Los días 4, 5 y 6 de julio participé, como lo vengo haciendo habitualmente desde 2003 en adelante, en la reunión anual que organiza el Profesor y Premio Nobel de Economía Robert Mundell en su residencia de Santa Colomba, Siena, Italia, para discutir temas relacionados con el funcionamiento del sistema monetario y financiero en el mundo. En esta oportunidad me pidieron que contara cuál había sido la experiencia Argentina en materia de reestructuración de deuda. Lo hice y como fruto de esa intervención, escribí esta nota, que LatinFinance se interesó en publicar. Para los que la quieran leer, acá está el link: http://www.latinfinance.com/Article/3359224/LF-Insight/How-not-to-default-on-sovereign-debt.html#.U7wEHJ3D_IV

Cuando se ofrece un canje de deuda que implica quita de capital o de intereses, algunos de los tenedores de bonos eligen no participar. A éstos se los denomina “holdouts”. ¿Cómo se explica que a los organizadores del canje de deudas de 2005 no advirtieran el riesgo que significaba que los holdouts mantuvieran intacta la posibilidad de litigar en los tribunales de New York?

Esta es una pregunta obligada, teniendo en cuenta que durante el segundo semestre de 2001, la preocupación fundamental de las autoridades del FMI y de quienes estábamos trabajando en la reestructuración de la deuda había sido cómo evitar esos litigios . ¿Cuál fue la razón por la que los organizadores del canje de 2005 no le dieron ningún valor a ese riesgo?

Para responder esa pregunta me tomé el trabajo de leer atentamente el informe que preparó Guillermo Nielsen sobre el proceso de selección de los bancos organizadores del canje de 2005.  Es muy interesante, porque se detallan las discusiones que se llevaron a cabo con cada uno de los bancos invitados a hacer propuestas sobre la organización del canje.

Lo primero que me llamó la atención es que  en ninguna de las conversaciones con los bancos candidatos a organizar el canje surgió el tema de qué ocurriría con los holdouts. Supongo que al invitarlos, la Secretaría de Finanzas ya les había anunciado que iba a ser sancionada la denominada “ley bloqueo”, por la que se prohibía que el Estado pagara cifra alguna a quienes no se presentaran al canje. Es decir, disponía el repudio liso y llano de la deuda con los holdouts. Pero aun así,  es sorprendente que los bancos y, en especial, sus asesores letrados, no le advirtieran al gobierno sobre el riesgo que esa ley no tuviera ningún valor en los tribunales de New York.

Me puse a ver los antecedentes de los bancos que fueron invitados y advertí que faltaban tres de los que más habían mostrado preocupación por nuestro problema de deuda en 2001: Citibank, al que está asociado desde tiempo inmemorial el banquero con más experiencia en el mundo sobre restructuraciones de pasivos, Bill Rodhes; Deutche Bank, el más importante banco de Europa y Merril Lynch, el banco que en 2001 nos había traído la iniciativa de incluir “exit consent clauses” en la oferta de canje para resolver el problema de los holdouts.

Luego de leer que los invitados con más prestigio y experiencia, Goldman Sachs y Morgan Stanley, luego de reunirse con Roberto Lavagna y Guillermo Nielsen, acompañados de sus asesores, manifestaron por carta su decisión de no participar como organizadores del canje, encontré dos párrafos reveladores. Los transcribo:

“El 29 de enero, la entidad financiera Merril Lynch se contactó con las autoridades de este Ministerio con el objeto de ser tenida en cuenta en el referido proceso de selección. Cabe recordar que la mencionada institución no había sido invitada a participar en el proceso de selección dado que uno de sus miembros ejecutivos había prestado asesoramiento a la República –rentado, con un nivel de exposición pública desproporcionado y sin lograr ningún resultado- en el momento más álgido de la crisis financiera e institucional que desembocó en los hechos del 21 de diciembre de 2001.”

