En mi post del 30 de setiembre argumenté que el único mecanismo que el gobierno tiene disponible para intentar bajar la tasa de inflación del 6% mensual, equivalente al 100% anual, es la reducción del ritmo de aumento del gasto público.
La experiencia de los tres primeros meses de gestión de Sergio Massa como ministro de economía permite estimar que, aun cuando subió con un discurso que enfatizaba el propósito de contener el aumento del gasto público, le resultará muy difícil conseguirlo.
Las dificultades que ha enfrentado quedan claramente documentadas por la comparación de dos decisiones administrativas. La decisión administrativa 826 del 22 de agosto de 2022 disponía una reducción del gasto y del déficit fiscal de 128.000 millones de pesos, la que fue bastamente publicitada como demostración del plan de austeridad fiscal decidido por el nuevo ministro de economía.
Pero el 28 de octubre se publicó la decisión administrativa 1074 que aumenta el déficit fiscal en 144.662 millones de pesos como resultado de un aumento de gastos de 249.866 millones de pesos y un aumento de la estimación de recursos de 105.204 millones.
En pocas palabras, A sólo dos meses de la decisión administrativa que apuntaba a reducir el gasto, se acaba de publicar otra decisión administrativa que revierte totalmente aquella primera loable intención.
Otra manifestación de la dificultad para reducir el ritmo de aumento del gasto público surge de la comparación de las cifras de ejecución presupuestaria al cierre de 2022 que acompañaron al proyecto de presupuesto para 2023, con la ejecución ya observada al cabo de los 9 primeros meses del año.
Cuando el 15 de setiembre el ministro presentó en la cámara de diputados el proyecto de presupuesto para 2023, la estimación de la ejecución del presupuesto para todo el año 2022, indicaba un aumento del gasto total del 61% en comparación con el gasto total del año 2021. Esto se muestra en la tercera columna (con datos coloreados en rojo) del cuadro 1. En la segunda columna (con números en negro), se muestra lo que ocurrió en los nueve primeros meses según la oficina de presupuesto del Congreso (OPC) . Los gastos totales subieron 66%, un ritmo bastante mayor al que se preveía sólo dos meses antes.
Comparando los datos referidos al gasto primario, las diferencias se acentúan. Mientras que en el proyecto de presupuesto para 2023 se estima que, al cierre de 2022, el gasto primario habrá aumentado 51%, el aumento del gasto primario de los primeros nueve meses, según la OPC, fue del 66%
El aumento de recursos durante los 9 primeros meses de 2022, en comparación con los mismos meses de 2021, resultó más alto que el que estimaba la ejecución del presupuesto para todo el año 2022 (54% en comparación con el 45%). Aun así, el déficit primario, que debía terminar el año aumentando 98% con respecto al de 2021, aumentó 179% según las cuentas que reporta la OPC. Es imposible que este desvío se revierta en el último trimestre del año.
En la última columna del cuadro 1 se presentan las previsiones del presupuesto para 2023 que ya tiene media sanción de la Cámara de Diputados.
El presupuesto para 2023 contempla un aumento del gasto total del 71%, no muy diferente del aumento que se terminará produciendo en 2022. Por consiguiente, no puede argumentarse que para 2023 el gobierno planea una reducción del aumento del gasto público.
Cuando se profundiza el plan presupuestario en materia de rubros del gasto, aparecen de inmediato dudas sobre la posibilidad de que se puedan llevar a cabo las reducciones que en términos reales se planean para transferencias a provincias (-13,9%), universidades (-12,2%) y prestaciones sociales (-2,8%). El análisis de los gastos de la OPC proyectados por rubros aparece en el cuadro 4, que lleva el número de el cuadro respectivo del documento del que ha sido copiado.
Estas reducciones van a encontrar mucha oposición, especialmente porque 2023 es un año con un nutrido calendario electoral. Si el gobierno no logra llevar a cabo estos recortes en términos reales, el aumento del gasto será parecido al que se contempla para los rubros gastos en personal y en bienes y servicios, es decir del orden del 78% en lugar de 71%.
Como en el presupuesto se contempla un aumento de recursos de 78%, no es de descartar que todo el gasto termine creciendo a ese mismo ritmo con lo que no se podrá lograr la reducción planeada en las cifras del déficit fiscal.
Con la tasa de inflación mensual tendiendo a estabilizarse en un piso del 6% mensual, equivalente al 100% anual, en el contexto político actual no es posible imaginar herramientas efectivas para hacerla bajar de ese nivel, salvo una fuerte reducción del gasto público.
El precio del dólar para las transacciones comerciales, que en muchas ocasiones del pasado se utilizó como ancla nominal, no podrá ser utilizado con ese objetivo en el curso de los que resta de 2022 y el año 2023. La alta brecha cambiaria y las expectativas de un salto devaluatorio discreto hacen muy peligroso cualquier intento del gobierno de ubicar el ritmo mensual de ajuste del precio del dólar en el mercado oficial por debajo de la tasa de inflación.
