Domingo Cavallo

Es bien conocido que cuando se parte de una situación de alta inflación provocada por grandes déficits fiscales y persistente expansión monetaria, el impacto inicial de la contracción monetaria necesaria para estabilizar la economía es estanflacionario. Aquí y en cualquier país del mundo. Nosotros lo vivimos muchas veces en nuestra historia. En el exterior, el caso más conocido es el Plan Volcker, puesto en marcha en los Estados Unidos a partir de 1980, que provocó la gran recesión de 1981 y 1982.

En Argentina todos los planes de estabilización aplicados a partir de una inflación alta que todavía no había llegado a ser hiperinflación fracasaron porque los efectos estanflacionarios iniciales se tornaron política y socialmente insoportables. Los gobiernos los abandonaron en aras de reactivar el mercado interno con aumentos de gasto público, aumentos de salarios nominales y expansión monetaria. En todos los casos la inflación terminó, después de algunos años, siendo un escalón más alto que aquel que había llevado a aplicar el plan de estabilización frustrado.

En el caso de los Estados Unidos, el Plan Volcker tuvo éxito porque a partir de 1983 permitió bajar sostenidamente la inflación al mismo tiempo que la economía se recuperó para dar lugar a muchos años de crecimiento. La causa principal del éxito fue la política de reducción de impuestos y de desregulación impulsada desde el gobierno por Ronald Reagan, que creó condiciones favorables a las exportaciones y a la inversión privada.

El gobierno de Macri comenzó adoptando decisiones que eran indispensables para estabilizar con chances de éxito una economía que además de alta inflación abierta tenía mucha inflación reprimida. La política monetaria debió tornarse fuertemente contractiva para evitar que el sinceramiento de los precios en desequilibrio se espiralizara. Pero, como era de esperar, el impacto inicial ha sido la acentuación de la estanflación.

Si para reactivar,  el gobierno aumenta el gasto público, aún cuando se trate de gasto de inversión en infraestructura, y admite fuertes incrementos en los salarios nominales, muy pronto el plan de estabilización habrá fracasado y la inflación terminará en un nivel más elevado que el inicial. Esto es así porque con un déficit fiscal alto y, peor aún, en aumento, la política monetaria se tornará mucho más contractiva, con efectos más acentuados sobre el tipo de cambio que sobre la inflación. Una moneda apreciada por contracción monetaria que trata de contener el efecto inflacionario del gasto público y los aumentos de salarios nominales, desalentará las exportaciones y a la inversión, exactamente el efecto contrario al que se necesita para que la reactivación sea compatible con la desinflación.

La única forma de salir de esta trampa  es consiguiendo que la inversión, incluída la destinada a mejorar la infraestructura, sea realizada por el sector privado y que el tipo de cambio y la política impositiva den un fuerte impulso a las exportaciones.

Dos aspectos de los anuncios y decisiones que viene adoptando el gobierno son preocupantes. Por un lado, casi todos los planes sobre inversión en infraestructura parecen basarse en inversión pública nacional o provincial. Por otro lado, la política monetaria combinada con una política fiscal expansiva, no tanto por eliminación de impuestos distorsivos sino por expansión del gasto público, está llevando a una apreciación exagerada del peso, que en la práctica revierte buena parte de las ganancias de competitividad que se consiguieron con la eliminación de los controles de cambio.

El financiamiento externo de los déficits fiscales provinciales y del déficit fiscal nacional a tasas que siguen siendo demasiado elevadas, combinado con altas tasas de interés internas, constituye la medicina más contraindicada si lo que se quiere es lograr una reactivación por las exportaciones y la inversión privada.

 

 

 

 

 

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Posted: 02 Jun 2016 02:38 PM PDT

(Informe escrito el 28 de abril de 2015)

Para responder esta pregunta es necesario examinar la sensibilidad relativa de la tasa de inflación y del tipo de cambio a la política monetaria.

Para identificar la relación del tipo de cambio y la inflación con las políticas cambiaria y monetaria es necesario contar con algún indicador del tipo de cambio de equilibrio de largo plazo, sin el efecto transitorio de las restricciones cambiarias y la política monetaria. El Tipo de cambio de paridad del poder adquisitivo, que surge de los precios relativos entre países, puede jugar ese rol.

Anticipo la respuesta: si se estabiliza, el tipo de cambio estará más cerca de 16 que de 14 pesos por dólar.

Tipo de cambio de paridad del poder adquisitivo

PriceStats, la empresa que elabora estadísticas de precios diarios para varios países del mundo y que emergió del ¨Billion Prices Project¨ del MIT, calcula tipos de cambio de paridad del poder adquisitivo (conocidos como PPP por Purchase Power Parity en inglés) de cada país en forma diaria. Lo hace comparando los precios del país en moneda local con los precios en dólares de los mismos productos en los Estados Unidos de Norteamérica.

