El libro de mi autoría, titulado «Camino a la Estabilidad», fue editado por Sudamericana en el año 2014. Transcribo a continuación el último capítulo, para quienes no tengan el libro a mano.
La clave del éxito estabilizador será la reforma monetaria
En el capítulo anterior traje a colación las experiencias de Argentina, Brasil y Perú, para destacar las virtudes del sistema monetario peruano. Mencioné también que la experiencia de Bolivia y Uruguay avalan las conclusiones obtenidas de la comparación entre aquellos países.
Pero no hablé de las experiencias estabilizadoras de Chile, Colombia y México, que, como Brasil, nunca permitieron la utilización del Dólar como moneda para la intermediación financiera interna. Cabe la pregunta, si no deberíamos tratar de imitar a esos países en lugar de prestar tanta atención a la experiencia del Perú y de las demás economías fuertemente dolarizadas.
¿Con quién debemos compararnos en materia de estabilización?
Caí en la cuenta que debo responder esta pregunta cuando leí el artículo de Lucas Llach titulado “Peso Argentino: en unión y libertad”. Luego de proponer una inmediata liberalización y unificación del mercado cambiario acompañado por una liberación completa también del comercio exterior, Lucas sostiene:
“Claro que un mercado único y libre no sería en sí mismo una solución sin encarar el problema fiscal y de financiamiento. Pero ayudaría: si queremos que vengan dólares a la Argentina, para inversión real o para préstamos, tiene que quedar claro que el que los trae no pagará brechas en el proceso. Y, detalle no menor: al FMI, con razón, no le gustan los controles cambiarios. Con una mezcla de responsabilidad fiscal y financiamiento, el Banco Central estaría en condiciones de dedicarse a lo suyo, adoptando un sistema de metas de inflación.”
“Chile arrancó su sistema de metas en el año 1990 con 29% de inflación. El momento inicial requirió esfuerzo y habilidad, especialmente en la negociación salarial, para convencer a todas las partes de que la política antiinflacionaria iba en serio. Fue una baja gradual: le tomó 5 años llegar a un dígito. El “enfriamiento” de la estabilización consistió en crecer al 7% anual.”
“¿Podemos hacerlo nosotros? Claro que sí. Basta con ser un poco más prácticos, y no hacer banderas de brechas cambiarias, controles de precios o cepos de importación. Que para banderas tiene que haber otras más emocionantes. Como por ejemplo la insignia inscripta en todos nuestros billetes, que tiene incluso una interpretación de política cambiaria: “en unión y libertad”.”
Más allá de que sólo discrepo con Lucas sobre la oportunidad de la unificación del mercado cambiario (porque comparto con él todos los beneficios que traería pero considero que la devaluación inicial en un contexto como el actual podría terminar en un “Rodrigazo”), quiero destacar que él sugiere que deberíamos imitar a Chile, con su política de metas de inflación a partir de 1990 y apuntando a una baja gradual de la inflación. ¿Pero sugiere realmente imitar a Chile? ¿No habrá querido decir Perú?
La respuesta está en su contestación a mi comentario sobre los riesgos de una unificación cambiaria llevada a cabo por el gobierno actual. Dice Lucas:
“El argumento central de Cavallo es que una liberación cambiaria generaría mucha inflación. Los motivos principales son: (1) sería imposible que el Dólar fluctúe inicialmente en $9,60, como yo propuse (por decir un número simbólico, el del Dólar “ahorro”) y seguramente se ubicaría en niveles más altos; (2) esa sobre-devaluación, sumada a la que ya hubo, aceleraría la inflación; además, obligaría a ajustar tarifas porque el aumento de los costos dolarizados de las empresas de servicios públicos sería ya totalmente insostenible con subsidios; y los sindicatos pedirían más aumentos de salarios para compensar esos impactos. Más nafta para la inflación.”
