Domingo Cavallo

El financiamiento del FMI y de los demás organismos internacionales es muy importante para aventar el riesgo de default de la deuda externa, algo imprescindible para que disminuya la tasa de interés que Argentina debe pagar para acceder al mercado de capitales en monedas convertibles. Es decir, para que el riesgo país que hoy está entre 700 y 800 puntos básicos, pueda descender al rango 200-300 que consiguen la mayor parte de nuestros vecinos.

Pero el financiamiento del FMI no puede sustituir el esfuerzo que Argentina debe hacer para asegurar el equilibrio de las cuentas externas y conseguir que la estabilidad cambiaria permita consolidar el proceso de desinflación.

Pensar en el uso de las reservas externas conseguidas a través de los organismos financieros internacionales para intervenir en el mercado cambiario e inducir o mantener una apreciación exagerada del peso (también llamado vulgarmente “atraso cambiario”) es contraproducente y puede significar el fracaso del proceso de desinflación.

La simple continuidad del manejo cambiario y el uso de reservas que pertenecen a los depositantes de dólares en el sistema bancario para intervenir tanto en el mercado cambiario oficial como en los mercados pseudo libres (CCL y MEP) no conduce a consolidar el clima de desinflación. 

Una definición clara de las reglas a la que se sujetaran las políticas monetaria y cambiaria debe ser parte integral del programa que se acuerde con el FMI. El gobierno está en condición de hacerlo con éxito.

Hacia un mercado único y libre de cambio

El presidente Milei siempre menciona que en algún momento se debe salir del cepo y que el sistema monetario debe ser de competencia de monedas. Esto significa que el objetivo final de la organización cambiaria es un mercado único y libre de cambios, con el dólar y el peso como monedas convertibles, es decir sin restricciones para ser usadas como medios de pago e instrumentos de canalización del ahorro hacia la inversión.

El funcionamiento actual del sistema monetario y cambiario está todavía lejos de ese ideal. Hay multiplicidad de mercados y ninguno es completamente libre. Los mercados CCL y MEP enfrentan tantas restricciones como el mercado oficial y el Banco Central interviene en todos ellos utilizando reservas.

 Argumentar que se pasará del actual sistema a un mercado único y libre de cambios sin ningún sobresalto cambiario y con el tipo de cambio oficial ajustándose al 1 % mensual para llegar a un tipo de cambio unificado y fijo puede tener el efecto no deseado de generar desconfianza.

Por esa razón es imprescindible que el gobierno explique cómo será el tránsito de la situación actual al mercado único y libre de cambios con competencia de monedas.

En la transición es inconducente razonar con el paradigma del tipo de cambio fijo

Hasta el momento en que el ministro Caputo habló de un nuevo sistema monetario y cambiario, era evidente que el equipo Milei-Caputo-Bausili razonaba con el paradigma del tipo de cambio fijo descripto en detalle por Ricardo Arriazu.

Dicho paradigma se basa en la observación empírica de que todos los planes de estabilización exitosos incluyeron al menos un período inicial de tipo de cambio fijo y de que, además de equilibrio monetario y fiscal, el proceso de desinflación requiere fijación del tipo de cambio y excluir cualquier sobresalto cambiario.

Según este paradigma, el equilibrio de las cuentas externas se logrará por efecto del propio equilibrio fiscal y monetario y por la constatación de los operadores del mercado de que en el futuro las exportaciones energéticas, minerales, agropecuarias y de industrias basadas en el conocimiento van a generar abundancia de dólares y fuerte acumulación de reservas.

Lo que esta descripción del paradigma oculta es que, en los planes de estabilización exitosos, verbigracia el plan de convertibilidad, el tipo de cambio que se fijó ya era un tipo de cambio único y que los mecanismos de diferenciación cambiario que existían (retenciones a las exportaciones y elevados y variables aranceles de importación) se eliminaron de cuajo al inicio mismo del plan de estabilización. Además, existía completa libertad para el movimiento de capitales, asegurada precisamente por la regla de convertibilidad que obligaba a que cualquier emisión de pesos estuviera respaldada por entrada de reservas al Banco Central.