El gráfico 1 pone de manifiesto la gran dispersión de los precios relativos en Argentina en comparación con la estructura de precios relativos en los Estados Unidos. Los alimentos reflejan un tipo de cambio de paridad que es apenas la mitad del que se refleja tanto en los combustibles como en los productos electrónicos. Esto significa que medidos a un tipo de cambio oficial promedio los alimentos son hoy un 25% más baratos que en los Estados Unidos y los combustibles y productos electrónicos un 90% más caros.

Tipo de cambio oficial y paralelo en comparación con el tipo de cambio de paridad

El cambio de régimen monetario-cambiario decidido por el gobierno de Mauricio Macri al comienzo de su gestión y el funcionamiento del mercado único y libre de cambios sin restricciones a partir del 18 de diciembre de 2015, permiten identificar relaciones muy relevantes entre el tipo de cambio, el régimen monetario-cambiario y la política monetaria.

El gráfico 2 muestra la evolución del tipo de cambio oficial y en el mercado paralelo en comparación con el tipo de cambio de paridad. Se ve claramente el efecto diferencial de dos regímenes monetario-cambiarios distintos: el que rigió hasta el 17 de diciembre, caracterizado por la administración del tipo de cambio oficial con restricciones de acceso al mercado (cepo) y una política monetaria muy expansiva; y el que rige desde el 18 de diciembre de 2015, caracterizado por la determinación del tipo de cambio en el mercado único y libre y una política monetaria restrictiva.

Hasta el 17 de diciembre, el tipo de cambio oficial estuvo por debajo del tipo de cambio implícito en los precios relativos, mientras que el tipo de cambio paralelo estuvo por arriba.

Desde el 18 de diciembre, todos los tipos de cambio tienden a aproximarse bastante al tipo de cambio de paridad. Esta es una observación muy interesante, porque significa que operando sin restricciones cambiarias el tipo de cambio de mercado se aproxima al de paridad.

Es evidente que en un régimen de restricciones cambiarias y tipo de cambio administrado, el Banco Central es clave en la determinación del tipo de cambio oficial. Para examinar si en un régimen de flotación el Banco Central tiene la posibilidad de influir sobre el tipo de cambio, aún sin comprar ni vender reservas, es necesario examinar más en detalle el comportamiento de los tipos de cambio en el período 18 de diciembre de 2015 hasta el 26 de abril de 2016, último día para el que se dispone de información.

El efecto de la política monetaria sobre el tipo de cambio del Mercado libre

La corta experiencia acumulada desde el 18 de diciembre de 2015 sugiere que el manejo de la tasa de interés de LEBACs influye más sobre el tipo de cambio que sobre la tasa de inflación.

El aumento en el tipo de cambio de paridad desde el 18 de diciembre hasta el 20 de Febrero probablemente refleja un paso gradual de la devaluación del Peso en el mercado oficial más que el relajamiento de la política monetaria reflejado en la reducción de la tasa de LEBAC del 38% inicial al 30%.

Como puede observarse en el gráfico 3, el tipo de cambio de paridad dejó de aumentar alrededor del 20 de febrero cuando aún la tasa de LEBACs se mantenía en el 30 %. La baja en la tasa de LEBACs parece haber influido más sobre el tipo de cambio del mercado libre que sobre el tipo de cambio de paridad. El tipo de cambio en el mercado libre, luego de alguna inestabilidad durante los primeros 25 días siguiente a la eliminación del cepo, tuvo una clara tendencia ascendente, más rápida que la del tipo de cambio de paridad hasta el 3 de marzo cuando el Banco Central decidió volver a aumentar la tasa de LEBACs. Es decir, que a diferencia del tipo de cambio de paridad, siguió aumentando luego del 20 de febrero mientras la tasa de LEBACs se mantuvo relativamente baja.

La tasa de inflación relevante para la política monetaria

Hay muchas mediciones diferentes de la tasa de inflación. Pero la que calcula PriceStats es, probablemente, la más relevante para decidir sobre el nivel de las tasas de LEBACs y la política monetaria. Esta medición no toma en cuenta el efecto directo sobre el índice de precios de los ajustes de tarifas decididos por el gobierno. Sólo los tiene en cuenta indirectamente por el efecto que esos precios administrados puedan tener sobre todo el resto de los precios de la economía. El gráfico 4 muestra la evolución, día por día, de la tasa de inflación mensual desde el 18 de diciembre de 2015 hasta el 26 de abril.

