Domingo Cavallo

Las sentencias del Juez Griesa en favor de los “holdouts” y su confirmación por todas las instancias judiciales de los Estados Unidos, no son el resultado de un ensañamiento de esos jueces con nuestro país ni una decisión de la Justicia de los Estados Unidos en contra de la posibilidad de que los países reestructuren ordenadamente sus deudas soberanas. Interpretarlo así, como lamentablemente lo está haciendo desde la presidente Cristina Kirchner al editorialista del Financial Times, Martín Wolf, es un error que puede acarrear funestas consecuencias para Argentina.

Lo que ha ocurrido es consecuencia de dos errores fundamentales cometidos por los gobiernos argentinos desde 2002 en adelante.

El primer error fue suspender los pagos de la deuda pública luego del golpe institucional de diciembre de 2001. El grueso de la deuda más onerosa y que tenía vencimientos de capital durante los años 2002, 2003 y 2004 había sido canjeada por préstamos garantizados que pagaban como máximo una tasa de interés del 7 % anual y vencían tres años después de los plazos pactados en orígen.

Esto se puede ejemplificar con los bonos surgidos del Megacanje, que, por las circunstancias de un mercado ya en crisis en mayo de 2001, son los que devengaban tasas de interés más altas. Cuando a partir del 1 de noviembre se ofreció canjearlos por préstamos garantizados, el 87% de esos bonos aceptaron el canje. El detalle por tipo de bonos aparece en el cuadro siguiente:

 

Situación de los Bonos surgidos del megacanje luego del canje por préstamos garantizados
	Valor en circulación al 06/11/01	Montos canjeados por préstamos garantizados	Porcentaje de bonos canjeados
Global 08	11.095	9.050	82%
Global 18	7.060	6.154	87%
Global 31	9.029	8.553	95%
TOTAL	27.184	23.757	87%

 

Lo mismo ocurrió con todos los créditos que los bancos habían otorgado a las provincias con tasa flotante de interés (BADLAR+7%) que eran los más onerosos y con plazos de vencimientos más perentorios. El total de esos créditos (por más de 16 mil millones de dólares) se habían transformado en préstamos garantizados aceptando una tasa de interés máxima del 7 % anual.

Sólo quedaban sin convertir en préstamos garantizados, bonos que circulaban en el exterior por 44 mil millones de dólares. Sobre todo los que habían sido emitidos bajo leyes de Londres, Frankfurt y Tokio y que pagaban tasas de interés más bajas, porque habían sido colocados cuando la tasa de riesgo del país era inferior a las de Brasil y México.

Para la mayor parte de los bonos, especialmente aquellos que habían sido emitidos a tasas más altas, estaba preparada una nueva oferta de canje, que perseguiría reducir la tasa de interés al 5 % anual (2% menos que la del préstamo garantizado porque se les daba el privilegio de ser emitidos bajo ley extranjera, como los bonos originales que se estaban canjeando).

La iniciativa de llevar a cabo este segundo canje había sido traída al país por Jacob Frenkel, un prestigioso ex-economista jefe del FMI y ex-Presidente del Banco Central de Israel que en ese momento representaba a Merril Lynch. La clave para lograr que no quedaran holdouts era ofrecer el canje con la propuesta de modificar las cláusulas no monetarias (jurisdicción, pari passu, procedimientos para la ejecución, etc.) de los bonos que no se presentaran al canje. A las cláusulas que se incluyen en este tipo de oferta de las denomina “cláusulas de salida consentida” o, en inglés; “exit consent clauses”. Estas cláusulas se pueden imponer con una cierta mayoría de votos (50% en el caso de la jurisdicción Nueva York).

Para la mayor parte de los bonos en circulación, estaba asegurada la mayoría de votos para imponer las “exit consent clauses” porque el Estado tenía en su poner un alto porcentaje de los bonos. Por ejemplo, para el Bono Global 2008 disponía del 82%, para el Global 2018 del 87 % y para el Global 2031 del 95 % de los votos.

Para la organización de este canje habían sido designado asesores de Argentina tres de los principales banqueros más prestigiosos de ese momento: el ya mencionado Jacob Frenkel de Merril Lynch, Bill Rodhes del Citibank y Joe Ackerman del Deutch Bank. El canje se iba a lanzar el 15 de enero luego de que el FMI rehabilitara el programa de apoyo a la Argentina que había suspendido los primeros días de diciembre, pero que estaba dispuesto a relanzar tan pronto quedara aprobado el presupuesto para 2002, con déficit cero, y estuviera presentado al Congreso Nacional el proyecto de Ley de Coparticipación Federal de Impuestos.

