Domingo Cavallo

Hoy recibí un muy buen informe de mi amigo Carlos Solchaga, prestigioso ex- Ministro de Hacienda de España durante el gobierno de Felipe González, que documenta el inicio de la recuperación de la economía española. Dos aspectos me interesa destacar.

Primero la notable caída de los costos laborales unitarios, resultado tanto de los esfuerzos fiscales hechos para disminuir el costo laboral (han reducido, entre otros las cotizaciones que deben pagar los empleadores a la Seguridad Social, como con Joaquín Cottani lo sugerimos en 2010)) como por el aumento de la productividad del trabajo. El Primer Ministro Rajoy acaba de anunciar nuevas medidas, del mismo sentido, para alentar creación de nuevos empleos y reducir el costo laboral de las personas que ganan menos de 12 mil euros al año.También es notable el aumento que han logrado en las exportaciones.

Segundo, quien preparó el informe ha sido ministro de un gobierno socialista mientras que en los últimos tres años ha gobernado España el Partido Popular. Lo que está logrando nuestra madre patria tiene mucho que ver con la calidad de su dirigencia política, que antepone el bien común y el interés de España antes que las luchas partidistas. Y, por supuesto, ha sido clave la decisión de Europa de, lejos de promover la desintegración de la zona Euro, como le proponían quienes recomendaban a Grecia y España que siguiera el ejemplo de Argentina del 2002, trabajar por transformarla en una Unión Económica.

Hace mucho tiempo que no veía en la televisión argentina un documento tan elocuente sobre acontecimientos lamentables de nuestra historia reciente. Lo subo al blog por si alguno de los visitantes no ha tenido oportunidad de verlo. Además permite acceder fácilmente al fallo del tribunal oral que concluyó que ninguno de los hechos denunciados en lo que dio en llamarse el caso de los sobornos del Senado existió. Se trata de anticipo muy claro del fallo completo que será leído el 31 de marzo en la sala de audiencias del Tribunal. Más pruebas para la denuncia de Golpe Institucional que hice en 2002.

Federico Sturzenegger me envió por mail su respuesta a mi comentario sobre su libro. La quiero compartir con los seguidores de mi blog. Yo le respondí, textualmente lo siguiente: «Entiendo muy bien tus respuestas, pero todavía pienso que en todo tu análisis no tenés suficientemente en cuenta el valor de la convertibilidad monetaria, en el sentido de que la gente pueda sentir que no se la inhibe de proteger el valor de su trabajo y de sus ahorros al obligarla a utilizar una moneda a través de la cual le harán pagar el impuesto inflacionario. Estoy escribiendo un libro corto sobre este tema, porque creo que será una cuestión muy relevante, tanto para los próximos dos años como para que aumenten las chances de éxito del plan estabilizador y de reformas económicas de un próximo gobierno. Justamente, en la parte final del libro utilizo esta cita tuya del articulo que escribieron con Rudy Dornbusch en 1990:»

“Una alternativa radical para países como Argentina y Perú, cuyos gobiernos son administrativa y políticamente débiles, es la adopción del Dólar como moneda nacional. Dejando de lado el señoreaje, si el presupuesto estuviera balanceado, esa movimiento podría disminuir dramáticamente los costos de la transición a una baja inflación que perdure. Aun cuando la pérdida de señoreaje tiene que ser tomada en cuenta seriamente, se puede sobrellevar. Argentina ya está casi completamente dolarizada. A menos que la gente espere  que la estabilización se pueda lograr enseguida, trayendo consigo una de-dolarización, el argumento del señoreaje no es válido. Como se ilustra en la tabla 14, la continuidad de la dolarización en Bolivia sirve de ejemplo. El público ya tiene una alta proporción de sus disponibilidades transaccionales en dólares: el dinero local sirve sólo para transacciones menores. En el sistema bancario la dolarización avanza porque es la única forma plausible y segura de tener intermediación dentro del país (“on shore”)”.

“El paso decisivo sería prohibir cualquier emisión adicional de moneda doméstica, lo que permitiría que el stock existente de moneda local sirva para las necesidades transaccionales. Todo el sistema bancario debería funcionar basado en el Dólar, facilitando de esa forma la reasunción de las intermediación que puede ayudar al proceso de ajuste.”

“Es razonable que Argentina, con 20 años de inestabilidad extrema, pueda tener un futuro más brillante sin una moneda nacional. Este puede ser la estrategia de menor costo para superar expectativas muy arraigadas. El mismo argumento se aplica a Perú, donde la dolarización está muy extendida. Sin duda, la distancia a una dolarización completa es mucho más corta que la distancia a una moneda nacional sana”.

Era inevitable que en algún momento subieran las tasas activas de interés que cobran los bancos a sus clientes. El Banco Central no iba a poder evitar admitir una tasa mucho más alta para la LEBACs (letras del Banco Central) si es que deseaba absorber parte de la emisión monetaria que financia al Tesoro Nacional. El aumento de las tasas de LEBACs se traslada casi instantáneamente a la tasa de los depósitos de más de 1 millón de pesos (denominada BADLAR). Por supuesto aumentan al menos en la misma proporción todas las tasas activas que los bancos cobran a las familias y empresas que toman créditos bancarios. no sólo a los nuevos prestatarios sino también a quienes recibieron crédito a mediano y largo plazo en el pasado, con tasa de interés ajustable (normalmente BADLAR mas un margen financiero) . Es probable que estas tasas terminen siendo positivas en términos reales, es decir superen en términos nominales a la tasa de inflación, pero aún si no lo fueran, el sólo aumento de las tasas nominales pondrá fuerte estrés financiero sobre los endeudados a largo plazo con tasa flotante, porque el aumento de las tasas nominales significará una aceleración de los plazos reales de amortización de su deuda.

