Autor: Domingo Cavallo

A pesar de que no me gusta hacer predicciones cuantitativas sobre el curso futuro de la economía y que soy consciente del margen de imprecision de la que siempre van a estar rodeadas, tengo que hacerlo en esta oportunidad para poder explicar mis ideas sobre la reforma monetaria que será necesaria para recrear condiciones de estabilidad a partir de que asuma un nuevo gobierno elegido por el voto popular. Mi percepción es que la Economía Argentina hacia fines del 2015 puede describirse con dos escenarios alternativos y todas las situaciones intermedias imaginables entre ellos. Uno, el mejor posible, si es que las circunstancias internacionales siguen ayudando y el Gobierno acierta en aplicar las mejores medidas que con su bajo nivel de credibilidad actual puede llegar a tomar. Otro, el del Rodrigazo seguido de muy alta inflación, sin ser aún hiperinflación.

Yo descarto que se llegue con una situación tan extrema como la del final del Gobierno de Alfonsín, cuando ya la hiperinflación había producido una dolarización de facto de la economía, porque creo que las favorables condiciones de la economía internacional y la alta productividad del campo argentino, ayudarán a evitar ese final. Voy a describir el mejor y el peor de los escenarios que visualizo.

El mejor escenario. La inflación se ubica en el 40% anual habiendo pasado por un 30 % anual en 2014. Al final del 2015 , el precio del Dólar en el mercado Paralelo está en 22 pesos por dólar y en el mercado oficial a 15, habiendo aumentado a un ritmo semejante al de la inflación a partir de 12 y 8 pesos, respectivamente. Los salarios y las jubilaciones en términos reales habrán declinado alrededor del 14 % por haber aumentado, en términos nominales 25 % durante 2014 y  otro 25 % durante 2015. El gasto público, en términos reales habrá declinado un 20 %, porque además de la reducción en términos reales de los salarios y las jubilaciones, se habrán reducido a un tercio los subsidios para sostener la provisión de servicios públicos (electricidad, gas y transporte urbano y aéreo). La economía habrá sufrido una recesión del 3% del PBI en 2014 y del 5 % del PBI en 2015. Las tasas de interés de las LEBACS y de los depósitos a plazos fijos se habrán mantenido a lo largo de esos dos años algo por arriba del ritmo de la inflación y de la  devaluación. El mercado del dólar libre habrá funcionado casi por dos años como un mercado legal y ello habrá permitido una cierta dolarización formal y legal de los ahorros, solo limitada por la alta tasa de interés real pagada por los depósitos en pesos. Los índices de desocupación, pobreza e indigencia habrán aumentado a más del doble de los que actualmente publica el INDEC y no serán muy diferentes a los que había en octubre de 2001.

El peor escenario. La inflación se ubica en el 100% anual habiendo pasado por el 50 % en 2014. El precio del dólar en el mercado paralelo está en alrededor de 50 pesos y en el oficial a alrededor de 25, habiendo subido el oficial al mismo ritmo de la inflación y el paralelo a un ritmo mayor, con la brecha pasando del 50 % al 100% del precio en el mercado oficial. Los salarios reales y las jubilaciones habrán declinado casi 30 % porque los salarios nominales se habrán ajustado en un 30 % durante 2014 y en un 60% durante 2015. El Gasto Público en términos reales habrá declinado también alrededor del 30 % o algo menos, porque en este escenario el Gobierno no habrá corregido los atrasos tarifarios y los subsidios para sostener los servicios públicos seguirán siendo altos en términos reales. La recesión habrá sido no muy diferente a la del mejor escenario ( 3% de declinación en 2014 y 5 % de declinación en 2015). Las tasas de interés habrán seguido siendo negativas en términos reales, digamos del 40 % nominal en 2014 y del 60 % nominal en 2015. El mercado paralelo habrá seguido funcionando como mercado ilegal y la dolarización de los ahorros será más alta que en el mejor escenario, pero mantenidos totalmente en la economía informal y fuera del circuito financiero. Los índices de desocupación serán similares a los del mejor escenario, pero los índices de pobreza e indigencia se parecerán a los de mayo de 2002, bastante más elevados que los de octubre del 2001.