Si en lugar de declarar la suspensión de pagos de la deuda, se hubiera continuado con la implementación de este canje, el problema de la deuda hubiera quedado completamente resuelto en los primeros meses de 2002, sin ningún riesgo de conflictos judiciales posteriores. Por eso sostengo que el primer gran error fue decretar la suspensión de pagos y mantener la deuda en situación irregular por más de tres años.

El Segundo gran error fue que una vez suspendido los pagos y habiendo estado toda la deuda en situación irregular por tres años, cuando en 2005 se decidió llevar a cabo una reestructuración completa, en lugar de aprovechar lo que se había planeado a fines del 2001, se ofreció un canje sin “exit consent clauses”. Ello significó perder la oportunidad de dejar a los holdouts sin recursos judiciales susceptibles de obligar a un pagos posteriores, completos y con punitorios. Esto ocurrió por falta de inteligencia y por pretender argumentar que todos los problemas se derivaban de lo que habíamos hecho en 2001. La mejor prueba es que cuando se contrató a Merril Lynch para que organizara el nuevo canje, se puso como condición que no interviniera Jacob Frenkel, justamente la persona que nos había traído lo que hubiera sido la mejor solución para lograr una reestructuración exitosa de la deuda.

La participación en el canje del 2005 de los tenedores de los bonos que habían surgido del megacanje fue incluso más alta que lo que había sido en oportunidad de ofrecerse su transformación en préstamos garantizados. Acá están las cifras de participación:

 

Situación de los Bonos surgidos del megacanje luego del canje de 2005
	Valor en circulación al 31/12/2004	Montos canjeados por nuevos bonos	Porcentaje de bonos canjeados
Global 08	5.010	4.570	91%
Global 18	8.309	7.496	90%
Global 31	12.058	11.254	93%
TOTAL	25.377	23.320	92%

 

Es decir que las “exist consent clauses” podrían haberse impuesto y los bonos que quedaban como “holdouts” no hubieran podido recurrir a los tribunales de Nueva York como lo hicieron los fondos buitres. De hecho, es seguro que la participación en el canje hubiera sido del 100%, porque nadie hubiera querido quedar con bonos viejos cuyas cláusulas de ejecución habrían sido prácticamente licuadas.

La mejor demostración de que este tipo de reestructuración ordenada de la deuda era posible la brindaba la experiencia de Uruguay. En 2002, nuestro vecino del otro lado del Río de la Plata, había logrado llevar a cabo con éxito la reestrucuturación de su deuda , utilizando la metodología de las “exit consent clauses”. Incluso en 2005 ya había experiencia en nuestro propio país. Mendoza había reestrucutrado exitosamente su deuda pública aplicando “exit consent clauses” y prácticamente no hubo conflictividad judicial posterior.

Valdría la pena averiguar porqué los asesores legales del país, que eran los mismos que en 2001 habían estado trabajando con la Secretaría de Finanzas y los tres banqueros asesores en la preparación del canje que incluiría “exit consent clauses”, no alertaron de los riesgos que significaba lanzar un canje con la “ley cerrojo”, que iba a resultar totalmente inefectiva y muy inconveniente para la defensa posterior de los intereses argentinos. ¿Será que los asesores legales estaban más interesados en tener trabajo por muchos años, defendiendo a la Argentina del reclamo de los fondos buitres? ó ¿Será que nuestros funcionarios creyeron que podrían poner a una ley de nuestro Congreso Nacional  por encima de la ley del mayor centro financiero del mundo, que era donde se iban a plantear los reclamos?

Cualquiera sea la razón, fue un error garrafal, cuyas consecuencias estamos pagando ahora.

Es muy importante que la Presidente salga cuanto antes del error en el que ha caído al echar la culpa de lo que está aconteciendo al Blindaje de 2000 y al Megacanje de 2001. Ambas operaciones se llevaron a cabo para evitar el default y prepararon el terreno para una reestructuración de la deuda pública que podría haber sido completa, exitosa y sin secuelas judiciales posteriores.