Tampoco se podrán utilizar las tarifas de los servicios públicos y de la energía como se lo hizo de manera prácticamente continuada desde enero de 2002 en adelante. Por el contrario, la necesidad de evitar un aumento adicional de los subsidios económicos requerirá no sólo de aumentos para recuperar atrasos sino ajustes mensuales adicionales que no sean inferiores a la tasa de inflación.
El aumento de la tasa de interés para ubicarla en términos netos positivos, es decir, por arriba de la tasa de inflación, que en economías básicamente estables es la herramienta para revertir escaladas inflacionarias, como se lo está viendo en estos momentos en los Estados Unidos y en Europa, en nuestro caso tampoco ayudará a bajar la tasa de inflación. Esto se debe a que el Banco Central tiene una deuda remunerada con esa tasa (LELIQs y Pases) que ya supera a la misma base monetaria, por lo que, para no seguir aumentando esa deuda, el Banco Central tendría que dejar expandir mensualmente la base monetaria al 50% de la tasa mensual de interés. Si los otros factores de creación de base monetaria (compra de reservas y asistencia al Tesoro) no logra ser inferior al 50% de la tasa mensual de interés, la tasa de expansión de los pasivos del Banco Cenral (base monetaria mas LELIQs) se equipararía a la tasa mensual de interés, es decir algo por arriba de la tasa de inflación. El efecto contracción de demanda agregada que se espera por el aumento de la tasa de interés será compensado, probablemente más que compensado, por el efecto expansión adicional de los pasivos del Banco Central.
Los sindicatos y la misma ala kirchnerista del gobierno no permitirán que el aumento de los salarios sea inferior a la tasa de inflación, por lo que la caída del salario real, que fue utilizada en el pasado para disminuir la tasa de inflación, tampoco estará disponible en 2023, máxime teniendo en cuenta que se trata de un año electoral. Esto ya se ha observado en las recientes discusiones salariales.
Queda como único instrumento imaginable, la reducción del gasto público en términos reales. Es decir, que el aumento del gasto público nominal sea significativamente inferior a la tasa de inflación. Tanto de la presentación del proyecto de presupuesto para 2023 como de las expresiones del viceministro Gabriel Rubinstein, sugiere que esta es la apuesta del equipo liderado por el ministro Sergio Massa. Por esta razón vale la pena seguir en detalle la discusión del ajuste fiscal que se propone y examinar su viabilidad política.
El ajuste fiscal descripto en el proyecto de presupuesto para 2023
Dado que el proyecto de presupuesto para el año próximo incluye, como todos los años, una estimación detallada del cierre fiscal del año en curso, una forma de explorar la viabilidad de la propuesta para 2023 consiste en examinar que es lo que el equipo económico espera que ocurra en lo que resta del año 2022. De este examen, se puede deducir cual será el enfoque del ajuste fiscal de 2023. Este ejercicio ha sido prolijamente hecho por Nadín Argañaraz. Paso a resumirlo.
En el cuadro 1 se puede observar que la evolución de los distintos componentes del cuadro fiscal que se estima para el cierre de 2022 es muy diferente al curso que tuvieron las cuentas respectivas durante los ocho primeros meses del año, en comparación con los mismos ocho meses de 2021.
Así, mientras que en los primeros ocho meses los gastos totales aumentaron 72 % con respecto a los mismos meses de 2021, la estimación al cierre de 2022 que trae el proyecto de presupuesto es un aumento de sólo 61%. En línea con esta estimación, lo mismo ocurre con todos los demás conceptos de gastos, excepto el de intereses pagados por el tesoro que mientras aumentaron 66% en los primeros ocho meses, se estima que durante todo el año 2022 aumentarán 142%.
Nadín Argañaraz ha calculado los porcentajes de reducción en términos reales (es decir, descontado el efecto de la inflación) de los distintos componentes del gasto del sector público que se necesitará lograr en el período septiembre-diciembre de 2022 para que el año cierre con las cifras estimadas en el proyecto de presupuesto para 2023. Estos porcentajes se presentan en el cuadro 2.
El gasto primario debe reducirse 17% en términos reales. Más en detalle se destacan “déficit operativo de empresas públicas y otros” con una reducción del 43%, “Bienes y servicios” con una reducción del 30%, “Inversión real directa” con una reducción del 28%, “transferencias corrientes” con reducción del 26% y “prestaciones de la seguridad social” con una reducción del 13%. Los únicos rubros para los que se contempla un aumento en término reales son “transferencias de capital” y “remuneraciones” con aumentos de alrededor del 12% cada uno.
En ninguno de los discursos de los voceros del gobierno se mencionan estos esfuerzos fiscales que son los que deberían realizarse en el tercer trimestre, dado que el mes de septiembre ya ha transcurrido y no hay indicios de que se hayan producido. Al menos no ha habido reclamos de los que hubieran sido afectados por estos ajustes.
