Domingo Cavallo

Resumen

El equipo económico no muestra apuro por remover las restricciones cambiarias tanto al comercio como al movimiento de capitales porque teme que de hacerlo podría producirse un salto cambiario capaz de desestabilizar nuevamente la macroeconomía.

El staff del FMI, la mayoría de los economistas profesionales ortodoxos y los inversores en bonos y acciones argentinos, aun cuando valoran y ponderan el ajuste fiscal que generó fuertes superávits en el primer semestre, no parecen compartir esta estrategia del gobierno y esperan cambios importantes en las políticas cambiaria y monetaria.

Los logros políticos y económicos del gobierno

El 13 de junio, la aprobación en el Senado de las dos leyes que el poder ejecutivo venía demandando desde el inicio de la gestión del presidente Milei disiparon los signos de una incipiente inestabilidad cambiaria desde mediados de mayo que habían llevado el riesgo país a casi 1600 puntos.

Fue un proceso lento y tortuoso, que debió superar una última etapa en la cámara de Diputados debido a las modificaciones a la versión que había salido de la cámara iniciadora. Pero, aun así, el pronunciamiento favorable de los senadores, donde el gobierno cuenta sólo con 7 miembros sobre 72 y con 33 kirchneristas que venían haciendo una oposición muy cerrada, removió la sensación de ingobernabilidad que había desatado el clima de inestabilidad en mayo.

A pesar del discurso muy confrontativo del presidente, el ministro del Interior, Guillermo Francos, recientemente ascendido a jefe de Gabinete, trabajó y sigue trabajando pacientemente en lograr los apoyos de los diputados y senadores no kirchneristas para la definitiva sanción de estas leyes, así como en un entendimiento más amplio con los gobernadores. La combinación de dureza del presidente con habilidad negociadora del ministro jefe de Gabinete parece estar dando resultado.

También ayudaron a disipar la sensación de inestabilidad tres anuncios que se sucedieron ese mismo jueves 13 de junio: la prórroga por dos años del swap con China por 5000 millones de dólares, la aprobación por el board del FMI del desembolso de 800 millones de dólares y la publicación por el INDEC de la tasa de inflación de mayo con un descenso a 4,2% desde el 8,8% de abril.

La opinión pública valora la fuerte reducción de la inflación lograda por el tándem Luis Caputo y Santiago Bausili (ministro de Economía y presidente del Banco Central respectivamente) y las claras evidencias de mayor eficacia en materia de seguridad que muestran las fuerzas federales conducidas por la ministra Patricia Bullrich. Los logros en estos dos frentes son vistos por el electorado como demostración de que el presidente Milei está cumpliendo con sus compromisos de campaña. Según las encuestas, el presidente mantiene el mismo apoyo que logró en la votación que lo llevó al poder, a pesar de la dureza de la situación económica y social.

Las expectativas del gobierno para el segundo semestre

El gobierno espera que en el segundo semestre continúe el proceso de desinflación convergiendo hacia fin de año al 2% mensual. Con ese objetivo se mantendría el crawling peg activo al 2% mensual y se tratará de mantener congelada la base monetaria ampliada (base monetaria convencional más pasivos remunerados).

La tasa de interés regulada por el Banco Central, que se mantuvo negativa en términos reales hasta el mes de mayo para licuar y reducir los pasivos remunerados,se anuncia que a partir de junio será positiva, es decir, levemente superior a la tasa de inflación.

Para la reducción hasta su desaparición de los pasivos remunerados, además de terminar de transformarlos en deuda del Tesoro sin puts, se confía en que la disminución de la tasa de inflación aumentará la demanda de base monetaria y le permitirá al Banco Central satisfacerla a través de la liquidación de los pases.

El gobierno también espera que en el segundo semestre se generalicen los brotes verdes que ya visualiza en varios sectores de la actividad económica real.

Para alentar el proceso de crecimiento económico por el lado de la oferta, tiene el propósito de avanzar hacia la liberalización de los mercados y la eliminación de las distorsiones provocadas por las malas regulaciones y la improductividad de las empresas del Estado. Para implementar y vigilar ese proceso se planea designar ministro encargado de la reforma económica a Federico Sturzenegger, autor intelectual de las modificaciones legislativas necesarias para alcanzar este objetivo.

