Autor: Domingo Cavallo

Ayer la Sala 2 de la Cámara de Casación Penal resolvió por 2 votos contra 1 ratificar la condena que había sentenciado el Tribunal Oral Federal número 4, también por 2 votos contra 1, en diciembre de 2015. Como ya lo sostuve en este blog, la condena es absurda y confío en que prosperará el recurso de apelación ante la Corte Suprema de Justicia que mis abogados presentarán en los próximos días.

Muchos de los seguidores de este blog ya están informados sobre el tema, pero para quienes quieran volver a analizarlo en detalle, aprovecho para linkear el post de diciembre de 2015 titulado ¨Porqué me condenan¨ A su vez, ese post remite a los varios posts anteriores en los que me referí al tema.

Para quienes no quieran tomarse el trabajo de leer todos estos antecedentes, les sintetizo la sin razón del fallo:  el pago de sobresueldos con fondos de la SIDE que mi ministerio nunca administró, existió desde mucho antes de mi llegada al gobierno. La única innovación que yo sugerí, fue que los receptores de esos complementos remunerativos los declararan ante la AFIP con referencia al origen de los fondos, con base en una fórmula que fue suministrada por los abogados de la SIDE al Secretario Ingresos Públicos Carlos Tacchi. Por eso, entre 1991 y 1994, la mayor parte de los Ministros, Secretarios y Subsecretarios declararon esos montos que ascendían entre 4 mil y 6 mil pesos mensuales, según el rango del funcionario. Además de introducir este elemento de transparencia, en 1995, el Ministro de Trabajo y yo convencimos al Presidente Menem de la conveniencia de que en lo sucesivo los complementos remunerativos se pagasen con partidas normales del presupuesto, cosa que se hizo a partir del 1 de enero de 1995. Por lo que el sistema de pagos de sobresueldos con fondos de la SIDE, desapareció a partir de ese año. Cualquier pago que pueda haber hecho la SIDE a funcionarios después de esa fecha, no puede considerarse parte del sistema de sobresueldos, al menos no del sistema por el que me asignan responsabilidad penal.

Mi condena sólo puede explicarse por el injusto y muy malintencionado proceso de persecución judicial al que he estado sometido desde 1994, cuando emprendí la lucha contra la mafia de Yabrán y contra sus ramificaciones en las estructuras del poder político. La misma justicia que no investigaba los delitos de la mafia y sus cómplices, perseguía a quienes lo habíamos investigado y denunciado. Estoy convencido de que fue en esa época en la que comenzó a funcionar un nuevo tipo de corrupción en la Argentina: «la corrupción organizada». Sobre este tema escribí un capítulo completo en mi libro El Peso de la Verdad publicado en 1997.

En un próximo blog lo voy a transcribir, porque ayudará a poner en perspectiva muchas de las cosas que están sucediendo en este momento en la Justicia.

Yo vine sosteniendo, como varios otros economistas, que era conveniente orientar al mercado cambiario mediante el anuncio de una banda de flotación. Pensaba básicamente en una banda que fuera, por ejemplo, de 36 a 40 pesos por dólar, cuando el precio del dólar estaba en 38 pesos. ¡Pero nunca se me ocurrió que, en lugar de una banda semejante, anunciarían una zona de no intervención de 34 a 44 pesos!

El sólo mencionar la cifra de 44 pesos por dólar, en un mercado tan predispuesto a pensar que el precio del dólar siempre va a ser más alto, fue un gran error. Pero, por si eso fuera poco, se anunció que la intervención admitida a partir de ese precio no sería para evitar que siga subiendo, sino para abastecer al mercado con una cifra de 150 millones de dólares por día, a subastar fuera de la operación normal del mercado.

Y un error más grave aún, fue anunciar que los límites de la zona de no intervención se ajustarán diariamente a un ritmo del 3% mensual hasta fin de año, sugiriendo que el Banco Central está más preocupado por una eventual apreciación real del Peso que por estabilizar el precio del dólar.

