Autor: Domingo Cavallo

Cuando a fines de diciembre del año pasado el Ministro de Economía le llevó a Cristina Kirchner el proyecto de  decreto para crear el «Fondo del Bicentenario», en realidad tendría que haberle explicado que se estaba ordenando al Banco Central poner a disposición del Gobierno la «Emisión Monetaria del Bicentenario».

A esta altura debo concluir que Amado Boudou no le explicó bien a la Presidenta de qué se trataba. Me queda la duda de si el Ministro de Economía realmente entendía lo que le estaba proponiendo. Por eso quiero completar mi post anterior  explicando porqué digo que se intentó decretar ( y aún se intenta legalizar, ahora con participación del Congreso Nacional) la «Emisión Monetaria del Bicentenario».

El Banco Central emite dinero cuando permite que aumenten las cuentas de sus pasivos monetarios. Estos incluyen la «circulación monetaria», los «depósitos de las entidades financieras en el Banco Central»y  los «depósitos del Gobierno en el Banco Central». Los pasivos monetarios del Banco Central son un concepto más amplio que lo que actualmente se denomina»Base Monetaria», porque incluye los depósitos del Gobierno contra los cuales el Gobierno puede girar de la misma forma que pueden hacerlo las entidades financieras contra sus depósitos. Por eso corresponde incluirlos en los pasivos monetarios que constituyen el verdadero concepto de «Dinero» emitido por el Banco Central.

El decreto de necesidad y urgencia que crea el denominado «Fondo del Bicentenario» dispone que el Banco Central reciba una letra del Tesoro a 10 años de plazo con el 1,5 % de interés anual por 6.569 millones de dólares (aproximadamente  26 mil millones de pesos) y deposite el importe equivalente en una cuenta del Gobierno. Esto significa que en el activo del Banco Central aparecerán 26 mil millones adicionales en la cuenta Créditos al Gobierno y en el pasivo, la cuenta «depósitos de las entidades financieras en el Banco Central», o la cuenta «Depósitos del Gobierno en el Banco Central», aumentará  también en 26 mil millones. Cual de estas dos cuentas registrará el aumento depende de que la cuenta  de depósito del Gobierno se abra en el Banco de la Nación  o en el Banco Central, respectivamente.

En cualquier caso, los pasivos monetarios del Banco Central habrán aumentado en 26 mil millones de Pesos. Es decir, el decreto promueve 26 mil millones de pesos de «Emisión del Bicentenario». No sería raro que ahora que necesitarán apoyo de los gobernadores que también necesitan dinero y de los diputados de izquierda que vienen pregonando que las reservas se utilicen para creación de infraestructura y estatización de empresas, el mecanismo del decreto se extienda a todas las «reservas de libre disponibilidad» . Si ello ocurre el gobierno podrá disponer de dinero de nueva emisión por 78 mil millones de pesos (tres veces la cifra que se indica en el decreto).

Como el dinero es fungible, el Gobierno podrá utilizar estos depósitos para cualquier tipo de pagos. Por supuesto, también para comprarle al Banco Central los dólares que necesite para pagar los servicios de la deuda pública. Pero el hecho de que al venderle los dólares, el Banco Central estará rescatando dinero en circulación no significa que la emisión monetaria no haya existido. El proceso de reabsorción de pesos por venta de dólares del Banco Central es nada más, ni nada menos, que el mismo proceso de reabsorción de pesos que produce la venta de dólares del Banco Central a quienes deciden cubrirse de la desvalorización monetaria comprando dólares billete.

Lo que el decreto de creación del Fondo del Bicentenario dispone no es otra cosa que el inicio de la corrida en contra del Peso. Seguramente cuando los ahorristas comiencen a demandar masivamente dólares, el gobierno saldrá a decir que forman parte del complot para derrocarlo, sin reconocer que se trata del fenómeno monetario que el mismo impulsó con el decreto de creación del Fondo del Bicentenario. Lamentablemente para entonces será demasiado tarde. La emisión monetaria reponsable de la corrida ya se habrá producido y el Gobierno acentuará los controles de cambio para evitar que el precio del Dólar se escape o que la tasa de las Lebacs se vaya a las nubes.