“Atento a ello y teniendo en cuenta que la mencionada entidad figura en los primeros puestos de las tablas de posicionamiento utilizadas en el momento de cursar las invitaciones, se les hizo extensiva la convocatoria con la condición de que dentro del grupo de trabajo para la propuesta se abstuviera de participar el señor Jacob Frenkel, quien había prestado el asesoramiento antes cuestionado.  En ese marco y habiendo aceptado ese condicionamiento continuaron las negociación incluyendo a esa institución financiera”

Está todo dicho: excluyeron expresamente a quienes nos habían estado asesorando durante el segundo semestre del 2001 y, con muchos más prejuicios que inteligencia, no quisieron escuchar lo que esos prestigiosos expertos nos habían insistido en aquel momento: que el más grave riesgo que conllevaba el proceso de reestructuración de la deuda era la litigiocidad en los tribunales de New York que podría sobrevenir a partir de la existencia de holdouts.

No he tenido acceso a las cartas por las que Goldman Sachs y Morgan Stanley desistieron de participar en el grupo organizador del canje, pero presumo que fue por la misma razón por la que ni Citibank ni Deutche Bank se sintieron afectados por no haber sido invitados. Ninguno de ellos querían participar de un operativo que en el largo plazo terminaría siendo una mala solución al problema de la deuda argentina.

Obviamente, la desesperación de Merril Lynch por participar, aceptando el condicionamiento de que se debería abstener de usar la experiencia e inteligencia de su más prestigioso ejecutivo, Jacob Frenkel, no habla bien de  cuan prolija es esa institución en el cuidado de su reputación.

Además de esta lamentable autocensura aceptada por los bancos y los prejuicios y falta de conocimientos de quienes actuaron en nombre del gobierno, es también reprochable que los asesores letrados de Argentina en New York, la firma  Cleary Gorrlieb Steen & Hamiltob LLP, hayan aceptado que en los bonos restructurados se incluyera la cláusula “derecho sobre ofertas futuras” (conocida por su acrónimo en Inglés RUFO por “Right Upon Future Offers””). Esta cláusula  establece que los tenedores de bonos restructurados tienen derecho a recibir los mismos términos que eventualmente se le reconozcan a los holdouts.

Esa firma de abogados conocía a la perfección el significado de las “exit consent clauses” y el riesgo que significaba la posibilidad de que los holdouts recurrieran a los tribunales de New York. Ellos también habían estado participando de las discusiones de 2001 sobre los holdouts. ¿Si realmente estaban convencidos que la “ley de bloqueo” iba a ser efectiva, a punto tal que se prescindió de incluir exit consent clauses, porqué cubrieron a quienes aceptaron los bonos restructurados del riesgo de que se les terminara pagando más a los holdouts?

No estoy dando todos estos detalles para criticar a Nestor Kirchner, Roberto Lavagna, Guillermo Nielsen y a los bancos y asesores legales que organizaron el canje de 2005. Lo hago para destacar que, en el futuro, quienes estén a cargo en el Estado en negociaciones tan delicadas y complejas como son las que se relacionan con la deuda pública, deben acudir a los mejores y más experimentados especialistas y no a improvisados que lo único que buscan es obtener réditos políticos inmediatos o cobrar honorarios profesionales brindado el asesoramiento en los términos en los que sus prejuiciosos clientes desean escuchar.

 

Decidí escribir este post, no para reivindicar nuestra gestión en 2001 sino para alertar sobre las consecuencias de la lamentable costumbre de los nuevos gobiernos de rechazar las gestiones anteriores, sin entenderlas, y no prestar atención a la experiencia de sus predecesores. Es importante además, porque si se entiende bien este punto, será posible encontrar una salida a la situación que ha creado el fallo de la justicia de Nueva York, que no agrave aún más la situación de pérdida del crédito y aislamiento internacional en el que ha caído nuestro país a causa de las gestiones crontradictorias y antagónicas de los sucesivos gobiernos.

