Autor: Domingo Cavallo

Sí, existe. Si se establece como regla para el manejo de la deuda pública que el gobierno recurra al financiamiento en dólares sólo por el monto de los pagos en dólares que son parte del déficit fiscal y que todo el resto de ese déficit sea financiado en pesos, el Banco Central no tendrá que comprarle dólares al Tesoro y desaparecerá al mismo tiempo la necesidad de que el Banco Central aumente el stock de LEBACs para reabsorber liquidez.

Si además se elimina el stock de LEBACs a través del canje de deuda que describí en el post del 31 de diciembre, ya no existirá la tasa de interés de las LEBACs. El Banco Central sólo emitirá las letras cortas a siete días, sustitutivas de los pases por razones impositivas, colocables sólo en los Bancos y manejará la tasa de intervención para regular la liquidez bancaria y de paso controlar los agregados monetarios. Existirán sí, LETEs, bonos de corto plazo, bonos de mediano y de largo plazo todos emitidos por el Tesoro, algunos en pesos y otros en dólares.

Además de las LETEs en pesos a distintos plazos, los bonos en pesos de corto plazo a tasa fija, los bonos en pesos a mediano y largo plazo a tasa flotante o ajustables por UVA, podrán existir bonos en pesos ajustables por el tipo de cambio, pero la colocación primaria de todos ellos deberá ser en pesos. En el momento de la emisión de nuevas series de LETEs y bonos en pesos, el Tesoro tendrá en cuenta la estructura de tasas de rendimientos observada en el mercado secundario de cada bono y decidirá la estrategia, en materia de plazos y características de las nuevas emisiones. De esta forma influirá sin duda en la tasa de interés, siempre tratando de lograr el financiamiento más barato.

El Banco Central no podrá ser comprador de las colocaciones primarias, pero podrá intervenir en los mercados mediante operaciones de mercado abierto, siempre mediante compras o ventas en los respectivos mercados secundarios. Esto lo podrá hacer tanto con los títulos en pesos como con los títulos en dólares. Pero tendrá sentido que lo haga sólo como herramienta de política monetaria y no de administración de deuda.

Quienes quieran arbitrar entre los rendimientos de los títulos en pesos y los títulos en dólares, podrán hacerlo, pero en ningún caso tendrán como contraparte al Banco Central. Esto asegura que el eventual carry trade lleve al re-equilibrio de las tasas de interés si es que en algún momento existen diferencias no justificadas por los fundamentos de cada mercado.

Los organismos públicos y las entidades financieras podrán posicionarse en pesos o en dólares, según les convenga, pero sin tener la posibilidad de invertir en deuda del Banco Central. Tendrán que optar entre los instrumentos de deuda emitidos por el Tesoro o por los particulares.

Con este tipo de reglas para el manejo de la deuda pública (responsabilidad del Tesoro) y la política monetaria (responsabilidad del Banco Central), la política de metas de inflación del Banco Central podrá funcionar eficazmente con flotación totalmente limpia, tal como lo pregona la teoría más ortodoxa.

Habrá libre flotación y flexibilidad cambiaria, pero sin la volatilidad generada por la intervención no reglada del gobierno. Esto no significa que el Banco Central no pueda intervenir cuando lo crea conveniente, pero deberá explicar porque interviene, para que el sector privado pueda ir descubriendo la función de reacción de la autoridad monetaria.

Por supuesto, siempre será mejor que el Banco Central haga explícita esa función de la manera más clara y anticipada posible. En definitiva, se trata de que sólo exista la incertidumbre provocada por factores que son totalmente exógenos e impredecibles. No se agregará incertidumbre relacionada con las intervenciones arbitrarias y no preanunciadas del Gobierno en el mercado cambiario y en los mercados de deuda pública.

Por supuesto, las decisiones que el gobierno deberá tomar para completar las reformas necesarias que permitan este tipo de funcionamiento del mercado cambiario, de los mercados monetario y de la deuda pública, seguramente no serán inmediatas. Mientras tanto, la coordinación entre el Banco Central y el Tesoro debería llevarse a cabo como la describo a continuación.

Ahora que el tipo de cambio de mercado está prácticamente al nivel del tipo de cambio de paridad[1], 20 pesos por Dólar, otro elemento clave para alcanzar la meta del 15% es que en lo que resta del año el tipo de cambio no aumente a un ritmo mayor que el que se ha fijado como meta de inflación, es decir, que a fin de año no supere los 23 pesos por dólar y que se mueva en esa dirección, sin grandes sobresaltos.