Fue precisamente esta característica del plan de convertibilidad que permitió que la fijación del tipo de cambio, además de ayudar al cambio de expectativas y a quebrar la inercia inflacionaria, indujera una fuerte entrada de dólares a la economía formal, ya sea como depósitos en dólares en el sistema financiero o como canje de dólares por pesos emitidos por el Banco Central.

La diferencia con el control del tipo de cambio que acompañó al plan de estabilización de Milei-Caputo-Bausili es que para sostenerse requirió y sigue requiriendo uso de reservas escasas del Banco Central y se basa en el sostenimiento de un tipo de cambio que no es único ni libre. Este control del tipo de cambio es conceptualmente un tipo de fijación blanda (tablita cambiaria) que pretende terminar en una fijación dura, pero que no tiene mecanismos que aseguren que cuando se logre esa fijación, el tipo de cambio será único e inducirá entradas netas de capitales (y no salidas como las que vienen ocurriendo desde el segundo semestre de 2024, acentuadas en el primer trimestre de 2025).

Por supuesto que, si se logra unificar el mercado cambiario y permitir el libre movimiento de capitales, es decir si se consigue que tanto el peso como el dólar se transformen en monedas libremente convertibles, la fijación del tipo de cambio que no sólo actúe como ancla del sistema de precios nominales, sino que induzca la entrada neta de capitales para acumular reservas, se habrá logrado consolidar el proceso de desinflación. Pero no se llegará a esta situación si se pregona que cualquier salto cambiario pondrá en marcha un proceso hiperinflacionario como parecen creer en el equipo económico.

Mi sugerencia sobre cómo manejar el período de transición, sigue siendo la de mis informes al 30 de noviembre, 31 de diciembre de 2024, al 31 de enero y 28 de febrero de 2025, que por brevedad no voy a repetir aquí

¿Tipo de cambio fijo o flotación a la peruana?

Esta es una decisión que el gobierno deberá tomar cuando llegue el momento de la unificación y liberalización del mercado cambiario y comience a funcionar la competencia de monedas.

No es necesario que se anticipe ahora. Si para ese momento aún existe inercia inflacionaria, la fijación del tipo de cambio será probablemente lo más conveniente, al menos por un período inicial. Claro que en ese caso tendrá que diseñarse un sistema que, como la convertibilidad de los 90, asegure la sostenibilidad del tipo de cambio fijo.

Si para el comienzo del mercado único y libre ya no existe inercia inflacionaria, lo más conveniente probablemente será ir a una flotación a la peruana. La ventaja de este tipo de flotación es que permite cierta flexibilidad cambiaria como para atenuar el efecto de shocks externos, pero requiere que el Banco Central tenga reservas como para evitar las fluctuaciones cambiarias que corran el riesgo de espiralizarse. Además, la política monetaria del Banco Central deberá utilizar como instrumentos los encajes bancarios diferenciales y las operaciones de mercado abierto, tanto con bonos en pesos como con bonos en dólares para inducir tasas de interés que ayuden a preservar la estabilidad cambiaria en un sentido tendencial.

La propiedad del plan económico

En un reportaje reciente, el viceministro José Luis Daza destacó que el plan de estabilización que se aplicó desde que asumió el presidente Milei es claramente propiedad del equipo económico y no fue diseñado por el FMI. Es muy importante que la forma en que el gobierno comunique los cambios que va a introducir en el esquema cambiario pongan de manifiesto que se hacen por convicción y no por imposición de aquella institución.

La comunicación de los cambios por el momento ha sido confusa y hace pensar que la palabra final la tiene el FMI. Es una lástima, porque si es como dice Daza, eso no es así. Un gobierno como el del presidente Milei que procura hacer cambios profundos debe comunicarlo con convicción. En ese caso el FMI seguramente acompañará la decisión del gobierno argentino.  