Lo que ocurra en los tres próximos meses con los gastos de los rubros mencionados y la discusión en el congreso de los ajustes contemplados para 2023 permitirán evaluar con más precisión el realismo de este programa fiscal. Pero, a la luz de lo que ha sido la trayectoria fiscal hasta aquí y los discursos de la vicepresidente y la gente que la acompaña, mi impresión es que se trata de una propuesta tan poco realizable como lo era el presupuesto para 2022 que había preparado Martín Guzmán en 2021.
Esto no significa que yo piense que el gobierno no podrá cumplir con el compromiso fiscal asumido en el programa con el FMI. Mi conclusión es que el gobierno va a necesitar una tasa de inflación de al menos 6% mensual para que se logre reducir el déficit fiscal primario al 1,9% del PBI. Por supuesto, medido el PBI a precios corrientes, es decir aumentado por el efecto de la inflación.
Históricamente, el mercado cambiario no ha sido funcional a la lucha contra la inflación y al mantenimiento de la estabilidad del nivel general de precios. No lo fue ni cuando funcionó como mercado único y libre ni cuando funcionó con controles de cambio.
En diciembre de 2015, apenas asumido como presidente, Mauricio Macri cumplió con su promesa electoral de eliminar el control de cambios y liberalizar el mercado cambiario. El precio del dólar en el mercado oficial saltó de 9 a 14 pesos y comenzó a flotar libremente.
Después de una aceleración inicial de la tasa de inflación, el Banco Central comenzó a usar la tasa de interés como el instrumento de política monetaria para alcanzar metas de inflación. Al mismo tiempo, el Tesoro decidió financiar una proporción
elevada del déficit fiscal con endeudamiento. Para conseguirlo tuvo que ofrecer una tasa de interés ligeramente más elevada que la que pagaba el Banco Central por la deuda que decidió emitir para financiar la acumulación de reservas externas. Como consecuencia, las reservas del Banco Central aumentaron 13.700 millones de dólares en 2016 y 15.700 millones de dólares en 2017. Estas cifras se pueden ver en el cuadro 1.
Luego de aumentar a 16 pesos desde enero a marzo, el precio del dólar comenzó a bajar y después de algunos meses, la tasa de inflación se desaceleró. El precio del dólar comenzó a rezagarse con respecto al nivel de precios y el peso se apreció en términos reales.
Al mismo tiempo que el Banco Central inducía entrada de reservas externas a través de su propio endeudamiento, el sector privado continuó enviando capitales al exterior. En 2016, la formación de activos externos del sector privado fue de 6.400 millones de dólares, no muy diferente de la que había sido en 2015. No obstante, al año siguiente fue 2.5 veces el monto de los dos años anteriores (15.700 millones de dólares).
La simultaneidad de los influjos inducidos por el endeudamiento del sector público y las salidas para formación de activos externos del sector privado sugiere que prestamistas externos y ahorristas internos tenían expectativas diferentes sobre el curso futuro del tipo de cambio. Esta divergencia en las expectativas desapareció en abril de 2018 cuando el país sufrió una interrupción repentina de la entrada de capitales. Los ahorristas internos acentuaron sus compras de dólares para la formación de activos externos y los prestamistas del exterior decidieron comenzar a retirar a su vencimiento los fondos que habían prestado.
Durante tres meses de dudas del Banco Central y del Tesoro sobre cuál debía ser la estrategia para enfrentar la interrupción repentina del flujo de capitales, como el peso estaba sufriendo una fuerte devaluación y las reservas estaban declinando rápidamente, el gobierno decidió solicitar un préstamo standby al FMI con el propósito de evitar un default de la deuda del sector público y ganar tiempo para recuperar el crédito en los mercados del exterior.
El FMI desembolsó 28.300 millones de dólares en 2018 y 15.700 millones de dólares en 2019. A pesar de estos influjos extraordinarios, las reservas externas del Banco Central declinaron de 55.100 millones a finales del 2017 a 44.800 millones para finales de 2019. Esta pérdida de reservas se produjo porque la salida de dólares para la formación de activos en el exterior del sector privado fue de 19.200 millones de dólares en 2018 y 23.500 millones en 2019.
Inmediatamente después de que el gobierno de Macri sufriera una fuerte derrota en las elecciones primarias que precedieron a la elección general de octubre de 2019, el gobierno decidió que para detener la pérdida de reservas era necesario introducir controles de cambio. A partir de ese momento se redujo drásticamente la salida de dólares para formación de activos externos del sector privado.
Como era de esperar, las transacciones que ya no podían hacerse en el mercado oficial comenzaron a cursarse por mercados informales. Uno de ellos basado en el mercado en pesos de bonos del Tesoro en dólares (CCL, contado con liquidación) y otro operando a través de la Bolsa (dólar MEP), ambos legales pero sujetos a regulaciones de la Comisión Nacional de Valores. También comenzó a operar un mercado ilegal, pero ampliamente utilizado por el público sin sofisticación financiera, denominado eufemísticamente, ¨azul¨ para evitar denominarlo ¨negro¨. La cotización del dólar en estos tres mercados informales fue siempre muy parecida.
