas en la Base Monetaria. Incluso se podría reemplazar totalmene el stock de LELIQs por un aumeno equivalente en los encajes bancarios. En principio eso le bajaría el costo al Banco Cenral, porque en lugar de pagar 65 % por las LELIQs, pagaría 45% por el aumento del stock de encajes remunerados. Hecho esto, el Banco Central tiene que decidir que tasa paga por los encajes remunerados. Hasta ahora paga la tasa que compensa a los bancos por sus cosots de captación, para que los bancos no aumenen demasiado el magen de intermediación (diferencia entre la tasa e lo préstamos y la de los depósitos). Ahora bien, lo que vos decís es que el nivel de la Base Monetaria resultante y su ritmo de aumento (derivado de los intereses que el Banco cenral va a tener que pagar por los encajes), no permite bajar la inflación. Eso es cierto, salvo que el aumento de la Base Monearia se compense con una contracción equivalente del crédio al sector privado, lo que ocurriría por aumenos de encaje superiores a los necesarios para pagar los inerses de los mismos). Esa contracción del crédio al sector privado, tiene como efecto seguro, una caída del nivel de actividad económica, es decir, la recesión. Es por eso que yo siempre he sostenido que las políticas monetarias de estabilización, cuando se parte de mucha inflación inercial y de la necesidad de liberar la inflación reprimida por controles de precios y esquemas insostenibles de subsidios fiscales, son inicialmente (y por períodos bastante largos) etanflacionarias. En mi libro Camino a la Estabilidad explico como sortear esta complicaciones, cosa que obviamente no es fácil. Obviamente, a Macri nadie le explicó ésto antes de la elección del 2015, si no, no hubiera dicho que eliminar la inflación es fácil. Un abrazo

18. Ante salida de capitales sea de fondos o privados, los gobiernos ajustan la cantidad de dniero local emitida?
    Sino, la inflacion seria consecuencia….

    1. Justamente ese ajuste es obligatorio en un sistema de convertibilidad, pero no cuando se maneja la base monetaria con independencia del nivel de reservas. Un abrazo

19. Estimado Doctor

    Quería consultarle sobre cuanta viabilidad podría tener, en un país como Argentina, una total adopción como única moneda al dólar. De ser así, ¿Cuál cree usted que debería ser el valor para la conversión Peso a Dólar?.

    Muchas Gracias.

    1. Leandro, he contestado muchas veces esta pregunta en este blog. Te remito a cualquiera de esas respuestas, las podés encontrar con el buscador. Pero si querés ver una discusión integral de este tema, que no es sencillo, te recomiendo que leas mi libro Camino a la Estabilidad. Un abrazo.

20. DOMINGO CAVALLO

    Nuevamente admiro su claridad y coherencia.
    CLARIDAD porque usted facilita enormemente el entendimiento de una cuestión compleja y la convierte en inteligible, transparente y evidente .
    COHERENCIA porque usted sabe relacionar magistralmente una cosa con otra para que la explicación sea racional y comprendida por todos.
    Esto es precisamente de lo que carecen Macri y su extenso gabinete de “pragmáticos ministros”.
    Como decía Fernando Henrique Cardoso: “GOBERNAR ES EXPLICAR”. Pero el Gobierno no puede explicar porque no sabe lo que tienen que decir. Ignoran toda teoría. Se creen pragmáticos hombres de negocios. Les falta conocimiento y les sobra viveza para hacer negocios.
    Por eso TIENEN QUE ADOPTAR ACTITUDES DE HUMILDAD, PEDIR CONSEJO Y ABRIR SUS OÍDOS.
    Hasta ahora no lo han hecho. Se comportan con la soberbia del ignorante que en español se llama “fatuo y necio”.
    Desde este punto de vista y teniendo en cuenta las ideas «socialoides» que no dejan de exponer, sin darse cuenta de sus efectos, todo lo que dicen se parece a esa Secta británica de millonarios-aristócratas-socialistas denominada Fabian Society.
    Cualquiera que se interese por el pensamiento y la holgada vida de estos fabianos ingleses: John M.Keynes, Sir William Beveridge, Sidney & Beatrice Webb encontrará la asombrosa influencia que sus ideas tuvieron desde 1946 en el peronismo, el radicalismo, los gobiernos militares y el núcleo duro de Cambiemos, incluyendo a Lilita la Mary Poppins del gabinete.
    Si ellos abren su mente. Si deponen la soberbia. Si abandonan sus prejuicios. Si se disponen a oírlo a usted en persona. Si aceptan razonar y debatir sus ideas con las suyas. Si la claridad y evidencia iluminara sus pensamientos. Si obrasen en consecuencia. Entonces el país podrá tener asegurado un futuro esperanzador.
    De lo contrario, seguiremos penando en la decadencia de un país sujeto a falsas ideas y sometido a los mismos errores que se repiten cíclicamente cada quinquenio.

    Un abrazo y gracias por poner su inteligencia y voluntad al servicio del país, exento de intereses personales.

    Un abrazo de
    PAULINO.

