La semana próxima debo dar una conferencia sobre lo que podemos aprender de la experiencia dolarizadora del Ecuador. Una vez que la haya pronunciado, voy a postear en este blog el texto de mi presentación.
Del material que he estado revisando para preparar la conferencia, me resultaron muy instructivos la opinión de Jamil Mahuad, el Presidente que adoptó la decisión de dolarizar y de Alfredo Arizaga, quien fuera su Ministro de Economía en equellas circunstancias.
Quiero compartirlas con mis amigos del blog. Vale la pena escucharlos.
De Alfredo Arizaga, solo dispongo del audio. Acá lo tienen.
En el gráfico 1 se presentan los
últimos datos disponibles de la tasa mensual de inflación estimadas en base a
los precios on-line, es decir, los precios de los bienes y servicios que se
comercializan en mercados libres y que se conocen a través del internet.
La inflación promedio del mes de octubre (equivalente a la que estima el INDEC) resultó 4% y la inflación de los últimos treinta días es algo superior. La inflación de noviembre puede ser algo más elevada por el aumento de los combustibles y algunas remarcaciones preventivas por eventuales controles de precios. Pero no hay indicios de que pueda llegar a ser mucho más alta por efecto de la política monetaria.
El gobierno de Macri ya comenzó el proceso de disminución de las tasas de interés que intentará acentuar el nuevo gobierno
Seguramente con el beneplácito sino
con la solicitud del presidente electo, el Banco Central comenzó a adoptar
medidas para permitir el descenso de las tasas de interés y para remover la
incertidumbre vinculada al stock de LELIQs.
El primer paso fue la virtual
eliminación del encaje remunerado sobre los depósitos a la vista. En realidad,
es algo que sorprende que no haya sido hecho mucho antes. Pagar intereses a los
bancos por encajes que corresponden a depósitos a la vista (que no pagan
interés a sus titulares), es un virtual subsidio, que obliga a emitir dinero o
a aumentar la colocación de LELIQs cuando esos intereses deben pagarse.
Para que no se siga viendo al stock
de LELIQs como una bomba de tiempo y puedan seguir bajando las tasas de
interés, el próximo paso probablemente consista en imponer un encaje remunerado
a los depósitos a plazo por un monto equivalente al stock remanente de LELIQs,
con tasas de remuneración iguales a las tasas promedio pagadas por los bancos
para captar esos depósitos a plazo fijo.
Este reemplazo de la LELIQs por
encajes remunerados no alterará el stock de pasivos monetarios del Banco
Central, salvo el efecto contable de pasar a definir como base monetaria a
todos esos pasivos, algo que conceptualmente es más apropiado que llamar base
monetaria a un agregado que excluye a las LELIQs. Sin embargo, en un sentido
dinámico, se reducirá la necesidad de emitir dinero o LELIQs por arriba del
stock de encajes remunerados multiplicado por la tasa pasiva de los
bancos.
Las LELIQs obligaban a aumentar la
cantidad de dinero o su stock por un monto equivalente al producto de ese stock
multiplicado por la tasa activa de los bancos, que es la que éstos demandaban
para comprar las LELIQs. En síntesis, el reemplazo de LELIQs por encajes
remunerados producirá una reducción en el aumento de la base monetaria
correctamente definida, en una magnitud equivalente al stock de encajes
remunerados multiplicado por la diferencia entre la tasa activa y la tasa
pasiva de los bancos.
Quitarle este virtual subsidio a los
Bancos, es mucho más razonable que obligarlos a prestar dinero a sus clientes
privados a tasas reguladas por el Banco Central, idea que han comenzado a
insinuar algunos asesores del nuevo presidente como forma de inducir a la
reducción de las tasas de interés.
Sin ningún mecanismo directo de
fijación de tasas activas de interés, los bancos serán inducidos a bajar las
tasas que pagan para captar depósitos, porque la demanda de crédito por parte
de sus clientes solventes, seguramente no les permitirá aumentar la tasa
activa.
El espacio para que bajen las tasas de interés sin que las mismas se tornen negativas en términos reales es de más de 150 puntos básicos mensuales, como puede apreciarse en el gráfico 2.
El efecto de la
disminución de las tasas de interés, si llega a producir un efecto sobre el
tipo de cambio, no lo será sobre el tipo de cambio comercial (virtualmente
decidido por el Banco Central a partir de los controles de cambio) si no sobre
las diversas versiones del tipo de cambio libre, que por el momento son el
contado con liquidación, el dólar bolsa y el denominado “blue” que no es otro que
el del mercado paralelo. Por supuesto, este efecto sobre las distintas
versiones de tipo de cambio libre, será adicional al que provocará lo que
ocurra con la emisión monetaria determinada por la necesidad de financiar el
déficit fiscal primario y los pagos de deudas en pesos que no sean alcanzadas
con la probable moratoria.
Como puede apreciarse en el gráfico 3, no hay evidencias muy claras de un gran efecto de las tasas de intervención sobre el tipo de cambio, pero, si existió alguno, lo fue por la libre movilidad de capitales, por lo que queda claro que, con controles de cambio, el efecto sólo se verá sobre las versiones de tipo de cambio libre, no sobre la del tipo de cambio controlado.