El nuevo gobierno que asumió en diciembre de 2019, encabezado por Alberto Fernández, heredó una organización del mercado cambiario similar a la que había prevalecido hasta diciembre de 2015, durante el gobierno de Cristina Kirchner.
En lugar de continuar con la estrategia de intentar recuperar el acceso a los mercados de capitales extranjeros, las nuevas autoridades decidieron no solicitar el desembolso del último tramo del standby del FMI y anunciaron que intentarían renegociar sus términos. Al mismo tiempo, decidieron emprender una reestructuración de la deuda externa del sector público.
De septiembre a diciembre de 2019, mientras Macri aún estaba en el cargo, el Banco Central fijó una tasa de interés alta que mantuvo bastante bajo el diferencial entre el tipo de cambio oficial y el informal. El diferencial comenzó a aumentar a medida que las nuevas autoridades redujeron la tasa de política monetaria de alrededor del 6% al 3% mensual y la mantuvieron en ese nivel durante los siguientes dos años.
Como era de esperar, el diferencial aumentó de manera gradual pero continua, con algunos altibajos asociados con cambios en la liquidez del mercado monetario y algunos eventos disruptivos de la economía real causados por la pandemia de COVID 19. La evolución de los tipos de cambio oficiales y de mercado libre se muestra en el gráfico 1.
La salida de reservas para la formación de activos externos del sector privado pasó de 23.500 millones de dólares en 2019 a 2.100 millones de dólares en 2020 y a cifras insignificantes en 2021 y el primer semestre de 2022. La única ventana que quedó abierta para que las personas ahorraran en dólares se limitó en 200 dólares por mes. La diferencia entre 2020 y los años posteriores, se explica por las mayores restricciones impuestas a la venta de esta cantidad limitada de dólares.
Pero la consecuencia no deseada del cierre de la venta de dólares para la formación de activos en el exterior fue la desaparición total del ingreso de capitales financieros al mercado cambiario oficial. Dada la diferencia entre las cotizaciones en el mercado oficial y en el informal, ningún tenedor de dólares los vendería al tipo de cambio oficial. Por el contrario, los deudores de dólares del sector privado que se habían endeudado en el exterior en los años anteriores comenzaron a demandar dólares en el mercado oficial para pagar esas deudas. Por lo que el flujo de dólares financieros pasó de positivo hasta 2018 (+2.500 millones de dólares) a negativo en 2019 (-1.100 millones de dólares) y negativo y mayor en términos absolutos en 2020 (-3.200 millones de dólares).
Es muy difícil estimar las salidas de dólares por subfacturación de exportaciones y sobrefacturación de importaciones, pero, por cierto, no fue un monto despreciable. La balanza comercial pasó de 23.400 millones de dólares en 2019 a 8.300 millones de dólares en 2020. Como consecuencia, en 2020, luego de 15 meses de control de cambios, las reservas de divisas se redujeron de 44.800 millones de dólares a fines de 2019 a 39.400 millones de dólares a fines de 2020.
A pesar de un superávit comercial mucho mayor en 2021 (15.300 millones de dólares) no hubo acumulación de reservas porque la cuenta de servicios reales negativa pasó de -1.600 millones de dólares en 2020 a -4.600 millones de dólares en 2021, mientras que el resto de las cuentas no cambió mucho.
En 2020 la cuenta financiera utilizó 9.200 millones de dólares de reservas y 5.300 millones de dólares en 2021, porque además de la venta de dólares para el pago de la deuda privada, el fisco continuó con el servicio de la deuda externa, incluido el préstamo del FMI, para evitar caer en default antes de concluir los respectivos procesos de reestructuración de deuda.
Fue recién después de la aprobación del nuevo programa EFF con el FMI, en marzo de 2022, que se redujo la cuenta financiera y el FMI contribuyó a la acumulación de reservas con 4 mil millones de dólares, monto de intereses que se había pagado a la institución durante los dos años anteriores. Gracias a este reembolso del FMI, el semestre cerró con un nivel de reservas de 43.100 millones de dólares, en línea con el objetivo de acumulación de reservas fijado en el préstamo EFF.
Desde fines de junio el precio del dólar en el mercado libre se disparó rápidamente por el impacto en las expectativas de varias declaraciones críticas de la vicepresidente, la renuncia del ministro Martín Guzmán y las dificultades para designar un nuevo ministro de economía que contara con el apoyo de Cristina Kirchner.
El presidente designó a Silvina Batakis, pero como el precio del dólar en el mercado libre seguía subiendo y el Banco Central perdía reservas muy rápidamente, Sergio Massa, líder de una de las tres porciones de la coalición de gobierno que buscaba la oportunidad de pasar al ejecutivo como un ministro de economía con mucho poder, convenció al presidente y a la vicepresidente de que él era la mejor alternativa para hacer frente a la peligrosa crisis que se hacía cada vez más inmanejable.
