La tasa de LEBACs no es un buen instrumento de política monetaria

El Banco Central tiene muy buenas intenciones en materia de inflación, pero no dispone aun de las herramientas adecuadas para lograr las metas que se propone. Paso a explicar las razones.

En primer lugar, porque una tasa de interés pagada por el Banco Central para conseguir fondos del mercado financiero a 30 días no influye sobre la tasa de inflación esperada por los agentes económicos como lo haría una tasa de interés determinada por el mercado de letras y bonos del Tesoro en la que pueden comprar y vender libremente todos los agentes económicos, no mayoritariamente los bancos.

El peligro de que el Banco Central absorba fondos de los bancos ofreciendo una tasa de interés elevada, es que el mercado puede tomarla como un indicador del ritmo de emisión futuro al que el Banco Central se verá obligado a emitir pesos si es que el mercado bancario se torna muy ilíquido y demanda una tasa insoportablemente alta para la economía o rechaza lisa y llanamente comprar LEBACs. En ese caso el Banco Central está obligado a emitir tantos pesos como LEBACs no pueda colocar.

Este peligro desaparece si el Banco Central, en lugar de absorber fondos con LEBACs, lo hiciera vendiendo, en el mercado secundario, letras o bonos del Tesoro que tenga en su activo. Por eso, para cuando el Banco Central comience a aplicar una política monetaria de metas de inflación (algo que Federico Sturzzenegger dijo que ocurrirá a partir de septiembre próximo), es importante que el Banco Central haya conseguido canjear un monto adicional de Letras intransferibles en dólares por una cantidad equivalente de letras y bonos a emitir por el Tesoro bajo ley argentina, en exactamente las mismas condiciones de plazo y moneda que los que hoy existen en el mercado. De esa forma el Banco Central podrá determinar la tasa de interés o al menos influir no sólo sobre la tasa de letras a 30 días, sino toda la estructura temporal de tasas de interés, tanto en pesos como en dólares.

La tasa de interés de las letras del tesoro a 30 días y toda la estructura resultante de la operatoria del mercado influido por las operaciones de compra y venta de letras y bonos por el Banco Central puede influir sobre la tasa esperada de inflación. Pero aún así, lo hará recién cuando la tasa mensual de inflación sea suficientemente baja. Por simplicidad me atrevo a decir, menor al 1 % mensual. Con una tasa de inflación inferior al 1 % mensual es posible que se expanda el mercado crediticio, tanto como consecuencia de demanda de las familias para bienes de consumo durable y viviendas como de las empresas para capital de trabajo e inversión. Si la tasa de inflación es más alta e incierta, el mercado crediticio se contrae mucho, tanto por decisión de los tomadores de crédito como de los bancos. Eso es lo que ha ocurrido y sigue ocurriendo hasta ahora.

Hay una segunda razón por la que el Banco Central no tiene aún las herramientas para perseguir efectivamente metas de inflación bajas. La segunda razón es que la tasa de interés a 30 días, peor si es la de LEBACs pero incluso si fuera la de letras del Tesoro en el mercado secundario, cuando la tasa de inflación es superior sal 1% mensual, sólo influye sobre la tasa de inflación a través del tipo de cambio. Es decir, para que baje la inflación tiene que bajar antes y mucho más intensamente, el tipo de cambio nominal. Es decir, el mecanismo de trasmisión de la política monetaria hacia la inflación no es el crédito bancario sino el precio del dólar.

Los razonamientos que hizo Federico Sturzzenegger en su conferencia de prensa sólo son válidos en una economía donde el crédito bancario, tanto para familias como para empresas, es una proporción significativa del PBI y donde variaciones en el tipo de cambio nominal tienen poca influencia sobre los precios. En la economía argentina actual, ocurre todo lo contrario. El crédito bancario es una proporción casi irrelevante del PBI y puede transformarse rápidamente en créditos morosos o incobrables, y los precios son muy sensibles al tipo de cambio. Por otro lado, el tipo de cambio es muy sensible a la tasa de interés de LEBACs, mucho más que lo es la tasa de inflación. Esta última sólo reacciona como respuesta a un movimiento previo mucho mayor del tipo de cambio.

Federico Sturzzenegger explicó que prefiere un sistema de flotación en lugar de un tipo de cambio fijo, argumentando que el segundo siempre conduce a sobrevaluación de la moneda y ésto es peligroso. Pero con la economía argentina funcionando como lo hace ahora, se puede dar la paradoja que al estar tratando de frenar la inflación con altas tasas de LEBACs, la sobrevaluación de la moneda no se produzca por fijación del tipo de cambio sino por el efecto de la tasa de LEBACs sobre el precio de dólar.