El conjunto de estos anuncios en materia de operatoria cambiaria, sólo tendrá efectos anti-inflacionarios si es capaz de provocar una acentuación de la recesión del mercado interno que accione la segunda de las únicas dos vías a través de las cuales la política monetaria puede llegar a afectar a la tasa de inflación. Y aún, estando abierta esta posibilidad, nada asegura que la inflación no siga escalando por una tendencia cada vez mayor a la fuga de capitales.

Yo no tengo dudas, que si éstos eran los únicos anuncios que permitía hacer el FMI en materia cambiaria, mejor hubiera sido decir que el mercado cambiario funcionaría con un régimen de flotación totalmente limpia. No hago estos comentarios en tono de crítica destructiva. Lo hago como alerta de un problema que creo puede llegar a ser muy grave.

¿Qué puede hacer el Gobierno para aumentar las chances de éxito del programa anunciado?

Es obvio que a esta altura no es posible pensar en otra cosa más que cumplir con las metas fiscales acordadas con el FMI en el nuevo programa y que también deberán respetarse las reglas sobre operatoria cambiaria. Ceder a los planteos de la oposición, en el sentido de relajar la disciplina fiscal o, peor aún, sugerir que debe declararse una moratoria de la deuda para aliviar el pago de intereses, sería abrir las puertas del caos económico, social y político. En otros términos, sería caer en hiperinflación. Por consiguiente, el gobierno no tiene otra alternativa que hacer los máximos esfuerzos por cumplir con el programa.

Pero aún con esta restricción, hay cosas que el gobierno puede hacer para aumentar sus chances de éxito. Por de pronto tiene que dejar de elogiar la devaluación del Peso y nunca más mencionar que su estrategia de salida de la crisis es mantener el tipo de cambio real al nivel alto que ha conseguido en septiembre de 2018. Por el contrario, su discurso debe ser que espera que el tipo de cambio nominal, primero se estabilice y luego, tienda a bajar. Tiene algunos instrumentos para inducir esta tendencia, a pesar de que el Banco Central está inhibido de intervenir en el mercado cambiario.

El gobierno seguramente va a acumular un buen stock de dólares en sus cuentas del Banco Nación y necesitará venderlos para hacerse de los pesos necesarios para financiar sus pagos en esa moneda. También estará abierta la posibilidad de que el Tesoro emita letes en dólares, no sólo para atender el vencimiento de las ya emitidas, sino por montos mayores (si es que el mercado los absorbe). Por otro lado, podrá intervenir en el mercado de futuros, aunque tendrá que hacerlo con prudencia para no acentuar la idea de que sólo está postergando una devaluación inevitable.

Si no se observa una reversión completa del saldo cambiario negativo del rubro turismo, es preferible que el gobierno ponga un impuesto al gasto en turismo en el exterior que seguir favoreciendo la devaluación nominal del Peso.

Pero más allá de estos manejos, la mejor chance del gobierno de convencer a quienes demandan dólares para proteger sus ahorros, es comenzar a cimentar las bases para que en el futuro sistema monetario de la Argentina  permita que el Peso y el Dólar puedan jugar el mismo papel en todo tipo de transacciones y contratos, como ocurre, por ejemplo, en Perú o en Uruguay. Entre las opciones que existen, es sabida mi predilección por un sistema bi-monetario a la peruana. Perú le está ganando la batalla a la dolarización de su economía, pero no por decreto o por la fuerza, sino recurriendo a un sistema bi-monetario en el cual la moneda local compite con el Dólar y eventualmente le gana la batalla.  Los argumentos están explicados en detalle en mi libro Camino a la Estabilidad.

En esta coyuntura el gobierno argentino debería aprovechar el objetivo de los economistas conservadores de los Estados Unidos, que predominan en el entorno de Trump, de consolidar el rol del Dólar como moneda global, para convencerlos que les conviene ayudar a Argentina a organizar un buen sistema bi-monetario. Habrá que explicarle, que, de otra forma, se corre el riesgo de que un futuro gobierno, reintroduzca controles de cambios y busque el apoyo de China en lugar de seguir integrado al sistema monetario y financiero global.