La diferencia entre los dos escenarios surge de que, en el mejor, el Gobierno deja de perder reservas y hace efectivo el uso de la alta tasa de interés pagadas por las LEBACS dejando que funcione un  mercado cambiario libre y legal, sin intervención del Banco Central, exactamente como he venido proponiendo en varios posts anteriores. Por el contrario, en el peor escenario el Banco Central sigue perdiendo reservas; por funcionar como mercado ilegal, el mercado libre no atrae capitales del exterior, pese a la elevación de las tasas de las LEBACS y éstas no llegan nunca a ser positivas en términos del aumento del precio del dólar en el mercado libre ni en relación a la inflación.

Otra diferencia fundamental es que en el mejor escenario, el Gobierno logra eliminar gradualmente 2/3 de los subsidios que pagó en 2013 para mantener congelados los precios de los servicios públicos. Para ello autoriza aumentos significativos en todas las tarifas, dejando inalteradas sólo las que pagan las familias del quintil más bajo de la distribución del ingreso. En el peor escenario el Gobierno no ajusta las tarifas de los servicios públicos a un ritmo superior al de la inflación y, como consecuencia, aumenta el pago de subsidios al ritmo de la devaluación del Peso en el mercado oficial.

En el mejor escenario, el gobierno logra convencer a los sindicatos que acepten ajustes en los salarios nominales del orden de magnitud de la inflación del año 2013 y no reclaman reajustes por la inflación mayor de los años 2014 y 2015. Es decir, los sindicatos comprenden que el ajuste de la economía es inevitable y que si no ayudan a que al menos sea acotado, terminarán soportando un ajuste mucho mayor. En el peor escenario, una gran conflictividad social determina que ya en 2014 el aumento de salarios nominales sea del 30 % y en el 2015 ese aumento no baja del 60% anual debido a la aceleración inflacionaria observada hacia marzo de 2015, cuando se estarán negociando las paritarias de ese año.

La caída del nivel de actividad económica es semejante en los dos escenarios porque la mayor caída en los salarios reales del peor escenario es compensada por el efecto de las tasas reales negativas de interés que contrastan con las tasas reales positivas del mejor escenario. La recesión del período es casi independiente de las políticas que se apliquen, porque viene predeterminada por los desequilibrios y cuellos de botella acumulados durnate los 12 últimos años y por la desaparición completa de la inversión privada. No hay nada que el Gobierno pueda hacer para evitar esta recesión. Por supuesto que podría llegar a ser mayor aún si se produjera un deterioro de los términos del intercambio externo o las condiciones climáticas resultaran muy desfavorables.

¿Qué tendrá que hacer un futuro Gobierno que quiera inaugurar pronto un período de estabilización y crecimiento como el que logramos a partir de abril de 1991? ¿Qué pasará si no acierta de entrada y se toma un año y medio para encontrar el rumbo hacia la estabilidad, como ocurrió con el Gobierno de Menem a partir de julio de 1989? Planteo estas preguntas, porque la experiencia del Gobierno de Menem, siguiendo a una fuerte crisis recesiva e inflacionaria, demuestra que las soluciones estructurales, como la apertura de la economía, la eliminación de impuestos distorsivos, la reforma del Estado y las privatizaciones, así como el aumento de la inversión eficiente, sólo consiguen apoyo popular si el gobierno logra crear un clima de estabilidad que signifique un quiebre con respecto a la situación de angustia y desasosiego que crea la alta inflación. Además hay que tener en cuenta que cuando asumió, en julio de 1989, Menem tenía un horizonte político de seis años y medio. Quien asuma en diciembre de 2015 sólo tendrá un horizonte político de 4 años. Contestaré estas preguntas en los próximos posts.

Voy a tratar este tema en sucesivos posts, por varias razones.  Por un lado, han comenzado a aparecer propuestas de dolarización, como la de Steve Hanke y la de quienes durante los 90’s decían que en lugar de implementar la convertibilidad con tipo de cambio fijo, deberíamos haber dolarizado en forma completa. Por otro lado, varios de los visitantes de este blog me han preguntado y me siguen preguntando si la dolarización a la ecuatoriana (cuya autoría intelectual muchos anti-neo-liberales me adjudican), no sería la solución para los problemas de Argentina.

Sin duda, el 1 de abril de 1991 podríamos haber dolarizado, con la misma facilidad que pusimos en marcha la convertibilidad y el efecto sobre la inflación hubiera sido el mismo que el que se produjo con la convertibilidad. En próximos posts voy a analizar que hubiera ocurrido despues de 1998 si en lugar de la convertibilidad con tipo de cambio fijo, hubiéramos tenido dolarización lisa y llana. Pero, por el momento, para seguir con una argumentación ordenada voy a dejar de lado esa discusión.