El equipo económico no muestra apuro por remover las restricciones cambiarias tanto al comercio de bienes como al de servicios y el movimiento de capitales porque teme que de hacerlo podría producirse un salto cambiario capaz de desestabilizar nuevamente la macroeconomía.

Por consiguiente, la idea de avanzar hacia un nuevo sistema monetario con competencia entre el peso y el dólar que reiterativamente anuncia el presidente Milei se postergaría, al menos hasta el año 2025, para completar la transformación de los pasivos remunerados del Banco Central en deuda del Tesoro.

La opinión del staff del FMI

El staff del FMI y la mayoría de los economistas profesionales ortodoxos, aun cuando valoran y ponderan el ajuste fiscal que generó fuertes superávits en el primer semestre, no parecen compartir esta proyección optimista del gobierno y esperan cambios importantes en las políticas cambiaria y monetaria.

La principal objeción a la simple continuidad de estas políticas radica en la escasa compra neta de reservas por parte del Banco Central que se espera a partir del mes de junio debido a la derivación del 20% de los ingresos de exportación al mercado CCL.

El cambio más simple que se sugiere de la lectura del informe del staff del FMI consiste en eliminar la derivación hacia el mercado CCL de ese 20% y compensar su efecto sobre el tipo de cambio efectivo de exportación, por un ajuste del tipo de cambio oficial de alrededor del 10%. Significaría ubicarlo cercano a 1000 pesos por dólar. Si, al mismo tiempo se redujera el impuesto país del 17,5 al 7,5 se podría evitar el impacto inflacionario del aumento del costo de las importaciones. Se trataría de una devaluación perfectamente compensada que permitiría al Banco Central comprar las reservas que hasta este cambio se derivaban al mercado CCL.

La herramienta para evitar un aumento de la brecha entre el tipo de cambio CCL y el nuevo tipo de cambio oficial sería la tasa de interés de los depósitos bancarios y bonos del Tesoro en pesos que, como ya se ha anunciado, dejaría de ser negativa en términos reales.

Los riesgos de la continuidad que promete el equipo económico

El mayor riesgo de la continuidad de la política cambiaria y de la postergación de la liberalización del segmento financiero del mercado cambiario radica en la pérdida de reservas. Esto puede ocurrir por tres razones principales:

1. No pudiendo contar ya con una menor demanda de divisas para pagar importaciones por escalonamiento de los pagos, la derivación del 20% de las divisas de exportación al mercado CCL significará, como ya ha ocurrido en el mes de junio, que el Banco Central no consiga ingresos netos al mercado oficial. Es muy difícil que el saldo positivo de la balanza comercial sea significativamente mayor al 20% de las exportaciones. De hecho, con un nivel de importaciones fuertemente reducido por la recesión y el stock de productos importados acumulado durante 2023, el saldo positivo de la balanza comercial en los primeros cinco meses de 2024 fue del 17% de las exportaciones. Esto quiere decir que todas las compras netas del Banco Central en esos cinco meses se explican por el diferimiento del pago de importaciones, algo que ya no ocurrirá a partir del mes de julio.
2. Los pagos de servicios de la deuda en dólares de los próximos meses y años serán importantes, no sólo por los intereses de los bonos reestructurados y la deuda con organismos financieros internacionales, sino también por el servicio de los bopreales. Si bien para el tercer trimestre del año, en el último acuerdo con el FMI ya se contempló una importante reducción de reservas, ésta no tiene visos de revertirse, a menos que se acuerden desembolsos suficientes en un nuevo acuerdo con el FMI y los organismos financieros internacionales (Banco Mundial, BID, CAF)
3. El cepo que restringe el movimiento de capitales y reprime la intermediación financiera en dólares no permite que pueda haber un saldo positivo de la cuenta capital de la balanza de pagos a través de la cual el Banco Central pudiera hacerse de reservas adicionales a las del superávit de la cuenta comercial.