    1. Comparto tu opinión Paulino, pero yo lo único que puedo hacer es escribir, tratando de que alguno de los colaboradores de Macri, o Macri mismo, lea mid posts y mis libros. Hasta ahora no he tenido señales de que me presten atención. Pero yo perseveraré. De todas maneras mi intención es también docente en relación a los jóvenes economistas profesionales, sobre todo a quienes no tienen una adhesión ideológica a las ideas liberales. Aunque se digan pragmáticos, es posible que si aprenden a razonar bien desde un punto de vista de economia positiva, es posible que dejen de contribuir a las iniciativas intervencionistas y aislacionistas. No es mucho, pero puede llegar a ser algo. Me alarma ver lo que les enseñan y lo que aprenden, muchos de los estudiantes de economía en nuestras universidades. Me pone muy contento recibir mensajes o preguntas de estudiantes de economía. No son muchas, pero vienen creciendo. Un abrazo

21. Qué acertada recomendación! después no digan que no les avisaron a tiempo.. la mejor manera de diferenciarse de los devalúomaniacos del plan fénix y todos los ventajistas que piensan que la competitividad de la economía es vía devaluaciones del tipo de cambio y no a través de aumentos de productividad (inversiones) y bajas de impuestos.

    1. Así es Jorge. Un abrazo

22. Doctor: por qué cree que Macri y su equipo no avanzan hacia un sistema como el peruano? Quizás es muy complejo desde el punto de vista técnico y ese gobierno no tiene un equipo suficientemente preparado

    1. No es complejo desde el punto de vista técnico. Pero ni siquiera se han tomado el trabajo de estudiarlo. Muchos de los funcionarios tienen demasiada soberbia intelectual y escasa experiencia y apego al estudio de experiencias de pasado o de otros países. Un abrazo

23. Podría recomendar algunos paper sobre el carácter bimonetario del sistema financiero del Peru por favor?? muchas gracias

    1. Aunque no todos sus artículos me parecen buenos, pero algo vas a encontrar en el siguiente libro http://www.bcrp.gob.pe/publicaciones/dolarizacion-financiera-la-agenda-de-politica.html. Si querés profundizar el tema, tendrías que navegar en el sitio del Banco Central del Perú. Pero mis explicaciones en Camino a la Estabilidad, te van a resultar más fáciles de entender. Un abrazo

24. Buenas tardes Dr. Cavallo, ante todo espero que se encuentre mejorando en su estado de salud y que haya tenido un muy buen comienzo de año!
    Muy interesante el artículo, como siempre es muy motivante saber que está en los momentos difíciles del país para alentar y ayudar a salir adelante, ojalá lo escucharan y leyeran más.
    Por otro lado yo creo que Macri, si bien tiene buenas intenciones no alcanza, sigue esperando que suceda una quimera en la fantasía de que es el camino correcto y es todo lo contrario, si bien la situación heredada fue difícil demostró que no hay plan económico y es una cuestión de ensayo y error.
    Sigo con la idea de que Marcos Peña le hizo mucho daño al gobierno, también por momentos Carrió cuando amenaza a los empresarios, lo cual esa mujer no entiende que el único sector que le da prosperidad al país es el sector privado.
    Coincido con Espert que la cantidad de trabajadores en el estado se tiene que disminuir drástiamente, no puede haber 8 millones en el sector privado y 20 millones viviendo del estado.
    Días atrás vi una nota que le hicieron a Agustín Etchebarne donde comentaba que el sistema de repartos esta totalmente quebrado y eso se pudo evitar, por que con mucho esfuerzo en los 90, conjunto a las AFJP y el sistema de capitalización, hoy hubiesen sido mucho mas »jugosas» y estables las jubilaciones… Pero la izquierda como siempre en este bendito país juega esas malas pasadas.
    Con respecto al Dólar es una estupidez creer que una brutal devaluación conlleva a alentar las exportaciones, creo que tendrían que realizar una jugosa reducción de impuestos y alentar a los empresarios a invertir, éste país fue el granero del mundo y nos tenemos que colocar en la misma posición, repudiar el mercosur y abrirnos al mundo. Espero que con Bolsonaro el próximo presidente ó mismo Macri si es nuevamente reelecto lleven a Sudamérica a un cambio profundo.
    En mi opinión Espert u Olmedo, tendrían reglas claras para llevar el cambio, Macri es temeroso y demostró una cierta incapacidad como Cristina a la hora de gobernar.
    Y lo que le pido a Dios que Lavagna no llege nunca a presidente por que sería condenar al país al tacho de basura.

    Cuando se encuentre mejor de salud me gustaría poder pasar por la oficina y dejarle a José Luis, »Estánflación» que lo pude recuperar y no lo había podido firmar.
    Les estoy haciendo leer a todos sus libros y ojalá algun día la historia haga justicia y lo tengan en el lugar del que nunca lo tuvieron que haber sacado por que fue el mejor ministro de economía de Argentina y vivimos los mejores años!
    Un abrazo grande y que tenga una pronta recuperación.

    Saludos,
    Gastón.

    1. Arreglá con José Luis pasar por Tagle para dejar el libro para la firma. Y si cuando lo hagas, yo ya estaré yendo a la oficina, me gustaría invitarte a tomar un café y a charlar.