Yo coincido en que un salto devaluatorio que desestabilice el clima de desinflación que el gobierno ha logrado instalar en la economía argentina puede poner en crisis el apoyo popular al gobierno del presidente Milei. Por eso, es importante que se encuentre la forma de evitar una devaluación desestabilizante.

El gobierno parece negar que exista un problema con el esquema cambiario actual. Pero entonces ¿Por qué el equipo económico insiste en usar divisas de exportación para acotar la brecha del dólar oficial con el CCL?

Planteo este tema porque si no se liberaliza al menos el CCL y se sigue utilizando las divisas del superavit comercial para controlar el tipo de cambio en este mercado, el anuncio de la eliminación del cepo al final de 2025 va a llevar a que los inversores esperen un salto devaluatorio significativo, aun cuando para entonces se haya producido un desembolso importante del FMI.

Si este fuera el caso, afectaría de manera negativa todo lo bueno que el gobierno está logrando con la desregulación, la reforma del estado y la apertura de la economía.

¿Es relevante la discusión sobre cuál será la tendencia del tipo de cambio oficial?

Algunos en el gobierno opinan que el precio del dólar no sólo no está atrasado, sino que tendría que tender a ser bastante más bajo. Incluso se mencionan números específicos como 700 pesos de hoy, como lo indica el tipo de cambio real del final de la convertibilidad, o 600 pesos como surge de la comparación del Producto Bruto interno a precios de paridad del poder de compra que calcula el Banco Mundial con el PBI a precios corrientes calculados por el INDEC^[1].

Pero entonces, ¿por qué no se elimina el cepo cambiario, al menos el que se aplica a operaciones no comerciales? En ese caso, la eliminación del cepo debería hacer desplomar el precio del dólar

En realidad, otros en el gobierno deben tener una opinión disonante y esa es la esa razón por la que no libera el funcionamiento del mercado CCL, sino que interviene en ese mercado a través del dólar Blend (la derivación del 20% de los ingresos por exportaciones al mercado CCL) en lugar de utilizar el superavit comercial para comprar, con los pesos del superavit financiero del Tesoro, los dólares que necesita para pagar los intereses de la deuda externa.

Es posible que el equipo económico considere que es importante mantener acotada la brecha entre el tipo de cambio oficial y el CCL para evitar expectativas de un salto devaluatorio en algún momento del futuro. Pero hay que considerar la posibilidad de que la expectativa de evolución del tipo de cambio oficial y la probabilidad de un salto devaluatorio futuro, dependan mucho más de la evolución de las reservas externas netas que de la brecha controlada artificialmente por el Banco Central. Por esta razón, la mejor forma de evitar un salto devaluatorio desestabilizante en el futuro consiste en encontrar la forma de aumentar las reservas netas sin devaluar a los saltos.

Como aumentar las reservas netas sin un salto cambiario en el mercado oficial

Los mecanismos más eficaces para aumentar las reservas netas en las actuales circunstancias sin un salto cambiario en el mercado oficial son:  a) la eliminación del dólar blend para las exportaciones, de tal forma que el 100% de los ingresos por exportaciones sean vendidos al Banco Central: b) el aumento de los incentivos fiscales a las exportaciones, es decir una acentuación del proceso ya iniciado de reducción de las retenciones a las exportaciones agropecuarias y de las economías regionales; c) el aumento de los reembolsos de impuestos internos a la exportación de manufacturas: y d) disponer que el pago de servicios turísticos y las importaciones de bienes de consumo final considerados no esenciales se deban pagar por el contado con liquidación y no requieran divisas del Banco Central.

La brecha entre el tipo de cambio CCL y el tipo de cambio oficial manejado por el crawling peg tenderá a aumentar a causa de que ya no entrarán en ese mercado el 20% de los ingresos por exportaciones y aumentará la demanda para pagos de las importaciones no esenciales.