El aumento de casi un peso del tipo de cambio de mercado durante enero debe interpretarse como una recuperación del atraso que se produjo en el segundo semestre del año anterior, cuando la tasa de LEBACs aumentó más de lo conveniente. Así como el estancamiento del precio del dólar entre julio y diciembre no tuvo influencia perceptible sobre la tasa de inflación, hacia la baja, la recuperación rápida durante diciembre y enero, tampoco parece haberla tenido hacia la suba. Pero, a partir de ahora, cuando el tipo de cambio está cerca de su nivel de equilibrio, es importante que no suba a un ritmo muy diferente al de la meta de inflación, por que de hacerlo, puede contribuir a que esa meta se torne inalcanzable.

A su vez, las tasas de interés que el Banco Central pague por las LEBACs, mientras éstas sigan existiendo, deberían ubicarse no más allá de 5 puntos porcentuales por arriba de la meta de inflación y de la tasa de devaluación, es decir, no debería superar el 20% efectivo anual.

Este esquema de manejo coordinado de las políticas fiscal, cambiaria y monetaria, debería servir para que los empleados públicos acepten ajustes salariales trimestrales que en conjunto no superen el 16% al cabo del año y para que los ajustes acordados en paritarias para el sector privado no sean muy diferentes a los del sector público.

Mientras se avanza con un esquema de coordinación de este tipo, será muy importante que se fijen reglas de manejo de la deuda pública y de la política monetaria que permitan un funcionamiento trasparente y con el mínimo posible de incertidumbre en los mercados monetario y cambiario. Sólo en el marco de una organización monetaria y de administración de la deuda bastante diferente a la actual, será posible conseguir resultados satisfactorios mediante el manejo de la política monetaria de metas de inflación que guía el accionar del Banco Central.

[1] Para conocer que se entiende por tipo de cambio de paridad, véase el post http://www.cavallo.com.ar/a-que-paridad-puede-llegar-a-estabilizarse-el-tipo-de-cambio/

El presidente del Banco Central niega que esa institución esté interviniendo en el mercado cambiario y sostiene que hacerlo sería violar la regla de política monetaria enderezada a metas de inflación. Por eso se resiste a que, al mismo tiempo que maneja la tasa de LEBACs, su institución intervenga en el mercado cambiario para reducir la volatilidad cambiaria y encaminar el ritmo de devaluación hacia la meta de inflación. Se trata de un error.

Yo sostengo que este error tiene como origen la falta de definición de reglas adecuadas para coordinar la política monetaria del Banco Central con la política de manejo de la deuda pública por parte del Tesoro. En un post anterior expliqué las ventajas de sustraer al Banco Central de la emisión de deuda remunerada y cómo crear las condiciones para que pueda intervenir en los mercados de deuda y regular la oferta monetaria mediante operaciones de mercado abierto.

En este post deseo explicar cómo el gobierno en su conjunto está introduciendo distorsiones en el funcionamiento del mercado cambiario. Estas distorsiones crean ciclos de periodicidad muy variable en el tipo de cambio. Estos ciclos comienzan con algunos meses de atraso cambiario para dar lugar luego a una recuperación rápida del tipo de cambio, con riesgo de que esa recuperación tome la forma de corrida y el tipo de cambio se ubique por arriba de lo que sería deseable.

La causa original de estos altibajos del tipo de cambio es el desajuste entre la composición por monedas del Déficit Fiscal y la mezcla de financiamiento interno y externo que elige el Tesoro para financiarlo. Voy a explicarlo con números. Durante 2017 el déficit fiscal fue de 712 mil millones de pesos, equivalente a 43 mil millones de dólares al tipo de cambio del último día de diciembre de ese año. Sólo alrededor de 10 mil millones de dólares (menos de una cuarta parte) de ese déficit tuvo que ser pagado en dólares (básicamente los intereses sobre la deuda pública externa). Para el resto, el Tesoro necesito conseguir pesos.