El precio del dólar en el mercado libre informal alcanzó el máximo histórico de 340 pesos el 27 de julio. Al día siguiente mientras el ministro de economía descartaba la posibilidad de una fuerte devaluación en el mercado oficial y el presidente del Banco Central elevaba la tasa de política monetaria anual del 80% efectivo (60% nominal) al 97% efectivo (69,5% nominal), el precio del dólar en el mercado libre informal bajó a 280 pesos y parece haberse estabilizado en torno a ese nivel.
Si bien todos estos eventos políticos ocurrieron en una secuencia desordenada, el Banco Central perdió todas las reservas que había acumulado desde el desembolso del FMI a fines de marzo. Esto se puede ver en el gráfico 2.
Inicialmente, el aumento de la brecha a partir de fines de junio se atribuyó a las dificultades que encontró el gobierno para seguir colocando títulos de la deuda en pesos. Esto llevó al Banco Central a aumentar la tasa de interés de intervención del 4% al 5% mensual, pero esa decisión no tuvo un efecto significativo, al menos hasta la designación de Sergio Massa como ministro de economía
En mi opinión, el aumento vertiginoso de la brecha cambiaria a lo largo de todo el mes de julio se debió a la pérdida de reservas que instaló con fuerza la expectativa de un salto devaluatorio en el mercado cambiario oficial. La reacción del Banco Central y del Ministerio de Economía frente a este problema exacerbó esa expectativa.
Se podría haber tratado de detener la pérdida de reservas introduciendo un desdoblamiento inteligente del mercado cambiario que permita derivar a un mercado libre todas las transacciones cambiarias relacionadas con el atesoramiento de dólares, los gastos en viajes y turismo y las transferencias financieras no relacionadas con el pago diferido de importaciones, al mismo tiempo que se habilitaba ese mercado libre para la entrada de capitales y financiamiento externo para el sector privado. En lugar de hacer eso, el gobierno y el Banco Central prestaron atención a la denuncia vicepresidencial del festival de importaciones y agregaron el argumento de la demora de los productores agropecuarios en liquidar la soja que mantienen almacenada.
Como las restricciones a las importaciones y los ataques al sector agropecuario fueron vistos por los mercados como absurdos cursos de acción para resolver el problema de la pérdida de reservas, se instaló la opinión, prácticamente generalizada, de que el gobierno se verá obligado a producir un salto devaluatorio en el mercado oficial más temprano que tarde.
Una cuestión clave para proyectar el futuro de la economía argentina en los próximos 17 meses, es precisamente, si el gobierno será capaz de evitar un salto devaluatorio significativo. El denominado “escenario optimista” parte del supuesto de que Sergio Massa, sobre todo ahora que cuenta con el asesoramiento de Gabriel Rubinstein, lo logrará.
La Vicepresidente ha sido muy clara respecto de su diagnóstico sobre la crisis económica. Es enteramente consistente con la ¨economía a contramano¨ que ella ha aprendido de las lecciones de Axel Kicillof, muy bien descriptas en el libro del periodista Alfredo Zaiat que lleva precisamente el título destacado por las comillas. Yo incluí una crítica a ese libro en el primer capítulo de ¨Camino a la Estabilidad¨, precisamente porque ella había dicho, en uno de sus discursos de 2013, que esa era su ´Biblia Económica¨.
Ella cree que el déficit fiscal y el nivel del gasto público no son un problema y que la emisión monetaria no es causa de inflación. Ve al endeudamiento público como el resultado de maniobras especulativas y no lo relaciona con el déficit fiscal. También cree que el crecimiento se logra por aumento de la demanda interna de bienes de consumo y que el aliento a las exportaciones, lejos de ayudar al crecimiento, lo frena. Adhiere sin reparos a la estrategia de crecimiento por sustitución de importaciones. También cree que el Estado tiene que intervenir en las empresas, estatizándolas o regulándolas caso por caso, porque cree que de esa forma se podrá asegurar que contribuyan al crecimiento y a una buena distribución de los ingresos.
Todas sus críticas a las decisiones del Presidente basadas en las recomendaciones de Martín Guzmán y del Fondo Monetario Internacional, se fundan en este diagnóstico. Para ella las palabras ¨ajuste fiscal¨ y ¨libertad de mercado¨ son conceptos ¨neoliberales¨ de los que hay que escapar.
No es fácil descubrir cuál es el diagnóstico sobre la crisis económica que tiene en su cabeza el nuevo ¨Superministro de Economía¨ Sergio Massa. Si como ocurrió con el Presidente Alberto Fernández, se desvive por acomodar su pensamiento y su acción al diagnóstico de la Vicepresidenta, el fracaso de su gestión será tan evidente como lo es hoy el del Presidente. Y, en ese caso, será difícil evitar una explosión inflacionaria rayana en la hiperinflación.
Si, por el contrario, Sergio Massa comienza reconociendo que será necesario hacer un ajuste fiscal por reducción del gasto público, incluso mayor al comprometido en la negociación con el FMI y conduce la política monetaria enderezada a cerrar la brecha cambiaria y acumular reservas, es posible que logre acotar la inflación en lo que resta del mandato presidencial al 6% mensual o 100% anual sin que haya una caída violenta del nivel de actividad económica. Este es el mejor resultado que podría conseguir.