Se debería permitir que los capitales destinados a financiar inversiones extranjeras directas puedan ser ingresados a través del mercado CCL (o del mercado libre que lo reemplace^[2]). Muchos potenciales inversores extranjeros que están demorando inversiones hasta que se elimine el cepo, podrían aprovechar esta prerrogativa y contribuir a que se vaya cerrando la brecha de una manera genuina y sin drenar las reservas del Banco Central.

¿Podrá mantenerse hasta las elecciones el clima de estabilidad que se ha logrado instalar al inicio de 2025?

Esta es la pregunta que me hice al final del informe al 31 de enero. Mi respuesta entonces fue: Creo que sí, porque aun cuando una brecha cambiaria que se resiste a bajar obligara a aumentar el ritmo del crawl, la verdadera ancla nominal de una economía que ya ha derrotado a la inercia inflacionaria es el ajuste fiscal que permite el control monetario y no el tipo de cambio

Como prueba de que un aumento del crawl no tendría un efecto significativo sobre la tasa mensual de inflación vale la pena observar lo que parece haber ocurrido durante febrero con la tasa de inflación luego de la reducción de la tasa del crawl al 1% mensual.

La tasa del crawl está dejando de ser determinante para la tasa mensual de inflación

La reducción del crawl al 1% no parece estar ayudando a bajar la tasa mensual de inflación por debajo de lo que ya venía cayendo cuando el crawl era del 2%. Si bien aun es prematuro sacar conclusiones definitivas sobre esto, al menos esto es lo que sugieren los datos que anticipan los datos del INDEC para febrero .

Dado que la tasa mensual de inflación estará determinada fundamentalmente por el curso de las cuentas fiscales y el control monetario, si el gobierno adoptara las medidas conducentes a aumentar el nivel de las reservas netas no debería haber un aumento de la inflación.

Pero si se persiste con el actual manejo cambiario crece el riesgo de lo que el propio gobierno quiere y debe evitar, que es un salto devaluatorio desestabilizante del proceso de desinflación.

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[1] Ver el video de la entrevista de Javier Milei con Antonio Laje en A.24  a  partir del minuto 11 https://www.youtube.com/watch?v=XpzqXAIY-Xk

[2] Para facilitar la entrada de estos capitales se debería considerar el reemplazo del mercado CCL por un mercado cambiario marginal pero libre y legal que no requiera compra y venta de títulos públicos, sino que funcione a través de la compraventa de dólares transferencia por entidades bancarias y casas de cambio.

Diciembre y enero han sido portadores de muy buenas noticias en materia de lucha contra la inflación y conquista de la estabilidad.

Es muy entendible que el gobierno desee no poner en peligro este clima antes de las elecciones de octubre aun cuando su prédica por la libertad de mercados y el no intervencionismo estatal no se vea, por el momento, reflejada en el manejo monetario y cambiario del Banco Central.

En este articulo trato de imaginar las alternativas que el gobierno tiene para no arriesgar un clima de desestabilización por la expectativa de un salto devaluatorio posterior a las elecciones.

La tasa mensual de inflación

La tasa promedio mensual de inflación medida diariamente por los precios online se ubicaba al 28 de enero en 1,4%, mostrando una fuerte caída desde algo más del 3% mensual de mediados de diciembre.

La tasa IPC que publica el INDEC a mediados del mes siguiente se ubicaba por arriba de la de los precios online hasta el mes de setiembre de 2024 debido a la incidencia de precios regulados para las tarifas de servicios que se estuvieron ajustando luego del fuerte deterioro real que habían sufrido hasta diciembre de 2023. Pero desde octubre ese ajuste se fue moderando y las tasas de inflación mensual del IPC prácticamente se igualaron a la de los precios online. Es muy probable que lo mismo haya ocurrido en enero de 2025 por lo que también se registre una fuerte reducción de la tasa mensual que publicará el INDEC a mediados de febrero.