Este Gobierno se caracteriza por sembrar vientos y cosechar tempestades. Me resulta difícil discernir si lo hace adrede o por ignorancia.

Aquellos  países en los que su gente cree (o sus malos dirigentes le hacen creer) que  a través de la emisión de dinero se puede crear crédito, terminan quedándose sin dinero y sin crédito. Eso es lo que nos ha pasado a los argentinos durante 45 años, entre 1945 y 1990, y los que nos está volviendo a pasar desde 2002 en adelante.

Tanto para que exista dinero como para que exista crédito se necesita que en las relaciones  deudor-acreedor el acreedor confíe en que el deudor no lo va a defraudar.

Para comprender esta premisa es necesario advertir que en cualquier economia, en última instancia, los acreedores (es decir los que en algún momento tienen que recobrar su dinero) son los ahorristas, tanto los del país como los del exterior, que decidieron depositar o traer sus ahorros a la economía argentina. Y los deudores son los que han sido merecedores de crédito y han obtenido algún préstamo o han podido emitir alguna obligación.

También hay que comprender que quien demanda dinero, es decir acepta que le paguen con dinero un sueldo, o el precio de los bienes que vende, o lo que le deben, lo hace si cree que ese dinero no va a perder valor. Si advierte que el dinero con que le pagan puede perder rápidamente valor, se desespera por transformarlo en dólares, o en euros, o en comprar bienes antes de que sus precios aumenten. Es decir, cuando la gente pierde confianza en la capacidad del dinero para mantener su valor, trata de desprenderse de él. Eso significa que demanda menos dinero, o , lo que es lo mismo, que la velocidad de circulación del dinero en la economía aumenta. En esas circunstancias, si el Banco Central se empeña en poner en circulación una mayor cantidad de dinero, la consecuencia inevitable es la aceleración inflacionaria. 

Para que en una economía haya desarrollo se necesita crédito. Esto es obvio. Pero hay que entender que el crédito existirá sólo si se dan las condiciones para que los acreedores confíen en que los deudores no los van a defraudar. En Argentina no tenemos un Banco de Desarrollo como el BNDES Brasilero, no porque nunca se haya creado, o porque se haya liquidado el BANADE en 1993. En realidad, bancos que podrían jugar el rol del BNDES brasilero hay más de uno: están el BICE, el Banco de la Nación, el Banco de la Provincia de Buenos Aires y varios otros bancos provinciales.

No tenemos Banco de Desarrollo porque los grandes deudores, en el pasado, las más de las veces, dejaron de pagar sus deudas y porque con demasiada frecuencia, todo tipo de deudores recibieron generosas licuaciónes de sus deudas a través de la inflación, sea por emisión monetaria descontrolada, pesificación forzosa, devaluación monetaria o simple tergiversación de los índices de precios del INDEC. Esto nunca ocurrió en Brasil, salvo escasas excepciones. En Brasil los deudores pagan, las deudas siempre fueron ajustables por inflación y nunca se tergiversaron los índices. Cuando se produjeron devaluaciones, las deudas pactadas en dólares no se pesificaron sino que se cumplieron en la moneda original. Las quiebras se diligenciaron ante la justicia con total ajuste a la ley. En definitiva, los acreedores de Brasil (ahorristas brasileros y extranjeros que llevaron sus ahorros a Brasil) nunca fueron defraudados. Ese no es el caso, lamentablemente, de nuestro país.

En Argentina no hay crédito porque no existe confianza en que quien solicita un préstamo siente la obligación de pagarlo en una moneda del mismo valor que la que recibió. La inflación nos ha mal-educado como deudores y, con razón, los acreedores, en última instancia los ahorristas nacionales y extranjeros, no confían. Por eso, invierten sus ahorros en el exterior. ¿Qué otra cosa significa comprar dólares o euros billete, tenerlos en el colchón, en una caja de seguridad, o depositarlos en el exterior? Uno podría pensar que si la gente quiere ahorrar en dólares o en euros, debería simplemente depositarlos en un banco en nuestro país y entonces ese banco dispondría de esos ahorros para transformarlos en préstamos. Pero a partir de que en enero de 2002 se pesificaron compulsivamente casi 100 mil milones de depósitos en dólares, la gente tiene muchas razones para desconfiar. Por eso en lugar de dolarizar sus depósitos, cuando la gente piensa que el peso se va a desvalorizar, simplemente compra dólares billetes o envía sus ahorros al exterior.