La sobrevaluación inducida por la política monetaria puede resultar más peligrosa que la inducida por el tipo de cambio fijo. La razón es que el efecto devaluación repentina puede darse mucho antes y con mayor intensidad si el Banco Central se ve obligado a relajar su política monetaria por resistencia de los bancos a seguir comprando LEBACs. Además es ampliamente conocido que la fijación del tipo de cambio influye sobre la tasa esperada de inflación en forma mucho más directa que el manejo de cualquier tasa de interés.

Mi sugerencia no es reemplazar como objetivo una política de metas de inflación con tipo de cambio flotante por un sistema de tipo de cambio fijo. Mi sugerencia es que hasta tanto se creen las condiciones para el funcionamiento normal de un sistema de metas de inflación con manejo de la tasa de interés en operaciones de mercado abierto, esto es, que se haya expandido bastante el mercado crediticio y ya el Banco Central haya podido reemplazar la absorción por LEBACs por colocaciones de letras y bonos del Tesoro de su cartera, el Banco Central tome al tipo de cambio como indicador de la política monetaria y lo estabilice alrededor de 16 pesos por dólar en lugar de mantenerlo sumergido en 14.50 en base a altas tasas de LEBACs. Cuando la estabilización del tipo de cambio y las demás medidas acompañantes necesarias para bajar la tasa de inflación a menos del 1% mensual hayan dado resultado, la transición hacia el esquema de política monetaria enderezado a metas de inflación con flotación limpia del tipo de cambio que anunció Sturzzenegger no sólo será posible sino deseable y, creo yo, muy efectivo.

Esta forma de conducir la política monetaria está explicada en detalle en mi libro ¨Camino a la Estabilidad¨.

«Sensibles», un artículo imperdible de Fernando Iglesias

Los lectores de mi blog van a encontrar que este artículo hace afirmaciones que han leido a menudo en mis posts. Pero lo importante es que no lo digo yo, sino Fernando Iglesias, un periodista que no tiene pelos en la lengua. Lo transcribo por si el link no funciona:

El 6 de enero de 2002, el compañero Duhalde logró que el Congreso sancionara la ley 25.561, cuyo artículo 16 duplicaba las indemnizaciones por despido. Hacía apenas cuatro días que había asumido la Presidencia de la Nación afirmando que “el déficit fiscal alcanza a 9.000 millones de pesos… la desocupación superó todos los registros históricos y el índice de pobreza llegó al 40% de la población… Quince millones de hermanos viven debajo de la línea de pobreza”.

Con proverbial magnanimidad, Duhalde agregó: “No es momento de echar culpas. Es momento de decir la verdad. La Argentina está quebrada. La Argentina está fundida. Este modelo, en su agonía, arrasó con todo”. A continuación, prometió un “programa de salvación nacional”.

El panorama dejado por la Alianza parecía difícil de empeorar, pero el compañero Duhalde lo logró. A pesar de la doble indemnización “para proteger el empleo”, la desocupación, que en octubre de 2001 era del 18.3%, subió a 21,5% para mayo de 2002. Y si bien el índice bajó en octubre a 17,8%, la mejora no puede explicarse por los efectos de la ley, diseñada para sostener el empleo existente en el corto plazo y que había fallado vistosamente en su cometido.

La recuperación del empleo duhaldista se debió a la puesta en marcha de la economía “gracias” a la brutal redistribución regresiva de la riqueza, que llevó la pobreza del 38,3% de octubre de 2001 al 57,5% de octubre de 2002; un aumento del 50% en un solo año, que es récord nacional, si no mundial.

El factor decisivo de la recuperación de la producción y el empleo duhaldistas no fue pues la Mesa de Diálogo Social que reunió a la Iglesia, las organizaciones no gubernamentales y el Programa de las Naciones Unidas para el Desarrollo, como creen las almas bellas.

El factor decisivo fue la más rancia de las recetas ortodoxas: un ajuste brutal para reactivar la economía; inmediatamente impulsada por el recorte de ingresos a los trabajadores y clases medias mediante el 40% de inflación con salarios congelados, el corralito provisorio convertido en definitivo corralón y la pesificación asimétrica, que le dio los dólares de los que habían depositado dólares a los bancos y a los pequeños ahorristas les devolvió en pesos una cuarta parte de su valor.

No parece de más recordarlo cuando buena parte del peronismo que apoyó e impulsó el más regresivo de los golpes económicos después del Rodrigazo de Isabelita vuelve a la carga hoy con sus recetas de “sensibilidad social”. Tampoco sobra hacer un paralelo entre aquella Argentina “quebrada y fundida” que heredó Duhalde y la que dejaron veinticuatro años de peronismo sobre los últimos veintiséis.