 Esta reducción de la tasa de inflación no puede explicarse por la reducción de la tasa del crawl dado que esta recién comenzará a aplicarse a partir de febrero. Puede si, haber influido la reducción y completa eliminación del impuesto país que redujo el precio efectivo del dólar para las importaciones. Es probable que la reducción de la tasa de inflación se relacione más con una caída relativa del gasto nominal de las familias dentro del país, teniendo en cuenta que la apreciación del peso ha alentado los viajes de compras y turismo a paises vecinos y que, la mayor facilidad para importar todo tipo de bienes por courriers facilita el abastecimiento desde el exterior a precios más reducidos que los que se venían pagando para compras en el país. Sin duda, la reducción de la tasa de crawl del 2% mensual al 1% acentuará todos estos fenómenos y ayudará a mantener baja  la tasa mensual de inflación en febrero y los meses siguientes.

Un examen de la evolución de los agregados monetarios sugiere que no ha sido una contracción monetaria excepcional la que provocó la baja de la tasa de inflación. Si bien a lo largo de enero se observa un  estancamiento de la base monetaria y una fuerte contracción de M1 y M2, esta fue precedida por un aumento significativo hasta el último día de diciembre cuando la tendencia a la reducción de la tasa de inflación ya se observaba desde dos semanas antes. El altibajo de M1 y M2 debe estar relacionado con acumulación de depósitos en pesos del sector público que fueron utilizados para comprar al Banco Central los dólares con los que se hicieron los fuertes pagos de la deuda pública los primeros días de enero. Que no hubo una fuerte contracción monetaria lo testimonia la expansión del credito al sector privado que siguió creciendo durante todo ese período.

La evolución de las reservas externas netas

Así como heredó un grave problema inflacionario, el gobierno de Milei también heredó un peligroso nivel de reservas externas netas negativas. En el frente inflacionario la estrategia de fuerte ajuste fiscal e inflexible control monetario y cambiario dio muy buenos resultados, pero en el frente externo todavía se mantiene el problema de las reservas externas netas negativas a pesar del fenomenal superavit comercial del año 2024. Una cuestión que se debate fuera del gobierno entre analistas económicos e instituciones financieras del país y del exterior y que seguramente se debe estar debatiendo también dentro del gobierno y en las negociaciones con el FMI, es cómo conseguir que a lo largo de 2025 se logre pasar a un nivel positivo de reservas externas netas. El gobierno piensa con razón que recién cuando ello ocurra se estará en condiciones de eliminar el cepo cambiario de manera que la libertad impere también en los mercados monetarios y en el mercado cambiario único.

Las reservas externas netas no se pueden conseguir con endeudamiento externo del Banco Central. La única forma de aumentar las reservas netas es generando superávit de la balanza de pagos, sea por superavit de la cuenta corriente o de la cuenta capital por arriba del déficit de la cuenta corriente.

Todas las especulaciones que se hacen sobre cuánto puede ser el desembolso up front que el FMI pueda hacer por arriba de los pagos por capital e intereses que el Banco Central tiene comprometidos con aquella institución, son relevantes en relación con el significado de apoyo a la gestión económica del gobierno, pero no significarán tampoco un aumento de las reservas netas como el que se necesita para poder eliminar el cepo cambiario.

Los mecanismos más eficaces para aumentar las reservas netas en las actuales circunstancias son:  a) la eliminación del dólar blend para las exportaciones, de tal forma que el 100% de los ingresos por exportaciones sean vendidos al Banco Central: b) el aumento de los incentivos fiscales a las exportaciones, es decir una acentuación del proceso ya iniciado de reducción de las retenciones a las exportaciones agropecuarias y de las economías regionales; c) el aumento de los reembolsos de impuestos internos a la exportación de manufacturas: y d) disponer que el pago de servicios turísticos y las importaciones de bienes de consumo final considerados no esenciales se deban pagar por el contado con liquidación y no requieran divisas del Banco Central.