El tipo
de cambio y la inflación
Como puede apreciarse en el gráfico 4, el tipo de cambio de convertibilidad, es decir aquel al que podrían eventualmente cambiarse todo el stock de pasivos monetarios del Banco Central por divisas de libre disponibilidad, ha estado aumentando significativamente desde el mes de julio y se ubica en niveles cercanos al tipo de cambio controlado mientras que el tipo de cambio de paridad ha quedado bastante rezagado. Esto significa, que aun cuando el tipo de cambio controlado lograra estabilizarse o crecer a un ritmo moderado, hay todavía un espacio importante para que los precios internos se recuperen en términos de dólares, es decir, para que la tasa de inflación siga por varios meses siendo más alta que el ritmo de devaluación en el mercado controlado. La evolución de los distintos tipos de cambio se muestra en el gráfico 4.
Dejar que funcione un mercado cambiario libre
ayudaría a reducir la brecha entre los tipos de cambio
Existen varios precios para el dólar fuera del mercado
controlado por el hecho de que no se ha autorizado el funcionamiento de un mercado
libre para todas tras transacciones que signifiquen entradas o salidas de dólares
no obligadas a llevarse a cabo en el mercado controlado.
Esta multiplicidad de tipos de cambios no controlados y, en
particular la volatilidad y el alto costo transaccional del contado con
liquidación, más que contribuir a detener la salida de capitales obstaculiza su
entrada. Si las operaciones que hoy se cursan por el contado con liquidación
pudieran hacerse en un mercado financiero libre, mercado en el que además se
liquidaran todas las transacciones con tarjetas de créditos de cuentas
argentinas en el exterior y de cuentas extranjeras en argentina, así como todas
las transacciones vinculadas a servicios turísticos, la brecha entre el tipo de
cambio del mercado libre (que sería único y no múltiple) y el tipo de cambio
controlado, sería menor.
Con una conformación como la sugerida, cabría esperar que
el impacto de la emisión monetaria excesiva sobre el tipo de cambio libre, no
sería tan alto como el que se daría sobre los varios tipos de cambios no controlados que
existen en la actualidad. No se entiende por qué no se ha autorizado ya el
funcionamiento de ese mercado libre, como no se lo había autorizado tampoco
cuando funcionó el cepo durante el gobierno de Cristina Kirchner.
La acentuación del control de
cambios era previsible. Lo que aún sorprende es que no se haya autorizado el
funcionamiento de un mercado libre por el que se cursen todas las operaciones
que no están habilitadas para hacerlo por el mercado oficial. Si el nuevo
gobierno tiene un mínimo de profesionalismo en materia monetaria, tendría que
comenzar organizando el mercado cambiario de esa manera. Es lo que debió haber
hecho el Banco Central en 2014 cuando regía el cepo de Kicillof. Es difícil de
entender por qué no lo hicieron entonces, de la misma forma que no se entiende
que no lo haya hecho ahora el gobierno de Macri.
La inflación en octubre estuvo en alrededor del 4% y ese es seguramente el piso para la inflación de noviembre. Incluso puede volver a ser del 5 o 6% si se ajustan los precios de los combustibles y hay remarcaciones de precios anticipándose a eventuales congelamientos o controles que aplicaría el nuevo gobierno.
El gobierno podrá pagar todos los
intereses y amortizaciones de la deuda que vence en los próximo 31 días
hábiles. El dilema sobre qué hacer con los vencimientos posteriores ya deberá
ser enfrentado por el nuevo gobierno. Con las declaraciones y comentarios
hechos por economistas allegados a Alberto Fernández es imposible bosquejar un
cuadro claro sobre cómo quedará reestructurada la deuda. Estimo que será
difícil evitar una declaración de moratoria como paso previo a anunciar el
esquema de reestructuración, pero no es imposible.
Una alternativa es que para todos
los bonos bajo ley argentina tengan preparada una restructuración que dictarían
por ley, sentando el precedente de lo que quieren conseguir a través de las
CACs con los bonos de ley extranjera. En ese caso podrán evitar dictar una
moratoria por la deuda bajo ley extranjera porque podrían seguir atendiendo los
vencimientos hasta el momento del acuerdo bajo las CACs. Pero todo esto es
especulación mía. No hay bases para predecirlo.
En materia fiscal, el gobierno de
Macri mostrará cifras de déficit primario como porcentaje del PBI a precios
corrientes, muy cercanas a las comprometidas en el acuerdo con el FMI, pero lo
habrá logrado por efecto de la aceleración inflacionaria que permitió el
aumento de la recaudación y el PBI en términos nominales y cierta reducción del
gasto público en términos reales. Cualquier proyección hacia 2020 que no
suponga continuar y acentuar la aceleración inflacionaria, difícilmente
produzca un déficit primario inferior al observado en 2019. Mucho peor si se
otorgan aumentos a jubilados, a la AUH y a los empleados públicos por arriba de
los dispuestos por las leyes y negociaciones colectivas en vigencia.
En materia monetaria habrá una aceleración
muy significativa de la emisión. La única forma
de que ésta evite una aceleración inflacionaria peligrosa es que el efecto
sobre el tipo de cambio se limite al mercado libre y el gobierno logre
controlar el tipo de cambio comercial generando un superávit en ese mercado.
Por supuesto, el segmento libre del mercado cambiario podrá funcionar como
válvula de escape muy transitoria. Para que no sea explosiva y la brecha no se
torne extremadamente elevada, el gobierno deberá demostrar capacidad en controlar
el gasto público y el déficit fiscal.
Hoy traté de recordar lo que yo decía a mediados de 2015 con motivo de los procesos electorales que estaban en marcha en Argentina y en España. Me sorprendió advertir que aquellas reflexiones tienen hoy plena vigencia. Las desarrollé con motivo de la presentación que estaba haciendo en aquel momento de mi libro ¨Camino a la Estabilidad¨. Los invito a volver a ver aquel video.