Lo mejor que puede hacer ahora la Presidente es ordenar a su Ministro de Economía que busque buen asesoramiento legal y financiero y acuerde una forma de pago que sea factible, termine con los conflictos que han mantenido a Argentina aislada de los mercados de capitales por 13 años y procure no dejarle al gobierno que le suceda una situación conflictiva con sus acreedores peor que la que su marido heredó al hacerse cargo de la presidencia en 2003.

Transcribo a continuación una parte del artículo titulado «Argentina sin convertibilidad: ¿mejores o peores chances de estabilidad y crecimiento?», en la que se describe la reestructuración de la deuda que se comenzó a ejecutar el 1 de noviembre de 2001. Lamentablemente no fue completada por el gobierno de Duhalde. De haberlo sido, se hubiera evitado el reclamo judicial de los «hold outs». La pesificación compulsiva deshizo la mayor parte del canje de bonos por un préstamo garantizado al gobierno y el Estado dejó de tener los votos necesarios para imponer las «claúsulas de salida consentida» (exit consent clauses, en inglés) a los bonos que no se presentaran al canje final. De no haberse cometido este error, se hubiera logrado la participación del total de los bonistas en la segunda etapa del proceso de reestrucutración de la deuda que iba a quedar concluído el 15 de febrero de 2002. Nadie hubiera retenido bonos viejos que quedarian sin acción por vía ejecutiva.Ésta, entre otras muchas cosas, fue la nefasta consecuencia del golpe institucional del 19 y 20 de diciembre de 2001.

Evolución de la deuda pública.

En el segundo semestre de 2001, cuando argentina perdió el crédito, el problema más grave era la pesada carga de la deuda pública que se había acumulado como consecuencia de los déficits fiscales desde 1995. La deuda más onerosa y que estaba creando más problemas era la de las provincias, contraída en su mayoría con los bancos del sistema financiero Argentino.

La deuda pública provincial ascendía a 16 mil millones de dólares y durante el año 2001 había significado pago de intereses por 3.500 millones de dólares. Hacia mediados de diciembre, los acreedores de las provincias, fundamentalmente los bancos comerciales locales, habían aceptado canjear voluntariamente sus acreencias por el préstamo consolidado, conforme la propuesta de reestructuración de deuda que había sido lanzada el 1 de noviembre anterior. De esta forma, esa deuda había sido transformada en un préstamo consolidado al 7 % de interés anual y a plazos 3 años más largos que los originalmente pactados. Es decir que las provincias recién deberían afrontar vencimientos de capital a partir del año 2005 y desde diciembre de 2001 gozarían de una reducción de gastos por intereses de más de  2 mil millones anuales.

La deuda pública nacional, que ascendía a 128 mil millones de dólares, constaba de tres componentes: a) la deuda con organismos multilaterales y gobiernos del exterior por 36 mil millones de dólares, cuyos términos contractuales no incluían una prima de riesgo elevada, y podía ser refinanciada en forma normal; b) La deuda con acreedores no oficiales que había sido transformada en un préstamo garantizado, a tasa de interés no superiores al 7 % anual y a plazos 3 años más largos que los originalmente planeados. Se habían presentado voluntariamente a este canje acreedores por 39 mil millones de dólares, entre los cuales estaban los bancos locales, los fondos de pensiones y tenedores de bonos, residentes en Argentina y en el exterior, que decidieron aceptar la ley argentina y la garantía ofrecida por el gobierno Argentino[1];c) Los bonos en manos de tenedores, preponderantemente del exterior, que no habían participado en el canje por el préstamo garantizado, que ascendían a 44 mil millones de dólares. Estos bonos devengaban una tasa de interés promedio del 10 % anual.

La transformación de 39 mil millones de bonos y préstamos anteriores al préstamo garantizado suponía una economía de intereses, esta vez para el presupuesto nacional, de algo menos de 2 mil millones de dólares, es decir una reducción absoluta, no muy diferente a la que obtenían las provincias por su deuda[2].

El 15 de enero de 2002 se iba a lanzar una propuesta de canje para los bonos aún no transformados en préstamo garantizado, que en la práctica significaría una reducción a la mitad de su factura de intereses. Es decir que se esperaba conseguir otra reducción adicional de 2 mil millones de dólares en el costo anual de intereses para el presupuesto nacional[3]. Para esta oferta ya se había designado un comité de asesores financieros que habían aceptado integrar: Jacob Frenkel de Merryl Linch, Bill Rhodes de Citigroup y Joe Ackerman del Deutsch Bank. Planeábamos utilizar “exit consent clauses” para asegurar una participación completa de los acreedores cuyas acreencias aún no habían sido reestructuradas.

