Domingo Cavallo

Con la tasa de inflación mensual tendiendo a estabilizarse en un piso del 6% mensual, equivalente al 100% anual, en el contexto político actual no es posible imaginar herramientas efectivas para hacerla bajar de ese nivel, salvo una fuerte reducción del gasto público.

El precio del dólar para las transacciones comerciales, que en muchas ocasiones del pasado se utilizó como ancla nominal, no podrá ser utilizado con ese objetivo en el curso de los que resta de 2022 y el año 2023. La alta brecha cambiaria y las expectativas de un salto devaluatorio discreto hacen muy peligroso cualquier intento del gobierno de ubicar el ritmo mensual de ajuste del precio del dólar en el mercado oficial por debajo de la tasa de inflación.

Tampoco se podrán utilizar las tarifas de los servicios públicos y de la energía como se lo hizo de manera prácticamente continuada desde enero de 2002 en adelante. Por el contrario, la necesidad de evitar un aumento adicional de los subsidios económicos requerirá no sólo de aumentos para recuperar atrasos sino ajustes mensuales adicionales que no sean inferiores a la tasa de inflación.

El aumento de la tasa de interés para ubicarla en términos netos positivos, es decir, por arriba de la tasa de inflación, que en economías básicamente estables es la herramienta para revertir escaladas inflacionarias, como se lo está viendo en estos momentos en los Estados Unidos y en Europa, en nuestro caso tampoco ayudará a bajar la tasa de inflación. Esto se debe a que el Banco Central tiene una deuda remunerada con esa tasa (LELIQs y Pases) que ya supera a la misma base monetaria, por lo que, para no seguir aumentando esa deuda, el Banco Central tendría que dejar expandir mensualmente la base monetaria al 50% de la tasa mensual de interés. Si los otros factores de creación de base monetaria (compra de reservas y asistencia al Tesoro) no logra ser inferior al 50% de la tasa mensual de interés, la tasa de expansión de los pasivos del Banco Cenral (base monetaria mas LELIQs) se equipararía a la tasa mensual de interés, es decir algo por arriba de la tasa de inflación. El efecto contracción de demanda agregada que se espera por el aumento de la tasa de interés será compensado, probablemente más que compensado, por el efecto expansión adicional de los pasivos del Banco Central.

Los sindicatos y la misma ala kirchnerista del gobierno no permitirán que el aumento de los salarios sea inferior a la tasa de inflación, por lo que la caída del salario real, que fue utilizada en el pasado para disminuir la tasa de inflación, tampoco estará disponible en 2023, máxime teniendo en cuenta que se trata de un año electoral. Esto ya se ha observado en las recientes discusiones salariales.

Queda como único instrumento imaginable, la reducción del gasto público en términos reales. Es decir, que el aumento del gasto público nominal sea significativamente inferior a la tasa de inflación. Tanto de la presentación del proyecto de presupuesto para 2023 como de las expresiones del viceministro Gabriel Rubinstein, sugiere que esta es la apuesta del equipo liderado por el ministro Sergio Massa. Por esta razón vale la pena seguir en detalle la discusión del ajuste fiscal que se propone y examinar su viabilidad política.

El ajuste fiscal descripto en el proyecto de presupuesto para 2023

Dado que el proyecto de presupuesto para el año próximo incluye, como todos los años, una estimación detallada del cierre fiscal del año en curso, una forma de explorar la viabilidad de la propuesta para 2023 consiste en examinar que es lo que el equipo económico espera que ocurra en lo que resta del año 2022. De este examen, se puede deducir cual será el enfoque del ajuste fiscal de 2023. Este ejercicio ha sido prolijamente hecho por Nadín Argañaraz. Paso a resumirlo.

En el cuadro 1 se puede observar que la evolución de los distintos componentes del cuadro fiscal que se estima para el cierre de 2022 es muy diferente al curso que tuvieron las cuentas respectivas durante los ocho primeros meses del año, en comparación con los mismos ocho meses de 2021.

Así, mientras que en los primeros ocho meses los gastos totales aumentaron 72 % con respecto a los mismos meses de 2021, la estimación al cierre de 2022 que trae el proyecto de presupuesto es un aumento de sólo 61%. En línea con esta estimación, lo mismo ocurre con todos los demás conceptos de gastos, excepto el de intereses pagados por el tesoro que mientras aumentaron 66% en los primeros ocho meses, se estima que durante todo el año 2022 aumentarán 142%.

Nadín Argañaraz ha calculado los porcentajes de reducción en términos reales (es decir, descontado el efecto de la inflación) de los distintos componentes del gasto del sector público que se necesitará lograr en el período septiembre-diciembre de 2022 para que el año cierre con las cifras estimadas en el proyecto de presupuesto para 2023. Estos porcentajes se presentan en el cuadro 2.