25. Domingo, me gustó mucho el artículo, tengo 2 interrogantes. 1) Cuánto influye el pasado argentino de violación sistemática de contratos en la credibilidad pública y 2) Si no considera que al utilizar los u$s de los depósitos para prestarlos internamente y generarse por lo tanto una emisión bancaria de u$s se correo el riesgo de una corrida sin prestamista de última instancia tipo 2001.
    Gracias

    1. Sin duda el pasado influye en la credibilidad pública. En cuanto a autorizar la intermediación financiera en dólares, debería hacerse en el marco de un reconociemto muy claro del caracter bimonetario de la economía y de la creación de un sistema monetario y bancario como el que rige en Perú, con medidas prudenciales adecuadas. El hecho de que la intermediación financiera en dólares no es garantía en ningún lado. Imaginate que en 2008 se produjo la corrida e los bancos de Etados Unidos y si bien el Banco de la Reserva Federal puede imprimir todos los dólares que se les ocurra, para esa corrida requirió aportes muy importantes del Tesoro Americano y coordinación con todo el resto del mundo que utiliza dólares o participa en los merdaos de capitales abiertos. Parar crisis financieras no es cuestión de fabricar dinero. Es algo mucho más complejo: es reestablecer la confianza. En 1995 tubimos una corrida muy fuerte contra el Peso, pero logramos revertirla en pocos meses porque adoptamos medidas que reestablecieron la confianza. En el 2001 tuvimos inconvenientes porque el FMI fue muy remolón para cumplir su rol de prestamista en última instancia. De todas maneras, de no haberse producido el golpe institucional del 2001 y las desastrosas decisiones de Duhalde, la pesificación y tremenda devaluación que ello provocó, en febrero de 2002 hubiera quedado completada la reetructuración ordenada de la deuda que ya se había completado en un 50% y el sistema fonanciero se podría haber normalizado totalmente con el peso flotando libremente, pero manteniénose todos los contatos en dólares en esa moneda. Un abrazo

26. Interesante artículo, claro y con una propuesta. Tenemos que admitir que nuestra economía es bimonetaria, de lo contrario no lograremos desarrollarnos. Mí hijo más pequeño mira diariamente el valor del dólar, sus juegos online cotizan esa moneda. Un simple ejemplo de nuestra realidad.
    Gracias por compartir su conocimiento.

    1. Gracias a vis Roberto, por tu buena observación. Un abrazo

27. Hola Doctor:
    Estando de acuerdo en que nuestra economía es bimonetaria , discrepo en varias cuestiones :

    1) este gobierno no fue ni es afecto a la flotación.
    Desde el principio trato de mantener ficticiamente el valor del peso con tasas de lebac elevadas y cuando le salió bien (2016, 2017) , vendiendo dólares.
    Luego fracasó y se quedó sin dólares , precisamente por no dejarlo subir a tiempo, dado que había creado una bomba de lebac, con su política antiflotadora de tasas altas mantenidas por un ente fundido, el BCRA.

    2) Darle consejos al presidente no tiene sentido , porque el presidente ya no tiene ningún poder de decisión.
    Se hace lo que decide el fondo. Se le puede pedir algún pequeño cambio al fondo y nada más. El presidente solo obedece….también con el aborto.
    Es evidente.

    3) después del desastre monetario 2016/18, tenemos más impuestos distorsivos, como las retenciones que son peores que las del gobierno anterior, bienes personales más elevados luego del blanqueo, impuesto a la Plata que se necesita pedir prestada a la gente, nuevo impuesto a la ganancia por inversiones de las personas en el rubro construcción , o venta de empresas, impuesto a las ganancias sin ajuste por inflación, con la inflación más alta desde 1991, y la peor recesión desde 2001/2.

    En fin , un desastre casi completo, si exceptuamos la mera lotería de vaca muerta, y la mayor racionalidad tarifaria.
    Gracias a Dios , el presidente ya no tiene poder de decisión.
    Cuando lo tuvo , así nos fue.

    4) la Banda es ancha porque así lo manda el fondo que quiere cobrar los usd prestados, y no quiere que vendamos lo que nos prestó. El fondo manda, y no quiere quemarse otra vez. Puede estar equivocado, pero nos tenemos que aguantar.

    5) ahora hay menos dinamita monetaria, por las reservas vendidas, y el 100% de devaluación del último año.

    6) el banco central compra migajas porque no le venden más. No puede comprar más dólares aunque quiera.

    7) por 5) es que el peligro cambiario es menor ….pero :

    8) el BCRA está fabricando pesos a una velocidad pasmosa desde el 1 de octubre, vía intereses de Leliq que triplican los de las lebac de hace un año en términos de tasa efectiva anual, y vía redescuentos de los que nadie dice nada.
    Tiene alguna opinión sobre esto que todos callan ?

    9) los redescuentos que fabricó el gobierno y el fondo han sido unos 100 mil millones . Han sido fabricados con créditos irresponsables y por las tasas pasmosas que paga el BCRA en Leliq.

    10) desde el 1 de octubre entre tasas de Leliq y los redescuentos (que no tengo idea cuando terminarán), se han “emitido” más de 200 mil millones de pesos.

    11) el punto anterior , que ahora es levemente menor en cuanto a la tasa de Leliq, de perpetuarse , es lo que provocará la próxima explosión cambiaria, y no , la mera postura ideológica de flotar o intervenir, como si el BCRA tuviera algo propio conque hacerlo, cuando bien se sabe que solo tiene dólares prestados, y el fondo le ha dicho en TODOS LOS IDIOMAS AL GOBIERNO QUE NO PRESTA MÁS PARA DEFENDER EL PESO.

    Es lógico, nadie nos cree, quedan solo algunos ingenuos domesticados por los medios.

    En mi opinión, antes que la bomba vuelva a crecer como en 2016/18, se debe acelerar la baja de tasas , esperando que así también los redescuentos diarios de 1500 millones de pesos , se terminen de una vez.

    Por supuesto que evitar otra explosión , si bien importante , es el 1% del problema.