En definitiva, la deuda pública de la Nación y de las provincias seguiría siendo de 144 mil millones de dólares, pero con un costo anual de intereses inferior al de 2001 en 6 mil millones de dólares. Ello haría posible  alcanzar la meta del déficit cero en todas las jurisdicciones desde 2002.

Con déficit cero, este nivel de deuda se mantendría constante hasta 2005. A partir de allí la Nación y las provincias deberían generar superávit fiscal, para afrontar las amortizaciones del capital adeudado o acceder nuevamente al mercado voluntario de crédito demandando montos equivalentes a esas amortizaciones.

El discurso de anoche de la Presidente Cristina Fernández de Kirchner estuvo plagado de mentiras e hipocresía. Todo lo que dijo sobre la convertibilidad, el blindaje y el megacanje como causas del default y el conflicto con los hold outs, no tiene ningún sentido. Es la historieta que escribe Alfredo Zaiat en su libro «Economía a contramano», al que dedico el primer capítulo de mi libro «Camino a la estabilidad». Obviamente no prestó ninguna atención al esfuerzo que hice para sacarla del errado relato sobre la deuda en el que ha caído, error en el que ella y Nestor Kirchner no habían caído en los noventas ni en el que estaban a principios de 2002. Yo explique la verdadera relación entre la convertibilidad, el blindaje y el megacanje con el default en mi artículo «La lucha por evitar el default y  la devaluación» , que presenté ante el juez Ballesteros en abril de 2002. A este artículo lo publiqué como apéndice en mi libro «Estanflación» y volví a referirme a él en «Camino a la estabilidad»

Para que ustedes adviertan cómo la Presidente es refractaria a cualquier intento de ayudarla a salir de la telaraña en la que ha quedado enredada, a continuación transcribo la carta que le envié el 5 de junio pasado.

Estimada Señora Presidente,

Me dirijo de esta forma a Usted y no a través del “Querida Cristina”, como lo hubiera hecho antes de que asumiera sus altas funciones, no porque mis sentimientos hacia Usted sean diferentes a los de entonces, sino por respeto a su investidura.

Le hago llegar un ejemplar de mi nuevo libro “Camino a la estabilidad”, que escribí pensando precisamente en los problemas que Usted tiene que enfrentar de aquí al final de su mandato. Y en los problemas que deberá resolver quien sea elegido para sucederla. Se trata del mismo propósito que me animó a escribir “Estanflación” en el año 2008.

Como Usted verá, dedico el primer capítulo a explicar los errores conceptuales y de evaluación de la realidad del libro de Alfredo Zaiat, titulado “Economía a contramano”. Decidí hacerlo porque luego de escuchar sus elogios y constatar la semejanza de los razonamientos del autor a los del Ministro Axel Kicillof, me preocupa que esos errores puedan llevarla a Usted a adoptar medidas que agraven la situación inflacionaria y recesiva que estamos viviendo.

Se trata de la misma razón por la que dedico el segundo capítulo a criticar la interpretación de la inflación y de lo que se necesita hacer para derrotarla, que presenta mi amigo Federico Sturzenegger en su libro “Yo no me quiero ir”. Me preocupó escuchar a Mauricio Macri sostener que resolver el problema de la inflación  es sólo cuestión de “hacer un poco de austeridad” y que no es un problema muy difícil. Ojalá el Jefe de Gobierno de la Ciudad salga de este error, porque si no lo hace y llega a ser elegido Presidente de la Nación, va a reducir en gran medida sus posibilidades de éxito.

También dedico un capítulo a explicar por qué Duhalde y Lavagna son, incluso, más responsables que Usted y que Axel Kicillof y sus anteriores Ministros de Economía de muchos de los problemas que estamos padeciendo. En este sentido quiero destacar que Usted estaba en lo cierto cuando sostuvo en la Cámara de Diputados de la Nación, al tratarse la derogación de la ley de Convertibilidad, que se trataba de un grave error, por lo que se abstuvo de apoyar esa propuesta de Duhalde.

Fue la pesificación forzosa y la gran devaluación que se produjo como consecuencia de esa decisión, la que creó todos los desajustes de precios relativos que explican la crisis energética y muchos otros problemas que hoy le adjudican a su gestión, precisamente algunos de los que inspiraron aquellas decisiones equivocadas.