El gasto primario debe reducirse 17% en términos reales. Más en detalle se destacan “déficit operativo de empresas públicas y otros” con una reducción del 43%, “Bienes y servicios” con una reducción del 30%, “Inversión real directa” con una reducción del 28%, “transferencias corrientes” con reducción del 26% y “prestaciones de la seguridad social” con una reducción del 13%. Los únicos rubros para los que se contempla un aumento en término reales son “transferencias de capital” y “remuneraciones” con aumentos de alrededor del 12% cada uno.

En ninguno de los discursos de los voceros del gobierno se mencionan estos esfuerzos fiscales que son los que deberían realizarse en el tercer trimestre, dado que el mes de septiembre ya ha transcurrido y no hay indicios de que se hayan producido. Al menos no ha habido reclamos de los que hubieran sido afectados por estos ajustes.

Lo que ocurra en los tres próximos meses con los gastos de los rubros mencionados y la discusión en el congreso de los ajustes contemplados para 2023 permitirán evaluar con más precisión el realismo de este programa fiscal. Pero, a la luz de lo que ha sido la trayectoria fiscal hasta aquí y los discursos de la vicepresidente y la gente que la acompaña, mi impresión es que se trata de una propuesta tan poco realizable como lo era el presupuesto para 2022 que había preparado Martín Guzmán en 2021.

Esto no significa que yo piense que el gobierno no podrá cumplir con el compromiso fiscal asumido en el programa con el FMI. Mi conclusión es que el gobierno va a necesitar una tasa de inflación de al menos 6% mensual para que se logre reducir el déficit fiscal primario al 1,9% del PBI. Por supuesto, medido el PBI a precios corrientes, es decir aumentado por el efecto de la inflación.

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Es muy interesante seguir la experiencia de Jamil Mahuad, el presidente que decidió introducir la dolarización en Ecuador. Jamil no es un economista sino un dirigente político de muy alto nivel intelectual y sensibilidad social. Adem´ás es un verdadero Patriota que antepuso el interés de su pueblo a posicionamientos políticos cómodos pero absolutamente inconducentes como los que sugería el resto de la dirigencia política.

Pero al menos, podrá evitar una hiperinflación, si presta atención a las recomendaciones de Rubinstein en materia fiscal y de organización del mercado cambiario.

Históricamente, el mercado cambiario no ha sido funcional a la lucha contra la inflación y al mantenimiento de la estabilidad del nivel general de precios. No lo fue ni cuando funcionó como mercado único y libre ni cuando funcionó con controles de cambio.

En diciembre de 2015, apenas asumido como presidente, Mauricio Macri cumplió con su promesa electoral de eliminar el control de cambios y liberalizar el mercado cambiario. El precio del dólar en el mercado oficial saltó de 9 a 14 pesos y comenzó a flotar libremente.

Después de una aceleración inicial de la tasa de inflación, el Banco Central comenzó a usar la tasa de interés como el instrumento de política monetaria para alcanzar metas de inflación. Al mismo tiempo, el Tesoro decidió financiar una proporción

elevada del déficit fiscal con endeudamiento. Para conseguirlo tuvo que ofrecer una tasa de interés ligeramente más elevada que la que pagaba el Banco Central por la deuda que decidió emitir para financiar la acumulación de reservas externas. Como consecuencia, las reservas del Banco Central aumentaron 13.700 millones de dólares en 2016 y 15.700 millones de dólares en 2017. Estas cifras se pueden ver en el cuadro 1.

Luego de aumentar a 16 pesos desde enero a marzo, el precio del dólar comenzó a bajar y después de algunos meses, la tasa de inflación se desaceleró. El precio del dólar comenzó a rezagarse con respecto al nivel de precios y el peso se apreció en términos reales.

Al mismo tiempo que el Banco Central inducía entrada de reservas externas a través de su propio endeudamiento, el sector privado continuó enviando capitales al exterior. En 2016, la formación de activos externos del sector privado fue de 6.400 millones de dólares, no muy diferente de la que había sido en 2015. No obstante, al año siguiente fue 2.5 veces el monto de los dos años anteriores (15.700 millones de dólares).

La simultaneidad de los influjos inducidos por el endeudamiento del sector público y las salidas para formación de activos externos del sector privado sugiere que prestamistas externos y ahorristas internos tenían expectativas diferentes sobre el curso futuro del tipo de cambio. Esta divergencia en las expectativas desapareció en abril de 2018 cuando el país sufrió una interrupción repentina de la entrada de capitales. Los ahorristas internos acentuaron sus compras de dólares para la formación de activos externos y los prestamistas del exterior decidieron comenzar a retirar a su vencimiento los fondos que habían prestado.