El Tesoro recurrió al endeudamiento externo por 26 mil millones de dólares, es decir con un exceso de 16 mil millones respecto de lo que necesitaba para financiar la parte del déficit erogable en dólares. Si hubiera volcado ese exceso en el mercado cambiario, seguramente el precio del dólar se habría desplomado. Para evitar ese efecto, el Banco Central compró directamente al Tesoro esos 16 mil millones de dólares y le entregó el valor equivalente en pesos. Luego, para absorber esos pesos emitió LEBACs por un monto prácticamente igual. Hasta aquí, pareciera que la decisión de traer dólares del exterior por parte del Tesoro en exceso de los que necesitaba para financiar la parte erogable en dólares de su déficit, no produce ningún efecto en el mercado cambiario. Pero esto no es así. Para entenderlo comenzaré transcribiendo un párrafo del informe del Banco Central de diciembre de 2017sobre el mercado de cambios y el balance cambiario:

“En el acumulado del año 2017, el BCRA realizó compras netas en el mercado de cambios por US$ 16.036 millones (US$ 16.124 millones comprados de manera directa al Tesoro Nacional y US$ 88 millones vendidos a entidades). Por su parte, las entidades y el resto de los organismos del sector público vendieron US$ 7.362 millones y US$ 5.093 millones, respectivamente, que fueron comprados por clientes del sector privado a través del mercado de cambios”[1]

 Si bien el Banco Central compró todos los dólares que trajo el Tesoro en exceso de los que necesitaba, las entidades financieras y el resto de los organismos del sector público vendieron en el mercado, en conjunto, más de 12 mil millones de dólares. Ni las entidades financieras ni los organismos del sector público generan divisas comerciales por lo que su oferta en el mercado de cambios no puede provenir sino de endeudamiento externo inducido por la diferencia entre el costo del financiamiento externo de corto plazo y la tasa que el Banco Central fija para las LEBACs. Sin duda, la típica operación de “carry trade” con la que pueden hacer ganancias importantes quienes tienen suficiente sofisticación financiera y acceden ese tipo de financiamiento externo.

No puede disputarse que las altas tasas de interés pagadas por las LEBACs inducen el carry trade. El Banco Central argumenta que la volatilidad del tipo de cambio lo desalienta por lo que no debería ser cuantitativamente importante, pero el hecho de que el rendimiento del carry, aún calzado con operaciones de compra de dólares futuros, haya sido de entre el 4 y el 6 % anual en dólares para plazos de entre 60 y 240 días, fue, sin lugar a dudas, un fuerte incentivo para las operaciones que hicieron entidades financieras y hasta organismos públicos por cifras mil millonarias en dólares.

El inconveniente del carry trade es que la entrada de los fondos lleva a que el tipo de cambio se retraiga, pero cuando por cualquier cambio de expectativas comienza a revertirse, normalmente rebota con fuerza. Si frente a este rebote el Banco Central sube la tasa de LEBACs, comienza otro ciclo.

Como en los períodos en los que hay evidencias de atraso cambiario, aumenta la demanda de dólares para atesoramiento del pequeño ahorrista (que tiene en su memoria que al final el precio del dólar siempre sube y la volatilidad en lugar de asustarlo lo estimula a comprar), luego de algunos meses comienza a instalarse la idea de que el precio del dólar puede rebotar hacia arriba, no sólo entre los ahorristas poco sofisticados, sino en los que son muy activos en los mercados financieros. Es en ese momento cuando el ciclo se cierra con un salto desordenado y desconcertante para los que habían apostado a la diferencial entre la tasa de LEBACs y el costo del financiamiento externo de corto plazo.

[1] Evolución del Mercado de Cambios y Balance Cambiario, diciembre 2017, página 1, http://www.bcra.gob.ar/Pdfs/PublicacionesEstadisticas/Informe_Diciembre_17.pdf

Con fecha 24 de enero la revista especializada Central Banking que se publica en Londres, anuncio que ha otorgado su premio anual sobre Economía a PriceStats y el BPP project de MIT, en la figura de Alberto Cavallo y Roberto Rigobon. Destacan también la labor de Pilar Iglesias, la CEO de PriceStats.

Los visitantes de este blog saben de la existencia de PriceStats, porque a menudo utilizamos sus datos.

Se trata de un muy merecido reconocimiento. Felicitaciones a los premiados!

Federico Sturzenegger no se equivoca cuando sostiene que la flexibilidad cambiaria ayuda a evitar que shocks externos tengan efectos desestabilizantes sobre el nivel de actividad económica. Esto es bien sabido a partir de nuestra experiencia con los períodos de tipo de cambio fijo.

