Los indicadores financieros favorables — reducción de la brecha entre el tipo de cambio oficial y los tipos de cambio pseudo libres (CCL y blue), la acumulación de reservas y la baja del riesgo país — son alentadores, pero no deben ser tomados como indicadores de que una reducción significativa de la tasa de inflación está cercana en el horizonte.
La tasa de inflación está descendiendo acompañada por un fuerte descenso también del nivel de actividad económica y un aumento de los precios medidos en dólares, tanto al tipo de cambio oficial, como al tipo de cambio libre. Por esta razón se debe prestar atención a la evolución del tipo de cambio real en el mercado oficial y a la evolución de los depósitos en dólares en el sistema bancario. También a la canalización de dólares que están fuera del sistema hacia el mercado de capitales local.
No creo que vaya a ser posible reunificar y liberar el mercado cambiario exitosamente a mediados de año. En el texto de este informe explico las razones de esta opinión y hago sugerencias sobre cómo conseguir una reunificación y liberalización exitosa hacia fin de año.
El éxito de la reunificación y liberación cambiaria se logrará si el tipo de cambio unificado tiende a la apreciación y permite al Banco Central estabilizarlo comprando reservas. Si, por el contrario, para evitar una tendencia a la depreciación el Banco Central tuviera que vender reservas, el avance hacia la eliminación de la inflación estará en peligro.
Inflación y nivel de actividad, ambos en baja
La inflación mensual siguió bajando en marzo según el seguimiento de los precios online y se ubica en el 8%. Si la inflación calculada por INDEC, que incluye servicios y precios regulados se comportara en paralelo con la de los precios online de los meses anteriores, la tasa mensual estaría en alrededor del 10%.
Los indicadores del nivel de actividad muestran una declinación muy acentuada. No hay datos de marzo, pero mirando los indicadores en los meses de enero y febrero no caben dudas de que se ha entrado en una recesión profunda.
Los índices relacionados con la actividad industrial cayeron entre -6,5% según FIEL hasta febrero y el -12,4% según INDEC sólo hasta enero. La producción de automóviles cayó -19% durante enero y febrero según ADEFA. Todos estas caídas se miden con respecto a los mismos meses del año anterior.
Los índices referidos a la actividad de construcción son aún más dramáticos. El índice Construya cayó -30,6% en enero y febrero y el de la producción de cemento el -22,2% en el mismo período.
El índice general de actividad estimado por Orlando Ferreres hasta febrero cayó -5.7%.
En las redes sociales y en los medios han comenzado a parecer muchos comentarios sobre cuan altos están los precios en dólares. La comparación se hace tomando el dólar, grosso modo, a 1000 pesos. Este nivel de los precios en dólares es típico de cuando consumidores y productores comienzan a sospechar o demandar saltos en el precio del dólar, tanto en el mercado oficial como en los mercados pseudo libres (particularmente en el CCL y el “blue”).
En el gráfico 1 se pueden comparar los precios en dólares (al tipo de cambio oficial en rojo y al tipo de cambio blue en azul) para una canasta de bienes semejantes en los Estados Unidos y en Argentina. Como puede verse, al tipo de cambio oficial los precios en dólares en Argentina se igualan a los de los Estados Unidos y medidos al tipo de cambio blue, se aproximan al 90% de los precios en los Estados Unidos.
En los gráficos 2, 3 y 4 del apéndice se puede apreciar que para la gasolina se da precisamente esta relación mientras que para los alimentos los precios en dólares en Argentina están entre el 75 y el 65% de los precios en los Estados Unidos y para los electrónicos la relación está entre el 125 y el 175% respectivamente.
Teniendo en cuenta que los alimentos son básicamente un producto de exportación y los electrónicos de importación o sustitutos de importaciones, estas relaciones entre los precios en Argentina y en los Estados Unidos se parecen a las que uno podría predecir si existieran condiciones de estabilidad macroeconómica y la economía fuese abierta al comercio sin muchas distorsiones.
