Autor: Domingo Cavallo

Alberto Fernández y Martín Guzmán están convencidos que al gobierno no le conviene una declaración formal del default de la deuda con el FMI. Si seguían los consejos del Kirchnerismo de no pagar el vencimiento del viernes pasado, de hecho, entraban en default. Tenían los fondos para hacer el pago y mantener abierta la negociación como para llegar a un acuerdo antes del próximo vencimiento grande del mes de marzo. Pero necesitaban un guiño del Fondo como para justificar ante la Vicepresidenta que no convenía precipitar el default antes de agotar la instancia negociadora. Esto es lo que buscaron y consiguieron sobre la hora.

A pesar de que la presión del kirchnerismo duro continuará y que, aun cuando se llegue a un acuerdo como el bosquejado en el entendimiento entre Guzmán y los técnicos del Fondo, es muy probable que no se logre cumplir las condicionalidades más allá de unos pocos trimestres, Yo creo que, de todas formas, el FMI dará los ¨»waivers¨» como para que Argentina no termine en default formal. Por consiguiente, en mi opinión, no es el default de la deuda con el FMI lo que precipitará una explosión inflacionaria tipo Rodrigazo de 1975 o hiperinflación de 1989.

El peligro que no queda aventado con la complacencia del FMI a los incumplimientos casi seguros de las condicionalidades del programa, es el del default de la deuda en pesos que se estará incubando en la medida que las metas fiscales, como porcentajes del PBI, se logren cumplir a través de tasas de inflación cada vez más elevadas, como ocurrió durante 2021 y tasas de interés pretendidamente positivas ex-ante.

Es casi temerario hacer pronósticos frente al actual escenario de incertidumbre económica y política, pero me atrevo a sostener los siguientes argumentos:

1. El gobierno logrará evitar la declaración de un default formal con el FMI a pesar de que muy pronto quedará de manifiesto que no podrá cumplir con las condicionalidades. Conseguirá los ¨»waivers¨ que necesite.
2. La tasa de inflación y la tasa mensual de aumento del tipo de cambio nominal rondará alrededor del 4%. Para poder colocar toda la deuda en pesos necesaria para financiar el déficit fiscal, la tasa de intervención del Banco Central tendrá que ser superior al 4% efectivo mensual.
3. Cuando los acreedores en pesos demanden tasas reales de interés tan altas como las que hoy se reflejan en el valor de mercado de los títulos en dólares que surgieron de la reestructuración del año 2020, habrá llegado el momento del default de la deuda en pesos.
4. El default de la deuda en pesos adoptará la forma de una fuerte devaluación y la consiguiente explosión inflacionaria que transformará en fuertemente negativas las tasas reales de interés pactadas anteriormente. La gran duda es si este default se producirá antes o después del cambio de gobierno en diciembre de 2023.

Probable tasa de inflación durante 2022

En el mes de enero la tasa de inflación se ubicó alrededor del 4% mensual.

La medición de los precios online del promedio de los últimos 30 días con respecto al mismo promedio del mes anterior arroja un aumento del 3.4%, pero el aumento de los últimos 30 días ya se ubica en 3,8%. Para el mes de diciembre los guarismos respectivos habían sido bastante más bajos. Esto se puede ver en el Gráfico 1.

 La medición de los precios online ha estado sistemáticamente por debajo de la medición del INDEC, tal como puede apreciarse en el gráfico 2. Por eso estimamos que la variación del IPC estimado por el INDEC que fue el 3,8% en diciembre de 2021, cuando la medición online arrojaba 2,6%, difícilmente haya terminado por debajo del 4% en enero.

En el gráfico 2 se muestra la evolución de la tasa de inflación medida por el INDEC y la que surge del seguimiento de los precios online, ambas en comparación con la evolución de la variación del tipo de cambio oficial y de la tasa de política monetaria.

Se puede observar que la tenue tendencia a la baja de la tasa de inflación observada entre marzo y noviembre de 2021 se corresponde con una atenuación, aún más acentuada, de la variación del tipo de cambio oficial. En diciembre y enero la variación del tipo de cambio pasó del 1% al 2% mensual y la tasa de inflación comenzó a aumentar.

El entendimiento entre el ministro Guzmán y los técnicos del FMI contempla que no habrá salto devaluatorio, pero el ajuste del tipo de cambio tendrá que acompasar a la tasa de inflación. Esto significa que tendrá que pasar del 2 al 4% mensual.  