La brecha entre el tipo de cambio CCL y el tipo de cambio oficial manejado por el crawling peg tenderá a aumentar a causa de que ya no entrarán en ese mercado el 20% de los ingresos por exportaciones y aumentará la demanda para pagos de las importaciones no esenciales.

Se debería permitir que los capitales destinados a financiar inversiones extranjeras directas puedan ser ingresados a través del mercado CCL (o del mercado libre que lo reemplace[1]). Muchos potenciales inversores extranjeros que están demorando inversiones hasta que se elimine el cepo, podrían aprovechar esta prerrogativa y contribuir a que se vaya cerrando la brecha de una manera genuina y sin drenar las reservas del Banco Central.

¿Podrá mantenerse hasta las elecciones el clima de estabilidad que se ha logrado instalar al inicio de 2025?

Mi respuesta es afirmativa porque aun cuando una brecha cambiaria que se resiste a bajar obligara al gobierno a aumentar el ritmo del crawl para desalentar la idea de que habrá un gran salto cambiario posterior a las elecciones, la verdadera ancla nominal de una economía que ya ha derrotado a la inercia inflacionaria, es el ajuste fiscal y no el tipo de cambio.

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[1] Para facilitar la entrada de estos capitales se debería considerar el reemplazo del mercado CCL por un mercado cambiario marginal pero libre y legal que no requiera compra y venta de títulos públicos, sino que funcione a través de la compraventa de dólares transferencia por entidades bancarias y casas de cambio.

La inflación disminuyó mucho más de lo que esperaban la mayoría de los economistas profesionales (incluido yo). Pero pese a un formidable superavit comercial, el Banco Central ha logrado acumular muy pocas reservas netas. Esto ocurrió porque, aunque el gobierno sostiene que la desinflación es fruto exclusivo del control monetario que se hizo posible gracias a la eliminación del déficit fiscal, el manejo por el Banco Central de todos los tipos de cambio (el del MULC y el CCL e, indirectamente el MEP y el paralelo)), fue determinante de la velocidad a la que se redujo la tasa de inflación.  

Sin embargo, como consecuencia del manejo de los tipos de cambio en un contexto de fuertes restricciones para el movimiento de capitales, se ha producido una apreciación real del Peso que crea preocupación a productores agropecuarios, exportadores en general, e industriales y prestadores de servicios que compiten con importaciones.

Cómo revertir estos efectos colaterales del proceso de estabilización es el gran desafío económico para el año 2025, con el condicionante crucial que significa el calendario electoral. Sin duda, un resultado favorable para el gobierno es probablemente el requisito más importante para la consolidación del enorme viraje, muy positivo, por cierto, que ha significado la llegada de Javier Milei a la Presidencia de la Nación.

La marcha de la inflación

No estando disponible aún la información del INDEC Para diciembre, como siempre lo hacemos, nos valemos de la información provista por los pecios online colectados diariamente por Alberto Cavallo. Sus índices han venido marcando satisfactoriamente y en forma anticipada los cambios de tendencia en la tasa mensual de inflación.

En el cuadro 1 se puede apreciar la correspondencia entre los índices mensuales publicados por INDEC y la evolución del índice diario basado en los precios online.

Cuadro 1

En el cuadro 2, se puede apreciar en mayor detalle el comportamiento de ambos indicadores. La tasa mensual de inflación medida por los precios online, que hasta el mes de septiembre estuvo por abajo de la tasa del IPC publicada por INDEC, desde octubre ha tendido a ubicarse por encima de aquella.

Este diferente comportamiento tiene que ver con el cambio de política en materia de actualización de los precios regulados que estaban muy atrasados. El ministerio de economía permitió que fueran recuperando el atraso hasta septiembre, pero dejó de hacerlo a partir de octubre. Por consiguiente, es probable que, en diciembre, la tasa IPC INDEC resulte algo inferior al 2,5% que marcan los precios online.