“Antes de contestar esos argumentos (los supuestos problemas de mi propuesta) me gustaría resaltar sus beneficios: ¡Unificación cambiaria! ¡Podés pasar plata de tu cuenta en pesos a tu caja de ahorro en dólares ida y vuelta sin problemas! ¡Las empresas pueden traer dólares de afuera, y llevárselos cuando quieran! ¡Se puede invertir en la Bolsa, en bonos, en fábricas, y te dan por el Dólar lo que verdaderamente vale!”
Claramente Lucas habla de una economía que en materia de intermediación financiera funciona como la de Perú, no como la de Chile.
Chile tiene un mercado cambiario único y libre pero no admite intermediación financiera en dólares. Lucas, para destacar los beneficios estabilizadores que tendrían la unificación y liberalización cambiaria en Argentina, parte del supuesto, que yo comparto, que a los argentinos se les debe dar entera libertad para que ahorren en pesos o en dólares. Esto se llama sistema bi-monetario o libre elección de la moneda, es decir, lo que yo insisto en tratar como una convertibilidad flotante ‘a la peruana’.
Es muy importante entender la causa de las diferencias entre el sistema monetario de Perú y el de países como Chile, Colombia, México y Brasil. Ninguno de estos países pasó por largos períodos de dolarización “de facto” y mucho menos de libre elección de la moneda para el ahorro y las transacciones financieras internas. Ninguno de esos países tiene el problema de que, si las leyes no permiten ahorrar en dólares dentro del país, los dólares se van al exterior o se mantienen como billetes en cajas de seguridad o en el colchón. Por consiguiente, tampoco necesitan retribuir al ahorro en pesos con tasas reales de interés exorbitantes para impedir la salida de los ahorros al exterior, porque nunca desprotegieron alevosamente a los ahorristas en pesos. Sus gobiernos nunca utilizaron a la inflación para quedarse con los ahorros de la gente.
En Perú, como en Argentina, la gente necesita saber que tiene la alternativa de proteger sus ahorros en dólares y si se lo prohíben, llega a la conclusión de que el gobierno está agazapado para quedarse con sus ahorros a través de la aceleración inflacionaria. De ahí que, si queremos tener éxito en la lucha contra la inflación, es mejor que miremos la experiencia monetaria del Perú más que la de los vecinos latinoamericanos que nunca estuvieron dolarizados, ni de hecho ni de derecho.
Además, cuando el Banco Central de Argentina comience a funcionar como institución independiente del Tesoro y asuma la responsabilidad de manejar el Peso enderezado a metas decrecientes de inflación, tendrá que estabilizar partiendo de 1) tasas de inflación mucho más elevadas que las que tenían Chile, Colombia, México o Brasil, cuando comenzaron a aplicar ese tipo de política; 2) mucha inflación reprimida por congelamientos de tarifas y controles de precios, algo que no tenían ninguna de las cuatro economías mencionadas; 3)niveles de gasto público, presión tributaria, déficit fiscal y desajustes estructurales, muy superiores a los que tenían esas cuatro economías cuando comenzaron a aplicar esas políticas.
El desafío que enfrentará el próximo gobierno de Argentina, cuando se dé la posibilidad de una unificación y liberalización completa del mercado cambiario, será mucho más parecida a la Perú y Argentina en 1991 que a la de Chile en 1990, Colombia en 1998, México en 1996 y Brasil en 2003, que son los años en los que comenzaron a aplicar políticas monetarias de metas de inflación. Es por eso que, en el caso de Argentina, como lo fue en el caso de Perú, habrá que introducir en el plan de estabilización un ingrediente que no estuvo presente en aquellos países: una reforma monetaria que le dé libre elección de la moneda a los ciudadanos.
La necesidad de una reforma monetaria
En la descripción de lo que considero una estrategia inteligente de estabilización en los dos escenarios planteados como casos extremos para el momento en que asuma el nuevo gobierno, solo mencioné de pasada la palabra “reforma monetaria”. Sin embargo, en ambos escenarios la clave del éxito será lograr que la gente advierta que la economía comienza a funcionar con un sistema monetario diferente al que estaba vigente hasta ese momento.