Con el ritmo de ajuste del tipo de cambio oficial al 4% mensual, más tasas de aumentos mayores al 4% mensual para tarifas de servicios públicos que quedaron muy atrasadas y requirieron subsidios multimillonarios y el compromiso de no dejar caer los salarios y las jubilaciones en términos reales, la tasa mensual de inflación no podrá bajar del 4% mensual, aun cuando la tasa de emisión monetaria se contraiga a un cuarto de lo que fue en 2021.

Evolución probable de la deuda en pesos si se cumple con la meta monetaria

La única forma de que el Banco Central logre cumplir con la meta de financiamiento monetario del Tesoro por sólo el 1% del PBI en 2022 cuando en 2021 fue del 4,5% con un déficit primario de 3%, es que además de reducir el déficit primario a 2,5% , logre colocar deuda en pesos por 3 % del PBI.

Como puede verse en el cuadro 1, al final de 2021 la deuda en pesos del sector público, incluido el stock de LELIQs y pases, representó el 35% del PBI. Por consiguiente, al final de 2022 la deuda en pesos ascendería a 38% % del PBI si la tasa real de interés fuera del 0%. Si, como es muy probable, lograr renovar y ampliar el stock de deuda en esta magnitud requiriera aceptar tasas reales de interés positivas del 5% anual, una supuesto probablemente conservador, esa deuda terminaría representando mas del 40 % del PBI al final de 2022 y 42% del PBI al final de 2023.

Con una deuda en pesos del orden del 40% que paga una tasa real de interés del 5% anual, la factura de intereses a pagar por el Tesoro, sin contar la que corresponde a los intereses de la deuda en dólares, ascendería a alrededor de 2% del PBI. Es decir, que toda la reducción del déficit primario comprometido en la negociación con el FMI sería más que compensado por el aumento de la factura de intereses, sin que se produzca ninguna reducción significativa del déficit fiscal total.

Fuerte aumento del riesgo de default de la deuda en pesos

A medida que aumente la colocación de deuda en pesos al ritmo descripto en la sección anterior irá aumentando el riesgo de default de esa deuda. Dado que los acreedores en pesos saben que ese default adopta siempre la forma de una fuerte devaluación que provoca un aumento de la tasa de inflación muy por arriba de la que estaba contemplada en las tasas nominales de interés, uno de los indicadores más claros del aumento de esa tasa de riesgo será la brecha entre el precio del dólar en el mercado oficial y en los mercados CCL, MEP y blue.

Es prácticamente imposible imaginar que este proceso no termine en el default de la deuda en pesos. Lo que no es fácil de determinar es si ese default se producirá antes o después del cambio de gobierno en diciembre de 2023

El año termina con más inflación en diciembre que en noviembre y con el precio del dólar en el mercado paralelo a niveles records. La tasa de riesgo país sigue en un nivel que presagia un default de la deuda reestructurada. No hay seguridad de que pueda lograrse un acuerdo con el FMI antes del vencimiento de capital del mes de marzo.

Pero los principales políticos del gobierno, entusiasmados con el ritmo del nivel de actividad económica, especialmente el del consumo, que, luego de la fuerte caída durante 2020, logra restablecer el nivel del año 2019, parecen decididos a seguir con el mismo tipo de manejo económico que vienen sosteniendo desde diciembre de 2019, prácticamente un espejo de lo que fue el manejo económico en el segundo período presidencial de Cristina Kirchner. No parecen preocupados por la elevada inflación y mucho menos reclaman al equipo económico algún tipo de estrategia estabilizadora. El razonamiento oficial predominante es que debe priorizarse la expansión de la demanda interna aun cuando ello signifique que la inflación aumente.

El Ministro Guzmán y el Presidente del Banco Central están preocupados por la inflación, por la brecha cambiaria y por el riesgo país, pero no porque se lo demande el ala política del gobierno sino porque de no encontrar la forma de explicarle al FMI que estos tres problemas van a ser enfrentados y resueltos, aunque más no sea, de manera tendencial, será difícil llegar a un acuerdo que permita evitar el pago de la cuota de capital que vence en marzo.

