Autor: Domingo Cavallo

Federico Sturzenegger me envió por mail su respuesta a mi comentario sobre su libro. La quiero compartir con los seguidores de mi blog. Yo le respondí, textualmente lo siguiente: «Entiendo muy bien tus respuestas, pero todavía pienso que en todo tu análisis no tenés suficientemente en cuenta el valor de la convertibilidad monetaria, en el sentido de que la gente pueda sentir que no se la inhibe de proteger el valor de su trabajo y de sus ahorros al obligarla a utilizar una moneda a través de la cual le harán pagar el impuesto inflacionario. Estoy escribiendo un libro corto sobre este tema, porque creo que será una cuestión muy relevante, tanto para los próximos dos años como para que aumenten las chances de éxito del plan estabilizador y de reformas económicas de un próximo gobierno. Justamente, en la parte final del libro utilizo esta cita tuya del articulo que escribieron con Rudy Dornbusch en 1990:»

“Una alternativa radical para países como Argentina y Perú, cuyos gobiernos son administrativa y políticamente débiles, es la adopción del Dólar como moneda nacional. Dejando de lado el señoreaje, si el presupuesto estuviera balanceado, esa movimiento podría disminuir dramáticamente los costos de la transición a una baja inflación que perdure. Aun cuando la pérdida de señoreaje tiene que ser tomada en cuenta seriamente, se puede sobrellevar. Argentina ya está casi completamente dolarizada. A menos que la gente espere  que la estabilización se pueda lograr enseguida, trayendo consigo una de-dolarización, el argumento del señoreaje no es válido. Como se ilustra en la tabla 14, la continuidad de la dolarización en Bolivia sirve de ejemplo. El público ya tiene una alta proporción de sus disponibilidades transaccionales en dólares: el dinero local sirve sólo para transacciones menores. En el sistema bancario la dolarización avanza porque es la única forma plausible y segura de tener intermediación dentro del país (“on shore”)”.

“El paso decisivo sería prohibir cualquier emisión adicional de moneda doméstica, lo que permitiría que el stock existente de moneda local sirva para las necesidades transaccionales. Todo el sistema bancario debería funcionar basado en el Dólar, facilitando de esa forma la reasunción de las intermediación que puede ayudar al proceso de ajuste.”

“Es razonable que Argentina, con 20 años de inestabilidad extrema, pueda tener un futuro más brillante sin una moneda nacional. Este puede ser la estrategia de menor costo para superar expectativas muy arraigadas. El mismo argumento se aplica a Perú, donde la dolarización está muy extendida. Sin duda, la distancia a una dolarización completa es mucho más corta que la distancia a una moneda nacional sana”.

Era inevitable que en algún momento subieran las tasas activas de interés que cobran los bancos a sus clientes. El Banco Central no iba a poder evitar admitir una tasa mucho más alta para la LEBACs (letras del Banco Central) si es que deseaba absorber parte de la emisión monetaria que financia al Tesoro Nacional. El aumento de las tasas de LEBACs se traslada casi instantáneamente a la tasa de los depósitos de más de 1 millón de pesos (denominada BADLAR). Por supuesto aumentan al menos en la misma proporción todas las tasas activas que los bancos cobran a las familias y empresas que toman créditos bancarios. no sólo a los nuevos prestatarios sino también a quienes recibieron crédito a mediano y largo plazo en el pasado, con tasa de interés ajustable (normalmente BADLAR mas un margen financiero) . Es probable que estas tasas terminen siendo positivas en términos reales, es decir superen en términos nominales a la tasa de inflación, pero aún si no lo fueran, el sólo aumento de las tasas nominales pondrá fuerte estrés financiero sobre los endeudados a largo plazo con tasa flotante, porque el aumento de las tasas nominales significará una aceleración de los plazos reales de amortización de su deuda.

Estoy seguro que este aumento de la tasa de interés activa va a provocar angustia y reclamos que se agregarán a los originados en la pérdida de competitividad y la caída de la demanda interna. Por eso es muy importante que el gobierno legalice un mercado libre de cambios, aunque no sea único. Si se legaliza el mercado hoy denominado «blue», no sólo se podrán derivar a éste las demandas de dólares para turismo en el exterior, atesoramiento y transferencias financieras del sector privado, permitiendo que el Banco Central deje de perder reservas, sino que se facilitará la entrada de capitales financieros que no se arriesgan a operar en la ilegalidad. La tasa de LEBACs que se necesitará para estabilizar el precio del Dólar en este mercado será menor que aquella a la que estará obligado el Banco Central si es que quiere utilizarla para frenar la salida de reservas del mercado oficial y evitar que la brecha con el mercado paralelo se ensanche, si mantiene la actual organización del mercado cambiario.