    Quisiera agregar que no ha respondido correctamente la pregunta de Lisandro.

    El monto actual de Leliq responde al stock inicial y la montaña de intereses devengados y redescuentos otorgados para mantener artificialmente (con tasas 20 veces más altas que la de cualquier pais pagadas por un ente fundido , el BCRA, en una moneda meramente transaccional) la “pseudo base monetaria “ ..”constante” .

    1. Hola luis, dejé para el final responderte, porque hace dos horas, había casi terminado una larga respuesta, y no se que tecla toqué, que de repente borró todo. Así que tengo que rehacer el trabajo. Te voy a responder en el orden de tus preguntas o comentarios.
       1) La diferencia entre un adherente la flotación libre y un adherente a la idea de que el tipo de cambio debe ser un instrumento intermedio de la política monetaria (escuela Mundell) no radica en que se manejen las tasas de interés o algún agregado monetario que pueden tener, sin duda, fuertes efectos sobre el tipo de cambio nominal, sino que se esté dispuesto a utilizar esos instrumentos y también la compra o venta de reservas, apuntando a un cierto nivel del tipo de cambio, con poca volatilidad.
       Los flotadores limpios no se preocupan por la volatilidad del tipo de cambio, pero sí pueden producir fuerte apreciación real de la moneda si mantienen muy altas tasas de interés o producen una fuerte contracción de la cantidad de dinero. Tanto Sturzzegger como Sandleris son partidarios confesos y convencidos de la flotación libre.
       El hecho de que durante mayo del 2018 Sturzzenegger haya decidido intervenir en el mercado cambiario para frenar la escalada del dólar, ocurre casi siempre en los sistemas de flotación limpia cuando hay una corrida contra el peso y se produce el típico efecto manada de las economías bimonetarias. Si Sturzzenegger hubiera seguido las ideas mundellianas, en lugar de una sucesión de tímidas intervenciones, hubiera anunciado de entrada que estaba dispuesto a vender todo lo que fuera necesario para que el dolar no subiera de 25 pesos. Esto, aún cuando lo hicieron tarde, contuvo el precio del dólar en 25 sin que el banco central tuviera que seguir vendiendo reservas.
       Lamentablemente, en la primera negociación con el FMI, por falta de capacidad y convicción, los negociadores argentinos aceptaron el dogmatismo de los técnicos del FMI sobre la necesidad de dejar flotar libremente, e hicieron circular rumores de que el FMI sostenía que se necesitaba más devaluación. Liberaron el mercado cambiario, el dólar saltó a 30 pesos y lo hicieron renunciar a Sturzzenegger, argumentando que no debería haber vendido reservas, aunque lo criticaron más por las altas tasas de LEBACs que son las que le habían permitido acumular las reservas que ahora el FMI no quería que utilice.
       Luego de que el presidente cometiera el error de anunciar que el FMI iba a adelantar más desembolsos, sin siquiera haberlo mencionado a Lagarde o a los ténicos del FMI y el precio del dólar saltó a más de 40 pesos, desde el FMI, en lugar de clarificar la situación explicando lo que estaba ocurriendo, lo hicieron renunciar a Luis Caputo, argumentando que había vuelto a intervenir vendiendo reservas y lo encumbraron a Sandleris imponiéndole un difícil de entender sistema de zonas de no intervención con limitaciones cuantitativas a la intervención posible, tanto cuando el dólar se ubica por debajo del piso de esa zona, como cuando se ubique por arriba. Si esto no es adhesión cuasi dogmática a la libre flotación limpia, ¿que es?

       2) Que las decisiones las tome el FMI, es un peligro. A las decisiones las tiene que tomar Macri y sus negociadores deben estar bien preparados para explicarle a los ténicos del FMI los peligros de este tipo de adhesión dogmática a la libre flotación limpia. Si Macri tuvo fuerza y apoyos para obtener cifras inéditas de préstamos del FMI, cómo no va a tener fuerza y apoyos para torcerle el brazo a técnicos que no tienen ningún diploma de infalibles, ni mucho que se le parezca. Yo, sobre esto, tengo mucha experiencia. Lo podés constatar leyendo mi libro Historia Económica de la Argentina.

       3) Si nos hubiera gobernado cualquiera de los que hoy se insinúan como candidatos de la oposición, seguro que tendríamos más gasto público, más presión impositiva, más déficit, más impuestos distorsivos y más estanflación. Yo también sostengo que Macri y su gobierno se equivocaron mucho, pero creo que frente a las alternativas son el mal menor.

       4) Hay que explicarle al FMI, que si ellos se encaprichas a que el Gobierno no utilice las reservas que nos prestaron para estabilizar el mercado cambiario, sus fondos se utilizarán para cancelar deuda en dólares sin que se amplíen las chances de logra nuevamente acceso al mercado de capitales y corriendo el riesgo de que una corrida contra los depósitos en pesos porque la gente decida pasarse a dólares y no los deje depositados en el sistema bancario logcal puede poner al país al borde de otra explosión inflacionaria y un default de la deuda en dólars. O, al menos una reestructuración ordenada de esa deuda si es que el gobierno es razonable. En cualquiera de esos casos, las chances de que el FMI recobre su deuda en los plazos establecidos son prácicamente nula y si bien a la larga el FMI terminará cobrando, dejará la imagen de , que una vez más, los programas del FMI fracasaron. Si esta vez fracasa, teniendo en cuenta la magnitud del programa, será un golpe fuerte no sólo para la Argentina sino para el mismo FMI.