Sin embargo, al ala política no le preocupa que el país pueda caer en atrasos (“arrears”) con el FMI por dos razones. Primero, porque ayudaría a su discurso de echarle la culpa a Macri por el endeudamiento con esa institución y segundo, porque piensa que la economía puede crecer sin acceso al crédito externo. Utilizan como argumento que eso es lo que ocurrió durante los gobiernos de Néstor y Cristina.

Lo que los políticos del gobierno no advierten es que, en un contexto de alta y creciente inflación, la reactivación de la economía encontrará muy pronto un límite, se acentuarán los conflictos distributivos y la brecha cambiaria será una alerta cada vez más elocuente del peligro de un Rodrigazo como el de 1975.

El ajuste ¨sin sacrificio¨ por el que brega el Ministro Guzmán

El ministro Guzmán intenta convencer al staff del FMI que con aumento segmentado de tarifas para la energía eléctrica y, posiblemente, para el gas natural, logrará una reducción y el aumento de la recaudación por reactivación económica, aumento de tasas impositivas y creación de nuevos impuestos va a lograr reducir el déficit fiscal primario a no más del 2,5% del PBI. Al no contemplar otras reducciones del gasto público en términos reales, lo que el staff del FMI sospecha, como la mayoría de los economistas profesionales del mercado, es que el ajuste fiscal se terminará produciendo porque la inflación superará a los aumentos nominales de salarios y jubilaciones, lo que, muy probablemente, acentúe la puja distributiva que ya se observa en el horizonte.

El ¨contorsionismo¨ del Presidente del Banco Central

El comunicado del Banco Central que se transcribe a continuación, confirma casi todas las previsiones que habíamos hecho en nuestro informe anterior. La tasa de ajuste del tipo de cambio tenderá a ser igual a la tasa de inflación y la expansión monetaria será la que asegure que en términos reales la liquidez acompañará al crecimiento real de la economía. Esto significa que la política monetaria no proveerá a la economía de un ancla nominal.

Seguramente, el gobierno seguirá intentando controlar la tasa de inflación con controles de precios y manejo de las tarifas de los servicios públicos. Dado que cada vez hay mayor cantidad de evidencias de que los controles de precios no funcionan y que la capacidad de atrasar el precio de los servicios públicos ya estará severamente limitada por la necesidad de reducir el monto de los subsidios económicos, lo más probable es que la inflación inercial ponga como límite inferior el 50% anual del año 2021. Por arriba de la inflación inercial operará la puja distributiva porque seguramente los sindicatos y los movimientos sociales no aceptarán que sus ingresos se sigan deteriorando en términos del poder adquisitivo.

El Banco Central promete manejar las tasas de interés de tal forma que resulten positivas en términos reales y, al mismo tiempo, dice que tratará que aumente el crédito al sector privado. Es difícil imaginar un manejo monetario que permita conseguir estos dos objetivos, más el de hacer que la expansión monetaria asegure el mantenimiento de la liquidez al ritmo del crecimiento real de la economía.

Sólo un ajuste fiscal significativo evitará que se espiralice la inflación. Si el ajuste fiscal no es explícito y ejecutado por el lado del gasto, seguramente requerirá una tasa de inflación más alta que la de 2021 para licuar salarios y el gasto público. Si la resistencia de los beneficiarios del gasto público no permite que el ajuste opere por vía de la tasa de inflación, es decir, se el gasto público en términos reales se torna totalmente inflexible a la baja, la inflación puede acelerarse de manera muy peligrosa y terminar en un Rodrigazo como el de 1975. La brecha cambiaria será el indicador más elocuente de en qué medida este riesgo aumenta o disminuye.

En este contexto político y económico, el crecimiento sostenido es una quimera

Además de que la reactivación de la demanda interna encontrará un techo por el estancamiento de la capacidad productiva que ya lleva 10 años y se acentuó en los dos últimos por ausencia total de inversiones, existen riegos de eventos adversos en el contexto externo tales como el descenso de los precios de las commodities y la recesión en Brasil. Tampoco se puede contar con que el clima acompañará a la producción agrícola como lo ha hecho en los dos últimos años.

Pero lo que más atentará contra la sostenibilidad del crecimiento es la enorme cantidad de distorsiones en los precios relativos que surgen de los controles de cambio y de precios, de las crecientes regulaciones anti productivas que sanciona el gobierno, de la enorme presión impositiva que debe soportar el sector privado formal y de la ausencia total de crédito público y privado por desconfianza e inseguridad jurídica.

