Precio del Dólar e Inflación

Hoy nadie discute en el mundo que la tasa de inflación de una economía está determinada por la política monetaria que aplica su Banco Central. Por eso, en la asignación de instrumentos a objetivos de política económica, la responsabilidad principal para mantener bajo control la inflación (o evitar la deflación) corresponde al Banco Central. Pero a pesar de la aceptación  muy generalizada de esta premisa no es sencillo encontrar el indicador de la política monetaria que permita explicar adecuadamente la tasa de inflación, por la sencilla razón que la forma de conducir la política monetaria es diferente en cada país y en diferentes circunstancias históricas.

Quienes adhieren a la teoría cuantitativa del dinero, es decir, quienes sostienen que la inflación se explica por la tasa a la que vienen creciendo  la oferta monetaria, tratan de comparar el ritmo de expansión monetaria en el pasado con la inflación en el futuro. Muy a la larga, esta relación termina produciéndose, pero, aún por períodos de varios años, a veces hay una fuerte expansión monetaria que no se refleja en aumentos de inflación (como ocurrió durante casi toda el período de la convertibilidad) y otras veces  la inflación crece mucho más rápidamente que la expansión monetaria, como ocurrió durante el año 2002 y volvió a ocurrir entre 2007 y 2008.

La expansión monetaria no es el mejor predictor de la inflación en economías que se han acostumbrado a utilizar en sus transacciones y contratos monedas extranjeras, porque en ellas existe un alto grado de sustitución entre la moneda local (cuya expansión puede ser medida siguiendo los balances del Banco Central y las estadísticas del sistema financiero) y las monedas extranjeras, que, si no son depositadas en el sistema financiero local, no quedan registradas en las estadísticas monetarias. Aún en períodos en los que es legal y habitual que haya depósitos a la vista en dólares y otras monedas, como ocurrió durante la vigencia de la convertibilidad en nuestro país, es imposible registrar el monto de los billetes de monedas extranjeras que circulan en la economía. Además de este problema práctico de medición de la oferta monetaria, está la cuestión de los cambios en la velocidad de circulación del dinero, que no son otra cosa que los vaivenes en la demanda de dinero por parte de las familias y de las empresas. Cuando hay un aumento en la demanda de dinero, por ejemplo para atesorar o por que los bancos quieren tener fuerte liquidez, como ocurre ahora en los Estados Unidos, por más que crezca la emisión monetaria, no se crea un exceso de oferta porque aumenta elásticamente la demanda, es decir, hay una fuerte y continuada contracción en la velocidad de circulación del dinero y la emisión no provoca inflación.

Por eso, en economías muy abiertas a los movimientos de capitales (como lo fue de hecho y de derecho nuestro país durante la convertibilidad, y de hecho, aunque no de derecho, antes y después de la convertibilidad) el mejor indicador de la política monetaria es el tipo de cambio nominal, es decir la cantidad de unidades de la moneda local que se necesitan para comprar en el mercado unidades de las monedas extranjeras más utilizadas. Tradicionalmente en nuestro país el tipo de cambio nominal se ha identificado con el precio en pesos de un dólar de los Estados Unidos, pero en realidad hay un concepto de tipo de cambio nominal que es más relevante: el precio en pesos de una cesta apropiada de monedas, equivalentes a un dólar en un año base. La cesta apropiada es la que refleja lo más aproximadamente posible la composición por países de nuestro comercio exterior. A este tipo de cambio se lo suele denominar “tipo de cambio multilateral”. En el caso de nuestro país deben entrar en la cesta al menos el Dólar de los EEUU, el Euro, el Real, el Peso Chileno, el Yen Japonés, el Yuan Chino y el Peso Mejicano. Para que pueda entenderse la diferencia entre estos dos tipos de cambio (el del Dólar y el Multilateral) vale la pena mirar como han evolucionado, en nuestro país, entre junio de 1994 y octubre de 2010. Esto se puede ver en el Cuadro 1.