Lo que quiero señalar ahora es que a fines de marzo de 1991, a pesar de que durante el mes de marzo yo instruí a la Secretaría de Hacienda que le pidiera al Banco Central todos los australes que necesitaba para pagar la deuda flotante del Tesoro, los australes en circulación (es decir, los pasivos monetarios del Banco Central) entonces ascendían a aproximadamente 40 billones de australes (es decir 40 millones de millones de australes) y las reservas en el Banco Central, a alrededor de 4 mil millones de dólares. La economía funcionaba sin cepo cambiario (es decir con un mercado cambiario sin restricciones a la compra y venta de divisas desde diciembre de 1989) y con la libre flotación que yo dispuse en febrero de 1991, el precio del Dólar se estabilizó en 10 mil australes. A ese precio era posible comprometer el canje de todos los australes en circulación por dólares , de tal manera que los australes salieran totalmente de circulación. No hubieran quedado dólares en el Banco Central, pero todos los argentinos habrian quedado con dólares en sus bolsillos en lugar de australes.

Por la misma razón, pudimos poner en marcha la convertibilidad a razón de 10.000 australes por Dólar. Que un Peso Convertible haya pasado a ser igual a un Dólar fue una convención, porque decidimos eliminar 4 ceros al Austral. Si en lugar de 4 ceros hubiéramos eliminado sólo 3 ceros, el Dólar hubiera sido fijado a 10 pesos convertibles. Explico ésto para que se entienda que los que dicen que en lugar de 1 a 1 deberíamos haber fijado el inicio de la convertibilidad en 1.2 ó 2 a 1 en realidad no entendieron lo que fue la convertibilidad. La confunden con un esquema de tipo de cambio fijo. Pero la convertibilidad no era eso. La convertibilidad significaba la libre elección de la moneda. Significaba que los argentinos podían elegir el Dólar o el Peso para manejarse. Tendrían plena libertad para elegir la moneda y el compromiso que el Gobierno adoptaba de obligarse a emitir pesos sólo contra la entrada equivalente de dólares (lo que se denominó caja de conversión o «currency board»» en inglés) perseguía darle credibilidad inicial al Peso. La clave del éxito estabilizador del Plan de Convertibilidad no estuvo en la caja de conversión sino en la libre elección de la moneda. Si la gente prefería seguir dolarizada, como había encontrado conveniente durante la hiperinflación, lo podía hacer. El uso del Peso convertible era sólo una alternativa y la caja de conversión sólo una regla monetaria para que la gente supiera cómo iba a ser manejado el Peso.

En este primer post sobre este tema, quiero explicar que hoy, para cambiar todos los pesos por los dólares que tiene como reservas el Banco Central, habría que hacer el cambio a razón de 16 pesos por Dólar, porque los pasivos monetarios del Banco Central (sin contar las Lebacs) ascendieron, el último día de enero de 2014, a  453  mil millones de pesos  y las reservas eran, ese día, 28 mil millones de dólares. Lo primero que se advierte es que, hoy por hoy, una dolarización completa de la economía daría lugar aun golpe inflacionario inicial de alrededor del 100 % por el período que dure el reajuste de los precios relativos para eliminar todos los desequilibrios existentes y los que sobrevendrían luego de esa gran devaluación del Peso.Una reforma monetaria que comienza con semejante impacto inflacionario inicial no tiene grandes chances de ser vista por la población como una solución al problema de la inflación. La gran ventaja de la introducción de la convertibilidad en 1991 fue que de inmediato la inflación tendió a desaparecer. Los únicos precios que aumentaron en abril y mayo fueron los de los productos agropecuarios que habían estado reprimidos a través de las retenciones. La eliminación de las retenciones dieron lugar a un aumento de esos precios, pero era muy claro que se trataba de un ajuste de una vez para siempre. Los reajustes de precios que seguirían a una devaluación del 100 % en la actualidad, serían mucho mayores, en todo sentido, a los que se dieron en abril y mayo de 1991 por la eliminación de las retenciones.

Es por ello que yo sostengo que el gobierno de Cristina, durante los casi dos años que le faltan para completar su mandato, no está en condiciones de recurrir a la dolarización. No sólo por razones ideológicas, sino porque los efectos económicos y sociales serían incontrolables para un Gobierno que tiene un horizonte tan limitado y que  ha perdido todo márgen de credibilidad. Lo único que puede hacer es permitir que funcione un mercado cambiario libre para el turismo, el atesoramiento y las transacciones financieras, de tal forma que pueda evitar seguir perdiendo reservas en el mercado oficial. Eso sí, sería un paso positivo  como para que un nuevo Gobierno pueda considerar la dolarización completa o una convertibilidad flotante (como la que yo vengo proponiendo) como estrategia de estabilización.

