Domingo Cavallo

Si el Presidente Macri acertara con un buena reforma monetaria, en lugar de lucir irritado y angustiado, estaría contento y distendido.

No lo estoy proponiendo. Simplemente aporto información para que quienes tienen que diseñar las políticas públicas piensen y evalúen la sugerencia que surge a la vista. Lo hago para que quede más claro lo que manifesté en mi participación en el programa ¨La Mirada¨ de Roberto García.

Por primera vez en los últimos tres años, el tipo de cambio de mercado está muy cerca del tipo de cambio de paridad del poder adquisitivo y del tipo de cambio de convertibilidad. Se puede ver en el gráfico 1.

Los datos llegan hasta febrero, porque para hacer los cálculos se necesita la información que aportan los boletines estadísticos mensuales del Banco Central. El último disponible es el de marzo.

En promedio, en Febrero, el tipo de cambio de mercado era de 39 pesos por dólar.

El tipo de cambio de paridad del poder adquisitivo surge de dividir (y luego promediar) los precios en pesos en Argentina por los precios en dólares en los Estados Unidos para una canasta de 300 bienes y servicios perfectamente comparables. En febrero era de 40 pesos por dólar.

El tipo de cambio de convertibilidad surge de dividir la suma de todos los pasivos monetarios del Banco Central más el stock de letras del Banco Central en pesos (antes LEBACs, ahora LELIQs) por el stock de reservas en dólares. En febrero era 42 pesos por dólar.

No sería una mala idea, ahora que el precio del dólar está en alrededor de 44 pesos, estabilizarlo en ese valor a través de un compromiso de comprar o vender todos los dólares necesarios a ese precio y permitir que el dólar pueda cumplir con todas las funciones de moneda de curso legal, junto con el peso.

Una decisión como ésta, permitiría des indexar la economía, algo esencial para lograr estabilidad inmediata si es que el gobierno persevera con su política de déficit primario cero.

Esta sugerencia es sumamente oportuna, porque los primeros indicadores de precios de abril preanuncian que la inflación continúa en el orden del 4 % mensual, algo que no puede ser explicado sino por una muy elevada inercia inflacionaria y una fuerte expectativa de devaluación.

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La política monetaria cobra nuevamente especial relevancia, porque a pesar de que se está cumpliendo con las metas fiscales, la tasa de inflación continuó aumentando en marzo y el precio del dólar vuelve a escaparse del nivel que indican las cuentas bien hechas de la paridad del poder adquisitivo del peso. Además, no hay indicios claros de que la recesión vaya a revertirse en los próximos trimestres.

Quiero pensar, que el Banco Central trata de bajar la tasa de inflación con el menor costo posible en términos de nivel de actividad económica. Al menos esto es lo que tratan de hacer todos los bancos centrales en países en los que la inflación es todavía un problema.

Si esto es así, voy a marcar varias características del manejo que hace el Banco Central en los últimos meses que, en mi opinión, se contradice con ese objetivo.

Primero, el manejo de la liquidez del sistema bancario (y del crédito bancario en pesos al sector privado) basado más en colocación de LELIQs que en fijación de los niveles adecuados de encajes bancarios remunerados por la tasa de captación de los bancos.

Segundo, la operatoria que permite (u obliga, no lo tengo claro) el Banco Central a los Bancos, cuando un ahorrista quiere pasar sus fondos de una cuenta bancaria en pesos a una cuenta bancaria en dólares.

Finalmente, explicaré cual es el manejo monetario alternativo que ayudará a que el Banco Central pueda cumplir acabadamente con su objetivo.

El manejo de la liquidez y del crédito bancario en pesos

Actualmente el Banco Central impone un encaje no remunerado a los depósitos a la vista. Esto es habitual en cualquier sistema bancario. Pero rara vez utiliza cambios en este encaje para regular la liquidez.

Sobre los depósitos a plazo fijo impone también encajes. Una parte no remunerada (alrededor del 17%) y otra parte remunerada a través de la tasa de LELIQs. En realidad, lo que el Banco Central dispone es que esa parte de los encajes se puedan invertir en LELIQs. No impone encajes remunerados por la tasa de interés pasiva que los bancos pagan para captar los depósitos a plazo fijo.