Quienes confunden dinero con crédito,muy a menudo, encuentran una solución sencilla a la falta de crédito. Ese es el caso de Heller, Cornide y Marcó del Pont. Proponen que el Banco Central, a través de redescuentos de cartera, cree capacidad prestable en los bancos y, de esa forma, el crédito aparezca como por arte de magia. Es absurdo que con tanta experiencia inflacionaria no adviertan que tal magia no existe. Los redescuentos crean inflación y destruyen el crédito. Si el Banco Central vuelve a esa práctica, lo único que quedará es la inflación y el estancamiento. Nunca el desarrollo y la prosperidad.

Espero esta misma tarde continuar con este post. Mientras tanto lo subo al sitio, porque varios visitantes me han pedido que discuta este tema, sobre el que hay hoy varios artículos interesantes en el diario La Nación.

Este es el título de una propuesta que hemos preparado para Colombia, Rodrigo Botero y yo. Lo escribimos durante el mes de enero, mientras estuve en Cambridge, Masachussetts. Fue una iniciativa de Rodrigo Botero a partir de una idea que yo sugerí en Medellín, en oportunidad a la visita que hice a esa ciudad en noviembre del año pasado, invitado por el Gobernador de Antioquia. Acabo de subir la propuesta a la página «artículos en español» de este sitio.

Quienes quieran conocerla leyendo un artículo muy ameno, recomiendo visitar el sitio de El Colombiano, el diario  de Medellín, en el que hoy se publica la columna habitual de Rodrigo Botero con el título: «El Empleo Como Objetivo Prioritario».

(A continuación se transcribe una sección completa del libro «Estanflación» de Domingo Cavallo, editado por Sudamericana en septiembre de 2008)

«Aunque parezca sorprendente, pese a las reservas acumuladas por el Banco Central, en un futuro no muy lejano el precio del dólar se puede escapar. Si para evitarlo el gobierno acentúa el control de cambios, puede reaparecer el dólar paralelo, como ocurrió tantas veces entre 1975 y 1990. Algo parecido viene ocurriendo en Venezuela desde hace varios años, a pesar de la lluvia de petrodólares que ingresan a las arcas de PDVSA.»

«Como esta conclusión no es obvia, me detendré a explicar por qué puede suceder que la gente salga a comprar dólares desesperadamente. Y por qué el gobierno puede llegar a acentuar los controles de cambio».

«Hace ya más de doce meses que la cuenta que registra el movimiento de capitales entre la Argentina y el exterior ha pasado a ser negativa. Fuertemente negativa. En el segundo semestre de 2007 salieron por esta vía 4.800 millones de dólares y en el primer semestre de 2008 la salida aumentó a 7.200 millones. Esta última cifra ya es significativamente superior al saldo de la cuenta corriente de la balanza de pagos, que continúa siendo positiva y no muy diferente de lo que lo fue en los tres últimos años».

«El saldo de la cuenta corriente de la balanza de pagos registra la entrada y salida de dólares por movimiento de bienes y servicios, es decir por exportaciones e importaciones, no sólo de bienes físicos, que atraviesan las fronteras, sino por servicios, como el turismo, los transportes y las finanzas. Éste sigue siendo positivo porque han aumentado mucho los precios de los productos de exportación tradicional de la Argentina, en particular la soja».

«Pero a diferencia de lo que ocurrió hasta el primer semestre de 2007, ahora que el saldo de la cuenta de capital, es decir, el resultado de los movimientos netos de capitales, se ha tornado fuertemente negativo, las reservas de divisas del Banco Central han dejado de crecer y, últimamente, han comenzado a bajar».

