Autor: Domingo Cavallo

En el gráfico 1 se presentan los últimos datos disponibles de la tasa mensual de inflación estimadas en base a los precios on-line, es decir, los precios de los bienes y servicios que se comercializan en mercados libres y que se conocen a través del internet.

La inflación promedio del mes de octubre (equivalente a la que estima el INDEC) resultó 4% y la inflación de los últimos treinta días es algo superior. La inflación de noviembre puede ser algo más elevada por el aumento de los combustibles y algunas remarcaciones preventivas por eventuales controles de precios. Pero no hay indicios de que pueda llegar a ser mucho más alta por efecto de la política monetaria.

El gobierno de Macri ya comenzó el proceso de disminución de las tasas de interés que intentará acentuar el nuevo gobierno

Seguramente con el beneplácito sino con la solicitud del presidente electo, el Banco Central comenzó a adoptar medidas para permitir el descenso de las tasas de interés y para remover la incertidumbre vinculada al stock de LELIQs.

El primer paso fue la virtual eliminación del encaje remunerado sobre los depósitos a la vista. En realidad, es algo que sorprende que no haya sido hecho mucho antes. Pagar intereses a los bancos por encajes que corresponden a depósitos a la vista (que no pagan interés a sus titulares), es un virtual subsidio, que obliga a emitir dinero o a aumentar la colocación de LELIQs cuando esos intereses deben pagarse.

Para que no se siga viendo al stock de LELIQs como una bomba de tiempo y puedan seguir bajando las tasas de interés, el próximo paso probablemente consista en imponer un encaje remunerado a los depósitos a plazo por un monto equivalente al stock remanente de LELIQs, con tasas de remuneración iguales a las tasas promedio pagadas por los bancos para captar esos depósitos a plazo fijo.

Este reemplazo de la LELIQs por encajes remunerados no alterará el stock de pasivos monetarios del Banco Central, salvo el efecto contable de pasar a definir como base monetaria a todos esos pasivos, algo que conceptualmente es más apropiado que llamar base monetaria a un agregado que excluye a las LELIQs. Sin embargo, en un sentido dinámico, se reducirá la necesidad de emitir dinero o LELIQs por arriba del stock de encajes remunerados multiplicado por la tasa pasiva de los bancos. 

Las LELIQs obligaban a aumentar la cantidad de dinero o su stock por un monto equivalente al producto de ese stock multiplicado por la tasa activa de los bancos, que es la que éstos demandaban para comprar las LELIQs. En síntesis, el reemplazo de LELIQs por encajes remunerados producirá una reducción en el aumento de la base monetaria correctamente definida, en una magnitud equivalente al stock de encajes remunerados multiplicado por la diferencia entre la tasa activa y la tasa pasiva de los bancos.

Quitarle este virtual subsidio a los Bancos, es mucho más razonable que obligarlos a prestar dinero a sus clientes privados a tasas reguladas por el Banco Central, idea que han comenzado a insinuar algunos asesores del nuevo presidente como forma de inducir a la reducción de las tasas de interés.

Sin ningún mecanismo directo de fijación de tasas activas de interés, los bancos serán inducidos a bajar las tasas que pagan para captar depósitos, porque la demanda de crédito por parte de sus clientes solventes, seguramente no les permitirá aumentar la tasa activa.

El espacio para que bajen las tasas de interés sin que las mismas se tornen negativas en términos reales es de más de 150 puntos básicos mensuales, como puede apreciarse en el gráfico 2.

El efecto de la disminución de las tasas de interés, si llega a producir un efecto sobre el tipo de cambio, no lo será sobre el tipo de cambio comercial (virtualmente decidido por el Banco Central a partir de los controles de cambio) si no sobre las diversas versiones del tipo de cambio libre, que por el momento son el contado con liquidación, el dólar bolsa y el denominado “blue” que no es otro que el del mercado paralelo. Por supuesto, este efecto sobre las distintas versiones de tipo de cambio libre, será adicional al que provocará lo que ocurra con la emisión monetaria determinada por la necesidad de financiar el déficit fiscal primario y los pagos de deudas en pesos que no sean alcanzadas con la probable moratoria.

Como puede apreciarse en el gráfico 3, no hay evidencias muy claras de un gran efecto de las tasas de intervención sobre el tipo de cambio, pero, si existió alguno, lo fue por la libre movilidad de capitales, por lo que queda claro que, con controles de cambio, el efecto sólo se verá sobre las versiones de tipo de cambio libre, no sobre la del tipo de cambio controlado.

El tipo de cambio y la inflación

Como puede apreciarse en el gráfico 4, el tipo de cambio de convertibilidad, es decir aquel al que podrían eventualmente cambiarse todo el stock de pasivos monetarios del Banco Central por divisas de libre disponibilidad, ha estado aumentando significativamente desde el mes de julio y se ubica en niveles cercanos al tipo de cambio controlado mientras que el tipo de cambio de paridad ha quedado bastante rezagado. Esto significa, que aun cuando el tipo de cambio controlado lograra estabilizarse o crecer a un ritmo moderado, hay todavía un espacio importante para que los precios internos se recuperen en términos de dólares, es decir, para que la tasa de inflación siga por varios meses siendo más alta que el ritmo de devaluación en el mercado controlado. La evolución de los distintos tipos de cambio se muestra en el gráfico 4.