Cuadro 1. Mediciones alternativas del tipo de cambio

El tipo de cambio del Dólar es el que estamos acostumbrados a seguir cotidianamente: cuantos pesos se necesitan para comprar un Dólar: Fue igual a 1 durante la convertibilidad, pegó un salto más de 3,50 en los primeros meses de 2002, cuando se produjo la pesificación acompañada por flotación del Peso, luego bajó a menos de 3 bastante rápidamente a lo largo de 2003, se mantuvo, sostenido por el Banco Central alrededor de 3 por varios años y finalmente subió de 3 a 4 desde mediados del 2008 hasta el día de hoy. Hoy se ubica muy cercano a 4 pesos por dólar.

El tipo de cambio multilateral, es decir cuantos pesos se necesitan para comprar una cesta de dólares, euros, pesos chilenos, reales, pesos mejicanos, yuanes y yenes, en proporciones a  las que en diciembre de 2001 también equivalían al valor de un dólar, estuvo bastante por arriba de 1 en el segundo semestre de 1994, y bajó permanentemente a lo largo del período de la convertibilidad, con un escalón marcado hacia abajo a principios de 1999, cuando Brasil devaluó el Real, hasta llegar a 1 en diciembre de  2001. Luego se movió casi igual que el tipo de cambio del Dólar hasta fines de 2003. Desde allí en adelante el precio de la cesta de monedas aumentó sistemáticamente más que el Dólar hasta llegar a 5 en la actualidad.

La brecha entre los dos tipos de cambio (es decir, la diferencia entre las líneas azul y roja del Cuadro 1) refleja el resultado de la política monetaria de los EEUU en relación a las políticas monetarias de los países que son nuestros otros socios comerciales. Hasta 2001 EEUU aplicó una política monetaria restrictiva, destinada a mantener baja la inflación en momentos en que la economía norteamericana estaba creciendo bien. Esta política, que se denominó de “Dólar fuerte” llevó a que bajara el valor de las demás monedas (tendieran a depreciarse) y, al mismo tiempo, que también tendieran a desvalorizarse las mercancías que entran en el comercio internacional. Por eso los precios de nuestros productos de exportación fueron tan bajos hacia finales de la década del 90 y en los dos primeros años de la década del 2000. Desde principios de 2004 EEUU aplicó una política monetaria laxa, es decir mantuvo la tasa de interés de intervención del Banco de la Reserva Federal relativamente baja y creó abundante liquidez en su economía. Esa política se mantuvo prácticamente hasta ahora y se ha acentuado aún más en el último año. Esta política monetaria expansiva de los EEUU, si bien no provocó fuerte inflación en su economía, sí generó aumentos considerables en los precios de las demás monedas y en el precio de las mercancías que entran en el comercio internacional. Ello explica que casi todas las monedas tendieron a apreciarse frente al dólar y que el precio del petróleo, los minerales, la soja y, particularmente el oro, se triplicaran o cuadruplicaran.

Hoy, cuando se discute críticamente el papel del Dólar como moneda, a la vez nacional de los EEUU e internacional por su rol en el mercado mundial, se alude precisamente a los ciclos indeseados en la economía mundial que introduce la política monetaria del Banco de la Reserva Federal, cuando no es seguida por las demás economías. Obviamente, si hubiera habido mejor coordinación entre las políticas macroeconómicas de todos los países, como ocurría durante el período en que rigió el régimen de Bretton Woods, entre 1945 y 1971, estos vaivenes en la relación entre las monedas y su influencia en los precios de los bienes que se comercializan internacionalmente, habría sido mucho menor.

Hice esta larga digresión sobre las divergencias entre el tipo da cambio del Dólar y el tipo de cambio multilateral, porque voy a argumentar que si queremos encontrar la relación entre la inflación en nuestro país y el tipo de cambio, tenemos que fijarnos en el tipo de cambio multilateral. Quienes hayan seguido mis comentarios sobre la inflación en la Argentina, desde 2002 en adelante (“Con el Dólar a casi 4 pesos la inflación latente es del 100%”, “Es positivo que el Peso y el Real se fortalezcan”, “La culpa es de la devaluación”y “Distorsionando la Micro para embellecer la Macro” entre otros, incluyendo, por supuesto, mi libro “Estanflación”) saben que tanto para explicar la tasa observada de inflación, como para predecir la inflación futura, siempre me he fijado en el tipo de cambio nominal. En este artículo quiero comparar la evolución de los índices de precios con el tipo de cambio nominal que mejor se presta para esa comparación, no el del Dólar, sino el multilateral. Para ello debemos analizar la información aportada por el cuadro 2.