«Por eso se puede llegar a producir la paradoja de que, aunque el peso continúe mostrando signos de seguir estando subvaluado cuando se observa el atraso de las tarifas públicas y muchos otros bienes y servicios que han sido utilizados para reprimir la inflación, la percepción de los operadores del mercado de capitales sea que el peso ya ha comenzado a estar sobrevaluado, algo que los que compiten con productos importados denominan “atraso cambiario” para sugerir que sería necesario permitir una nueva devaluación».

«El régimen de libre flotación cambiaria, en contraposición a uno de precio fijo o administrado del dólar, se inventó, precisamente, para encontrar un mecanismo de equilibrio que permita valuar correctamente el peso o, lo que es lo mismo, el precio del dólar en pesos, cuando existen distintas percepciones de quienes ofrecen y compran en el mercado de cambios. Pero ese mecanismo no está en funcionamiento en nuestra economía en este momento».

«¿Podrá estarlo en el futuro? Lo dudo mucho, porque salvo que este gobierno cambie completamente de dirección, tanto en materia de organización de la economía cuanto de políticas económicas, va a seguir primando la estrategia de reprimir la inflación. Y ésta no lleva a la libre flotación, sino a los mayores controles de cambio y a la aparición de un mercado paralelo del dólar que puede llegar a alejarse mucho del precio fijado por el gobierno para las transacciones autorizadas».

«Cuando en medio del conflicto con el campo, allá por marzo y abril de 2008, la gente se asustó y comenzó a demandar dólares, el gobierno salió a vender reservas del Banco Central para evitar que su precio subiera. Y más aún, para hacerlo bajar de 3,20 a 3,06 en el transcurso de unas pocas semanas. E hizo esto sin anunciarlo ni explicarlo, en flagrante contradicción con los persistentes anuncios de que la estrategia de crecimiento del país se basa en un precio alto para el dólar».

«¿Fue esta reacción completamente inesperada para los economistas con experiencia en la Argentina? No para mí, pero sí para casi todos los demás. Especialmente para los autores ideológicos del Plan Fénix».

«En realidad lo que está ocurriendo con el mercado de monedas extranjeras y la reacción del gobierno es lo que cabía esperar cuando en una economía se ha seguido una estrategia de inflación reprimida, basada en congelamientos, controles de precios y restricciones al comercio exterior, y la gente comienza a advertir que son insostenibles. Lo natural es que la población se asuste y salga a comprar dólares, como lo hizo tantas veces en el pasado ante situaciones no muy diferentes. Más aún cuando está muy desorientada por la contradicción entre el discurso del dólar alto que ha venido haciendo el gobierno y las intervenciones del Banco Central para que el precio del dólar baje».

«Por el momento, quienes argumentan que es imposible que se produzca una demanda desesperada de dólares por parte de la gente que el Banco Central no pueda llegar a satisfacer muestran como prueba de sus afirmaciones el alto nivel de reservas que el Banco Central aún conserva. Pero esto es una ilusión, por no decir una alucinación».

«Si descontamos las reservas los dólares que el gobierno probablemente tendrá que usar para evitar caer otra vez en una moratoria de la deuda externa en los próximos meses, más los dólares que tienen como contrapartida a las letras emitidas por el Banco Central, que sólo serán renovadas por sus tenedores si les pagan una tasa de interés cada vez más alta y gravosa para las cuentas fiscales, los dólares que le quedan al Banco Central para enfrentar una corrida en contra del peso son insignificantes».

«Por eso, y porque me parece que el gobierno no permitirá que se desboque la inflación, como lo haría si el precio del dólar se escapara, pero tampoco podrá continuar con la política de los últimos meses de vender reservas, ni permitirá que las tasas de interés que debe pagar para renovar las letras que emitió para respaldar las reservas se torne extremadamente alta, sólo le quedará acentuar los controles de cambio. Es decir, restringir fuertemente la venta de dólares para usos que no considere prioritarios».

«Esta conducta del gobierno es la que debe esperarse cuando se ha llevado a la economía a una situación de inflación reprimida».

…

«Si, como es altamente probable, cuando la gente decida comprar desesperadamente dólares, se crea de hecho un mercado paralelo, las reservas del Banco Central comenzarán a disminuir por operaciones de sobrefacturación de importaciones y de subfacturación de exportaciones que fueron habituales en los períodos de multiplicidad de mercados cambiarios originados en los controles de cambio».