Durante tres meses de dudas del Banco Central y del Tesoro sobre cuál debía ser la estrategia para enfrentar la interrupción repentina del flujo de capitales, como el peso estaba sufriendo una fuerte devaluación y las reservas estaban declinando rápidamente, el gobierno decidió solicitar un préstamo standby al FMI con el propósito de evitar un default de la deuda del sector público y ganar tiempo para recuperar el crédito en los mercados del exterior.

El FMI desembolsó 28.300 millones de dólares en 2018 y 15.700 millones de dólares en 2019. A pesar de estos influjos extraordinarios, las reservas externas del Banco Central declinaron de 55.100 millones a finales del 2017 a 44.800 millones para finales de 2019. Esta pérdida de reservas se produjo porque la salida de dólares para la formación de activos en el exterior del sector privado fue de 19.200 millones de dólares en 2018 y 23.500 millones en 2019.

Inmediatamente después de que el gobierno de Macri sufriera una fuerte derrota en las elecciones primarias que precedieron a la elección general de octubre de 2019, el gobierno decidió que para detener la pérdida de reservas era necesario introducir controles de cambio. A partir de ese momento se redujo drásticamente la salida de dólares para formación de activos externos del sector privado.

Como era de esperar, las transacciones que ya no podían hacerse en el mercado oficial comenzaron a cursarse por mercados informales. Uno de ellos basado en el mercado en pesos de bonos del Tesoro en dólares (CCL, contado con liquidación) y otro operando a través de la Bolsa (dólar MEP), ambos legales pero sujetos a regulaciones de la Comisión Nacional de Valores. También comenzó a operar un mercado ilegal, pero ampliamente utilizado por el público sin sofisticación financiera, denominado eufemísticamente, ¨azul¨ para evitar denominarlo ¨negro¨. La cotización del dólar en estos tres mercados informales fue siempre muy parecida.

El nuevo gobierno que asumió en diciembre de 2019, encabezado por Alberto Fernández, heredó una organización del mercado cambiario similar a la que había prevalecido hasta diciembre de 2015, durante el gobierno de Cristina Kirchner.  

En lugar de continuar con la estrategia de intentar recuperar el acceso a los mercados de capitales extranjeros, las nuevas autoridades decidieron no solicitar el desembolso del último tramo del standby del FMI y anunciaron que intentarían renegociar sus términos. Al mismo tiempo, decidieron emprender una reestructuración de la deuda externa del sector público.

De septiembre a diciembre de 2019, mientras Macri aún estaba en el cargo, el Banco Central fijó una tasa de interés alta que mantuvo bastante bajo el diferencial entre el tipo de cambio oficial y el informal. El diferencial comenzó a aumentar a medida que las nuevas autoridades redujeron la tasa de política monetaria de alrededor del 6% al 3% mensual y la mantuvieron en ese nivel durante los siguientes dos años.

Como era de esperar, el diferencial aumentó de manera gradual pero continua, con algunos altibajos asociados con cambios en la liquidez del mercado monetario y algunos eventos disruptivos de la economía real causados por la pandemia de COVID 19. La evolución de los tipos de cambio oficiales y de mercado libre se muestra en el gráfico 1.

La salida de reservas para la formación de activos externos del sector privado pasó de 23.500 millones de dólares en 2019 a 2.100 millones de dólares en 2020 y a cifras insignificantes en 2021 y el primer semestre de 2022. La única ventana que quedó abierta para que las personas ahorraran en dólares se limitó en 200 dólares por mes. La diferencia entre 2020 y los años posteriores, se explica por las mayores restricciones impuestas a la venta de esta cantidad limitada de dólares.

Pero la consecuencia no deseada del cierre de la venta de dólares para la formación de activos en el exterior fue la desaparición total del ingreso de capitales financieros al mercado cambiario oficial. Dada la diferencia entre las cotizaciones en el mercado oficial y en el informal, ningún tenedor de dólares los vendería al tipo de cambio oficial. Por el contrario, los deudores de dólares del sector privado que se habían endeudado en el exterior en los años anteriores comenzaron a demandar dólares en el mercado oficial para pagar esas deudas. Por lo que el flujo de dólares financieros pasó de positivo hasta 2018 (+2.500 millones de dólares) a negativo en 2019 (-1.100 millones de dólares) y negativo y mayor en términos absolutos en 2020 (-3.200 millones de dólares).

Es muy difícil estimar las salidas de dólares por subfacturación de exportaciones y sobrefacturación de importaciones, pero, por cierto, no fue un monto despreciable. La balanza comercial pasó de 23.400 millones de dólares en 2019 a 8.300 millones de dólares en 2020. Como consecuencia, en 2020, luego de 15 meses de control de cambios, las reservas de divisas se redujeron de 44.800 millones de dólares a fines de 2019 a 39.400 millones de dólares a fines de 2020.