La sugerencia que vengo haciendo desde bastante tiempo atrás, no prevendrá la suba de las tasas de interés, pero al menos ayudará a que no sea exorbitante.

El comentario que hice ayer, cuando sostuve que lo que está ocurriendo ahora en el mercado cambiario no se parece en nada a lo que aconteció al final de la tablita de Martinez de Hoz, llamó la atención de quienes visualizan en el horizonte una crisis financiera. Yo sostuve que «hoy no hay crisis financiera porque en los diez últimos años no hubo acceso al crédito externo y las tasas de interés fueron fuertemente negativas en términos reales. .. Es cierto que hace varias semanas que el Banco Central comenzó a intentar una política monetarista de estabilización subiendo mucho la tasa de LEBACs, pero los efectos sobre la estabilidad financiera tardarán muchos meses en verse, por lo que tampoco hay grandes posibilidades de que esta crisis derive en los estados de insolvencia de deudores y bancos que caracterizó a aquella época.»

Quiero aclarar que no visualizo una crisis financiera que se refleje en la solvencia de las entidades del sistema financiero formal, porque si bien las altas tasas de interés van a crear dificultades para el servicio normal de las deudas que hayan sido pactadas a largo plazo con tasa flotante de interés (BADLAR mas algunos puntos básicos adicionales) y las entidades financieras pueden devengar pérdidas por la cartera de préstamos que tengan colocadas a tasas fijas, cuando tengan que financiarlas pagando tasas mucho mas altas por los depósitos a plazo fijo, la mayor parte de las entidades están bien capitalizada por las utilidades que devengaron en los últimos años y podrán absorber esas pérdidas.

Esto no significa que no pueda haber signos de crisis en el sector financiero informal en el que los operadores, si bien pueden tener mucho capital, difícilmente acepten perderlo para cumplir con depositantes de dinero no declarado al fisco. De hecho signos de ese tipo de crisis ya se observan en Córdoba con lo que está ocurriendo con CBI, la entidad cuyos problemas se desnudaron con la muerte misteriosa de su vicepresidente. Incluso puede llegar a haber algunos signos de dificultades en las entidades formales que indirectamente estén vinculadas a las financieras no formales. Por supuesto, si la combinación de recesión y altas tasas de interés, adquiere, al cabo de dos años, características muy agudas, no debe descartarse una crisis como la el período posterior a la tablita de Martinez de Hoz.

Lo que yo sostengo es que aún cuando existen, estos riesgos pueden ser aventados si se permite que funcione un mercado libre y legal para el Dólar, como lo vengo proponiendo desde este blog. Como expliqué en un post anterior, derivar a ese mercado la demanda de divisas para turismo, atesoramiento y transferencias financieras, además de resguardar las reservas del Banco Central, permitiría evitar que el aumento de la tasa de LEBACs tenga que ser demasiado alto. La razón de esta ventaja es que si el mercado libre es legal, será el vehículo no sólo de gastos de turismo en el extrerior y salida de capitales sino, al mismo tiempo, permitirá la entrada de más dólares de turistas extranjeros y entradas de capitales que vendrán atraídos, precisamente, por la alta tasa de interés en pesos. La tasa de LEBACs que se necesitará para inducir que los exportadores adelanten sus ingresos de exportación o los importadores atrasen sus pagos, o para que se estabilice el mercado libre pero ilegal, será mucho mas alta que la que se necesitaría para estabilizar un mercado libre y legal que no pusiera tanta presión sobre las reservas del Banco Central.

Por supuesto que si el Gobierno , en lugar de actuar con inteligencia y utilizar instrumentos de cirugía, aplica un monetarismo con cuchillo de carnicero, como lo ha comenzado a hacer en las últimas semanas, los riesgos de desestabilización financiera van a aumentar. Afortunadamente, aun se está a tiempo de evitar ese error.