«Cuando las reservas tengan un nivel mínimo estaremos a punto de pasar del período de estanflación, que es precisamente el período caracterizado por la existencia del mercado paralelo del dólar, a un período de hiperinflación».

Nada de lo que ocurrió en la relación entre el Gobierno de los Kirchner y Martín Redrado, desde el 7 de enero hasta el día de hoy, me sorprendió ni me pareció interesante comentar. No me sorprendió porque se trató de uno más de los tantos atropellos a las instituciones políticas y económicas que se han sucedido casi ininterrumpidamente desde el 20 de diciembre de 2001. Me refiero a esa fecha y no al Gobierno de los Kirchner, porque, por ejemplo, la decisión de «pesificar» los depósitos de la gente por decreto de necesidad y urgencia en enero de 2002, el desconocimiento de los contratos de concesión de servicios públicos y el posterior congelamiento de sus precios y tarifas, fueron atropellos a las instituciones monetarias de la Nación tan gravosos como el intento de los Kirchner de apropiarse de las reservas del Banco Central. Aquellas decisiones de enero de 2002 significaron revertir una de las pocas «políticas de estado» que había logrado definir la democracia argentina desde su renacimiento en 1983: la de hacer de la estabilidad monetaria no sólo el objetivo del Banco Central sino una verdadera piedra angular de la organización económica del País.

Ya en el Gobierno de los Kirchner, la dimensión que alcanzaron las retenciones a las exportaciones agropecuarias, las prohibiciones para exportar carne, leche y trigo, la arbitrariedad en la repartición de los recursos entre las provincias, la apropiación de los fondos de los trabajadores para su jubilación, la introducción de controles de precios, los subsidios, las licencias previas de exportaciones e importaciones administradas con total discrecionalidad y opacidad, constituyen flagrantes violaciones de las reglas de juego de la economía y actos claramente enfrentados a la constitución y a las leyes.

En todo caso, lo sorprendente y, al mismo tiempo, alentador del atropello más reciente de los Kirchner, es que, esta vez, encontró frenos en la Justicia y en el Congreso Nacional. Pareciera que las instituciones de la República han comenzado a funcionar. Enhorabuena y ojalá esto marque un cambio definitivo de tendencia hacia la recuperación institucional que nuestro país necesita.

Redrado cumplió con sus deberes de funcionario Público. Hizo lo que debió hacer y ello ha quedado bien en claro con el pronunciamiento de la Cámara en lo Contencioso Administrativo que respaldó la decisión de la Jueza Sarmiento de suspender la aplicación del decreto de necesidad y urgencia a través del cual el Gobierno pretendía hacerse de 6.500 millones de dólares de las reservas externas que respaldan los pasivos del Banco Central. El único error táctico que cometió, a mi entender, fue no renunciar inmediatamente después de ese importante pronunciamiento. Porque, de haberlo hecho, hubiera demostrado que en realidad su accionar estuvo exclusivamente direccionado a cumplir con su deber y que, de ninguna manera, estaba atornillado al cargo de Presidente del Banco Central. Se trata sólo de un error táctico, que dio pie a que la Presidente llevara a cabo la parodia de requerir el consejo de la comisión bicamenral para poder llevar a cabo su destitución, en lugar de, sencillamente, aceptar su renuncia.

Cuando estoy escribiendo esta nota, aún no conozco el pronunciamiento de la comisión, pero no me parece relevante, salvo en lo que respecta al enfrentamiento, aparentemente ideológico, que existe entre dos buenos economistas profesionales que han sido ex-presidentes del Banco Central: Martín Redrado y Alfonso Prat Gay. Y esta discusión sí me parece importante, porque tiene que ver con el futuro: cuál debería ser, una vez reorganizada la economía argentina, el papel de la política monetaria.