La libertad para comprar y vender dólares en un mercado único y libre de cambios y la autorización para utilizar el Dólar en las transacciones y contratos en competencia con el Peso, significará que los argentinos pasarán a tener nuevamente una moneda convertible. Para estabilizar el valor del Peso será necesario que el gobierno se comprometa a no poner en circulación pesos para financiamiento de déficit fiscal alguno. Si sigue habiendo déficit fiscal, éste tendrá que financiarse íntegramente con endeudamiento.
Para hacer más perceptible a los ojos de la gente que esto es una verdadera reforma monetaria, puede que convenga utilizar el artificio de quitarle un cero al Peso Inconvertible y cambiar su denominación, como ocurrió al pasar del Austral al Peso Convertible a partir de enero de 1992 y como había ocurrido también en 1985 al pasar del Peso Argentino al Austral.
En todo caso, ésta será sólo una cuestión comunicacional. No será esencial para producir los efectos. De hecho, en abril de 1991 la gente advirtió que se llevaba a cabo una reforma monetaria, aun cuando la moneda seguía siendo el Austral.
Se necesita admitir la dolarización voluntaria
Quienes consideran innecesario y hasta peligroso admitir que el Dólar circule en competencia con la moneda local y que pueda ser moneda de los contratos, se valen de comparaciones con países que nunca estuvieron dolarizados “de facto”, como es el caso de Brasil y como lo son también las economías de Chile, Colombia y México, entre otras.
Como expliqué a los Kazajstanos en el artículo reproducido en el capítulo anterior, esos países no tuvieron dolarización “de facto”, sea porque nunca tuvieron hiperinflación ni largos períodos de estanflación o porque fueron exitosos en utilizar sistemas de indexación financiera que mantuvieron a los ahorristas invertidos en la moneda local, a pesar de la alta inflación. Este último es el caso de Brasil, que, a pesar de haber sufrido hiperinflación, incluso más aguda y por períodos más largos que la Argentina, evitó la dolarización “de facto” gracias a que nunca permitió que las tasas de interés sobre los depósitos fueran negativas y además utilizó exitosamente la indexación financiera para evitar que los tenedores de activos financieros en la moneda local pagaran el impuesto inflacionario.
En Argentina existieron muchos años de tasas de interés negativas, la indexación financiera nunca fue suficientemente extendida y los índices oficiales suficientemente serios como para proteger a los ahorristas en pesos y, de hecho, la economía estuvo fuertemente dolarizada durante los últimos años de la estanflación de los ’80 y la hiperinflación de 1989-1990. Luego estuvo dolarizada de derecho con la convertibilidad de los ´90 y hoy está nuevamente muy dolarizada de hecho, a causa de que luego de la pesificación forzosa han predominado tasas de interés negativas en relación, no sólo con la inflación, sino incluso con la devaluación del Peso. Por supuesto, el cepo cambiario acentuó el proceso de dolarización de hecho en lugar de impedirlo como era su objetivo. Se trató nada más ni nada menos que del típico efecto búmeran de los controles de precios que crean mercados negros cada vez más extendidos.
Lo mismo había ocurrido en el Perú durante los años de estanflación e hiperinflación en la década de los ´80 y principios de los ´90.
Cuando una economía está fuertemente dolarizada de hecho, es imposible convencer a los ahorristas que no van a ser sujetos del impuesto inflacionario si se mantiene la prohibición de ahorrar en dólares. Y si se pretende inducirlos a que se olviden del Dólar y conviertan sus tenencias de dólares a la moneda local en base a tasas reales de interés positivas, estas tendrán que ser fuertemente positivas por un período muy largo de tiempo. Incluso países sin gran dolarización “de hecho” previa, para mantener a sus ahorristas en la moneda local han debido pagar tasas de interés reales positivas bastante elevadas, tal como lo demostré en el capítulo anterior al comparar Brasil con Perú y Argentina.
El problema de las altas tasas reales de interés fuertemente positivas es que impiden que la economía logre crecimiento sostenido sin profundizar antes la recesión. En el caso del gobierno que asume el 10 de diciembre de 2015, si para estabilizar la economía tiene que mantener tasas de interés reales altas por mucho tiempo, no podrá convencer a la gente que tiene capacidad para resolver los problemas heredados del des manejo económico anterior.