A lo largo de 2001, toda la gestión de la deuda estuvo signada por la preocupación de que no quedaran «holdouts» con capacidad de provocar un gran daño al proceso de reestructuración de la deuda pública. Por eso se llevaron a cabo medidas inicialmente poco compulsivas, como el blindaje de fines de 2000, el canje de febrero de 2001, el megacanje de mayo de ese año y la primera etapa del proceso de reestructuración de la deuda lanzado en noviembre de 2001, consistente en la transformación voluntaria de bonos y otras acreencias en préstamos garantizados al Gobierno Nacional. Estaba en preparación la medida más compulsiva sobre los acredores, que iba a ser lanzada el 15 de enero de 2002, cuando ya se hubiera recuperado el apoyo del FMI y se lograra aprobar el canje definitivo en las comisiones nacionales de valores de todas las jurisdicciones extranjeras en las que se habían emitido títulos de la deuda pública argentina.

Había suficiente experiencia sobre la acción depredadora de los «holdouts» si no se encontraban formas eficaces de evitar su posible reclamo judicial en los tribunales de las jurisdicciones extranjeras. Tal es así que durantre el año 2001 casi todos los países emergentes comenzaron a poner «Cláusulas de Acción Colectiva» (Colective Accion Clauses, CACs, en inglés) en las nuevas emisiones de bonos. Estas claúsulas estaban destinadas a permitir, en el futuro, reestructuraciones de deuda en las que una mayoría pueda imponer los términos al 100 porciento de la serie de bonos con CACs.

Pero conscientes de que las CACs no resolvían el problema de los países que necesitaban reestructurar deudas emitidas sin esas cláusulas, los expertos legales y financieros comenzaron a estudiar la aplicación de «Cláusulas de Salida Consentida», las que , a diferencia de las CACs, no están incluídas en las emisiones originales de bonos sino que se imponen por ciertas mayorías de votos (diferentes en las distintas jurisdicciones) a partir de la oferta de canje de los bonos en circulación por bonos reestructurados. Las cláusulas de salida consentida permiten debilitar los mecanismos de reclamo judicial de los bonos viejos que quedan como «holdouts». Conscientes de que esos bonos pierden eficacia, lo más probable es que nadie quiera quedar como holdout y entonces la reestructuración es completa y sin conflictos judiciales posteriores. Justamente, un visitante del blog, Héctor Rubini, me hizo llegar un interesante artículo publicado en 2000 en los Estados Unidos, que resume esta discusión sobre las Cláusulas de Salida Consentida.

Fue precisamente a lo largo del año 2001 que Anne Krueger, cuando asumió como nueva sub-directora gerente del FMI en reemplazo de Stanley Fisher, comenzó a bosquejar su proyecto de mecanismo para la reestructuración de deudas soberanas («SDRM» como acrónimo de Sovereign Debt Restructuring Mechanism, en inglés). El objetivo de su proyecto era bueno, pero mi discusión con ella fue sobre ls oportunidad y la metodología. Aprobar un SDRM requeriría un tratado internacional que en el mejor de los casos podría demorar no menos de 2 años. Por eso, le sugerí a Ann Krueger que el FMI ayudara a Argentina a reestructurar su deuda utilizando el mecanismo de las Exit Consent Clauses. De esa forma, se crearía experciencia como para que el futuro SDRM naciera como ley a la usansa anglosajona, es decir, fruto de los usos y costumbres. Lamentablemente, Ann Krueger y, sobre todo Hurst Köler, se desentendieron del problema argentino y concentraron sus esfuerzos en proyectar un mecanismo que nunca llegó a ponerse en marcha. Nos quedamos sin el pan y sin la torta.

Pese a la falta de interés del FMI, nosotros creamos un comité asesor de tres banqueros prestigiosos, Jacob Frenkel, Bill Rhodes y Joe Ackerman, para que nos ayudaran a planear la reestructuración ordenada de nuestra deuda, utilizando las Cláusulas de Salida Consentida. La iniciativa nos había sido aportada por Jacob Frenkel que por entonces trabajaba en Merril Lynch.