       5) Hoy hay una dinamita mucho más peligrosa que el supuesto atraso cambiario del momento en que el dólar llegó a valer 25 pesos. Hoy la dinamieta es la posibilidad de que Cristina Kirchner gane la próxima elección.

       6) Si el Banco Central se hubiera apegado al compromiso de no permitir que el precio del dólar perfore el piso de la zona de no intervención, podría haber comprado mucho más de lo que compró. Y de paso el precio del dólar estaría hoy en el piso o ligeramente arriba de ese piso. Sin embargo, está por debajo del piso.

       7) El peligro cambiario parece menor porque la tasa de LELIQs son más altas que las mas altas de LEBACs de la época de Sturzzenegger. No creo que sea por otra cosa. Al contrario, teniendo encuenta que estamos en un período prelectoral, el peligro de una corrida y del efecto manada, creo que es hoy más grande que en abril de 2018.

       8) Estoy de acuerdo, pero esto ocurre porque se está trabajando con un agregado monetario incorrecto. Esto que llaman Base Monetaria es algo mal definido. La Base monetria es siempre la suma de los pasivos monetarios del Banco Central, por sonsiguiente, el stock de LELIQs debería meterse dentro del conceto de Base Monetaria y bien podría reemplazarse por el mismo monto de encajes bancarios. aún cuando a éstos se los remunere con la tasa de captación de los bancos, el Banco Central estaría pagando 45% anual y no más de 65% anual nominal. De todas maneras, aýun bien definida la Base Monetaria no es un concepto para el control cuantitativo sino para relacional con el stock d reservas externas para juzagar el grado de vulnerabilidad frente a una corrida. Si quieren hacer control cuantitativo tendrían que usar conceptos com Circulación monetaria, M1, M2 o M3. Nunca Base Monetaria. Al comprometerse a una meta de base monetaria, se atan de manos para manejar los encajes que es el instrumento que les podría dar un mayor control de M1, M2 o M3. Esta gente no está suficientemente entrenada para hacer una buena política monetaria. Claro que la responsabilidad es más del FMI que de Macri. Por eso Macri se tiene que poner los pantalones. Pero unos pantalones bien diseñados.

       9) No entiendo qué es lo que querés decir.

       10) Oh sorpresa! Te quedás corto, porque no tenés en cuenta lo que tuvieron que pagar como interés por los encajes remunerados.

       11) Una forma de bajar las tasas de LELIQs sería transformando al stock de LELIQs en encajes obligatorios remunerados (equivaldría a bajar la tasa de 65 a 45% nominal anual. En ese caso, lo que actuaría como freno al precio del dólar va a ser (como ya lo está siendo) la tasa de plazo fijo en pesos, tal como ocurrió entre 1978 y 1981.
       Cualquier cosa que el gobierno haga para bajar la tasa de plazo fijo, puede ser el detonante de la explosión cambiaria, sobre todo si se mantiene la actual definición de cómo actuaría el Banco Central en el caso de que el precio del dólar perfore el techo de la Zona de no intervención. Esto es lo que yo advierto en mi post.
       La explosión también se puede dar aunque no hagan nada para bajar la tasa de depósitos a plazo fijos en pesos y para retener los dólares en el sistema bancario argentino, si es que hay un desplazamiento de pesos hacia dólares. Me refiero a la explosión que puede darse si las encuestas comienzan a mostrar que puede ganar Cristina la elección o si la alternativa ganadora sigue hablando de default por endeudamiento irresponsable de Macri, incluso, aunque hable de reestructuración ordenada de la deuda.

       No se si entiendo bien lo que decís sobre mi respuesta a Lisandro. Pero que el stock de LELIQs tiene que ver con la cancelación de la LEBACs y que su dinámica está relacionada con los intereses que se les paga, es obvio. Podrían haber logrado lo mismo con operaciones de pases a 7 días, pero tuvieron que inventar las LELIQs por una cuestión impositiva: los intereses ganados por los banos por pases están gravados por ingresos brutos y los ganados por compra de LELiQs están excentos. Como expliqué antes, hubiera sido mejor reemplazar a las LEBACs por encajes remunerados, antes que con pases o con LELIQs. Pero de todas formas, el monto mensual de intereses que aún en ese caso el Banco Central debería pagar, es bastante elevado. Esto no debe sorprender a nadie, porque los intereses que paga el Banco Central por sus pasivos, a los que antes se denominaban déficit cuasifiscal, son de la misma naturaleza que los intereses de la deuda pública que conforman una parte importante del déficit fiscal total (no del déficit fiscal primario)
       Un abrazo

       1. Gracias Doctor , creí que no me iba a responder.
          Para sintetizar y considerando el voluminoso trabajo que tiene al responder, le diré :