Por ejemplo, si desde 1997 en adelante, nuestra moneda convertible hubiera flotado en lugar de estar fija 1 a 1 con el dólar, en 1997 el peso se habría apreciado evitando la exagerada entrada de capitales financieros y la consiguiente creación de liquidez que permitió a los gobiernos provinciales incurrir en fuertes déficits fiscales financiados con préstamos de los bancos locales, en pesos y a tasa flotante BADLAR mas 700 puntos básicos. Luego de la crisis rusa y en particular luego de la devaluación del real, el peso se habría depreciado lo suficiente como para evitar el proceso deflacionario que se produjo, entre 1999 y fines de 2001, cuando el dólar se fortalecía fuertemente en el mundo y los precios de nuestras exportaciones declinaban. Sin duda, el nivel de actividad económica no habría sufrido tanto como lo hizo entre 1999 y 2001.

Esta es la ventaja de la flotación cambiaria en comparación con el tipo de cambio fijo que destaca la literatura económica de las últimas tres décadas.

Siendo que nadie le discute esta virtud de la flotación cambiaria, me sorprendió, sin embargo, escuchar a Federico en su última presentación sobre política monetaria argumentar que la estabilidad del crecimiento trimestral del PBI del último año se debió a la flexibilidad cambiaria, cuando durante 2017 no hubo ningún shock externo desfavorable que requiriera de los fuertes cambios de velocidad del ajuste cambiario nominal que, en la práctica, provocaron movimientos indeseables en el tipo de cambio real. Como los precios de nuestras exportaciones estuvieron bajando durante 2017, es probable que una tendencia diferente en el tipo de cambio real podría haber beneficiado al crecimiento del PBI y, sobre todo,  a su sostenibilidad futura. Por supuesto, para que la tendencia del tipo de cambio real resultara diferente, se tendrían que haber evitado los episodios de depreciación nominal demasiado lentos e inestables (o peor, de apreciación nominal), que resultaron de la política de muy altas tasas pagadas por las LEBACs, especialmente en el segundo semestre de 2017.

Pero paso ahora a hablar de un concepto diferente al de flexibilidad cambiaria. Me refiero a la volatilidad del precio en pesos del dólar. Lo he escuchado a Federico argumentar que la fuerte volatilidad en la cotización diaria del dólar ayuda a que la gente demande pesos y deje de pensar en el dólar como reserva de valor.

En primer lugar, deseo destacar que la flexibilidad cambiaria no implica necesariamente alta volatilidad. Puede haber flexibilidad cambiaria con muy baja volatilidad. El mejor ejemplo de este tipo de combinación es el caso de Perú, que siempre conservó la flexibilidad cambiaria para amortiguar shocks externos desestabilizadores, pero evitó tener alta volatilidad en la cotización diaria del tipo de cambio obligado por el caracter bimonetario de su economía.

Yo creo que la alta volatilidad cambiaria, lejos de ayudar a aumentar la demanda de pesos como reserva de valor, tiene el efecto contrario. Por varias razones. En primer lugar, porque refleja un aumento de la incertidumbre en el mercado de cambios y, a mayor incertidumbre, en un país acostumbrado a que la inflación siempre termina desvalorizando a los pesos, incluso después de períodos en que el Banco Central intenta aumentar la demanda de pesos pagando altas tasas de interés, es casi imposible que la gente común prefiera ahorrar en pesos antes que en dólares. No hablo de los financistas capaces de llevar adelante operaciones de arbitraje entre tasas internas y externas de interés, el “carry trade” en la jerga financiera, sino del ahorrista no sofisticado. Por eso no debe sorprender que mientras el Banco Central trata de aumentar la demanda de pesos pagando altas tasas sobre las LEBACs y succiona dólares de los “carry traders”, más de un millón de ahorristas compren y acumulen mensualmente miles de millones de dólares.