A pesar de un superávit comercial mucho mayor en 2021 (15.300 millones de dólares) no hubo acumulación de reservas porque la cuenta de servicios reales negativa pasó de -1.600 millones de dólares en 2020 a -4.600 millones de dólares en 2021, mientras que el resto de las cuentas no cambió mucho.

En 2020 la cuenta financiera utilizó 9.200 millones de dólares de reservas y 5.300 millones de dólares en 2021, porque además de la venta de dólares para el pago de la deuda privada, el fisco continuó con el servicio de la deuda externa, incluido el préstamo del FMI, para evitar caer en default antes de concluir los respectivos procesos de reestructuración de deuda.

Fue recién después de la aprobación del nuevo programa EFF con el FMI, en marzo de 2022, que se redujo la cuenta financiera y el FMI contribuyó a la acumulación de reservas con 4 mil millones de dólares, monto de intereses que se había pagado a la institución durante los dos años anteriores. Gracias a este reembolso del FMI, el semestre cerró con un nivel de reservas de 43.100 millones de dólares, en línea con el objetivo de acumulación de reservas fijado en el préstamo EFF.

Desde fines de junio el precio del dólar en el mercado libre se disparó rápidamente por el impacto en las expectativas de varias declaraciones críticas de la vicepresidente, la renuncia del ministro Martín Guzmán y las dificultades para designar un nuevo ministro de economía que contara con el apoyo de Cristina Kirchner.

El presidente designó a Silvina Batakis, pero como el precio del dólar en el mercado libre seguía subiendo y el Banco Central perdía reservas muy rápidamente, Sergio Massa, líder de una de las tres porciones de la coalición de gobierno que buscaba la oportunidad de pasar al ejecutivo como un ministro de economía con mucho poder, convenció al presidente y a la vicepresidente de que él era la mejor alternativa para hacer frente a la peligrosa crisis que se hacía cada vez más inmanejable.

El precio del dólar en el mercado libre informal alcanzó el máximo histórico de 340 pesos el 27 de julio. Al día siguiente mientras el ministro de economía descartaba la posibilidad de una fuerte devaluación en el mercado oficial y el presidente del Banco Central elevaba la tasa de política monetaria anual del 80% efectivo (60% nominal) al 97% efectivo (69,5% nominal), el precio del dólar en el mercado libre informal bajó a 280 pesos y parece haberse estabilizado en torno a ese nivel.

Si bien todos estos eventos políticos ocurrieron en una secuencia desordenada, el Banco Central perdió todas las reservas que había acumulado desde el desembolso del FMI a fines de marzo. Esto se puede ver en el gráfico 2.

Inicialmente, el aumento de la brecha a partir de fines de junio se atribuyó a las dificultades que encontró el gobierno para seguir colocando títulos de la deuda en pesos. Esto llevó al Banco Central a aumentar la tasa de interés de intervención del 4% al 5% mensual, pero esa decisión no tuvo un efecto significativo, al menos hasta la designación de Sergio Massa como ministro de economía

En mi opinión, el aumento vertiginoso de la brecha cambiaria a lo largo de todo el mes de julio se debió a la pérdida de reservas que instaló con fuerza la expectativa de un salto devaluatorio en el mercado cambiario oficial. La reacción del Banco Central y del Ministerio de Economía frente a este problema exacerbó esa expectativa.

Se podría haber tratado de detener la pérdida de reservas introduciendo un desdoblamiento inteligente del mercado cambiario que permita derivar a un mercado libre todas las transacciones cambiarias relacionadas con el atesoramiento de dólares, los gastos en viajes y turismo y las transferencias financieras no relacionadas con el pago diferido de importaciones, al mismo tiempo que se habilitaba ese mercado libre para la entrada de capitales y financiamiento externo para el sector privado. En lugar de hacer eso, el gobierno y el Banco Central prestaron atención a la denuncia vicepresidencial del festival de importaciones y agregaron el argumento de la demora de los productores agropecuarios en liquidar la soja que mantienen almacenada.

Como las restricciones a las importaciones y los ataques al sector agropecuario fueron vistos por los mercados como absurdos cursos de acción para resolver el problema de la pérdida de reservas, se instaló la opinión, prácticamente generalizada, de que el gobierno se verá obligado a producir un salto devaluatorio en el mercado oficial más temprano que tarde.

Una cuestión clave para proyectar el futuro de la economía argentina en los próximos 17 meses, es precisamente, si el gobierno será capaz de evitar un salto devaluatorio significativo. El denominado “escenario optimista” parte del supuesto de que Sergio Massa, sobre todo ahora que cuenta con el asesoramiento de Gabriel Rubinstein, lo logrará.