El déficit fiscal de 2001 mencionado por Duhalde ($ 9.000 millones de pesos/dólares) fue en 2015 de casi 20.000 millones de dólares -a cambio paralelo- o casi 30.000 millones, a cambio oficial. Por su parte, los quince millones de “hermanos que viven debajo de la línea de pobreza” eran todavía once millones y medio en diciembre de 2015, después de doce años de bonanza internacional y de gobierno de los simpáticos abogados a los que Duhalde les regaló el poder.

Lo digo con bronca, y se nota, porque nada de estos doce años de corrupción, autoritarismo e iniquidad que sufrimos hubiera sido posible sin una lectura determinada por el sesgo peronista que propiciaron quienes posan de socialmente sensibles hoy. Todavía hoy se habla del recorte del 13% de la Alianza (aplicado a sueldos en blanco mayores a los $ 15.000 de hoy) y se olvida el 40% que Duhalde y Remes Lenicov le aplicaron a todos vía inflación para que Kirchner y Lavagna se llevaran las palmas de la “milagrosa recuperación”.

Así como se recuerda el provisorio corralito y se olvida el definitivo corralón, en que se perdieron los ahorros de los peces chicos, se rememora “el estallido social de la Alianza”, a pesar de que el récord histórico de pobreza (57,5%) fue en octubre de 2002, y se rinde tributo a los “35 muertos de De la Rúa”, 28 de los cuales murieron en provincias controladas por el peronismo y sus policías provinciales.

Pero es bueno repetir hoy con Duhalde: “Es momento de decir la verdad. La Argentina está quebrada. La Argentina está fundida. Este modelo en su agonía arrasó con todo”. Se trata de saber, en 2016, si saldremos con un estallido que aumente 50% la pobreza, como entonces, o con medidas graduales que eviten el impacto de esa cirugía sin anestesia que aplicó el Salvador de la Patria en 2002.

Increíblemente, los miembros del mismo partido que aplicó el mayor ajuste de la historia y después nos hizo perder la mejor oportunidad de la historia, dejando una sociedad en que 16 millones de argentinos en edad laboral no trabajan, proponen como remedio de todos los males las mismas recetas que aplicaron hasta hoy, comenzando por la fe en las virtudes mágicas de una ley para cubrir el hueco que en doce años no pudo llenar la generación de empleo digno a través de desarrollo productivo genuino.

¿Cómo asombrarse de que la economía K se haya detenido apenas terminados los efectos del ajuste duhaldista y no haya crecido en los últimos cuatro años? ¿Cómo no relacionar semejante concepción dirigista con el uso del Estado y los planes sociales para esconder la galopante desocupación? ¿Hasta cuándo creen los sensibles compañeros que es sostenible que cada empleo en el sector privado sostenga tres personas, entre empleados estatales y beneficiarios de planes? ¿De veras creen que es neoliberalismo cualquier propuesta que supere el stalinismo mal encubierto que proliferó hasta hoy?

Si así fuera, no estaría mal hacerles notar que las políticas del gobierno que casi todos ellos apoyaron o del que formaron parte alguna vez; ese gobierno de afiliados al Partido Justicialista que no habrá sido peronista pero cuyos bloques parlamentarios estaban integrados por mayoría del PJ, y no del FPV; causaron la pérdida de 395.000 puestos de trabajo en 2014, unos 33.000 por mes, sin que ninguno de los hoy escandalizados diera muestras de sensibilidad. Aun peor, fue para nada; un puro sufrimiento social que no solucionó uno solo de los problemas estructurales del Modelo K de Acumulación con Matriz Diversificada e Inclusión Social.

Pretender obtener resultados diferentes aplicando los mismos procedimientos es la receta perfecta para el fracaso. No lo dijo Einstein, ni es tan difícil de entender. Es muy bonito hacerse el trosko-peronista y proponer “que la crisis la paguen los ricos”. Más difícil es sostener que un país en el cual hace cinco años que no invierten ni sus habitantes pueda relanzar su economía aumentando la carga sobre empresas que soportan la duplicación de sus cargas fiscales y pagan impuestos como si estuvieran en Suecia para obtener servicios similares a los de Angola.

Es sencillo decir, como Moyano junior, “la doble indemnización no vale para el nuevo personal asumido”, pero eso no impide el clarísimo mensaje intervencionista que se enviaría en el mismo momento en que se necesita un shock de inversiones. Y es ridículo sostener que se pretenda beneficiar a las pequeñas y medianas empresas, que son las primeras en sufrir el impacto de leyes como la que se propone, así como la industria del juicio laboral que han promovido quienes la proponen.