Estoy seguro que este aumento de la tasa de interés activa va a provocar angustia y reclamos que se agregarán a los originados en la pérdida de competitividad y la caída de la demanda interna. Por eso es muy importante que el gobierno legalice un mercado libre de cambios, aunque no sea único. Si se legaliza el mercado hoy denominado «blue», no sólo se podrán derivar a éste las demandas de dólares para turismo en el exterior, atesoramiento y transferencias financieras del sector privado, permitiendo que el Banco Central deje de perder reservas, sino que se facilitará la entrada de capitales financieros que no se arriesgan a operar en la ilegalidad. La tasa de LEBACs que se necesitará para estabilizar el precio del Dólar en este mercado será menor que aquella a la que estará obligado el Banco Central si es que quiere utilizarla para frenar la salida de reservas del mercado oficial y evitar que la brecha con el mercado paralelo se ensanche, si mantiene la actual organización del mercado cambiario.

La sugerencia que vengo haciendo desde bastante tiempo atrás, no prevendrá la suba de las tasas de interés, pero al menos ayudará a que no sea exorbitante.

El comentario que hice ayer, cuando sostuve que lo que está ocurriendo ahora en el mercado cambiario no se parece en nada a lo que aconteció al final de la tablita de Martinez de Hoz, llamó la atención de quienes visualizan en el horizonte una crisis financiera. Yo sostuve que «hoy no hay crisis financiera porque en los diez últimos años no hubo acceso al crédito externo y las tasas de interés fueron fuertemente negativas en términos reales. .. Es cierto que hace varias semanas que el Banco Central comenzó a intentar una política monetarista de estabilización subiendo mucho la tasa de LEBACs, pero los efectos sobre la estabilidad financiera tardarán muchos meses en verse, por lo que tampoco hay grandes posibilidades de que esta crisis derive en los estados de insolvencia de deudores y bancos que caracterizó a aquella época.»

Quiero aclarar que no visualizo una crisis financiera que se refleje en la solvencia de las entidades del sistema financiero formal, porque si bien las altas tasas de interés van a crear dificultades para el servicio normal de las deudas que hayan sido pactadas a largo plazo con tasa flotante de interés (BADLAR mas algunos puntos básicos adicionales) y las entidades financieras pueden devengar pérdidas por la cartera de préstamos que tengan colocadas a tasas fijas, cuando tengan que financiarlas pagando tasas mucho mas altas por los depósitos a plazo fijo, la mayor parte de las entidades están bien capitalizada por las utilidades que devengaron en los últimos años y podrán absorber esas pérdidas.

Esto no significa que no pueda haber signos de crisis en el sector financiero informal en el que los operadores, si bien pueden tener mucho capital, difícilmente acepten perderlo para cumplir con depositantes de dinero no declarado al fisco. De hecho signos de ese tipo de crisis ya se observan en Córdoba con lo que está ocurriendo con CBI, la entidad cuyos problemas se desnudaron con la muerte misteriosa de su vicepresidente. Incluso puede llegar a haber algunos signos de dificultades en las entidades formales que indirectamente estén vinculadas a las financieras no formales. Por supuesto, si la combinación de recesión y altas tasas de interés, adquiere, al cabo de dos años, características muy agudas, no debe descartarse una crisis como la el período posterior a la tablita de Martinez de Hoz.

Lo que yo sostengo es que aún cuando existen, estos riesgos pueden ser aventados si se permite que funcione un mercado libre y legal para el Dólar, como lo vengo proponiendo desde este blog. Como expliqué en un post anterior, derivar a ese mercado la demanda de divisas para turismo, atesoramiento y transferencias financieras, además de resguardar las reservas del Banco Central, permitiría evitar que el aumento de la tasa de LEBACs tenga que ser demasiado alto. La razón de esta ventaja es que si el mercado libre es legal, será el vehículo no sólo de gastos de turismo en el extrerior y salida de capitales sino, al mismo tiempo, permitirá la entrada de más dólares de turistas extranjeros y entradas de capitales que vendrán atraídos, precisamente, por la alta tasa de interés en pesos. La tasa de LEBACs que se necesitará para inducir que los exportadores adelanten sus ingresos de exportación o los importadores atrasen sus pagos, o para que se estabilice el mercado libre pero ilegal, será mucho mas alta que la que se necesitaría para estabilizar un mercado libre y legal que no pusiera tanta presión sobre las reservas del Banco Central.

Por supuesto que si el Gobierno , en lugar de actuar con inteligencia y utilizar instrumentos de cirugía, aplica un monetarismo con cuchillo de carnicero, como lo ha comenzado a hacer en las últimas semanas, los riesgos de desestabilización financiera van a aumentar. Afortunadamente, aun se está a tiempo de evitar ese error.