El riesgo de que la intermediación financiera en dólares cree situaciones de desacople de la moneda en que están denominados los ingresos del deudor y la moneda de su deuda, el banco central deberá establecer regulaciones que determinen que los préstamos en dólares sólo puedan otorgarse a clientes que demuestren que tienen ingresos que siguen la trayectoria de esa moneda. Seguramente serán fundamentalmente préstamos a las empresas que producen o comercializan bienes que o bien se exportan o bien compiten con importaciones. Además, el Banco Central podrá imponer encajes legales más elevados a los depósitos en dólares como forma de explicitar su menor capacidad para actuar como prestamista en última instancia en caso de una corrida contra esos depósitos. Este tipo de regulaciones han funcionado muy bien en Perú y han evitado que el descalce de monedas acentúe el riesgo de crisis financieras.
El efecto de las altas tasas de interés durante los dos próximos años
Hoy, así como las familias en general están muy angustiadas por la inflación y los empresarios por la pérdida de competitividad, hacia finales del 2015, las familias estarán más angustiadas aún por la inflación, pero los empresarios más que por la falta de competitividad, van a estar angustiados por las altas tasas reales de interés.
Desde que el Banco Central comenzó a utilizar la tasa de LEBACs para tratar de detener la pérdida de reservas y la escalada del Dólar en el mercado paralelo, han comenzado a subir vertiginosamente la tasa de los depósitos bancarios (particularmente la de los depósitos de más de 1 millón de pesos, denominada BADLAR, que se utiliza para la revisión de la tasa activa de los préstamos a tasa flotante) y aún, a mayor velocidad, las tasas activas cobradas por los bancos a sus clientes. Además de frenar las inversiones, esta suba de tasas va a encarecer mucho el costo del capital de trabajo para las empresas y empujará a muchas de ellas al borde de la cesación de pagos.
Por consiguiente, será muy difícil que el nuevo gobierno logre, aún en el mejor escenario, detener el proceso recesivo si para frenar la inflación debe recurrir a un aumento adicional en las tasas de interés, o, simplemente a mantener por mucho tiempo las altas tasas reales de interés heredadas.
Este condicionante será mucho más gravoso para un futuro plan de estabilización, si es que durante 2014 y 2015, el gobierno de Cristina Kirchner insiste en mantener como ilegal al actual mercado paralelo y sigue vendiendo reservas para turismo, atesoramiento y transferencias financieras del sector privado desde el mercado oficial, es decir, si da lugar a que su herencia sea el denominado “peor escenario”.
Porque si bien, como lo expliqué al describir el peor escenario, por más de que lo intente con subas extremas de la tasa de LEBACs no habrá logrado que “ex post”, las tasas reales sean positivas, las altas tasas nominales de interés habrán de por sí puesto tanto stress financiero en las empresas, que será impensable que los empresarios privados decidan invertir y aumentar la producción frente a un plan de estabilización que, para pretender alcanzar el objetivo de transformar a las tasas reales en positivas, acelere la suba de la tasa de LEBACs.
Legalización del mercado libre y reforma monetaria
Mi insistencia en que el gobierno de Cristina Kirchner legalice cuanto antes el mercado libre y traslade hacia allí la demanda de divisas para turismo, atesoramiento y transferencias financieras, persigue no sólo atenuar la necesidad de que la tasa de LEBACs sea muy alta para atraer capitales financieros al país, sino facilitar la puesta en marcha de inmediato, por el nuevo gobierno, de un plan de estabilización que al unificar el mercado cambiario y legalizar el ahorro en dólares de los argentinos, permita influir sobre las expectativas de inflación a través de lo que yo insisto en denominar “efecto reforma monetaria”
Por la misma razón, en el peor escenario, es decir, si la legalización del mercado libre no se produce durante lo que resta del actual gobierno, el nuevo gobierno deberá permitir que funcione ese mercado en forma legal antes de producir la reunificación y anunciar el plan de estabilización. En este caso, producir el efecto “reforma monetaria” sobre las expectativas requerirá un gran esfuerzo comunicacional y puede que se torne imprescindible que, al menos en una etapa inicial, el Peso vuelva a sujetarse al compromiso estricto de la caja de conversión, para que la gente entienda que la futura política monetaria y fiscal estarán comprometidas con la estabilidad.