Prohibir despidos es tan eficaz como prohibir la desocupación. Ni a nadie en el planeta se le ocurren ya estas cosas ni se entiende por qué, de paso, no proponen prohibir también la pobreza, y sanseacabó. Por otra parte, lejos de beneficiar a los más débiles, una ley que sólo proteja el empleo de los trabajadores en blanco tendría el muy probable resultado de hacer recaer los despidos en el tercio de trabajadores en negro y de perjudicar a los desempleados, que verían retardarse su ingreso al ciclo laboral.

Para bien o para mal, la idea de la “defensa de los puestos de trabajo” comienza a hacerse reaccionaria y zombie en el mundo de hoy; un mundo en el que Europa posee una amplia legislación de protección del empleo pero padece un índice de paro que duplica el de los Estados Unidos, que no la tienen; un mundo que genera más puestos de trabajo por la aparición de Uber que los que se pierden en el sector taxista; un mundo en el que la idea de que la industria es la principal generadora de empleo no resiste el más mínimo análisis estadístico.

Un mundo en cambio tecnológico acelerado, en suma, en el cual la disminución del desempleo no puede basarse en la defensa de los puestos de trabajo existentes sino en la generación de nuevos puestos, adecuados a la nueva etapa tecnoeconómica. Al menos si se quiere una política de empleo sustentable y no una mera proclamación políticamente-correcta de la propia sensibilidad social.

Fernando Espinoza sólo repitió pronósticos de Durán Barba

Me gustan más los libros de historia, pero reconozco que muchas veces vale la pena leer libros sobre acontecimientos de actualidad. Me pareció muy útil leer ¨Cambiamos¨, el diario de la campaña de Macri, muy bien escrito en tiempo real por Hernán Iglesias Illa. Es muy útil para entender muchas de las cosas que están ocurriendo en el gobierno de Macri. Lo voy a ir comentando en mis posts, porque quiero ayudar a Macri sin que se note. Durante la campaña me pidieron que no lo elogiara, porque en opinión de sus asesores, seguramente de Durán Barba, mis elogios lo perjudicaban.

Comienzo por una perla de actualidad. Las declaraciones de Fernando Espinoza, Presidente del Partido Justicialista de la provincia de Buenos Aires, no son sino la repetición de los pronósticos de Durán Barba durante la campaña de Macri. Hernán Iglesias Illa lo explica bien en su libro. Transcribo los párrafos de la página 150-151 en la que narra una reunión de Durán Barba con los integrantes del equipo económico de Macri:

«Es acá cuando Jaime empieza a hablar en contra de los ajustes. Empieza diciendo lo mismo de siempre («Yo no se nada de economía, mi formación es humanística»), pero dice que implementar un plan económico dramático ¨no tiene sentido alguno¨. Cuenta la historia de Jamil Mahuad, el ex-Presidente de Ecuador (1998-2000) de quien fue secretario general y quien alcanzó niveles altísimos de popularidad al principio de su mandato, después de firmar la paz definitiva con Perú. Envalentonado, Mahuad quiso hacer un ajuste de la economía y llamó a Cavallo. Durán Barba no lo nombra, dice ¨llamó a un compatriota de ustedes¨. No le fue bien. Se armó una revuelta popular-militar que terminó con su derrocamiento después de dos años de mandato. Estos ajustes generan un quilombo descomunal¨, dice Durán, y me hace gracia su afición a los argentinismos. ¨Si llegamos al gobierno y tomamos medidas impopulares, nos vamos a tener que ir nadando a Montevideo»

En el libro de Hernán Iglesias Illa hay muchos otros episodios muy relevantes para entender lo que está ocurriendo con el gobierno de Macri. Los voy a ir destacando en próximos posts. Por el momento, me interesa señalar que Fernando Espinoza no hizo sino repetir los conceptos de Durán Barba.

Por supuesto, mi opinión es contraria a la de ambos. Las de Espinoza no me preocupan, porque son esperables dado el rol político que le toca asumir. Las de Durán Barba si me preocupan, porque además de ser mentirosas sobre la experiencia de Ecuador, pueden llevar a Macri a demorar soluciones económicas e incurrir en un alto costo politico. Las mismas demoras que el endemoniado sistema político del Ecuador le obligo a incurrir a Jamil Mahuad. En todo caso fueron los asesores políticos más que los asesores económicos los responsables de que perdiera el gobierno.