          1) Me parece que con su respuesta , y su nuevo post , coincidimos más, aunque no del todo. Creo que su post anterior , es decir este, hacía demasiado incapie en la cuestión de intervención y no la cuestión monetaria como ahora lo hace.
          2) le reconozco que tiene razón en cuanto a la cantidad comprada. Era poca porque se limitaban a 50 por día. De todos modos no es seguro que hubiera pasado si no se hubieran limitado, pero le doy la razón.
          3) el punto 9) que no entendió. Lo que afirmo, siguiendo el cuadro diario de información monetaria, es que el desastre que han hecho con las tasas ha disparado los redescuentos que casi no existían, y que suman tanta cuasi emisión como los intereses de las leliqs.
          Si quiere le adjunto el link donde se ven los redescuentos, que creo que se deben a la súbita iliquidez del Nación por sus créditos UVA totalmente descalzados con sus depósitos, y las moras e incobrabilidades de muchos sectores de la economía.
          4) su comentario por 10) En el cuadro monetario diario que publica el BCRA , creo que están los pasivos remunerados y no remunerados , es decir la base, las leliqs y pocos pases. Su variación incluye los encajes remunerados que son leliqs , no se si algún otro bono.
          Me puede faltar algo, pero como quiera que sea desde el 1 de octubre , esta expansión es una locura.
          Y hago especial incapie en los redescuentos que nadie dice ni mu.
          Estos últimos 30 días, y sin contar la expansión de unos 16 mil millones por compras de usd que creo que están por terminar, han cuasi emitido 90 mil millones , un entre un 6 y un 7% de la base, más de un 10% del stock de leliqs y pases (la mitad sin intereses de leliqs y la mitad redescuentos ).

          Me parece , por lo hecho hoy en particular, al bajar más la tasa de leliq que se han dado cuenta del riesgo explosivo que corren.
          El cuadro monetario diario del BCRA muestra tambien cómo está desapareciéndo el crédito al sector privado, al mismo tiempo que crecen fenomenalmente los depósitos totales, si uno atiende a los gráficos que allí figuran y a las variaciones interanuales. Este fenómeno es enfermizo y ya no es por el aumento de encajes decidido el año pasado.

          Finalmente, y respecto a la explosión del año pasado, insisto en que fue causada por la acumulación de 70 mil millones de dólares en lebac y sus intereses y adelantos transitorios, recordando que el BCRA no le compró un solo dólar al sector privado, y que fue el Tesoro el que los vendió endeudándose en usd, para pagar el déficit.
          Y como los vendió baratos para atenuar la inflación , ocasionó una deuda en usd (a pagar) excesiva, y unas tasas de lebac también excesivas que generaron la bomba.

          Respecto a Macri, si uno lo observa atentamente, se ve que, en realidad, no gobierna, excepto en las cuestiones más políticas, en las que tampoco se le ve impronta personal sino la de su dependencia de Peña y Duran Barba.
          Falta brújula doctor, y así no va a haber inversiones ni patria.

          Le agradezco una vez más su respuesta,

          1. Te respondí con mucho cuidado, porque advertí que sos un muy buen perpicaz analista. Estoy de acuerdo con lo que planteas en este segundo mensaje. Un abrazo.

28. pareceria que Argentina no puede comprometer una politica de defensa de una paridad cambiaria dada, o entre bandas estrechas (que seria reforzada en la practica por el anuncio politico explicito de la intencion de establecer de un sistema bimonetario), y eventualmente admite toda clase de ruptura de contratos economicos (pesificacion compulsiva de contratos, depositos; cesacion de pagos en contratos de prestamo en moneda fuerte, etc.) por la simple razon de que sus precios relativos internos son rigidos e incapaces de alcanzar nuevos niveles compatibles con un equilibrio macroeconomico de cierta duracion no desdeniable: ej. la distribucion de la renta economica entre los mas competitivos sectores economicos asociados al interior del pais, versus los menos competitivos asociados a los grandes centros urbanos y poblacionales (rigidez defendida naturalmente por las asociaciones ligadas a la organizacion sindical, etc.).

    al carecer de un sistema politico de precios relativos internos flexibles ( o al menos no totalmente rigidos, como pareciera ser el caso)-carencia en la que gravitan cuestiones de politica a secas (interes politico-corporativo en perjuicio del interes ciudadano), asi como de la confusion de la sociedad en general (no politica) acerca de los beneficios y costos de ciertas politicas economicas (ej. los altos costos a mediano y largo plazo de una politica economica mercado internista incoherente como la argentina, basada en altos salarios ergo incompatible con la inversion de largo plazo como puntal del mercado interno y descansando en el consumo, que se da tambien en detrimento del mercado externo… sobre todo en un mundo en el que cada vez mas pareciera clara la sustentabilidad del regimen opuesto a aquel) pareciera que la discusion sobre la posibilidad de un debate (academico, politico, social, periodistico, etc.) acerca de la conveniencia de vincular el sistema economico domestico al de alguna economia desarrollada con moneda de reserva global (como Estados Unidos, etc.) es objeto de una miopia profunda, aun cuando fuera tal vez la mas simple forma de asociacion macroeconomica de todos los tiempos (ej. un pais de economia chica, emergente, insignificante a escala global, establece relaciones varias en las que y por las que su economia se co-rige segun la evolucion, el ritmo, etc., de la economia lider con la que traba relaciones): la contraccion de relaciones financieras-cambiarias entre paises seria una consecuencia elemental de la teoria clasica del crecimiento economico basado en las relaciones de intercambio entre paises con distintas ventajas productivas (lo que requiere el consenso sobre cuales sectores seran protagonicos y cuales no, punto en el que en Argentina se ha desafiado a la teoria clasica, con consecuencias de alto costo secular).