En la medida que los mercados adviertan la relevancia de estos riesgos, aumentarán las expectativas de un fuerte salto devaluatorio en el mercado oficial. A medida que pase el tiempo, la expectativa ya no será de un tenue aumento de la tasa de crawl sino lisa y llanamente de una fuerte devaluación. Difícilmente la tasa de interés positiva pueda aventar esta expectativa,

¿Qué puede hacer el gobierno para evitar este riesgo?

En mi opinión, la mejor opción para el gobierno es que en lugar de pelearse con el FMI, preste atención a la sugerencia implícita en el último informe del staff y cuando esté en condiciones de reducir el impuesto país del 17,5% a 7,5%, ajuste el tipo de cambio oficial un 10% y elimine la derivación al mercado CCL del 20% de los ingresos por exportación. Con estas medidas se asegurará la compra de todo el saldo de la balanza comercial.

Si además reemplaza el mercado CCL por un segmento totalmente libre del mercado cambiario, en el que puedan venderse los ingresos de capital, incluidos los que se deriven del blanqueo de capitales, del turismo y de los servicios que muchos argentinos prestan en el exterior y que hoy no se ingresan al mercado oficial, la brecha con el tipo de cambio oficial tenderá a reducirse, sobre todo si se consigue que las tasa de interés sean positivas y los bancos comiencen a pagar interés sobre los depósitos en dólares.

Es posible que, con estas medidas, la expectativa de una fuerte devaluación pueda transformarse en la de un aumento limitado de la tasa de crawl, de ninguna manera peligrosa si en pocos meses puede lograrse una unificación completa del mercado cambiario sin salto devaluatorio.

Con la inflación mensual por debajo del 6% mensual, el gobierno tiene que preocuparse porque en los próximos meses no vuelva a aumentar. El ataque definitivo contra la inflación con simultánea reactivación vigorosa de la economía recién podrá aplicarse a partir de la unificación y liberalización cambiaria que se logre sin salto devaluatorio.

El presidente Milei insinuó que salir de la recesión y volver a crecer es la nueva prioridad. En el discurso del 25 de mayo retomó la prédica por la baja de impuestos y señaló al impuesto país como el primer candidato a ser eliminado. Antes, en la Sociedad Rural, había hablado también de eliminar las retenciones. Esta mención es muy alentadora tanto como el énfasis que pone en la eliminación del déficit fiscal.

La preocupación por la microeconomía, que siempre estuvo presente en el discurso desregulador que acompañó al DNU y a la ley Bases y ahora se refuerza con el anuncio de que Federico Sturzenegger va a ocupar un puesto ministerial, tendrá que comenzar con la desregulación y liberalización del mercado cambiario que, hoy por hoy, es el mayor condicionamiento para el buen funcionamiento de las empresas productoras de bienes y servicios del sector privado.

La preocupación por la microeconomía será también un ingrediente esencial para que pueda fructificar la labor del nuevo jefe de Gabinete en materia de búsqueda de consensos con los gobernadores y mantenimiento de la paz social.

El impresionante aumento de la recaudación impositiva durante el mes de mayo, si se mantiene en el tiempo, brinda la oportunidad de trabajar en el mejoramiento de la calidad del ajuste del gasto público y en la negociación con las provincias para que acompañen los esfuerzos desreguladores del gobierno nacional, comenzando con la reducción de los impuestos distorsivos que son de jurisdicción provincial, en particular los que gravan a los ingresos brutos.

También abre la posibilidad de que se reinicien las obras públicas nacionales y provinciales que cuentan con financiamiento externo. El BID tiene 6,500 millones de dólares pendientes de desembolso para financiar proyectos que han sido suspendidos en su ejecución para bajar el gasto público. Su reinicio podría comenzar a revertir la fuerte caída del nivel de actividad en la construcción, ámbito en el que se ha producido el mayor porcentaje de pérdida de empleos privados.

La marcha de la inflación

Según Alberto Cavallo, que sigue la tendencia de la inflación a través de los precios online, la tasa mensual hasta el 19 de mayo siguió cayendo. A fines de abril era del orden del 5% y cayó al 3.5% el 19 de mayo, pero subió al 3.8% en los últimos días según datos de PriceStats.