Vale la pena que el gobierno preste atención a la valiosa opinión de Guillermo Calvo, quien acaba de responder un muy buen reportaje en El Mercurio de Chile

 

El efecto de la contracción monetaria, sea por control de un agregado monetario o control de la tasa de interés, en una economía comercialmente cerrada pero abierta al movimiento de capitales y fuertemente dolarizada como la nuestra, tiene poco que ver con la que predice la teoría monetarista para economías con un único dinero. No hay un efecto directo de la cantidad de dinero o de la tasa de interés sobre la tasa de inflación, sino que el eventual efecto se produce por una de dos vías (o por una combinación de las dos): la caída del tipo de cambio real (es decir, un menor aumento del precio del dólar que la tasa de inflación) o por una fuerte caída de la demanda interna en términos reales (es decir, una acentuación de la recesión en el mercado interno). Mientras menos caída en el tipo de cambio real se produzca, más será la caída de la demanda interna que resultará necesaria para producir el efecto deseado sobre la tasa de inflación.

Por consiguiente, una vez que se ha producido una fuerte devaluación nominal y el consiguiente aumento exagerado del tipo de cambio real, tratar de sostener ese nivel del tipo de cambio real a través de mini-devaluaciones del tipo de cambio nominal, en línea con la tasa de inflación, provocará una acentuación de la recesión en el mercado interno.

Como puede observarse en el gráfico 3, después de la fuerte devaluación que siguió a la eliminación de los controles de cambio, hasta febrero de 2016, la inflación subió al ritmo del aumento del precio de dólar. Cuando al principio de marzo de 2016 el Banco Central decidió subir fuertemente la tasa de interés (es decir, decidió una vigorosa contracción monetaria dentro del esquema de metas de inflación), la tasa de inflación comenzó a bajar, sobre todo a partir de junio, pero lo hizo porque el precio del dólar bajó de 16 a 14 pesos en los tres meses siguientes.

Luego, a pesar de que el tipo de cambio volvió a subir, siempre lo hizo menos de lo que aumentaban los precios. La tasa de inflación mensual se mantuvo fluctuando alrededor del 1,8% mensual, pero el precio del dólar estuvo permanentemente rezagado en relación al aumento de los precios de los bienes y servicios, es decir, el peso se estuvo apreciando en términos reales (y el tipo de cambio real se mantuvo por debajo del tipo de cambio de paridad del poder adquisitivo del dinero). Este efecto monetario sobre el tipo de cambio, producido por la entrada de capitales de corto plazo (atraídos por la diferencial entre la tasa interna de interés y el ritmo esperado de devaluación) es el que permitió que se reactivara la demanda interna y el PBI real creciera a tasas positivas.

Pero cuando, a partir de mayo de 2018, se interrumpió la entrada de los capitales financieros de corto plazo y comenzó un período de fuerte fuga del ahorro local al exterior, el tipo de cambio nominal (y real) saltó como un resorte, provocando, al mismo tiempo, una fuerte recesión del mercado interno y una aceleración de la inflación. Obviamente, en esta segunda etapa, la política monetaria se mostró totalmente inefectiva, a pesar de que el aumento de la tasa de interés fue muy marcado

 

La aceleración inflacionaria que se produjo durante setiembre, es muy preocupante. La medición basada en precios online, que capta el aumento de los bienes y servicios que se comercializan libremente en los mercados, indica que hasta el 28 de setiembre, la tasa de inflación promedio de treinta días llegó al 9% y la de los últimos 30 días (punta a punta) al 12%. Se trata de la más alta tasa mensual de inflación desde que asumió el Presidente Macri. ¡Peor aún, desde el año 2003!