Yo he venido sosteniendo que para entender los riesgos de la situación económica actual en nuestro país, hay que mirar lo que ocurría en los meses previos al Rodrigazo, luego de la aplicación del Plan Gelbard durante los Gobiernos de Cámpora y de Perón. Pero ayer leí un artículo de Luis Ponce de León que sostiene que es mas interesante mirar otro momento histórico: el del final de la tablita de Martínez de Hoz. Yo creo que Ponce de León está equivocado. La realidad actual no se parece en nada a la del final de la tablita de Martinez de Hoz. En todo caso lo que quieren asesorar a un futuro gobierno, harían bien en mirar lo que ocurrió cuando Martinez de Hoz, a partir de abril de 1976, decidió enfrentar a la virtual hiperinflación que se había producido luego del Rodrigazo. Intentó derrotar a la inflación con la prescripción monetarista de restringir significativamente la expansión monetaria, sin producir previamente un cambio de régimen monetario y fiscal. A esto me voy a referir al final de este post.

Los acontecimientos del final de la tablita de Martínez de Hoz  hasta el inicio del Gobierno del Presidente Alfonsín no tiene ningún parecido con la situación actual. Martínez de Hoz había logrado bajar la inflación desde el 778% anual en mayo de 1976 a un 88% anual en diciembre de 1980, con las típicas herramientas monetaristas que se recomendaban en los medios académicos por esa época. Había mantenido altas tasas de interés para restringir la expansión monetaria, primero con tipo de cambio flotante, luego con la tablita y al final con tipo de cambio fijo. Pero la característica fundamental del período fueron las muy altas tasas de interés, no solo en términos nominales sino también y, sobre todo, en términos reales. Aún sin tablita ni tipo de cambio fijo, la gran liquidez internacional que vino con el reciclamiento de los petro-dólares de los países de la OPEC, hubiera determinado una gran apreciación real del Peso en ese período, porque las altas tasas de interés atraían un gran volumen de capitales del exterior. Este fenómeno se dio en todos los países de Latinoamérica. Por eso yo siempre consideré que atribuir el «atraso cambiario» a la tablita  o al tipo de cambio fijo, cuando había libre movimiento de capitales, es equivocado. Sin tablita y con tipo de cambio flotante y altas tasas de interés, como recomendaban todos los expertos en estabilización de la época, se hubiera producido la misma apreciación real de Peso. Todo cambió cuando Paul Volcker comenzó a aplicar una política monetarista de estabilización en los Estados Unidos, porque ante las altas tasas de interés en dólares que comenzaron a succionar capitales en el país del norte, no existían ya tasas de interés suficientemente altas en pesos como para evitar la fenomenal salida de capitales desde los países de Latinoamérica. Es por ello que en agosto de 1982 comenzó en México lo que hoy la historia registra como la gran crisis de la Deuda Latinoamericana.

El principal problema en la Argentina de ese tiempo no era ni la inflación, que para los patrones de la época había bajado bastante, ni la pérdida de competitividad de las exportaciones, porque hasta 1980 los precios de venta de nuestros granos eran muy elevados. Argentina no había adherido al embargo decretado por Estados Unidos a la exportaciones alimenticias a Rusia y eso le permitió exportar a altos precios. El gran problema era la crisis financiera. Los deudores de los bancos no podían cumplir con sus obligaciones, porque sus deudas habían crecido en progresión geométrica con las altas tasas de interés reales positivas y los bancos estaban cayendo en la insolvencia. Todo lo que aconteció desde marzo de 1980, cuando comenzó la crisis financiera con la quiebra del Banco de Intercambio Regional y el Banco de los Andes, hasta el inicio del Gobierno del Dr. Alfonsín, tuvo que ver con la necesidad de enfrentar y resolver esa crisis, incluidas, por supuesto, las fuertes devaluaciones que menciona Ponce de León en su artículo.

Hoy la situación es muy diferente. No hay crisis financiera porque en los diez últimos años no hubo acceso al crédito externo y las tasas de interés fueron fuertemente negativas en términos reales. La apreciación real en el mercado oficial se explica por una combinación de fenómenos que son la inversa de lo que ocurrió durante el período de Martinez de Hoz: la política monetaria fue muy laxa y permitió mucha expansión monetaria, con muy bajas tasas de interés, mientras el superávit en cuenta corriente, generado por los altos precios de nuestras exportaciones, financió una  fenomenal fuga de capitales. Cuando se la quiso detener, no con medidas monetarias sino con controles de cambio, apareció el mercado paralelo. Es cierto que hace varias semanas que el Banco Central comenzó a intentar una política monetarista de estabilización subiendo mucho la tasa de LEBACs, pero los efectos sobre la estabilidad financiera tardarán muchos meses en verse, por lo que tampoco hay grandes posibilidades de que esta crisis derive en los estados de insolvencia de deudores y bancos que caracterizó a aquella época.