La tasa medida por INDEC en abril terminó siendo 8.8%, algo por arriba de la que nosotros habíamos estimado en mi post del 30 de abril. Si en mayo hubieran continuado los ajustes de los precios de la energía y de los transportes como habían sido anunciados, la tasa de inflación a publicar por el INDEC tendría que ser del orden del 7%, pero dado que el gobierno decidió postergar los ajustes de los precios controlados para más adelante, es posible que la tasa mensual de mayo termine estando alrededor del 5%.

Es obvio que la postergación de los ajustes de precios de la energía y los transportes significará aumentar el costo fiscal de los subsidios, pero en particular, en el mes de mayo ello no debería significar una disminución del superávit fiscal porque la recaudación impositiva experimentó un fuerte aumento.

Todavía no están los datos completos, pero la recaudación de los impuestos coparticipados subió un 366% con respecto al mismo mes de 2023 y un impresionante 87% con respecto al mes de abril. La recaudación del impuesto país también debe haber aumentado mucho debido a la colocación del BOPREAL dividendos que ascendió a 1.700 millones de dólares y paga 17,5% de impuesto.

Para que el proceso de desinflación se consolide, tal como sostuve en mi post del 30 de abril, es necesario clarificar cómo se avanzará hacia el sistema monetario de competencia de monedas. En lo que resta de este informe, me abocaré a este tema.

¿Cómo se pasa del sistema monetario actual a un régimen de competencia de monedas?

El sistema monetario actual no permite que el dólar pueda cumplir eficientemente con todas las funciones de una moneda de curso legal, particularmente que pueda servir como reserva de valor y permita la utilización del ahorro en dólares para financiar inversiones o capital de trabajo de personas y empresas. Por consiguiente, es muy diferente a un régimen eficiente de competencia de monedas.

Los controles de cambio, vulgarmente denominados “el cepo” son los que impiden que el dólar pueda cumplir con todas las funciones de una moneda de curso legal. Y, con razón, el ministro de Economía y el presidente del Banco Central dicen que el sistema monetario convergerá a un sistema de competencia de monedas cuando se elimine el cepo. Una cuestión importante es encontrar la mejor forma de avanzar en forma gradual hacia la eliminación del cepo.

En realidad, hay que distinguir entre dos tipos de cepos monetarios que existen actualmente. Uno, al que conviene denominar “cepo comercial”, es el que obliga a los exportadores a vender los dólares que cobran por sus exportaciones al Banco Central, quien a su vez decide cómo administra los pagos por importaciones. Otro, al que conviene denominar “cepo financiero”, es el que declara ilegal la compra y venta de dólares por afuera del denominado “Mercado Único y Libre de Cambios” (MULC) pero permite que bajo ciertas condiciones puedan utilizarse bonos en dólares, cotizables en pesos y en dólares, para convertir cuentas bancarias de pesos a dólares y mover capitales desde y hacia el exterior.

Ambos cepos provocan la existencia del mercado paralelo o informal. Por razones estéticas, a los dólares cotizados en este mercado, los operadores prefieren llamarlos “blue”. En realidad, el dólar billete que circula abundantemente en Argentina y los dólares depositados en el exterior que no figuran en el patrimonio declarado de residentes argentinos, son todos dólares blue.

El cepo comercial alimenta al mercado del dólar blue a través de la subfacturación de exportaciones y la sobrefacturación de importaciones, prácticas muy difundidas luego de tantos años de cepo comercial.

El cepo financiero provoca la existencia de dos mercados “pseudo libres”, el Mercado Electrónico de pagos también denominado “MEP” o “dólar Bolsa”, y el denominado “contado con liquidación”.  Son pseudo libres porque no todas las personas pueden acceder a estos mercados (hay limitaciones de monto, de incompatibilidad temporal con operaciones en el MULC y de capacidad para contar con las cuentas de depósitos en dólares en el país y en el exterior). Además, son ineficientes, porque las comisiones de compra y venta de bonos en dólares y el denominado “parking” impuesto por la Comisión Nacional de Valores, crean un costo de intermediación de varios puntos porcentuales.