Con todos los encajes no remunerados, el Banco Central absorbe aproximadamente el 12 % de los depósitos del sistema bancario (520 sobre 4.436 miles de millones de pesos al 26 de marzo de 2019). Con las LELIQs absorbe otro 22% (973 sobre 4.436 miles de millones). De tal manera que los Bancos pueden prestar al sector privado aproximadamente el 66% del total de los depósitos que captan.

El Banco Central paga la tasa de LELIQs para tomar prestado de los bancos el 22% de su capacidad prestable. ¿No sería mucho más lógico producir la misma absorción de capacidad prestable con el siguiente esquema de encajes bancarios?:

Encaje no remunerado sobre los depósitos a la vista en pesos: 23% (al 26 de marzo serían 520 mil millones de pesos)

Encaje remunerado por la tasa pasiva pagada por los bancos sobre los depósitos a plazo fijo en pesos: 50% (al 26 de marzo serían 945 mil millones de pesos)

Dado que las LELIQs al 26 de marzo ascendían a 973 mil millones de pesos, se podrían cancelar 945 mil millones y mantener colocadas en los bancos sólo 25 mil millones, es decir, una cifra marginal.

Los bancos seguirían teniendo la misma capacidad prestable para el sector privado, la que aumentaría en forma proporcional al aumento de los depósitos en pesos en el sistema bancario y la base monetaria ascendería a 2.260 miles de millones en lugar de los 1.315 millones que se registran actualmente. Esta diferencia no significa para nada aumento de la liquidez o de la cantidad de dinero, sino simplemente una mejor medición del concepto económicamente relevante de «base monetaria». Al excluir el stock de LELIQs del concepto de base monetaria se lo desvaloriza como indicador de la oferta monetaria, porque los mercados saben que las LELIQs son una emisión en potencia, tan pronto como la tasa de interés se torne inefectiva para contener la suba del precio del dólar y no tenga sentido para el Banco Central seguir aumentándola en términos nominales.

Esta propuesta de manejo monetario significará para el Banco Central una reducción de aproximadamente 15 mil millones de pesos mensuales en costos financieros de la regulación monetaria. El cálculo surge de aplicar la diferencia entre la tasa de LELIQs y la tasa de los depósitos a plazo fijo sobre el stock de LELIQs.

Compra de dólares por parte de los Bancos para constituir encajes por dolarización de depósitos de sus clientes

Cuando los titulares de depósitos en pesos de los bancos solicitan transformarlos en depósitos en dólares, los bancos le hacen la conversión al tipo de cambio comprador minorista (el más alto, el 26 de marzo a casi 45 pesos). Luego, los bancos, para conformar sus encajes en dólares compran los dólares necesarios en el mercado mayorista de cambios y los pagan con sus pesos, seguramente desde sus cuentas en pesos en el Banco Central. Al aumentar los encajes en dólares en el Banco Central, se registra un aumento de las reservas. Por supuesto que la operación de compra de dólares de los bancos contribuye a aumentar el tipo de cambio. Además, los bancos realizan una ganancia no menor (entre el 3 y el 5%, según el día) porque pagan el tipo de cambio comprador mayorista. En otros términos, los bancos se benefician mucho con la decisión de los ahorristas de dolarizar sus depósitos. Este efecto aumenta la volatilidad cambiaria por una decisión de los ahorristas que no supone salida de divisas del país, simplemente un cambio en la moneda con la que los ahorristas desean mantener sus ahorros.

El efecto desestabilizador en el mercado cambiario se podría evitar obligando a los bancos que cuando deben aumentar sus encajes en dólares se vean obligados a comprar esos dólares directamente al Banco Central, sin pasar por el mercado libre de cambios. El Banco Central le venderá esos dólares sin que varíe el stock de reservas, porque los dólares que vende quedan depositados como encaje en el mismo Banco Central. Además, está la cuestión del tipo de cambio al que el Banco Central hará esa venta. Para que los bancos no se aprovechen de la dolarización para hacer ganancias por simples operaciones de cambio, debería establecerse que el Banco Central les cobre esos dólares al mismo tipo de cambio que los bancos le cobraron a los depositantes menos una comisión, que no debería ser mayor al 0.5% del monto de la transacción. De esta forma, el Banco Central mejorará la rentabilidad de su operatoria cambiaria y los bancos no se beneficiarán exageradamente de la decisión de los ahorristas de dolarizar sus ahorros.