    Da la impresion de que los componentes de un programa de estabilizacion economica a mediano o largo plazo, ni siquiera hubieran sido jamas emplazados en su totalidad y en su conjunto en el discurso (de cualquier procedencia: politica, academica, periodistica, especializada, vulgar, etc. etc.), de modo tal que la situacion ha dado lugar a esfuerzos institucionales incoherentes por incompletos, faltos de precision por falta coherencia, etc.

    saludos

    1. No estoy de acuerdo. El programa que anunciamos en 1991, y que aplicamos rigurosamente hasta 1996, incluyó la apertura comercial y financiera de la economía, la eliminación de la mayor parte de los impuestos distorsivos, la liberalización de todos los precios y salarios, la desregulacion de la economia en la medida que los mercados fueran competitivos, la regulación sólo sobre los tramos monopólicos de los servicios publicos, la privatización de todas las empresas públicas, la reducción del gasto público del 37 al 27% del PBI, la eliminación del déficit fiscal. Entre 1990 y 1996, la deuda pública, bien medida, se mantuvo constante. Logramos revtir rápidamente un shock externo negativo (el efecto Tequila). Si la sociedad argentina soportó e incluso apoyó todos estos cambios, ¿porque no podría hacerlo ahora?. El problema es que el gobierno no está convencido de lo que quiere hacer y no tienen nadie que lo explique y que tenga un equipo capaz de implmentarlo. Un abrazo

29. Se justifica que a este gobierno no se le caiga una idea basado en que son minoría y que no le votan las leyes? Yo entiendo eso pero tampoco veo voluntad de transformar las cosas. A usted el congreso lo acompaño mucho en el 91. Hoy es lo opuesto, no acompañan en nada que impulse el oficialiamo

    1. En el 91 tampoco teníamos mayoría en el Congreso. Apelamos mucho a los decretos de necesidad y urgencia. Por ejemplo al decreto ómnibus de desregulación de 1991. Como la opinión pública apoyó contundentemente ese decreto, a pesar de que afectaba a corporaciones muy poderosas, el Congreso no tuvo otra alternativa que aprobarlo. Un abrazo

30. Estimado Dr. quería consultarle que opina al respecto de la nota del diario Ambito referida a usted y Sturzenegger, le comparto el link, https://www.ambito.com/los-fantasmas-cavallo-y-sturzenegger-se-pasean-los-pasillos-del-central-n5012244

    Saludos y espero se encuentre con buena salud ya que necesitamos de su presencia en estos momentos tan críticos para restaurar políticas de crecimiento como las impulsadas por usted.

    1. Las notas de Walter Graziano son siempre una mezcla de verdades y de falsedades. Se parecen a las de Verbitzki. Yo no me tomo el trabajo de comentarlas. Un abrazo

31. Fantástico análisis Sr Cavallo. Tiene en mente alguna bibliografía sobre economía bimonetarias para recomendarme?

    1. Hay publicaciones (no demasiado buenas) sobre el concento de dolarización parcial. Las podés encontrar en el sitio del FMI. Entrá a su sitio y usá el buscador. Un abrazo

32. Coincido con su análisis y agrego que incluso si el gobierno al final sobrelleva las dificultades, podría hacerlo más rápido y con menos sufrimiento siguiendo su consejo. Destaco su idea de tomar en cuenta, no una base monetaria, sino dos.
    Sobre la jurisprudencia de la Corte, es difícil que reconozca su error al avalar tantos despojos en el pasado reciente, pero lo cierto es que sin seguridad jurídica todo progreso será difícil y efímero.
    Por si fuera de su interés, publiqué años atrás un artículo en inglés acerca de los fallos de la Corte sobre pesificación, sobre las AFJP, y la ley de medios. También hice una breve descripción de cómo se cambió la composición de la Corte para que todos esos fallos fueran favorables al gobierno.
    Va el link:
    http://rule-of-law-not-of-men.blogspot.com/2015/03/argentina-rift-between-court-and.html

    1. Los recuerdo Ariel. Por eso incluí un link a tublog en este sitio. Tu opinión es muy valiosa. Un abrazo

33. No cree que el crecimiento del stock de leliqs por encima del crecimiento de la base monetaria es una bomba de tiempo inflacionaria. Todo el dinero que está creciendo en plazos fijos estimulados con este mecanismo al algún momento, cuando bajen tasas va a ser reclamado por el público. Por más que se restablezca la demanda de crédito, esta no va a ser suficiente para mantener el atractivo de los plazos fijos. Más si siguen creciendo a este ritmo.

    1. Sí, el crecimiento de la LELIQs es un problema serio. Si buscás hacia atrás hay varias preguntas sobre este tema que respondí hace minutos. Para no petirme, te pido que leas mis varias respuestas a preguntas semejantes a la tuya. Un abrazo

34. Estimado cavallo,
    A mi lo que me preocupa, son las elecciones, vengo pensando en que macri va a volver a ganar por muchas razones, sin embargo, las elecciones son impredecibles.
    En el caso de que gane, la única oposición fuerte (para mi), que es el kirchnerismo o neo peronismo, ¿cree usted que sea un problema?
    Me refiero por sus politicas económicas contrarias a esta, y a la demonización que tienen con el fondo monetario internacional.

    Desde ya lo saludo atentamente.