Medida por los precios online, hasta agosto de 2018, la tasa más alta se había producido en febrero de 2016, luego de la devaluación del Peso que sucedió a la eliminación de los controles de cambio y la reunificación del mercado cambiario en diciembre de 2015. En aquel momento la tasa mensual promedio llegó al 6% y la de los últimos treinta días al 7%. Ahora, lo que llegó a ser 6% se ha transformado en 9% y lo que fue 7% se ha transformado en 12%

Es probable que la tasa del índice de precios al consumidor (IPC) que mide el INDEC resulte algo menor, porque los precios regulados (y de servicios privados que se ajustan con una frecuencia menor a la mensual, como los de educación y salud) han aumentado poco durante septiembre.  Elypsis la estima en 7,3%.

Esto también había ocurrido en febrero de 2016, cuando el IPC medido por el INDEC subió 4,8% (en comparación con el 6% de suba de los precios online). Pero como en aquella oportunidad, el aumento de los precios regulados impactará en el índice medido por el INDEC en los meses siguientes, ubicando al aumento del IPC por arriba del aumento de los precios online. En el mes de abril de 2016, el aumento del IPC INDEC fue 6,7% cuando ya la tasa de inflación de los precios online había bajado a 2,5%. La relación entre la tasa de inflación medida por el IPC y la que resulta de seguir los precios online, se muestra en el gráfico 2.

¿Qué pasará con la tasa de inflación en los próximos meses? Más allá de que la tasa del INDEC volverá a ubicarse por arriba de la inflación de los precios online por las razones antes expuestas, el curso futuro de la tasa de inflación resultará de lo que ocurra con el precio de los bienes y servicios que se comercializan libremente en los mercados, es decir, con la tasa de inflación de los precios online.

Si, como ocurrió a partir de febrero de 2016, esta tasa de inflación disminuyera y fluctuara entre el 1 y el 3% mensual, como ocurrió hasta abril de 2018, sería posible que la tasa anual de inflación vuelva al entorno del 24% anual (o 1,8% mensual) en el que estuvo entre julio de 2016 y abril de 2018. Esto es lo que parece esperar el gobierno cuando se observan las proyecciones macroeconómicas del presupuesto para 2019. Pero, ¿hay chances de que pase algo parecido a lo que ocurrió entre julio de 2016 y abril de 2018?

En el nuevo acuerdo con el FMI se argumenta que al reemplazarse la estrategia de metas de inflación (control de la tasa de interés) por la del control de la cantidad de dinero (crecimiento cero de la Base Monetaria), mejorará la efectividad de la política monetaria en la lucha contra la inflación.

Luego de anunciado el nuevo acuerdo con el FMI los macroeconomistas se entretuvieron discutiendo si el control de los agregados monetarios (en particular de la Base Monetaria) que reemplaza al control de la tasa de referencia del Banco Central (o a la tasa de LEBACs y LELIQs) será o nó una herramienta más eficaz en la lucha contra la inflación. En mi opinión, esta discusión es irrelevante.

Sea que la contracción monetaria se implemente controlando algún agregado monetario o controlando la tasa de interés, los resultados van a ser los mismos. Lo relevante es discutir que va a ocurrir con el tipo de cambio de aquí a las elecciones. Pero antes de examinar esta cuestión, voy a fundamentar mi escepticismo sobre la relevancia de la discusión “agregados monetarios versus tasa de interés”.

Agregados monetarios versus tasa de interés

Los macroeconomistas educados en la escuela monetarista (genialmente expuesta por Milton Friedman) sostienen que la inflación tiene siempre su origen en el crecimiento desmedido de la cantidad de dinero. Y que la solución es reducir su expansión lo más rápido que sea posible. Para darle operatividad a este concepto, describen una economía cerrada con una única moneda que la gente acepta como medio de pago y reserva de valor.

En este tipo de economía, para eliminar la inflación sólo se necesita controlar la cantidad de dinero. La regla práctica suele ser que la cantidad de dinero crezca al ritmo de la economía real y, a lo sumo, un 2% anual adicional si es que se acepta el 2% anual de inflación como definición de estabilidad de precios (algo que se ha venido generalizando entre los bancos centrales de los principales países estables del mundo).