La venta directa a los bancos de los dólares que éstos necesiten para aumentar sus encajes en dólares, evitará que el Banco Central aparezca comprando reservas (es decir interviniendo en el mercado cambiario) en un momento en que el problema es la exagerada depreciación del peso. Además, esa venta directa tendrá un efecto astringente en el mercado de pesos y se reflejará en una reducción de la base monetaria en pesos, porque los bancos deberán pagar por los dólares que le compran directamente al Banco Central con sus depósitos en pesos en esa institución.

Es necesario que los bancos estén obligados a comprarle directamente al Banco Central los dólares que necesitan para recomponer sus encajes. De otra manera recurrirán al mercado mayorista de cambios porque allí podrán pagar un precio menor y seguirán ganando entre el 3 y el 5% de una operación casi sin costos por la simple decisión de los ahorristas de dolarizar sus depósitos.

Darles a los bancos la oportunidad de lucrar con el deseo de protección de sus ahorros de los depositantes es tan innecesario como tener que pagarles a los bancos una tasa muy alta por la absorción de fondos que necesita hacer la autoridad monetaria para cumplir con sus metas cuantitativas.

Ninguna de estas propuestas significa un incumplimiento del programa acordado con el FMI

Por el contrario, lo refuerza, porque las pérdidas del Banco Central deberían contabilizarse como déficit fiscal del gobierno, si no del déficit primario, si del déficit total.

La nueva forma de computar la Base Monetaria es un cambio simplemente contable y nada tiene que ver con el compromiso de mantener la base monetaria constante.

La venta directa del Banco Central de las divisas que los bancos necesitan para cumplir sus encajes en dólares reducirá la necesidad de intervención del Banco Central en el mercado cambiario para frenar el aumento del precio del dólar. Es decir, mejorarán las chances de que mientras el tipo de cambio se mantenga dentro de la zona de no intervención, las reservas del Banco Central permanezcan inalteradas, salvo las variaciones que se originen en ingresos y egresos relacionadas con los pagos financieros externos del gobierno y los ingresos de dólares por financiamiento de organismos internacionales o swaps con bancos centrales.

Sigo sosteniendo que el techo de la zona de no intervención es demasiado elevado

Sería mucho mejor que el Banco Central no venda en cantidades diarias las reservas que obtenga por desembolsos del FMI, sino que las tenga disponibles para utilizar en caso de que el tipo de cambio se ubique por arriba del techo de la zona de no intervención.

Un techo de la zona de no intervención más bajo es mucho más eficaz para influir sobre las expectativas de devaluación que una determinada cantidad de ventas de divisas preanunciada por el Banco Central.

En el período preelectoral, el tipo de cambio corre mucho más riesgo de escaparse por expectativas de devaluación que por escasez de oferta de dólares. El Gobierno tiene que tratar de influir sobre la demanda de dólares más que preocuparse por ofrecer dólares obtenidos por endeudamiento con organismos multilaterales. Y a estos últimos, usarlos para cumplir con sus obligaciones financieras y para tener munición en caso de una demanda exagerada de dólares por expectativas de devaluación.

Jugar a que la libre flotación vaya a asegurar el equilibrio en el mercado de cambios es muy peligroso en circunstancias como las que se vivirán de aquí a las elecciones.

Para los visitantes del blog que quieran informarse sobre la absurda condena decidida hoy por el Tribunal Oral Federal 2, me permito recordar el post del 15 de diciembre de 2018, titulado «La venta del predio ferial de Palermo, otro ejemplo de la judializacion anti-republicana de la política¨.

También pueden ver el post del 26 de mayo de 2018, en el que yo planteé mi sospecha sobre las coincidencias, en esta materia, de ciertos asesores de Macri y la posición del gobierno de Cristina.

Perdonen mi auto-defensa, pero me siento obligado a dar explicaciones a los visitantes de mi blog. Lamentablemente el tratamiento periodístico de este tema es, en general, muy tendencioso.