El ajuste fiscal
El comportamiento de las cuentas fiscales en el primer semestre del año ha reflejado el desajuste que explica tanto la expansión monetaria excesiva como las dificultades para seguir colocando deuda pública en pesos. Esto se puede visualizar en el cuadro 1.
Durante los primeros seis meses de 2022, el gasto primario aumentó 75% mientras que los ingresos fiscales aumentaron sólo el 65%. Como consecuencia de esta diferencia, el déficit fiscal primario aumentó 226 %.
El financiamiento de este déficit necesitó una fuerte expansión monetaria y, paralelamente mucha colocación de deuda en pesos, a punto tal que el mercado interno de capitales colapsó a mediados de junio, planteando una duda adicional sobre la sostenibilidad de la deuda interna, semejante a la duda sobre la sostenibilidad de la deuda externa que se manifiesta en un ¨riesgo país¨ superior a los 2.500 puntos básicos. No se necesita agregar muchos otros factores para explicar el aumento de la tasa de inflación que entre enero y junio aumentó del 4% mensual al 6%, con estimaciones del orden del 7% para el mes de julio.
Para revertir esta tendencia, Sergio Massa tendrá que conseguir una reducción significativa del monto de los subsidios económicos, lo que supone implementar un ajuste de tarifas eléctricas y del gas, muy superior a aquel que pretendía conseguir Martín Guzmán y que le impidió el Kirchnerismo desde la Secretaría de Energía.
Además, deberá conseguir que todos los restantes rubros de gastos, incluidos salarios, jubilaciones, prestaciones sociales, gastos de capital y trasferencias a provincias, no aumenten más del 5,5% mensual de tal forma que la inflación del 6% mensual los reduzca en términos reales a razón del 0,5% mensual.
La tasa de inflación
Según la medición de los precios online, durante julio la inflación subió del 5% al 6% mensual. Según estimaciones preliminares de varias consultoras, la tasa de inflación medida por el INDEC se ubicará alrededor del 7%, como consecuencia de aumentos en rubros muy sensibles a la fuerte expansión monetaria desde mediados del año pasado.
El ritmo de devaluación y la tasa de interés han aumentado durante julio, pero siguen por debajo de la tasa de inflación
En el gráfico 2 se puede ver que la tasa de devaluación, que entre abril y noviembre de 2021 cayó del 3% al 1% mensual y ayudó a moderar la tasa de inflación, desde diciembre ha comenzado a subir y ya se ubica en el 5,4% mensual. Probablemente el Banco Central continuará en los próximos meses con este ritmo de ajuste del tipo de cambio oficial.
La tasa de política monetaria se ha ajustado recientemente para acercarse al ritmo de devaluación, pero aún no la ha alcanzado y, por supuesto, está lejos de superar a la tasa mensual de inflación. Por consiguiente, cabe esperar que el Banco Central la siga subiendo para lograr tasas reales positivas tal como está indicado en el programa negociado con el FMI. Es probable que la tasa de política monetaria tenga que subir del 5% al 6% mensual.
Los salarios en general han acompañado a la inflación, tratando de recuperar el salario real luego de cada aceleración inflacionaria. En los últimos meses han estado subiendo a alrededor del 6% mensual. Es probable que, si la inflación logra estabilizarse en el 6% mensual, ese siga siendo el ritmo de aumento de los salarios que acuerden los sindicatos del sector privado.
La brecha cambiaria y la pérdida de reservas
Desde que en abril de 2018 comenzaron las fuertes devaluaciones, el tipo de cambio oficial fue aumentando en forma reptante y se mantuvo permanentemente algo por arriba del tipo de cambio de paridad del poder adquisitivo (PPP). Hasta ese momento el tipo de cambio de paridad, había estado por arriba del de mercado, por lo que se justificaba hablar de un atraso cambiario provocado por las altas tasas reales de interés y el carry trade. Pero este no es el caso desde aquella fecha hasta hoy.
La brecha cambiaria posterior a la instalación del control de cambios más que un indicador de atraso cambiario es la manifestación del fuerte desequilibrio monetario que se produjo desde diciembre de 2019 en adelante.
Como puede observarse en el Gráfico 4, desde que se estableció el control de cambios en septiembre de 2019, comenzó a existir una brecha entre el tipo de cambio oficial y la cotización del dólar en los mercados blue, MEP y CCL. La brecha fue reducida mientras la tasa de interés de intervención del Banco Central siguió siendo alta, como lo había sido en todos los meses anteriores, pero pegó un salto y siguió subiendo inmediatamente después de que la tasa de intervención bajó a poco más del 3% mensual y se mantuvo en ese nivel hasta diciembre de 2021. A partir de ese momento comenzó a subir lentamente hasta ubicarse en el 5%. Esta suba de la tasa de intervención tendió a reducir la brecha entre los tipos de cambio desde diciembre de 2021, pero esa tendencia comenzó a revertirse en las dos últimas semanas de junio.