Quedan por discutir, tres cuestiones muy importantes: 1) Cuál será el estado de la economía, en particular de los precios relativos y la magnitud de la inflación reprimida, cuando asuma un nuevo Gobierno; 2) Qué chances tiene las dos alternativas: dolarización completa o convertibilidad flotante como para asegurar que la reforma monetaria pueda mantenerse en el tiempo; y, 3) si existe alguna posibilidad que el próximo gobierne logre estabilizar exitosamente sin dolarización ni convertibilidad, es decir manteniendo sólo una moneda inconvertible de uso exclusivo y obligatorio.

Voy a tratar estos tres temas en los próximos posts.

 

 

 

 

 

 

 

 

Un visitante del blog descubrió en Youtube este video que yo no había visto. Lo comparto con Ustedes porque tiene algo que ver con lo que está ocurriendo.

No cabe ninguna duda que una economía bien organizada tiene que tener un mercado cambiario único y libre. Si en algún momento se justifican restricciones cambiarias, será sólo para atenuar los movimientos de capitales de corto plazo, con más efectividad para limitar la entrada excesiva que para prevenir la salida. Pero fuera de estas restricciones de dudosa efectividad, lo normal en economías bien organizadas y conectadas con el mundo es que el mercado cambiario en el que se compran y venden las monedas extranjeras sea único y libre. Esto es bien conocido y aceptado por la mayoría de los economistas profesionales en todo el mundo.

En Argentina, esta premisa será relevante para un futuro Gobierno elegido por el voto popular en reemplazo del de Cristina Kirchner. Si ese gobierno se prepara bien para introducir la reorganización institucional que permitirá a nuestro país recuperar la estabilidad y volver a crecer, tendrá, inexorablemente, que organizar un mercado único y libre de cambios.

Lamentablemente es imposible que, a esta altura de su gobierno y con todos los desequilibrios que se han acumulado, Cristina Kirchner pueda dejar que el mercado de cambios funcione como un mercado único y libre sin poner en riesgo una explosión inflacionaria del tipo Rodrigazo de 1975 o Hiperinflación de 1989. La razón es simple: se ha acumulado una enorme inflación reprimida (reflejada sobre todo en el atraso tarifario de los servicios públicos), el grado de monetización de la economía es muy alto  (existe una gran cantidad de dinero que la gente no desea mantener como activo) y el gobierno no consigue ni conseguirá en el corto plazo crédito interno o externo para financiar su enorme déficit fiscal. En otras palabras, el Gobierno ha perdido los márgenes mínimos de credibilidad que permitirían sincerar el funcionamiento de una economía desequilibrada , sin arriesgar una explosión inflacionaria incontrolable.

Sin embargo, es imprescindible que el actual Gobierno deje que al menos funcione un mercado cambiario libre y legal para el turismo, el atesoramiento y todo tipo de movimientos puramente financieros. En este mercado, el Banco Central no debe intervenir, salvo a través de la política de tasas de interés y colocación de Lebacs. La existencia de un mercado semejante tendría dos ventajas fundamentales: 1) permitiría que se derive a este mercado toda la demanda de divisas para turismo en el exterior, atesoramiento y pagos financieros en general, incluidos repatriación de capitales y remisión de dividendos y 2) lograría que también se abastezca a este mercado con divisas provenientes del turismo extranjero que llega al país y entrada de capitales para financiar inversiones.

Hay quienes sostienen que este mercado libre ya existe, sea a través del denominado «blue» o a través del contado con liquidación o dólar Bolsa. Pero esos dos mercados no permiten que haya un abastecimiento fluido e importante de divisas. El mercado blue es ilegal y, por lo tanto, no puede ser vehículo para la entrada de capitales de gran magnitud y que se mueven en la economía formal. El mercado del dólar Bolsa  y el «contado con liquidación» (el que surje de comprar bonos dolarizados con dólares y venderlos en pesos o viceversa) es un mercado legal pero que el Gobierno y la AFIP miran con desconfianza, además de que no está claro que puedan registrarse coomo inversiones extranjeras las entradas de capitales que por él se efectivicen. Por otro lado,  implica un costo transaccional que le quita eficiencia. Obviamente al ser el blue un mercado ilegal, el gobierno no puede decirle a quienes viajan al exterior o desean comprar dólares para atesoramiento que consigan estos dólares en ese mercado. Sería como obligarlos a operar en un mercado ilegal. La gente de hecho lo hace, pero sólo con dineros que están fuera del circuito formal de la economía.