Como en la práctica no resultó fácil elegir una definición de cuál es la cantidad de dinero que debe controlarse (Base monetaria, M1, M2, M3 o M4) y aparecieron evidencias de que la demanda de cualquiera de estas definiciones de dinero no es muy estable, los mismos monetaristas tendieron a recomendar que en lugar del control cuantitativo del dinero, la autoridad monetaria pasara a controlar la tasa de interés en el mercado de títulos públicos de corto plazo que el Banco Central utiliza para conducir sus operaciones de mercado abierto. Esto llevó a la estrategia denominada “inflation targeting” o metas de inflación. Jugó a favor de esta variante de política monetaria, el argumento de que las tasas de interés tendrían un efecto más directo sobre la expectativa de inflación que el anuncio de la tasa de crecimiento de los agregados monetarios.

Pero más allá de esta discusión, que debería resolverse a partir de la observación de la realidad, las recomendaciones de política monetaria anti-inflacionaria que surgen de estas estrategias estabilizadoras, son prácticamente las mismas.

Así como no logró bajar la inflación de manera permanente la estrategia de “inflation targeting” (que dejó como herencia un atraso cambiario), si no logra estabilizar el precio del dólar e interrumpir la carrera devaluatoria de manera sostenible en el tiempo sin recurrir nuevamente a la entrada de capitales golondrinas que pueden volver a salir en cualquier momento, tampoco logrará bajar la inflación de manera permanente el crecimiento cero de la Base Monetaria (que dejará como herencia una profunda y larga recesión).

Ya no habrá atraso cambiario, pero una nueva interrupción repentina en el ingreso de capitales financieros de corto plazo antes de las elecciones del año próximo, agravaría la estanflación y podría llegar a poner al país al borde de la hiperinflación. El riesgo hiperinflacionario aumenta con el debilitamiento del poder político del gobierno y con la perspectiva de default.

Se pasó de un atraso, a un peligroso adelanto cambiario. Para reducir el riesgo de fracaso del nuevo acuerdo con el FMI, es fundamental que el gobierno no intente frenar la caída gradual del tipo de cambio real

El nuevo acuerdo con el FMI remueve el riesgo de cesación de pagos durante el año 2019. Esto, de por sí, es un gran logro. Pero no es suficiente como para evitar un costoso fracaso del programa.

La inflación se aceleró durante setiembre a un ritmo inédito desde el año 2003 y, si el precio del dólar sigue subiendo a pesar de la fuerte contracción monetaria que se ha anunciado, existe el peligro de que esta inflación se espiralice

Las reglas de intervención (o mejor, de no intervención) en el mercado cambiario que se anunciaron, no ayudarán a que los ahorristas argentinos que tratan de proteger sus ahorros contra la desvalorización por inflación y devaluación, apuesten a la estabilidad del Peso. Tampoco ayudará la persistente prédica de muchos economistas (incluidos algunos relacionados con el gobierno), en el sentido de evitar, de aquí en más, la apreciación real del Peso. Argumentan que la mejor estrategia de crecimiento es la que se basa en un tipo de cambio real tan alto como el alcanzado en setiembre, aun cuando para sostenerlo se necesiten permanentes devaluaciones del tipo de cambio nominal.

Si el actual tipo de cambio es insuficiente para revertir el saldo de la cuenta de turismo, es mejor pensar en un impuesto al gasto turístico en el exterior que en más devaluación. Un impuesto al turismo en el exterior es menos distorsivo que el impuesto a las exportaciones.

Sin dejar de cumplir con los compromisos asumidos con el FMI, para aumentar las chances de éxito del nuevo programa, el gobierno de Macri debe tratar de negociar bilateralmente con el gobierno de Trump un apoyo especial para organizar un sistema bi-monetario que permita que los ahorros argentinos que insistan en dolarizarse, no necesiten fugarse del país.