    Nicolás varela

    1. La reelección de Macri no es tampoco garantía de solución de los problemas económicos, pero el rsto de las alternativas que se perfilan serían mucho peor. Salvo que aparezca una alternativa no kirchnerista que demuetre tener buenas ideas y capacidad para concitar apoyos amplios. Por el momento no la veo. Un abrazo

35. No puedo estar mas de acuerdo. Brillantemente escrito y explicado, como siempre.
    La gente no quiere pesos argentinos ya que desconfía del manejo de las autoridades. Es por ello que hablamos del dólar.
    Ni la subvaluación ni la sobrevaloración del tipo de cambio modificarán la desconfianza reinante.
    Esa desconfianza se ve plasmada también en el riesgo país o tasas de interés que debe pagar Argentina para su financiamiento.
    Es imposible generar confianza por decreto, por una devaluación o el establecimiento de cualquier marco normativo.
    La confianza se recobrara solamente mediante el estricto cumplimiento de las obligaciones y comportamientos. Se necesitará muchos años para ello, personalmente estimo que no menos de 20.
    Recién luego de restablecida la confianza podremos “pensar en pesos”… Esa es la realidad inexorable que algunos intentan evitar mediante subterfugios tan complejos como inútiles que encima siempre resultan atentatorios al fin perseguido, el restablecimiento de la confianza.
    Durante la administración de Sturzenneger se decidió operar mediante objetivos de inflación, vale decir, jugar con la tasa de interés doméstica de corto plazo. Dada la abundancia de crédito global nuestro deficit se financió mediante crédito externo pero siempre estaba latente y activada la bomba de los LEBAC (letras en pesos del banco central de muy corto plazo).
    Cuando el crédito externo comenzó a dificultarse, como era de esperar, aparecieron los problemas y muchos creyeron que la formula para disminuir las tasas era la devaluación permitida mediante flotación.
    Me permitiré agregar a tu comentario que el tipo de cambio mucho más alto hoy implica un mayor déficit fiscal toda vez que importamos energía que cobramos en pesos y encima subsidiamos. El circulo perverso se cerraba con mayor emisión para cubrir dicho déficit (o deuda). Todo esto agravado por lo que ya has demostrado que este tipo de cambio mas alto no ha servido para fomentar las exportaciones. Las tasas hoy a la baja, hoy se encuentran “sideralmente” por encima de las que se manejaban en la época de Sturzenegger.
    En lo personalísimo vengo pensando que no solo hay que bimonetizar sino hacer tres bases monetarias distintas. Una en Peso cripto con tecnología blockchain convertible a reservas que no resulten de libre disponibilidad, otra en dólares BCRA que permita intervenciones y otra en Pesos Argentinos. La existencia de una caja de conversión de no libre disponibilidad permitiría poner un techo al sistema monetario en dólares que permita la intervención del BCRA, conseguir confianza y a su vez un sistema mas eficiente y de mejor seguimiento. Este pensamiento desordenado aún me encuentra dificultades en la “estequiometria de este cocktail” en cuanto a la partición.
    Gran abrazo y me alegra verte «en marcha»… Alex

    1. Me gustaría que presentes de una maner fácil de entender tu idea de tres moneedas. En parituclar como funcionaría el Peso Cripto. Me parece una sugerencia que puede llegar a ser relevante. Un abrazo

36. Estimado Doctor, como siempre me rindo ante la amplitud de sus conocimientos y análisis, es cierto la especulación no desaparece porque se dolarice y como bien señala la burbuja inmobiliaria que se vivió hace algunos años dejo en claro que el deseo de especulación mas allá de lo realizable constituyo una ficción.
    Lo que pretendo decir es que las consecuencias nocivas de esa especulación la deberían pagar los propios especuladores y no trasladarlas a otros actores económicos . La existencia de un bimonetarismo permite montarse al caballo que mas tira . En la burbuja hubo especulación indebida pero justamente genero el estallido de esa mentira y que lo tuvieron que pagar muchos especuladores. Por cierto tengo entendido que los Bancos centrales salieron a sostener a los bancos generando una fuerte emisión monetaria para que muchos no quebraran.
    En síntesis se beneficiaron selectivamente a algunos especuladores haciendo recaer en el corto plazo a otros especuladores y a mediano y largo plazo al universo de personas que no especularon.
    Por supuesto dolarizar y al rato salir a pedir prestamos para no devolverlos (picardia criolla) no solucionaría nada
    Un gran abrazo y una alegría ver nuevos comentarios suyos

    1. Sí Fernando. Mi punto es que no hay sistema monetario inmune a las crisis. Estas dependen de otros factores pero terminan manifestándose como risis monetarias y fianancieras. Un abrazo. Un buen sistem monetario, produce señales de alerta que permiten evitar o atenuar el efecto de las crisis. Lamentablemente, en nuestro caso y en el año 2001, las señales de alerta sólo sirvieron que para quienes querían tomar el poder e hicieran el zafarrancho que hicieran, pudieran tirar la piedra y esconder la mano. Un abrazo.

37. Estimado Domingo,
    Muchas gracias por el sintético y meridiano análisis!
    Tengo la sensación que las autoridades monetarias están considerando sus apreciaciones.
    Mi gran duda sobre la inflación es que 2019 es electoral y, teniendo en cuenta que la industria devaluadora y el sindicalismo, apoyan a Lavagna, no hará que el gobierno gestione paritarias con demagogia y haga presión sobre precios mas de lo ya esperado? O la crisis frenará las pretensiones sindicales?
    Abrazo

    1. Sí, un desborde en las paritarias puede ser un problema serio, pero es probable que la misma recesión ayude a que ese desborde no exista o sea acotado. Yo creo además, que el gobierno hará todo lo posible para evitarlo. Es más fácil que se recupere el salario real si baja la inflación más que por aumentos salariales muy altos en términos nominales, pero que terminen siendo sobrepasados por la inflación. Un abrazo.

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