Es en este escenario que arreciarán las opiniones en pro de la dolarización completa a la ecuatoriana, tal como lo proponía Federico Sturzenegger en el muy valioso artículo que escribió con Rudiger Dornbusch en agosto de 1991. Transcribo textualmente esa opinión, porque seguramente va a revivirse, no de la mano de Federico Sturzenegger, sino a través de la pluma de Steve Hanke y de muchos otros economistas que en los ´90 también pregonaban la dolarización completa de la economía.
“Una alternativa radical para países como Argentina y Perú, cuyos gobiernos son administrativa y políticamente débiles, es la adopción del Dólar como moneda nacional. Dejando de lado el señoreaje, si el presupuesto estuviera balanceado, ese movimiento podría disminuir dramáticamente los costos de la transición a una baja inflación que perdure. Aun cuando la pérdida de señoreaje tiene que ser tomada en cuenta seriamente, se puede sobrellevar. Argentina ya está casi completamente dolarizada. A menos que la gente espere que la estabilización se pueda lograr enseguida, trayendo consigo una de-dolarización, el argumento del señoreaje no es válido. Como se ilustra en la tabla 14, la continuidad de la dolarización en Bolivia sirve de ejemplo. El público ya tiene una alta proporción de sus disponibilidades transaccionales en dólares: el dinero local sirve sólo para transacciones menores. En el sistema bancario la dolarización avanza porque es la única forma plausible y segura de tener intermediación dentro del país (“on shore”)”.
“El paso decisivo sería prohibir cualquier emisión adicional de moneda doméstica, lo que permitiría que el stock existente de moneda local sirva para las necesidades transaccionales. Todo el sistema bancario debería funcionar basado en el Dólar, facilitando de esa forma la reasunción de la intermediación que puede ayudar al proceso de ajuste.”
“Es razonable que Argentina, con 20 años de inestabilidad extrema, pueda tener un futuro más brillante sin una moneda nacional. Este puede ser la estrategia de menor costo para superar expectativas muy arraigadas. El mismo argumento se aplica a Perú, donde la dolarización está muy extendida. Sin duda, la distancia a una dolarización completa es mucho más corta que la distancia a una moneda nacional sana”.
Seguramente, la dolarización completa de la economía, que es el sistema monetario adoptado desde siempre por Panamá y más recientemente por el Salvador y Ecuador, también permitiría una estabilización rápida de la economía, con efectos inmediatos tan impresionantes como los de la convertibilidad con tipo de cambio fijo de 1991.
Funcionaría bien, mientras el Dólar sea una moneda con tendencia a debilitarse frente a las demás, como ocurrió desde 2002 en adelante. Pero en caso de fuerte deterioro de los términos del intercambio y exagerada fortaleza del Dólar en el mundo, como ocurrió entre 1998 y 2002, empujaría a la economía a la deflación, como pasó con la convertibilidad con tipo de cambio fijo en aquella época. Este problema no se ha observado aún en el Ecuador, porque la dolarización completa comenzó en 2000, en un momento en que el Dólar era muy fuerte y a poco de andar, comenzó a debilitarse mientras aumentaban los precios del Petróleo, la principal exportación de aquel país. La prueba clave llegará en el momento en que el precio del petróleo baje, algo que puede llegar a ocurrir si sigue expandiéndose la producción de petróleo y de gas de esquirlas en el mundo.
Yo sigo sosteniendo, como en 1991, que Argentina debe ir a un sistema de moneda convertible que ponga al Peso en competencia con el Dólar, tanto como moneda transaccional como para atesoramiento. No perdí entonces, ni pierdo ahora, la esperanza de que nuestra moneda adquiera en unos años el status de una moneda sana que comience a ser preferida por la gente, como el Sol es crecientemente preferido por los peruanos quienes nunca perdieron el derecho a manejarse también con dólares.