En el capítulo dedicado a la historia de la inflación, me extiendo en detalle sobre la experiencia de los años 2001 y 2002. Si Usted lee esta historia, advertirá que tanto Néstor Kirchner como Usted, no estaban equivocados cuando valoraban la convertibilidad, brindaban apoyo a la reestructuración y privatización de YPF y criticaban, como recuerdo lo hacía Néstor con énfasis, el excesivo gasto y endeudamiento de las provincias a partir de que Duhalde y Menem comenzaron a competir por la candidatura presidencial del Justicialismo entre 1997 y 1999.

Mis únicas críticas sobre las decisiones de Néstor en aquellos años son dos:

Primero, que no haya utilizado los 700 millones de dólares que, siguiendo mi consejo, había podido ahorrar luego de cobrar las regalías que la Nación debía a la Provincia de Santa Cruz, para formar un consorcio con empresarios petroleros locales que compraran el paquete de acciones de YPF que el Presidente Menem decidió vender por licitación en 1999. De haber promovido la Provincia de Santa Cruz ese consorcio,  aprovechando que ya tenía un buen porcentaje de acciones de la petrolera, en lugar de venderlas a Repsol, Ustedes, junto a empresarios petroleros argentinos, podrían haber pasado a controlar YPF.

Segundo, que cuando le propuse a Néstor, en julio de 2001, que la Provincia de Santa Cruz aportara sus 700 millones de Dólares para integrar un Fondo Monetario Interprovincial que receptaría además una cantidad equivalente de la Nación y 1.600 millones de dólares del paquete que estaba aprobando el FMI, cuyo consejo de administración presidiría Néstor Kirchner, él me dijo que no confiaba en los gobernadores de las provincias que necesitaban asistencia financiera y que prefería dejar los fondos de Santa Cruz en el exterior.

Por supuesto, mis críticas a la gestión económica desde el 25 de mayo de 2003 hasta la actualidad son muchas más, tal como lo destaco en mi libro, pero no las hago para adherirme a los ataques que Usted está recibiendo de parte de muchos de los que son más responsables que Usted de los errores cometidos, sino para ayudarla y ayudar a quienes se postulan para gobernar a la Nación desde el 10 de diciembre de 2015, a encontrar soluciones.

El Presidente Menem, a quien entre 1996 y 1999 yo critiqué con la misma intención con la que ahora lo hago a su gestión, me ha reconocido que mi actitud fue mucho más leal y constructiva  que la de aquellos que entonces se desvivían por aplaudirlo y elogiarlo y que, tan pronto perdió el poder, se dedicaron a denostarlo. Lamentablemente vi y sigo viendo a muchos de esos personajes, tener hacia Usted la misma actitud que tenían hacia Menem. No me gustaría que cuando Usted ya no esté en el poder, hagan leña del árbol caído, como lo siguen haciendo con el Presidente Menem.

Mis libros fueron, son y serán, o al menos procurarán ser, aportes a la construcción de una Argentina estable, con desarrollo económico y progreso social. No me anima ningún otro propósito.

La saludo con la mayor consideración y le deseo éxito en el final de su gestión.

Afectuosamente,

 

Domingo F Cavallo

 

Ernesto Tenembaun, luego de hacerle un interesante reportaje televisivo al Vicepresidente Amado Boudou que lo debe haber malquistado con el gobierno Kirchnerista, al que la más de las veces elogió y apoyó, se sintió obligado a compensar con un reportaje en el que pretendió denostarme. Me hizo llamar por su productora, sin pasar por el filtro de mis colaboradores de prensa, para comenzar el reportaje como ustedes lo van a escuchar. Tengo la sensación que le salió el tiro por la culata. Ustedes juzgarán. Este esel audio del reportaje

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Lo haré en la Bolsa de Comercio de Córdoba, Rosario de Santa Fe 231, planta baja.

 

La Bolsa de Comercio de Córdoba invita a participar de la presentación del libro del Dr. Domingo Cavallo «Camino a la estabilidad. Cómo derrotar a la inflación para avanzar hacia el desarrollo económico y el progreso social».  Jueves 12 de Junio, 13 hs. Salón Auditorio de la Bolsa de Comercio Rosario de Santa Fe 231 – P.B.

Rosario de Santa Fe 231 – 1º Piso (Córdoba) Argentina X5000ACE Tel. +54 351-4224230 – Fax: +54 351 4226550 www.bolsacba.com.ar – eventos@bolsacba.com.ar