Alfonso Prat Gay sostiene que la política monetaria debería estar enderezada a alcanzar metas definidas de inflación. Yo coincido con él. Pero no coincido con su apreciación de que durante su gestión, Martín Redrado dejó de perseguir ese objetivo  más de lo que ya lo había dejado de perseguir el mismo Adolfo Prat Gay durante el año  que estuvo al frente del Banco Central. La definición de que la política monetaria no debía apuntar a alcanzar metas definidas de inflación sino a mantener alto y más o menos constante, el tipo de cambio real de la economía, es la piedra angular del denominado «Modelo Productivo» que pregonaron tanto Duhalde como los Kirchner durante sus respectivos gobiernos.

Cualquier economista profesional que aceptara ser Presidente del Banco Central designado por estos gobiernos debía saber de antemano que no podría enderezar la política monetaria a mantener baja la inflación porque la misma estaría comprometida en mantener alto el tipo de cambio real y este objetivo es incompatible con la lucha sostenida en contra de la inflación. Prat Gay lo supo desde el primer día que asumió Kirchner la Presidencia de la Nación, no sólo por las definiciones que ya habían adoptado Duhalde y Lavagna desde que lo designaron al frente del Banco Central, si no porque Kirchner lo instruyó, públicamente, a sostener el tipo de cambio nominal alrededor de 3 pesos por dólar. Mientras Pratt Gay estuvo al frente del Banco Central la inflación bajó al 6 % anual, no por la política monetaria sino porque el gobierno impidió que los precios que habían quedado atrasados luego de la fuerte devaluación de 2002 se ajustaran a sus niveles de equilibrio. Este impedimento se originó en el congelamiento de precios y tarifas del sector público a los niveles anteriores a la devaluación, a la introducción de retenciones a las exportaciones,  y en la lentitud con la que se recuperaron los salarios reales, gravemente deteriorados por la devaluación y el golpe inflacionario del año 2002.

Si bien sostengo que el argumento de Prat Gay en favor de una política monetaria que apunte a metas de inflación no puede ser utilizado para decir que Martín Redrado incumplió con su deber, quiero dejar bien en claro que tan pronto como la economía argentina vuelva a contar con reglas de juego en línea con las que tienen los países con economías de mercado estables y abiertas al mundo, la política monetaria debe estar enderezada a alcanzar metas de inflación cada vez más cercanas a las que se proponen los países estables del mundo. Tenemos, simplemente, que imitar a Chile, Brasil, México, Colombia, Uruguay y Perú, que siguen este tipo de política. Pero ello no puede ser algo que decida e implemente un Presidente del Banco Central, por más profesionalmente responsable que sea, sino que debe surgir de una decisión política del Poder Ejecutivo, plenamente respaldada por el Congreso Nacional, sólo posible cuando la dirigencia de Argentina vuelva a proponerse hacerla funcionar como una nación política y económicamente bien organizada. Algo que no es la realidad actual ni lo fue nunca desde 2002 en adelante.

Por eso no se le puede echar la culpa a Redrado. Y mucho menos lo puede hacer Prat Gay que aceptó ser Presidente del Banco Central de Duhalde y de Kirchner, cuando sólo un año antes había aceptado mi propuesta para ser Vicepresidente del Banco Central, en plena vigencia de la Ley de Convertibilidad y con una economía que todavía seguía estando bien organizada. En esa oportunidad el Congreso Nacional no respaldó su designación con el argumento de que había estado trabajando en JPMorgan, objeción que los mismos legisladores no hicieron cuando fue propuesto para el cargo de Presidente por Duhalde y Lavagna. A mi siempre me sorprendió que Prat Gay haya denostado al régimen de convertibilidad como lo ví hacerlo cuando compró la receta del «Modelo Productivo» de Duhalde y Lavagna, siendo que yo lo presenté a Mervin King, actual Presidente del Banco de Inglaterra como futuro Vicepresidente del Banco Central de Argentina, encargado precisamente de administrar el régimen de convertibilidad monetaria. Nunca antes me había referido a este tema, pero lo hago ahora para sugerirle a Prat Gay que no trate de respaldar sus buenas ideas para el futuro en la denigración de quienes han tenido que asumir responsabilidades en momentos difíciles de la historia argentina. Siempre es más fácil convencer con la verdad que con la hipocresía.