Que deje de ser una quimera a partir de 2024 dependerá de cuan bien diagnostique la situación y que tan preparado para producir cambios muy importantes en la organización económica esté el gobierno que vaya a suceder al actual.

Muchas de las versiones que se están dando en los medios audiovisuales y en muchos artículos periodísticos sobre la crisis del 2001, parten del desconocimiento de los hechos y reproducen la narrativa con la que a partir de enero de 2002 se trató de justificar el caos económico que el gobierno de Duhalde generó al destruir la convertibilidad mediante la pesificación compulsiva de todos los contratos en dólares, incluídos los depósitos bancarios.

A quienes quieran estar bien informados, sugiero que lean estas 17 páginas del libro ¨¨¨»Historia Económica Argentina» que escribimos con mi hija Sonia Runde.

Los fondos buitres a los que culpo de la situación de corrida bancaria y fuerte aumento del riesgo país en el mes previo a la implantación del corralito, no eran ni los tenedores de bonos que los habían comprado porque confiaban en el país y mucho menos los ahorristas que habían depositado sus fondos en los bancos y que, naturalmente, no querían perderlos.

Los fondos buitres eran los que vendían a futuro bonos argentinos que no tenían y que apostaban al default y la devaluación para poder comprarlos fuertemente desvalorizados y así hacer una suculenta ganancia por la diferencia con el precio al que los habían previamente vendido. Esta operación se conoce como ¨shortear¨ o ¨»vender en corto» en la jerga financiera, significa vender un activo que no se tiene porque se apuesta a que va a bajar de precio y se va a hacer una ganancia con la diferencia. No es una operación que sea ilegítima y es habitual en los mercados de capitales..

Pero en una situación de crisis financiera y cuando aquellos operadores consiguen socios internos que también se beneficiarían del default y la devaluación y políticos ¨»idiotas útiles¨ que no entienden que el default y la devaluación van a producir un fuerte perjuicio a toda la población, los ¨¨¨¨»shorteadores¨ son buitres, porque esperan beneficiarse de la pérdida de los ahorristas, de los legítimos tenedores de bonos y de los trabajadores y jubilados.

Algunos de los lectores del post que publiqué ayer creyeron que yo aludí a los ¨fondos buitres en el mismo sentido que lo hicieron y siguen haciéndolo los kirchneristas. Eso no es correcto. ¨¨Lamentablemente, varios años después, el kirchnerismo llamó fondos buitres a los tenedores de bonos que no quisieron aceptar las condiciones leoninas que les propusieron en los canjes del 2005 y del 2010 e iniciaron legítimos reclamos judiciales ante los tribunales de los Estados Unidos. Los verdaderos fondos buitres no se quedaron con los bonos defaulteados. Por el contrario, los habían vendido sin tenerlos e hicieron su gran ganancia entregando al vencimiento de esas ventas los bonos defaulteados que compraron a precio vil.

Quienes estaban fuertemente endeudados en dólares y bregaban por la pesificación y la fuerte devaluación para licuar sus pasivos, tenían el mismo interés que los fondos buitres. Se iban a beneficiar con el default y la devaluación. El gran lobbista de estos grupos era Ignacio De Mendiguren.

Los idiotas útiles, que quizás sin saberlo, trabajaron en favor de los fondos buitres, fueron los políticos que creyeron que destruyendo la convertibilidad iban a reducir la pobreza y mejorar los salarios reales. También los periodistas que aplaudieron mi renuncia y que echaban la culpa de la crisis a la convertibilidad. Produjeron el efecto contrario. Pero sólo lo advirtieron luego de cometer el gran error de voltear al gobierno de De la Rúa. Por supuesto no lo iban a reconocer y se dedicaron a buscar un chivo expiatorio. Me eligieron a mí y pusieron en marcha una endemoniada campaña de prensa que llegó, incluso, a pedirle a un juez que se estaba por jubilar, que decretara mi detención con al absurda acusación de que yo era responsable de la exportación de armas a Croacia y Ecuador.

Muy pocos argentinos se animaron a defenderme en ese momento. Tuve la suerte que muchas personalidades del exterior, incluidos cinco premios Nobel de economía, publicaron en el New York Times una solicitada que asustó a los funcionarios y a los jueces corruptos, por lo que conseguí la absolución despues de estar preso durante 60 días.