El Banco Central utiliza el cepo comercial como herramienta para comprar el superávit comercial de la Balanza de pagos al tipo de cambio oficial que él mismo determina. Al mismo tiempo utiliza a los mercados MET y CCL para controlar la brecha con el mercado oficial mediante la disposición del porcentaje de ingresos por exportaciones que autoriza a liquidar en el mercado CCL y la compra o venta de los bonos más utilizados para estas operaciones que tiene en su cartera.

 Así descripto, queda claro que el sistema cambiario no es un “mercado único y libre de cambio” sino un desdoblamiento confuso e insincero, donde no existe ni unidad ni libertad. Permite un manejo discrecional tanto por el lado de las cantidades como de los precios según el tipo de transacciones permitidas. Hay muchas transacciones lisa y llanamente condenadas a la ilegalidad. Son estas últimas las que dan lugar al mercado eufemísticamente denominado “blue”.

Ventajas del desdoblamiento formal y la eliminación del cepo financiero

Un desdoblamiento formal del mercado cambiario, manteniendo los controles de cambio sobre las transacciones relacionadas con el comercio exterior de bienes, y liberalizando totalmente todo el resto de las transacciones, fundamentalmente las de servicios y las financieras por movimiento de capitales, es el mejor camino para avanzar hacia un sistema monetario de competencia de monedas. No puede haber competencia entre el peso y el dólar como monedas alternativas si el rol del dólar como reserva de valor está condenado a la ilegalidad.

Por supuesto, la competencia de monedas quedará perfeccionada cuando pueda reunificarse el mercado comercial con el mercado financiero libre, pero el paso previo por la liberalización del mercado financiero es ineludible para avanzar eficientemente hacia el sistema de competencia de monedas.

El único mecanismo capaz de permitir e inducir la re-monetización en dólares de la economía que decidan las personas es la liberalización del mercado financiero junto con el blanqueo de capitales y la autorización para que los bancos reciban depósitos en dólares con la misma facilidad y prerrogativas de los depósitos en pesos es

¿Habrá re-monetización en pesos? 

Independientemente de cuantos pesos el Banco Central ponga en circulación (M0), la desmonetización (reducción de M0/P) o re-monetización (aumento de M0/P) surgirá del comportamiento del nivel de precios en pesos (P), es decir, de la tasa de inflación.

Si, como han dicho tanto el presidente Milei como el ministro Caputo, el Banco Central va a mantener a M0 constante, es decir, no habrá ningún mecanismo de emisión de pesos y la demanda de pesos en términos reales aumenta porque al desinflarse la economía la gente decide aumentar su ahorro en pesos, el nivel de precios tendrá que reducirse, es decir, tendrá que haber “deflación”. Si, por el contrario, la gente decide ahorrar menos en pesos, tendrá que haber inflación, aun cuando no haya emisión de pesos.

Si el objetivo de la política monetaria y cambiaria fuera la estabilidad del nivel de precios (es decir, evitar tanto la deflación como la inflación), el Banco central en lugar de mantener M0 constante tendrá que manejar los encajes legales de los depósitos en pesos y en dólares, las tasas de interés en ambas monedas (a través de operaciones de mercado abierto con bonos en pesos y en dólares e intervenir en el mercado cambiario comprando o vendiendo reservas de tal manera de tender a estabilizar el precio del dólar en pesos. Esto es lo que hace, magistralmente, el Banco Central del PERÚ.

¿Qué riesgo se corre si la apertura total del cepo no incluye una etapa previa en la que haya un mercado financiero verdaderamente libre?

La cotización del dólar en los mercados CCL y MEP subestima el tipo de cambio que resultaría en el mercado verdaderamente único y libre, es decir, sin cepo alguno. Como consecuencia de esta subestimación, el Ministerio de Economía y el Banco Central pueden llegar a sobreestimar la capacidad de influir sobre la tasa de inflación mediante el crawling peg activo del 2% mensual. En consecuencia, aumenta el riesgo de que no sea posible la eliminación completa del cepo sin un salto devaluatorio inicial que vuelva a exigir realineamiento de precios relativos de bienes transables y tarifas de servicios públicos.