Cuadro 2

La marcha del tipo de cambio

La misma información basada en precios online de una canasta de productos idénticos en Argentina y los Estados unidos, permite calcular un tipo de cambio real bilateral que aporta información interesante. Como puede apreciarse en el cuadro 3, a fines de diciembre de 2024 el tipo de cambio real era de 0,89, al mismo nivel al que había saltado en diciembre de 2015 con motivo de la unificación y liberalización decidida por el gobierno de Mauricio Macri. Y apenas por arriba del 0,80 al que había caído a principios de diciembre de 2024 antes de la devaluación decidida por el gobierno de Javier Milei al inicio de su gestión.

Obsérvese también, que a lo largo de 2016 y 2017, mientras desde el Banco Central Federico Sturzenegger implementaba un plan de estabilización basado en el control monetario, el tipo de cambio bajó hasta casi 0,70. Este proceso de apreciación del peso se revirtió violentamente a partir de mayo de 2018 cuando se interrumpió el ingreso de capitales que había provocado aquella fuerte apreciación. No es prudente inferir de esta simple comparación retrospectiva, que el 0,89 actual indica una apreciación exagerada del peso, pero tampoco habilita a sostener que el tipo de cambio real está en equilibrio.

Cuadro 3

Javier Milei ha mencionado en una de sus conferencias que es incorrecto razonar sobre el tipo cambio real en base a comparaciones posteriores a 2002 y que se debe incluir en el análisis el período de la convertibilidad. Tiene razón y esto se puede apreciar en el cuadro 4 que ha sido elaborado por Andrés Borenstein para el período 1991-2024.

Cuadro 4

En este gráfico se puede apreciar que en noviembre de 2024 el tipo de cambio real multilateral era de 982 muy parecido al de 2017 y al promedio del tipo de cambio real durante el período de la convertibilidad. Estas dos referencias son significativas, porque en ambos casos se estaban aplicando políticas enderezadas a estabilizar los precios.

La comparación con la Convertibilidad

El caso de la convertibilidad es muy ilustrativo, porque el tipo de cambio real comenzó en 1300 a principios de 1991, descendió a alrededor de 960 en 1993, se mantuvo en ese nivel hasta 1999 y tuvo una caída adicional a partir de 1999 para terminar en alrededor de 700 al final del período de la convertibilidad. Es muy interesante advertir que la apreciación real del período 1999-2001 tuvo que ver con la devaluación del real brasilero de febrero de 1999 y la extraordinaria fortaleza del dólar del período 1999-2001.

Estas comparaciones parecen sugerir que el peso en diciembre de 2024 no está exageradamente apreciado. Pero hay que tener en cuenta dos factores que sugieren que no es así: 1) durante la convertibilidad no existían retenciones sobre las exportaciones y la tasa de reembolso de impuestos a las exportaciones industriales eran aproximadamente el doble que las actuales; 2) el peso de los impuestos indirectos sobre los costos de producción era al menos alrededor de un 20% menor que en la actualidad y 3) en diciembre de 2024 se ha producido una devaluación del real muy parecida a la de febrero de 1999, que aún no está registrado por el índice de tipo de cambio real multilateral del cuadro 4 que llega hasta noviembre de 2024.

Alberto Cavallo aporta un dato importante para estimar el posible efecto de la reciente devaluación del real sobre el grado de apreciación real del Peso. Como puede apreciarse en el cuadro 5, Argentina es hoy un 19% más cara que Brasil en dólares para una canasta idéntica de alimentos, combustibles y electrónicos. Históricamente, la ley del precio único se cumple en promedio entre ambos países (línea azul), y las desviaciones suelen corregirse en pocos meses.