Dejar que funcione un mercado cambiario libre ayudaría a reducir la brecha entre los tipos de cambio

Existen varios precios para el dólar fuera del mercado controlado por el hecho de que no se ha autorizado el funcionamiento de un mercado libre para todas tras transacciones que signifiquen entradas o salidas de dólares no obligadas a llevarse a cabo en el mercado controlado.

Esta multiplicidad de tipos de cambios no controlados y, en particular la volatilidad y el alto costo transaccional del contado con liquidación, más que contribuir a detener la salida de capitales obstaculiza su entrada. Si las operaciones que hoy se cursan por el contado con liquidación pudieran hacerse en un mercado financiero libre, mercado en el que además se liquidaran todas las transacciones con tarjetas de créditos de cuentas argentinas en el exterior y de cuentas extranjeras en argentina, así como todas las transacciones vinculadas a servicios turísticos, la brecha entre el tipo de cambio del mercado libre (que sería único y no múltiple) y el tipo de cambio controlado, sería menor.

Con una conformación como la sugerida, cabría esperar que el impacto de la emisión monetaria excesiva sobre el tipo de cambio libre, no sería tan alto como el que se daría sobre los varios tipos de cambios no controlados que existen en la actualidad. No se entiende por qué no se ha autorizado ya el funcionamiento de ese mercado libre, como no se lo había autorizado tampoco cuando funcionó el cepo durante el gobierno de Cristina Kirchner.

Resumen

La acentuación del control de cambios era previsible. Lo que aún sorprende es que no se haya autorizado el funcionamiento de un mercado libre por el que se cursen todas las operaciones que no están habilitadas para hacerlo por el mercado oficial. Si el nuevo gobierno tiene un mínimo de profesionalismo en materia monetaria, tendría que comenzar organizando el mercado cambiario de esa manera. Es lo que debió haber hecho el Banco Central en 2014 cuando regía el cepo de Kicillof. Es difícil de entender por qué no lo hicieron entonces, de la misma forma que no se entiende que no lo haya hecho ahora el gobierno de Macri.

La inflación en octubre estuvo en alrededor del 4% y ese es seguramente el piso para la inflación de noviembre. Incluso puede volver a ser del 5 o 6% si se ajustan los precios de los combustibles y hay remarcaciones de precios anticipándose a eventuales congelamientos o controles que aplicaría el nuevo gobierno.

El gobierno podrá pagar todos los intereses y amortizaciones de la deuda que vence en los próximo 31 días hábiles. El dilema sobre qué hacer con los vencimientos posteriores ya deberá ser enfrentado por el nuevo gobierno. Con las declaraciones y comentarios hechos por economistas allegados a Alberto Fernández es imposible bosquejar un cuadro claro sobre cómo quedará reestructurada la deuda. Estimo que será difícil evitar una declaración de moratoria como paso previo a anunciar el esquema de reestructuración, pero no es imposible.

Una alternativa es que para todos los bonos bajo ley argentina tengan preparada una restructuración que dictarían por ley, sentando el precedente de lo que quieren conseguir a través de las CACs con los bonos de ley extranjera. En ese caso podrán evitar dictar una moratoria por la deuda bajo ley extranjera porque podrían seguir atendiendo los vencimientos hasta el momento del acuerdo bajo las CACs. Pero todo esto es especulación mía. No hay bases para predecirlo.

En materia fiscal, el gobierno de Macri mostrará cifras de déficit primario como porcentaje del PBI a precios corrientes, muy cercanas a las comprometidas en el acuerdo con el FMI, pero lo habrá logrado por efecto de la aceleración inflacionaria que permitió el aumento de la recaudación y el PBI en términos nominales y cierta reducción del gasto público en términos reales. Cualquier proyección hacia 2020 que no suponga continuar y acentuar la aceleración inflacionaria, difícilmente produzca un déficit primario inferior al observado en 2019. Mucho peor si se otorgan aumentos a jubilados, a la AUH y a los empleados públicos por arriba de los dispuestos por las leyes y negociaciones colectivas en vigencia.

En materia monetaria habrá una aceleración muy significativa de la emisión. La única forma de que ésta evite una aceleración inflacionaria peligrosa es que el efecto sobre el tipo de cambio se limite al mercado libre y el gobierno logre controlar el tipo de cambio comercial generando un superávit en ese mercado. Por supuesto, el segmento libre del mercado cambiario podrá funcionar como válvula de escape muy transitoria. Para que no sea explosiva y la brecha no se torne extremadamente elevada, el gobierno deberá demostrar capacidad en controlar el gasto público y el déficit fiscal.

Hoy traté de recordar lo que yo decía a mediados de 2015 con motivo de los procesos electorales que estaban en marcha en Argentina y en España. Me sorprendió advertir que aquellas reflexiones tienen hoy plena vigencia. Las desarrollé con motivo de la presentación que estaba haciendo en aquel momento de mi libro ¨Camino a la Estabilidad¨. Los invito a volver a ver aquel video.

Un amigo me hizo llegar este video cuando ya lo habían visto 126 mil personas. A mi se me había pasado por alto. Lo subo a este blog no para auto promocionarme sino para que mis seguidores puedan ver cómo ha cambiado de opinión Cristina Kirchner. Lamentablemente, en la dirección incorrecta.

Me desilusionó mucho haberlo visto a Alberto Fernández emocionarse con los elogios de Cristina, mientras ella vociferaba que trabajaría para que nunca más volviera a gobernar a la Argentina el ¨neo liberalismo¨. Se enroló sin complejos en el Foro de San Pablo y el Bolivarianismo Chavista. Que error de Alberto Fernández decir que él y Cristina son lo mismo!