¿No es más importante para el éxito del plan de estabilización el ajuste fiscal que la reforma monetaria?
Luego de leer el manuscrito del libro hasta acá, un amigo economista al que respeto mucho me hizo dos comentarios complementarios, que me hicieron repensar este capítulo.
Por un lado argumentó que es probable que las menores tasas reales de interés que logró Perú en comparación con Brasil se expliquen más por la mayor disciplina fiscal del primero en comparación con la del segundo que por el diferente grado de dolarización de sus economías.
Por otro lado me planteó, con muy buenos argumentos, que si en lugar de insistir en que la clave del éxito de la estabilización es darle convertibilidad al Peso y ponerlo en competencia con el Dólar, yo sostuviera que para evitar tasas reales de interés demasiado altas es más importante un severo ajuste fiscal inicial, mi propuesta sería más aceptable para los economistas profesionales y para el FMI.
Reflexioné mucho sobre estos comentarios y me puse a ver las cifras fiscales de Perú y de Brasil. Es cierto que el déficit fiscal fue sistemáticamente mayor en Brasil que en Perú, pero esto es sólo válido para el déficit fiscal total. Si se comparan los déficits primarios (es decir, excluidos del lado de los gastos los intereses de la deuda pública) en realidad ocurrió lo opuesto. En ambos casos predominaron los superávits primarios, pero fueron mayores en Brasil que en Perú. Es decir que la mayor indisciplina fiscal que muestra Brasil es también consecuencia de las más altas tasas de interés que tuvo que admitir para su deuda pública. Por lo tanto sigue siendo cierto que el sistema monetario más que la diferencia en disciplina fiscal explica que las tasas reales de interés no hayan necesitado ser tan elevadas en Perú como lo fueron en Brasil.
Con respecto al argumento de que es más importante lograr una fuerte reducción del déficit fiscal que transformar en convertible al Peso y ponerlo en competencia con el Dólar mi reflexión es la siguiente:
1) Existe una reducción del déficit fiscal que es clave y que yo señalo expresamente en mi propuesta: la que se logra por el aumento de las tarifas de los servicios públicos de tal manera que se eliminen los subsidios a las empresas prestadoras; pero pretender un ajuste fiscal adicional requeriría procesos de reforma del estado y privatizaciones que requieren tiempo y poder político para llevarse a cabo, algo que si no se logra un éxito inicial en la lucha contra la inflación, es difícil de conseguir.
2) Por otro lado, el nuevo gobierno tendrá que afrontar erogaciones públicas adicionales imposibles de postergar, como por ejemplo el aumento de las prestaciones a los jubilados que obtuvieron sentencias pendientes de cumplimiento. Si bien es probable que el reconocimiento y pago de la deuda con esos jubilados pueda demorarse en el tiempo, es muy difícil pensar que la actualización de los beneficios pueda postergarse por mucho tiempo más.
3) Además algunos de los impuestos más distorsivos tendrán que eliminarse de inmediato (muy probablemente parte de los altos impuestos sobre la nómina salarial y las retenciones sobre las exportaciones industriales y de las economías regionales).
Por esta y otras razones, es muy difícil pensar que el nuevo gobierno va a poder hacer un ajuste fiscal muy grande de entrada. Es mucho más probable que pueda avanzar en esa dirección si un éxito temprano en la lucha contra la inflación aumenta su popularidad y fortaleza política, como ocurrió con el gobierno de Menem en 1991.
Hay algo de lo que estoy seguro: si el próximo gobierno insiste en manejarse con el Peso como moneda inconvertible y, en ese contexto, pretende derrotar a la inflación con una fuerte contracción monetaria mientras el déficit fiscal sigue siendo elevado, va a fracasar en su intento estabilizador y destruirá rápidamente su poder y su credibilidad. Esta fuerte convicción es la que me llevó a escribir este libro.