En el mismo gráfico se ha indicado la tasa de LEBACs a 30 días, calculada sobre base mensual. Se observa claramente que el 18 de diciembre la tasa de LEBAC se estableció por arriba de la tasa de inflación mensual de esos días pero, como era de esperar por el efecto traslado de la devaluación en el mercado oficial a la inflación, la inflación comenzó a subir y se ubicó muy por arriba de la tasa de LEBACs, justamente cuando el Banco Central había decidido bajar a esta última.
Hacia fines de febrero el Banco Central debe haber pensado que parte del aumento de la inflación en los dos meses anteriores fue consecuencia de haber bajado la tasa de LEBACs y decidió subirla. Pero para entonces la tasa de inflación estaba bajando rápidamente y muy pronto la tasa de LEBACs quedó por arriba de la tasa de inflación.

Es probable que hubiera sido más prudente mantener la tasa de LEBACs en el nivel inicial (en lugar de bajarla) para comenzar a bajarla a partir de que la tasa de inflación se ubicó por debajo de la tasa de LEBACs. Es decir, a partir de la segunda semana de marzo. Claro que esto puede sostenerse ahora, luego de haber conocido el curso de los acontecimientos y no en los meses anteriores, cuando no estaba claro aún cómo funcionaría la relación entre la política monetaria, la tasa de inflación y el tipo de cambio.

Hacia el futuro convendrá que el Banco Central trate de acompañar con la tasa de LEBACs a la tasa de inflación medida por PriceStats. Eso significa que no debería aumentarla en respuesta al aumento de la tasa de inflación en abril que registran otras mediciones por efecto directo de los ajustes de tarifas administradas por el estado. Si la tasa de LEBACs acompaña a la tasa de inflación de los precios que se mueven con el tipo de cambio, es posible que la política monetaria pueda perseguir metas de inflación siendo neutral con respecto al tipo de cambio de equilibrio de largo plazo.

Después de leer los comentarios que me enviaron varios visitantes al blog y de escuchar el audio de la entrevista que el periodista Marcelo Longobardi le hizo al Ministro de Energía Juan José Aranguren, volví a pasar por la estación de servicio en la que antes de ayer había cargado nafta súper para asegurarme que había reportado el precio correcto. En mi post dije que había pagado algo menos de tres dólares el galón lo que equivale a 80 centavos de dólar el litro. Reconozco que me equivoqué. El precio de la súper en Washington es de 2.40 dólares el galón lo que equivale a 62 centavos de dólar! Convertido a pesos (con un tipo de cambio de 14.5 pesos por dólar), el precio que paga el consumidor por la nafta súper en los Estados Unidos es 9 pesos, frente a los 17 pesos que paga el consumidor argentino.

Como explicó muy bien el Ministro de Energía, en los Estados Unidos el impuesto a la nafta es del 12% mientras que en Argentina es del 46%. Pues bien, es posible calcular el precio recibido por la destilería: 8.1 en los Estados Unidos (9/1.12) y 11.6 en Argentina (17/1.46). Esto significa que a precios de destilería la nafta súper es 44% más cara en nuestro país.

¿Qué es lo que explica esta diferencia? Sin duda debe haber muchos factores, pero el principal es el precio que el gobierno aceptó que las destilerías paguen a los productores de petróleo por el crudo: 70 dólares. En el mercado internacional está en 45 dólares. Es decir, los petroleros reciben en Argentina un 56 % más.

A su vez, los productores de gas y electricidad y los prestadores de servicio de transporte cobran tarifas que son entre el 20 y el 50 % más bajas que en los Estados Unidos. ¿No sería más razonable y eficiente que en lugar de permitir un sobreprecio de los combustibles, se terminara de ajustar el precio de las tarifas atrasadas? Si al mismo tiempo que se aumentan todas esas tarifas se bajara el precio de los combustibles un 30 %, el costo de la vida quedaría inalterado. Pero habría un gran beneficio fiscal: desaparecería la necesidad de pagarles millonarios subsidios a los prestadores.

La desaparición de los subsidios permitiría, por ejemplo, comenzar a eliminar impuestos distorsivos que quitan competitividad a la economía. Además de bajar los costos de transporte por el menor precio de petróleo crudo, se podría ir más allá y, como lo hice yo cuando fui Ministro de Economía entre 1991 y 1996, se podría eliminar el impuesto al gasoil.

El Ministro Aranguren sostiene que esa decisión creó una distorsión, porque se alentó el consumo de gasoil en relación al consumo de nafta (y se vendían más autos gasoleros que nafteros). La distorsión estaría en que el mayor consumo obligaba a importar gasoil y la caída en las ventas de nafta a exportar nafta. Ese habrá sido un inconveniente para las empresas petroleras, pero se trata de una distorsión insignificante en comparación con la que producen costos muy altos de transporte que perjudican a toda la economía y, en especial al sector agropecuario, gran demandante de gasoil.