Además de la experiencia de la gente sobre que moneda le sirve más como reserva de valor, hay otra razón por la que cabe esperar que la alta volatilidad del tipo de cambio nominal no ayude a reducir el costo recesivo de la lucha contra la inflación. La alta volatilidad del tipo de cambio, reflejo de una elevada incertidumbre en el mercado cambiario, obliga al Banco Central, o al Tesoro (lo que es prácticamente lo mismo), a pagar tasas de interés más altas para lograr financiamiento en pesos para el déficit fiscal. Esto significa que la reducción del déficit fiscal total se torne más difícil, aun cuando se hagan fuertes esfuerzos para bajar el déficit fiscal antes de intereses (o primario). Esto se ha visto en el año 2017 cuando el aumento de la factura de intereses prácticamente compensó la reducción en el déficit fiscal primario. Más aun cuando esto ocurrió a pesar de que la mayor parte de los intereses pagados por el Tesoro fueron por endeudamiento en dólares. ¿Qué hubiera ocurrido con la factura de intereses si el Tesoro hubiera colocado letras pagando las tasas de LEBACs en lugar de recurrir al endeudamiento externo? Hacer este ejercicio permite entender más claramente que la incertidumbre cambiaria, al obligar al Tesoro o al Banco Central a pagar tasas de interés en pesos más elevadas, lejos de ayudar a disminuir la inflación, tiene el efecto contrario.

Mi sugerencia para el Banco Central no es que abandone su política monetaria de metas de inflación, sino que la implemente manejando no sólo la tasa de interés sino el tipo de cambio nominal. Esto significa que, por ejemplo, a partir de que el tipo de cambio alcance un nivel que se considere satisfactorio, digamos 20 pesos por dólar en los próximos días, intervenga en el mercado cambiario de tal manera de hacerlo subir todos los días los centavos necesarios para que al final del año se ubique en alrededor de 23 pesos por dólar. No necesita hacer ningún compromiso demasiado firme sino sólo anunciar que procurará que el precio del dólar aumente gradualmente en línea con la meta de inflación. Si en algún momento un shock externo significativo demandara más (o menos) devaluación, podría admitir el cambio de ritmo o incluso un ajuste discreto, pero siempre explicando la razón y no presentándolo como una sorpresa para crear volatilidad e incertidumbre.

Por supuesto, la clave del éxito de la política de estabilización con crecimiento depende de la reducción del déficit fiscal. Pero un manejo de la política monetaria enderezada a metas de inflación, que además de manejar la tasa de interés preste atención al tipo de cambio, ayudaría a avanzar hacia el objetivo con menos sobresaltos y mas bajos costos recesivos.

En los últimos días, como consecuencia de que los anuncios del 28 de diciembre en lugar de ser juzgados como reconociento de una realidad percibida por todos los integrantes del gobierno, incluído, por supuesto, el Presidente y el directorio del Banco Central, han sido interpretados como una pulseada entre la autoridad monetaria y la jefatura de gabinete, se han instalado rumores de renuncias en el Banco Central.

Es inimaginable que el presidente Macri vaya a culpar al Banco Central de no haber alcanzado las metas de inflación que el propio gobierno le impuso para el año 2017. Si esas metas no fueron cumplidas es como consecuencia a) de que el imprescindible ajuste fiscal se hizo a ritmo demasiado lento y b) de una deformación institucional que viene desde el año 2002. El Banco Central tuvo que actuar como co-administrador de la deuda pública con un instrumento muy imperfecto, las LEBACs.

Creer que con un cambio de conduccion en el Banco Central habrá mejores chances de avanzar hacia la estabilidad y el crecimiento, es un grave error.

Nadie mejor que Federico Sturzenegger y su equipo para aplicar una política monetaria conducente a cumplir con metas de inflación alcanzables, si es que se avanza en una delimitación precisa de las responsabilidades del Banco Central y del Ministerio de Finanzas, que impida que el Banco Central sea emisor primario de títulos de deuda destinado al sector privado no bancario. El endeudamiento oneroso del Banco Central, si rsulta necesario, debería serlo sólo con los Bancos. El Ministerio de Finanzas debería ser el unico emisor primario de deuda pública destinada a cualquier tipo de comprador.

El nivel de la tasa real de interés y del tipo de cambio real resultará de los términos del intercambio externo, de las condiciones financieras en los mercados del exterior y, fundamentalmente, de la relación entre la magnitud del ahorro interno (déficit fiscal incluído como desahorro) en relación a la inversión. La posibilidad de que el Banco Central influya sobre estas variables claves será siempre muy limitada y con efectos de cortísimo plazo. Pensar que un cambio de conducción del Banco Central podrá influir de manera sostenida sobre estas variables es un gravísimo error conceptual.