El problema de Jamil, que es un extraordinario ser humano, patriota e inteligente, es que se vio obligado a introducir las reformas económicas muy gradualmente. Cuando introdujo una suerte de plan Bonex, semejante al de Menem en enero de 1990 (ineludible por la situación de crisis financiera y corrida bancaria) no lo acompañó por un régimen de convertibilidad o de dolarización. Los títulos en los que transformó a los depósitos a plazo fijo del sistema financiero, que estaba colapsando, no se denominaban en dólares sino en sucres. La consecuencia fue una aceleración de la devaluación del Sucre, exactamente como ocurrió acá durante 1990.

Cuando Jamil finalmente decidió dolarizar, la crisis comenzó a resolverse, exactamente como se resolvió en Argentina a partir de abril de 1991 con la convertibilidad. Lamentablemte para Jamil y para Ecuador, le hicieron un golpe antes de que pudiera recoger los frutos de la dolarización. Es como si a Menem le hubieran hecho un golpe en Enero de 1991, cuando su popularidad había descendido a menos del 20%. Menem tuvo los problemas que debió enfrentar durante 1990, precisamente por haber demorado desde enero de 1990 hasta marzo de 1991 la implementación de la convertibilidad que debió lanzarse junto con el plan Bonex, tal como yo se lo había sugerido a Ermán Gonzales el último día de diciembre de 1989.

Yo, que conocía bien la experiencia de la Argentina de aquellos años, mal puedo haber asesorado a Jamil Mahuad para que en lugar de aplicar un plan integral (que incluyera desde el vamos la convertibilidad), distanciara, como Menem, más de un año el Plan Bonex del lanzamiento de un plan creíble de estabilización. Lo que llevó a Jamil Mahuad a tratar de ser ¨gradualista¨ no fueron seguramente consejos de los economistas a los que él escuchaba sino a los asesores y dirigentes políticos que creen que los ajustes son un acto de maldad de los economistas y no un ingrediente imprescindible de la solución de las crisis estanflacionarias o hiperinflacionarias.

Sólo un ignorante en materia económica pero además un desconocedor de la historia política de Ecuador y Argentina en tiempos de Jamil Mahuad y Carlos Menem puede opinar lo que opina Durán Barba. El reconoce su ignorancia en materia económica. Pero no debería ser un ignorante de la experiencia política de Jamil Mahuad. Mi pregunta es: ¿ignora Durán Barba lo que realmente ocurrió cuando era secretario General de Jamil Mahuad, o utilizó su rol de asesor estratégico de Macri para descalificar a los economistas que habían defendido las políticas de los 90s? Si, como sospecho, esta última fue su motivación, debo confesar que me preocupa mucho que Durán Barba siga siendo escuchado por Marcos Peña y por Mauricio Macri.

¿Saldremos de la estanflación?

Acepté una entrevista con Pablo Rossi porque se trata de un periodista que busca la verdad y está dispuesto a escuchar. Aproveché para llevarle varios de mis libros, algunos de los cuales advertí que no había leído. Creo que luego de este programa él va a repensar su interpretación de lo que ocurrió en 2001 y 2002.

Es muy importante que se reviertan los errores de interpretación de lo que ocurrió entonces, para que se pueda salir con los menores costos sociales de la actual encrucijada estanflacionaria.

Fue una necedad abortar el ALCA en Mar del Plata

Cuando el Presidente George W Bush visitó Argentina en noviembre del 2005 para la cumbre en la que se debió haber avanzado en la conformación del Acuerdo de Libre Comercio de las Américas, Néstor Kirchner lideró la oposición a la iniciativa estadounidense y le hizo un insólito desplante al Presidente Norteamericano al permitir que el dinero de Chávez financiera una cumbre paralela anti ALCA en Mar del Plata.

Fue como pegarse un tiro en el pie. Canadá, Chile, México, Colombia, Perú y Panamá, así como los demás paises de America Central y varios del Caribe, tienen hoy tratados bilaterales de libre comercio con los Estados Unidos. Eso les asegura un acceso privilegiado al mercado de ese país.

En la actualidad y probablemente por muchos años en el futuro inmediato la economía de los Estados Unidos será una de las de más rápido crecimiento en el mundo. Sólo los países de Asia siguen creciendo más, pero a ritmos más lentos que los que entre 2003 y 2012 permitieron que se produjera el boom de las materias primas.

Ojalá la visita de Obama y la nueva actitud del gobierno de Brasil, que ahora reconoce la importancia de tener libre comercio con Europa y los Estados Unidos, le permita a Macri reiniciar conversaciones para revitalizar el ALCA, o, al menos, iniciar  negociaciones bilaterales semejantes a las que arribaron a buen puerto en los países de América que hoy corren con ventajas.