Cuadro 5

En síntesis, de todo este análisis es razonable concluir que existe una apreciación real exagerada del Peso que puede estimarse en alrededor del 20%. Parecida a la que existió en los tres años finales de la convertibilidad, apreciación real que llevó a una deflación muy costosa porque transformó a la recesión que se había iniciado a fines de 1998 en una verdadera depresión económica, fenómeno que comenzó a erosionar el crédito internacional del país y a alentar la salida de capitales.

El argumento de que la recesión iniciada a fines de 1998 y la depresión del período 1999-2001 se debió además a la existencia de fuertes déficits fiscales, no se sustenta en los datos. Hasta 1998 el déficit fiscal no existió o fue muy bajo. En todos esos años existió superavit fiscal primario. Es cierto que desde 1997 en adelante las provincias aumentaron mucho su gasto público y financiaron sus déficits con créditos bancarios a altas tasas de interés flotantes, pero tanto en el caso de la Nación como en las provincias, el aumento exponencial del déficit se debió a la suba de la tasa de interés a medida que el país iba perdiendo el crédito internacional, algo que tuvo más que ver con la pérdida de competitividad de la economía que con la evolución de las cuentas fiscales. Aun incluyendo el fuerte aumento de la factura de intereses sobre la deuda pública, el gasto público total se ubicaba en 2001 por debajo del 30% del PBI, cuando hoy aún está por arriba del 35%.

Los efectos reales de la apreciación exagerada del PESO

Los efectos reales de la apreciación exagerada del peso son fáciles de predecir: 1) aumentarán las importaciones no solo de insumos y bienes de capital sino también de muchos bienes finales que sacarán de competencia a la producción nacional que no logre aumentos rápidos de productividad, 2) se desalentará la producción de bienes exportables, tanto del sector agropecuario como de la industria manufacturera y los servicios, 3) el deterioro de la cuenta corriente de la balanza de pagos, hará más difícil la adquisición por parte del Tesoro de los dólares para pagar intereses, aun teniendo los pesos necesarios para comprarlos en el MULC gracias al superavit fiscal primario.

Posibles cursos de acción para atenuar estos efectos

El curso de acción mas recomendable, desde mi punto de vista, es la eliminación temprana de las restricciones cambiarias comenzando por las financieras y avanzar hacia la reunificación en no más de tres meses, anunciando en detalle el funcionamiento del sistema de competencia de monedas con plena autorización para la intermediación financiera tanto en pesos como en dólares. En este caso, el tipo de cambio nominal podría ubicarse a un nivel que induzca la entrada de capitales que el Banco Central debería comprar con recursos del Tesoro para pagar los intereses de la deuda en dólares. Como argumenté en mi informe al 30 de noviembre, esta salida del cepo, si bien provocaría un salto cambiario no tendría porqué interrumpir el proceso de desinflación. Pero si bien, de las declaraciones del presidente Milei este curso de acción no parece imposible, los temores del equipo económico sobre la volatilidad cambiaria los ha convencido de postergarlo hasta que concluya la negociación con el FMI y se consigan fondos frescos adicionales.

Descartado o postergado para después de las elecciones este curso de acción, el gobierno podría aplicar algunos paliativos, tales como: 1) reducir las retenciones y aumentar los reembolsos a las exportaciones; 2) reducir transitoriamente los aportes patronales jubilatorios para aliviar el costo laboral sin afectar los salarios de bolsillo de los trabajadores. El costo fiscal de estas medidas será compensado con creces por su efecto anti recesivo.

Es natural que las decisiones se adopten teniendo muy en claro cual puede ser el efecto sobre el resultado electoral del próximo octubre. El apoyo popular es fundamental para que la reforma económica que lidera el presidente Milei tenga éxito.

En su discurso de ayer el Presidente Milei se refirió a la eliminación del cepo y la puesta en funcionamiento del sistema monetario de competencia de monedas. Se trata de anuncios auspiciosos.

En esta conferencia que pronuncié ayer a mediodía, expliqué cómo funcionará la competencia de monedas cuando se elimine completamente el cepo y que cabe esperar de la evolución del tipo de cambio oficial en la transición.