Inicialmente el aumento de la brecha se atribuyó a las dificultades que encontró el gobierno para seguir colocando títulos de la deuda en pesos. Esto llevó al Banco Central a aumentar la tasa de interés de intervención del 4% al 5% mensual, pero esa decisión no tuvo un efecto significativo, al menos hasta la designación de Sergio Massa como Ministro de Economía.
En mi opinión, el aumento vertiginoso de la brecha cambiaria a lo largo de todo el mes de julio se debió a la pérdida de reservas que instaló con fuerza la expectativa de un salto devaluatorio en el mercado cambiario oficial. La reacción del Banco Central y del Ministerio de Economía frente a este problema exacerbó esa expectativa.
Se podría haber tratado de detener la pérdida de reservas introduciendo un desdoblamiento inteligente del mercado cambiario que permita derivar a un mercado libre todas las transacciones cambiarias relacionadas con el atesoramiento de dólares, los gastos en viajes y turismo y las transferencias financieras no relacionadas con pago diferido de importaciones, al mismo tiempo que se habilita ese mercado libre para la entrada de capitales y financiamiento externo para el sector privado. En lugar de hacer eso, el gobierno y el Banco Central prestaron atención a la denuncia vicepresidencial del festival de importaciones y agregaron el argumento de la demora de los productores agropecuarios en liquidar la soja que mantienen almacenada.
Como las restricciones a las importaciones y los ataques al sector agropecuario fueron vistos por los mercados como absurdos cursos de acción para resolver el problema de la pérdida de reservas, se instaló la opinión, prácticamente generalizada, de que el gobierno se verá obligado a producir un salto devaluatorio en el mercado oficial más temprano que tarde.
Sí Sergio Massa no consigue revertir esta expectativa, se le hará imposible conseguir incluso la poco ambiciosa meta del 6% mensual de inflación que describí en la introducción de este informe.
Las ideas que se escuchan sobre como acumular reservas
Amén de la propuesta de desdoblar oficialmente el mercado cambiario y viabilizar la entrada de capitales y el financiamiento al sector privado a través de un mercado libre en el que no intervenga el Banco Central, que hasta ahora el Banco Central se ha obstinado en no aplicar, han comenzado a rumorearse algunas ideas diferentes.
Una de ellas es la de inducir la liquidación más acelerada de la soja que tienen almacenada los productores ofreciéndoles un tipo de cambio más elevado por un lapso limitado de tiempo. Esta idea ha comenzado a ser aplicada por el Banco Central a través del complicado procedimiento de dejarle adquirir al productor dólares turísticos por el 30 % del ingreso que consigue con la exportación. Pero amén de que no dará resultado por lo poco claro que es el beneficio que se le otorga, aún si el sistema se perfeccionara diciendo por ejemplo que al productor se le permitirá conseguir un ¨dólar soja¨ de valor intermedio entre el tipo de cambio oficial y el dólar MET o CCL, lo único que va a conseguir es que se desplacen en el tiempo los ingresos por exportaciones, sin que cambie el total dentro del año. En el mejor de los casos, ingresarán algunas divisas más en los meses de agosto y septiembre a costa de que ingresarán menos dólares en los meses siguientes.
Esta es una mala idea por varias razones. Al jugar con el tipo de cambio comercial se estará sugiriendo que un ajuste cambiario discreto para todas las exportaciones no es descartable, porque será difícil justificar un tratamiento diferente a las exportaciones de soja que a todo el resto de exportaciones. En este sentido sería mucho más inteligente alentar el anticipo de la liquidación de las exportaciones mediante una reducción transitoria de las retenciones. Quienes argumentan que desde el punto de vista fiscal es mejor trabajar con la idea del dólar soja en lugar de utilizar las retenciones, no hacen bien los cálculos. Porque la pérdida para el Tesoro de la reducción de las retenciones es igual a la pérdida que debe contabilizar el Banco Central si paga por las divisas un precio más alto que el que rige para todo el resto de exportaciones.
Otra idea, que probablemente le hayan aproximado a Sergio Massa el grupo de empresarios que lo apoyan y que puede ser bien evaluada por los funcionarios del Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) que integran el equipo que piensa llevar al Ministerio, es la de vender las acciones de empresas privadas que integran ese fondo.
Como puede verse en el Cuadro 2, el FGS contaba con acciones por 5.688 millones de dólares al 30 de marzo de 2022. Ese stock de acciones valía 12.905 millones de dólares al 31 de diciembre de 2017 cuando predominaban expectativas más optimistas sobre el futuro de la economía. El detalle de estas tenencias accionarias aparece en el cuadro 3.