Cuadro 2 -Tipo de Cambio Nominal e Índices de Precios

Allí se puede observar claramente que los índices de precios tienden a subir como tirados, desde arriba, por el tipo de cambio multilateral. Por ejemplo, todos los índices presentan un empinamiento durante 2002 y una declinación o amesetamiento durante 2003, para luego retomar su aumento sostenido hasta 2007 y su aceleración a partir de ese momento. La aceleración es particularmente notable para el índice de Alimentos y Bebidas (como componente del índice de precios al consumidor), que está representado por la línea celeste. El único índice que no aparece tirado hacia arriba por el tipo de cambio multilateral es el que corresponde a la componente Agua, Gas y Electricidad del índice de precios al consumidor y que está representado por la línea violeta. Esto se explica porque los precios de estos servicios han sido regulados por el Estado y las empresas que los producen han sido y siguen siendo fuertemente subsidiadas, fenómeno que no puede sostenerse indefinidamente en el tiempo y, en algún momento, deberá corregirse.

El índice de precios mayoristas, que en el gráfico se representa en amarillo, es el que sigue con más fidelidad el curso del tipo de cambio multilateral y ello es así porque en ese índice entran la mayor parte de los bienes que se exportan, importan o sustituyen importaciones. Las divergencias con el tipo de cambio multilateral se explican fundamentalmente por la existencia de retenciones a las exportaciones y algunas prohibiciones para exportar. Por eso el índice llega a algo menos de 4,5 y no a 5.

En el caso del índice de precios al consumidor, que se representa en color verde, aumenta hasta 4 veces el nivel de diciembre de 2001. No llegó a 5, como ocurrió con Alimentos y Bebidas, porque algunos componentes aún siguen rezagados, sobre todo en aquellos rubros en que el gobierno ha intervenido con regulaciones, subsidios y controles. Pero la mayoría de los precios que han podido moverse conforme al curso de la oferta y la demanda, ya se han multiplicado por 5, tal como ocurrió con el tipo de cambio nominal.

Hay una conclusión simple que se puede extraer de este análisis. Con la mayoría de los precios habiendo convergido ya al nivel del tipo de cambio multilateral, si el Gobierno lograra que el precio de la cesta de monedas equivalentes a 1 dólar de diciembre de 2001 no se moviera a lo largo de 2011 y dejara que todos los precios que están rezagados, especialmente las tarifas de servicios públicos regulados, todavía podría haber un aumento del índice de precios al consumidor del orden del 25 % (con lo que dicho índice pasaría de 4 a 5). Esta es la medida de la inflación reprimida que aún existe en la economía. La mayoría de los economistas predice que durante 2011 la inflación va a ser, precisamente, del 25 %, con lo que uno podría pensar que, entonces, en 2012 la inflación podría bajar fuertemente si el gobierno evita producir una nueva devaluación del Peso.

Anticipo mi opinión: no es esto lo que va a ocurrir, por dos razones fundamentales: el gobierno no va a eliminar durante 2011 la inflación reprimida y, si la inflación continúa al ritmo del 25 %, ello significará que muchos precios libres aumentarán por arriba de lo que aumente el precio del Dólar, no empujados por el Dólar, que ahora el Gobierno procurará mantener planchado, sino por el exceso de emisión monetaria y por el aumento excesivo del gasto público. Si eso es lo que ocurre, hacia 2012 el riesgo de descontrol inflacionario habrá aumentado peligrosamente, porque la política cambiaria habrá dejado de ser consistente con el resto de las políticas macroeconómicas y la inflación reprimida seguirá siendo un resorte cada vez más difícil de sujetar comprimido. Allí se vivirá la situación que yo describí en mi libro “Estanflación”, escrito a mediados de 2008. La caída de Lehman Brother y la peligrosa recesión y deflación que vivió el mundo desarrollado, le permitió a la economía argentina zafar por dos o tres años de enfrentar esa encrucijada. Pero es muy poco probable que logre volver a sortearla luego del cambio de gobierno de finales del año próximo. A este tema me voy a referir en los próximos posts.