Mas que intentar lecciones para la situación actual mirando lo que paso al final de la tablita de Martinez de Hoz, quienes quieran ayudar al gobierno que asuma el 10 de diciembre de 2015 deben procurar entender porqué la política monetarista convencional (u-ortodoxa, como a muchos les gusta llamar) creó tantos problemas cuando se aplicó para estabilizar la economía luego de la hiper-inflación que sucedió al Rodrigazo.

En los 70’s se puede entender que los gobiernos interesados en estabilizar economías con alta inflación hayan creído que la solución era muy simple: producir una drástica reducción en la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero. Se habían olvidado totalmente las experiencias de estabilización con que se habían resuelto las hiper-inflaciones de los años 20’s en Europa. Pude palpar personalmente este olvido, cuando siendo estudiante en Harvard, discutí estos temas con quienes eran mis profesores, Stanley Fisher, Rudiger Dornbusch y Martin Feldstein, entre otros, y con mis colegas, también estudiantes, Pedro Aspe, Sebastián Piñera, Eduardo Aninat, Jorge Desormeaux, muchos de los cuales ayudaron a elaborar no sólo la teoría, sino también la implementación de los nueva clase de planes de estabilización con la que se derrotaron las hiper-inflaciones del final de los 80’s y de principios de los 90’s. Las reformas monetarias y fiscales eran imprescindibles para quebrar la inercia inflacionaria e influir sobre las expectativas.El título de mi tesis en Harvard, escrita entre 1976 y 1977, es: » Efectos estanflacionarios iniciales de las políticas monetaristas de estabilización».

Pero que hoy no se tengan en cuenta los contrastes entre los planes de estabilización de los 70’s y aquellos que comienzan con reformas monetaria y fiscales, como los de los 90’s en todos los países que sufrieron hiper-inflación, sería imperdonable.

Otro de mis colaboradores preparó, a mi pedido, los datos anuales y mensuales para la tasa de inflación, el Producto Bruto Interno, el tipo de cambio oficial y el tipo de cambio paralelo antes y después del Rodrigazo de junio de 1975. Los quiero compartir con los lectores de mi blog. La situación de nuestra economía hoy, febrero de 2014, se parece a la de los meses inmediato posteriores a la muerte del Presidente Juan Domingo Perón, el 1 de julio de 1974. La tasa de inflación, que había sido del 20 % en junio, mientras seguía aplicándose el Plan Gelbard, aumentó gradualmente hasta el 40 % anual en diciembre de 1974. A fines de Octubre de 1974, el Ministerio de Economía había pasado a manos de Alfredo Gomez Morales , quien en la década del 50 había liderado el primer plan de estabilización de Perón. Como entonces, intentó frenar la expansión monetaria, pero como se había acumulado mucha inflación reprimida, el efecto de la contracción monetaria fue estanflacionario.

La brecha entre el precio del dólar en el mercado paralelo y en el mercado oficial, que había sido de casi 200 % en junio de 1974 saltó a 340 % en diciembre de ese año y en el mes previo al Rodrigazo estaba en el 370%. Es interesante notar que si bien ya en marzo  el gobierno autorizó una duplicación del precio del Dólar en el mercado oficial, cuando aún estaba Gomez Morales de ministro, la brecha con el mercado paralelo sólo  bajó a 184% durante ese mes para volver a subir a  265 % en abril de 1975 y  a 370% en mayo. Todo esto, pese a que Gomez Moralez seguía restringiendo la expansión monetaria. Es claro que si bien la comparación de tasas de inflación y las características cualitativas de los planes de  Gelbard y de Cristina Kirchner se parecen, el desajuste en el tipo de cambio oficial y la magnitud del déficit fiscal eran bastante mayores en 1974 que en 2014. Argentina en 1974 se parecía mucho a la Venezuela de hoy.  Por eso, yo insisto en que aún se puede evitar un Rodrigazo. Pero es muy importante aprender de la experiencia de aquella época. Mucho más que de las experiencias de 1989-90 y de 2001-2002. Los fenómenos que estamos viviendo son cualitativamente más parecidos a los de 1974-75 que a las dos grandes crisis más recientes.