Me explayo sobre este tema porque aunque tengo un gran respeto por la profesionalidad de Aranguren como por la de los demás ministros del Gobierno de Macri, observo que en la toma de decisiones falta una visión global de los equilibrios, no sólo macroeconómicos sino también sectoriales de la economía.

Argumentar que es necesario pagarle a los petroleros un 56 % más por lo que producen para evitar despidos en ese sector y no perjudicar a las provincias que cobran regalías hidrocarburíferas, no parece muy equilibrado teniendo en cuenta que, hoy por hoy, son mucho más importante que los petroleros los miles de productores de bienes y servicios que no pueden mantener los planteles de personal porque el mercado deprimido o el gobierno (en el caso de las actividades reguladas) no les permiten cobrar precios que cubran sus costos.

Por otro lado, el Ministro Aranguren tiene razón cuando dice que en el futuro los precios de la energía deberían estar alineados a los internacionales. Pero ¿Quién le va a creer que ello ocurrirá cuando el precio del petróleo sea más favorable a los productores si es que no estuvieron alineados cuando favorecían a los consumidores? Apuesto a que si dentro de algunos meses el petróleo vuelve a 100 dólares en el mundo, el gobierno se verá obligado a seguir la práctica kirchnerista de congelarlo en 70 dólares, porque la presión de la opinión pública no le permitirá hacer otra cosa.

Que los precios internos estén alineados a los internacionales, en especial parar los insumos de uso difundido de la economía, es fundamental si se quiere luchar contra la inflación con un mercado de cambio flotante.

El presidente del Banco Central siempre pone el ejemplo de Colombia para explicar que en una economía con tipo de cambio flotante el aumento del precio del dólar no tiene porqué transformarse en mayor inflación. En aquel país, mientras la moneda se devaluó un 80 %, la inflación sólo subió del 4 al 7 % anual. Pero en Colombia los precios en dólares de los combustibles y de todos los insumos de uso difundido cayeron tanto como en el mundo. Por consiguiente la devaluación del peso colombiano sólo compensó esa cabida y los precios en pesos no cambiaron. Al no cambiar los precios de los insumos, todos los demás precios de la economía casi no se movieron con la devaluación.

Pero eso no va a ocurrir en Argentina si cuando los precios del petróleo y de las demás mercancías bajan en el mundo, aquí no se las deja bajar en dólares y la devaluación hace que aumenten en pesos tanto como aumenta el precio del dólar.

Las reglas se pueden cambiar cuando el cambio favorece a la mayoría de la gente y, si las nuevas reglas se explican bien, es posible que logren mantenerse en el tiempo. Pero es muy difícil cambiar las reglas cuando el efecto inicial es perjudicial para la mayoría de la gente. Se lo está viendo con la nueva política de tarifas, un cambio inevitable para avanzar hacia el equilibrio fiscal y para asegurar el uso racional de la energía y los transportes. Como el efecto inicial es perjudicial para la gente, está generando mucha oposición.

Es una lástima que no se aproveche el bajo precio del petróleo en el mundo para facilitar todos los cambios de precios relativos que la economía necesita y no sólo los que le encarecen el costo de la vida a la gente.

Hoy se anuncia que a partir de mañana la nafta y los demás combustibles líquidos aumentarán un 10 %. Esto es un despropósito. Los combustibles tienen precios en Argentina mucho más altos que los que se pagan, por ejemplo, en los Estados Unidos. Yo estoy en Washington y acabo de cargar nafta súper a menos de 3 dólares el galón, lo que significa menos de 80 centavos de dólar por litro. A 17 pesos por litro en Argentina el precio es de 1,2 dólares, es decir, un 50 % más caro.

Mientras la electricidad, el gas natural y el transporte urbano siguen estando a precios muy por debajo de los internacionales, es un contrasentido que el gobierno, por su intervención en el mercado del crudo, permita que los precios de los combustibles sean un 50% más caro que en el exterior. Esto, para una economía con geografía extendida como la nuestra, es mortal.

Una buena política de intervención en el mercado de combustibles, mientras no lo dejen operar como un mercado libre sin restricciones para el comercio exterior como el que existía en los 90s, sería obligar a las empresas a mantener congelados los precios hasta que el precio del petróleo crudo en Argentina quede al mismo nivel que en el mercado internacional. Hoy está a 70 dólares el barril en nuestro país y a levemente por arriba de 40 en el exterior.

La incidencia en el costo de la vida de los combustibles es equivalente a las del gas, la electricidad y el transporte urbano. De manera que un congelamiento de los precios de los combustibles podría permitir que terminen de ajustarse gradualmente los precios de la electricidad, el gas y el transporte hasta terminar de eliminar los subsidios a las empresas prestadoras sin que el impacto sobre el índice de inflación sea mayor al que hoy producen los aumentos en los combustibles.