La primera etapa del proceso reestructurador, que no necesitaba ser aprobado por las comisiones nacionales de valores de las jurisdicciones extranjeras, porque se haría toda bajo legislación argentina, consistió en invitar a los tenedores de bonos y de otras acreencias, a que los canjearan voluntariamente por préstamos al gobierno nacional cuyo pago sería garantizado con la recaudación del impuesto a las transaccione financieras. Apostamos a que muchos tenedores argentinos, especialmente los fondos de pensiones, los bancos y otros inversores institucionales, acogerían este canje como una forma de reducir su exposición a un riesgo argentino que estaba aumentando peligrosamente. El cierre de la operación, el 30 de noviembre de 2001 nos dió la razón. Conseguimos transformar en préstamos garantizados bonos por un valor de 40 mil millones de dólares, los que representaban el 43 % de todos los bonos en circulación antes de ese canje. Para los principales bonos, sobre todos los emitidos bajo jurisdicción de Nueva York, los porcentajes de participación fueron mayores al 80 %. Para quienes estén interesados en analizar en detalle como quedó la deuda pública al 31 de diciembre de 2001 y cuáles fueron los resultados de esta primera etapa de la reestruturación que se cerró exitosamente el 30 de noviembre, subí al blog el excel que presenta toda esa información.

Se puede ver que del total de la deuda pública neta, que al 31 de diciembre de 2001 ascendía a casi 135 mil millones de dólares, sólo 54 mil millones eran todavía títulos y bonos en circulación. De los 94 mil millones que circulaban antes del proceso de reestructuración ordenada, 40 mil millones se babían transformado en préstamos garantizados al gobierno con una tasa máxima de interés del 7 % anual y alargamiento de los plazos de vencimiento originales en tres años.

Cabe preguntarse, ¿Por qué la reestructuración de la deuda que llevó a cabo Nestor Kirchner con Roberto Lavagna en 2005 no incluyó «Claúsulas de Salida Consentida», tal como había sido planeado para la segunda etapa, lamentablemente no ejecutada, de la reestructuración ordenada que se puso en marcha en noviembre de 2001? Se los explico en el próximo post, porque éste está resultando demasiado largo.

Una de las mayores satisfacciones de mi vida pública ha sido conocer y dialogar con Nestor Grancelli Chá. En mi última estadía en Buenos Aires, me reuní y tuve una larga conversación con él,  como lo hacía cada vez que volví al país durante los últimos 13 años. Fue el domingo 6 de junio y cuando lo llamé para invitarlo, me dijo que trataría de cancelar otro compromiso previamente adquirido. A la hora me llamó y se vino a almorzar conmigo.  Por supuesto, no me imaginé que sería la última oportunidad en la que nos veríamos.

Hacía poco había cumplido 94 años, pero tenía la lucidez y vitalidad de una persona en el mejor momento de su vida. Me contó que estaba escribiendo una novela que, con nombres ficticios, reflejaba una experiencia que lo había impactado mucho. Se trataba de las peripecias por las que atravesó el hijo de un gran amigo suyo que en 1976 tuvo que exiliarse. Él lo alojó en su casa de campo de Uruguay y luego lo ayudó a enfrentar numerosos problemas derivados del cambio de nombre y nacionalidad a los que debió recurrir para poder sobrevivir. Cuando ya de regreso en la Argentina que había recuperado la democracia, su protegido murió siendo aún joven y dejó una esposa y un hijo. Los problemas derivados del cambio de nombre y nacionalidad continuaron afectando a sus sobrevivientes y Néstor trató de ayudarlos a resolver el problema en los tribunales de Argentina, sin conseguirlo. La solución vino de una actuación mucho más eficaz de la justicia brasilera, país en el que el protagonista de esta historia se había casado durante el exilio.  Ojalá haya dejado un manuscrito bien avanzado, porque escucharlo narrar la historia me fascinó y estoy seguro que si logra publicarse, esa novela será un legado adicional a los muchos que nos ha dejado su larga trayectoria.