Además de las ventajas antes mencionadas, un mercado libre y legal permitiría que el actual mercado oficial pueda abastecer sin dificultades a los demandantes de dólares para pagos de importaciones necesarias para asegurar una fluída producción de bienes y servicios, tanto para abastecer al mercado interno como para la exportación. Y si bien los exportadores estarían obligados a vender sus divisas en el mercado oficial, en caso de existir un cierto superávit comercial, el Gobierno podría disponer que para algunas exportaciones, por ejemplo las de las economías regionales y actividades manufactureras muy intensivas en mano de obra, un porcentaje de las divisas de exportación se puedan liquidar en el mercado libre. La generalización de este mecanismo es la forma más eficiente para avanzar de manera gradual hacia la unificación total del mercado cambiario, cuando la economía haya recuperado el crédito y un nuevo gobierno pueda comprometerse a aplicar una política de estabilización con chances de éxito.

Finalmente, al funcionar un mercado libre y legal para el turismo, el atesoramiento y las transacciones financieras, la política monetaria (es decir el manejo de la tasa de interés y la colocación de Lebacs) se haría mucho más efectiva. Un aumento de la tasa de interés podría atraer capitales de la economía formal al mercado financiero con mucho más efectividad que la que hoy tiene para inducir a exportadores a anticipar sus divisas de exportación o a los importadores a demorar sus pagos. En el caso de los capitales financieros, la tasa de interés manejada por el Banco Central tendrá que superar la expectativa de devaluación en el mercado libre. Como en éste se parte de un precio muy superior para el dólar, la expectativa de devaluación, hasta la unificación total, va a ser necesariamente menor a la que existirá en el mercado oficial.

Sólo prejuicios ideológicos contra la libertad económica pueden explicar que el Gobierno de Cristina Kirchner no siga el curso de acción que vengo sugiriendo desde bastante tiempo atrás. Sigo haciendo votos para adviertan el error antes de que sea demasiado tarde; es decir, muy pronto.

 

La decisión de autorizar la compra de dólares para atesoramiento en el mercado oficial  a las personas físicas que la AFIP autorice, acentuará la pérdida de reservas del Banco Central y, en el mejor de los casos, pondrá un techo a la cotización del Dólar Bolsa.

Para producir este resultado habilitarán un muy lucrativo negocio de arbitraje a los elegidos por la AFIP: podrán comprar los dólares al precio del mercado oficial (digamos a 8 pesos), pagaran un 20 % de anticipo de ganancias (1,6 pesos) y luego podrán vender esos dólares a través de la Bolsa. Antes de ayer, el Dólar Bolsa estaba en 10.6. Ayer estuvo en 11.3, pero probablemente como consecuencia de la gran suba del Dólar oficial antes de que interviniera el Banco Central,por lo que es probable que esa suba se revierta. Si el precio del Dólar Bolsa se mantuviera al nivel de antes de ayer, la operación de arbitraje le daría a quienes sean autorizados a hacerla, una ganancia de 2.6 pesos por Dólar.

En la medida que el monto de estas operaciones sea importante, el precio del Dólar Bolsa podrá bajar y el incentivo para seguir arbitrando tenderá a desaparecer. Claro que para que ello ocurra, el Banco Central tendrá que utilizar una gran cantidad de reservas. Peor aún, puede que los operadores predigan que esta forma de inducir a la baja el precio de los bonos en dólares tendrá efectos limitados en el tiempo. En ese caso, aumentará la demanda de esos bonos a la espera de un fuerte rebote. Si ello ocurre, la brecha entre el precio del Dólar en el mercado oficial y el Dólar Bolsa tendrá un piso todavía alto, incluso en el corto plazo. El Banco Central habrá perdido millones de dólares de reservas para acentuar la incertidumbre sobre la cotización del Dólar en todos los mercados. Otro ejemplo claro de que este gobierno sigue tirando tiros que salen por la culata.

Todavía espero que en algún momento adviertan que la única forma de estabilizar el precio del Dólar Bolsa y del mercado paralelo es mediante la legalización y liberación total de un mercado financiero y turístico en el que todos puedan operar y el Banco Central no intervenga. Que no se muevan en esta dirección y que sigan adoptando decisiones contradictorias en el mercado oficial, es suicida.