¿Habilitan estos datos a argumentar que el tipo de cambio de alrededor de 1000 pesos por dólar es un tipo de cambio real de equilibrio de largo plazo?
Si la respuesta fuera afirmativa tendría sentido pensar en una liberalización y unificación del mercado cambiario a 1000 pesos por dólar, acompañada por una política monetaria que sólo creara base monetaria contra compra de reservas y se permitiera total libertad de precios y salarios.
¿Cuándo se podrá unificar y liberalizar el mercado cambiario?
Cuando el presidente Milei habla de unificar y liberalizar el mercado cambiario a mediados de año, o incluso antes, pareciera que tiene en mente que se pueden conseguir en los próximos meses las condiciones que permitirían tener éxito con esta estrategia.
Mi impresión es que, si se adoptan decisiones correctas, estas condiciones difícilmente puedan conseguirse antes de fin de año. Detallo a continuación mis argumentos.
- El tipo de cambio CCL no es un tipo de cambio verdaderamente libre porque existen muchas restricciones para el acceso a este mercado por parte de quienes tienen exceso de pesos y estas restricciones desalientan al mismo tiempo la entrada de dólares a través de este mercado.
- La tasa de inflación mensual estará influida por una fuerte inercia porque es probable que la caída de los salarios reales en el sector privado y las jubilaciones en el sector público hayan tocado ya su piso y de aquí en más tendrán que aumentar, mensualmente, a un ritmo no inferior a la tasa mensual de inflación del mes anterior.
- Si el ritmo del crawling peg activo no se ajustara a un ritmo más cercano a la tasa de inflación, los costos de producción en dólares tenderían a aumentar hacia niveles que desalentarían las actividades de exportación y a las sustitutivas de importaciones, poniendo en peligro el superávit comercial luego que se agoten las divisas generadas por la cosecha gruesa y los stocks de insumos importados.
Para que las condiciones favorables a una reunificación y liberalización exitosa del mercado cambiario se consigan dentro del año 2024 será necesario:
- Desdoblar formalmente el mercado cambiario para que en lugar del CCL funcione un mercado cambiario verdaderamente libre en el que el Banco Central y la CNV no intervengan. La devaluación del tipo de cambio en este mercado estará acotada por el incentivo a la entrada de capitales que emergerá de la eliminación de restricciones y del avance efectivo que ello significará en el proceso de liberalización cambiaria y la habilitación del dólar como moneda para el ahorro dentro del sistema bancario y el mercado local de capitales. Este proceso se verá facilitado si el Congreso sanciona el paquete fiscal que incluye una moratoria impositiva y un blanqueo.
- Ajustar el ritmo del crawl en el mercado comercial para que la brecha entre los dos mercados vaya desapareciendo de manera natural y no por manipulación del Banco Central.
- Permitir que los bancos decidan libremente la tasa de interés que pagarán tanto por los depósitos en pesos como por los depósitos en dólares, así como la que cobrarán por los préstamos. Permitir que los Bancos puedan invertir en bonos del Tesoro con los excedentes de capacidad prestable no demandada por el sector privado, pero sin la prerrogativa de que el Banco Central esté obligado a recomprar esos bonos cuando los Bancos necesiten deshacerse de ellos.
La clave del éxito de la reunificación y liberalización del mercado cambiario es que a partir de ese momento la tendencia del tipo de cambio unificado y libre tienda a apreciarse, de manera que para estabilizarlo el Banco Central deba comprar reservas. Si para estabilizar el tipo de cambio el Banco Central debiera intervenir vendiendo reservas, significaría que no se ha alcanzado la estabilidad macroeconómica aun cuando haya desaparecido el déficit fiscal. Esta es la razón por la que una reunificación y liberalización apresurada, digamos a mediados de año, corre el riesgo de fracasar.
Apéndice. Relación de los precios en dólares en Argentina y los Estados Unidos por tipo de bienes