Yo tuve el privilegio de conocerlo hace 37 años y desde entonces gocé de innumerables conversaciones con él. Era un hombre sabio y sensato, lleno de experiencia, de gran cultura y sólidos principios morales.  Fue uno de mis principales consejeros a lo largo de toda mi vida pública. Me lo presentó Piero Astori, el entonces Presidente de la Fundación Mediterránea, el mismo año en que nació esa institución. Néstor Grancelli Chá era asesor de las empresas de Astori  y el hombre de confianza de sus hermanos residentes en Italia.

Cuando me enteré de la experiencia que Néstor había acumulado a lo largo de su vida, comencé a pedirle que me contara sobre su relación con el Presidente Arturo Frondizi. Escucharlo era revivir una etapa importante de nuestra historia, que siempre me había provocado admiración, pero a la que valoré mucho más aún luego de los relatos de mi nuevo amigo.

En otras oportunidades me contó sobre su experiencia como dirigente estudiantil en la década del 40 y en sus peripecias como joven universitario y militante radical durante los dos primeros gobiernos de Perón. Conocía todos los pormenores de cómo Rogelio Frigerio había logrado el apoyo de Perón a la candidatura de Frondizi a la Presidencia y de la gestiones de Ramón Prieto, quien era amigo personal de Néstor y su esposa.

Cuando ocupé el Ministerio de Economía, entre 1991 y 1996, colaboró conmigo en varias funciones importantes. Donde yo quería tener a una persona de mi máxima confianza, nunca dudé en pedirle a Néstor que me representara. Luego me acompañó en la creación y la conducción de Acción por la República. Estuvo conmigo en los momentos de éxito y también cuando llegaron los tiempos amargos. Fue, sin lugar a dudas un gran amigo, de esos que no es fácil encontrar en la vida de un hombre público. Los amigos se multiplican en los momentos en los que uno tiene poder, pero desaparecen tan pronto como se presentan tiempos de adversidad.

Vivió con lucidez y en plenitud sus 94 años. Siempre tratando de hacer el bien. Creo que su muerte sobrevino sin que él lo advirtiera. Sus hijos, sus nietos y todos los que fuimos sus amigos lo vamos a recordar siempre y a pesar de que creo que él era agnóstico, estoy seguro que el Dios de los creyentes lo va a recibir en el cielo con los brazos abiertos. Si me piden que aporte un ejemplo de hombre bueno y sabio, yo no dudo en responder que el mejor ejemplo que conocí  en forma directa se llamó, en vida,  Néstor Grancelli Chá.

Un visitante atento del blog, que además leyó mi libro «Camino a la Estabilidad», me hizo llegar la sugerencia de calcular la evolución de la deuda pública desde el final del gobierno de Isabel Perón hasta la actualidad en dólares de valor constante. Es decir corrigiendo por la inflación de los Estados Unidos, medida por el índice de precios al consumidor de ese país. De esta comparación se puede extraer una interesante conclusión. El aumento de la deuda, medida en dólares de valor constante, fue mayor en los períodos de estanflación: entre 1976 y 1990, durante los gobiernos del régimen militar y de Raún Alfonsín y durante el corto gobierno de Duhalde en 2002.

A continuación presento los dos cuadros: el que aparece en el libro «Camino a la estabilidad», en la página 44 (entre paréntesis, encontré dos errores numéricos en la primera edición del libro, donde dice 14 debe decir 144 y donde dice 19 debe decir 49; estos errores serán salvados en una próxima reimpresión) y en el post titulado «Cristina insiste en seguir a contramano«.

 

Evolución de la deuda
En miles de millones de dólares corrientes
		Según Zaiat	Corregida	Aumento en el período	No registrada
Perón		8	8
Militar		45	45	37
Alfonsín		65	90	45	25
Menem		122	122	32
De la Rúa		144	144	22
Duhalde		179	179	35
2013		198	228	49	30
Evolución de la deuda
En miles de millones de dólares constantes de 2013
		Según Zaiat	Corregida	Aumento en el período	No registrada
Perón		32	32
Militar		103	103	71
Alfonsín		119	165	62	46
Menem		166	166	1
De la Rúa		185	185	18
Duhalde		221	221	36
2013		198	228	7	30