Cuadro 2. Composición de la cartera del FGS
Es probable que si el FGS decidiera ofrecer esas acciones a los accionistas que tienen el control de esas empresas, podría obtener ingresos más cercanos al doble de la valuación de mercado actual que a los 5.688 millones que, según el mercado, valen actualmente. Esto es probable porque quienes tienen el control accionario de las empresas conseguirán de esta forma sacarse de encima al Estado como accionista, algo que a partir de la estatización de los fondos de jubilaciones y pensiones fue visto más como un mecanismo de control de un estado intervencionista que como una contribución al financiamiento de las empresas.
En el cuadro 3 aparece el listado de las empresas que están en esta situación.
Cuadro 3. Listado de las empresas que conforman la cartera de acciones del FGS.
Para poder llevar a cabo esta operación, Massa debería conseguir una ley que lo autorice. Si bien a la oposición le convendría conservar la posibilidad de esta venta para que sea una de los ingredientes iniciales de un plan de estabilización a implementar por el próximo gobierno, por razones ideológicas a sus legisladores le resultará difícil oponerse dado que el gobierno de MACRI intentó hacerlo precisamente en 2017. A Massa le resultará más difícil conseguir el apoyo de sus socios en el gobierno, especialmente de los seguidores de la Vicepresidenta, que habían hecho de esta participación en el capital de las grandes empresas privadas un símbolo del intervencionismo estatal que constituye un ingrediente clave de la ideología anti neoliberal que predicaron desde que accedieron al poder.
El apoyo de la Vicepresidenta será clave para evitar el fracaso de Massa
¿Será capaz la Vicepresidenta de resignar su postura contra el ajuste fiscal, la restricción monetaria y el afán intervencionista sobre empresas y mercados con el que llenó de palos en la rueda a los intentos de Alberto Fernández y sus colaboradores, de introducir cierta racionalidad en el diseño de la política económica?
Es de esperar que Massa haya discutido esta cuestión con Cristina antes de asumir la responsabilidad como Ministro de Economía. Si no es así, es muy difícil que pueda evitar un muy peligroso fracaso.
El Presidente Fernández habla de ¨crecimiento vigoroso¨ y el Ministro Guzmán de avances hacia la estabilización. Pero arrinconados por las declaraciones de la Vicepresidenta, adoptan decisiones que acentúan el riesgo estanflacionario.
En mi post del 31 de mayo sostuve que ¨para pensar en estabilizar, primero habrá que acumular reservas suficientes¨. Allí sugerí una metodología que, si se hubiera aplicado desde la introducción del control de cambios, podrían haberse acumulado reservas por 15 mil millones de dólares. También estimé que, si se aplicara esa metodología a partir de junio, se podría cumplir con la meta de acumulación de reservas establecida en el acuerdo con el FMI.
Lamentablemente, El Ministro de Economía y el Presidente del Banco Central, en lugar de aplicar esa metodología, que es la que recomendaría cualquier economista que entiende el funcionamiento de los mercados y valora la libertad y la transparencia, decidieron adoptar la sugerencia de la Vicepresidenta al hablar de ¨festival de importaciones¨.
Trabar las importaciones en un momento como este, es la manera más efectiva de entorpecer la reactivación de la economía y agravar la inflación, es decir, de acentuar el clima estanflacionario.
No me sorprende que la Vicepresidente sugiera ese tipo de medidas, porque son las que adoptarían sus asesores, especialmente Axel Kicillof, si estuviera en sus manos el manejo de la economía. Este tipo de economistas siempre buscan la explicación de los problemas en la actitud de los empresarios y productores y encuentran como solución, el imponer cada vez más controles que dificultan su actividad productiva y los obligan al lobby y a la demanda de tratamientos especiales.
Lo que si me sorprende es que el Ministro de Economía y el Presidente del Banco Central no adviertan que es posible acumular reservas sin entorpecer el comercio exterior. Sólo tienen que habilitar un mercado libre de cambios para todas las transacciones que no están obligadas o no pueden cursarse por el mercado comercial controlado. Es lo que se denomina un sistema de cambio dual o desdoblado. El Banco Central sólo intervendría (seguramente comprando en términos netos) en el mercado comercial y dejaría que el mercado libre se equilibre sin su intervención.
Con este tipo de organización del mercado cambiario, el Banco Central no debería vender divisas para atesoramiento, ni para viajes y turismo ni para pagos y transferencias financieras, salvo las obligaciones del sector privado por pagos diferidos de importaciones. Todas estas demandas deberían ser derivadas al mercado libre en el que simétricamente ingresarían los dólares del des atesoramiento del sector privado, los dólares que traigan los turistas, los préstamos financieros que pueda conseguir el sector privado, las inversiones directas y todo otro tipo de ingresos de dólares. En mi post del 31 de mayo explico en detalle cómo funcionaría este sistema de mercado dual y razono sobre la consecuencia que tendría en términos de la brecha cambiaria, así que no lo repetiré aquí. Pero con el ejercicio de simulación que presenté en aquel post, queda claro que se podría perfectamente acumular reservas sin entorpecer el comercio exterior con restricciones cuantitativas, ya demasiado entorpecido por aranceles y retenciones
