La inflación disminuyó mucho más de lo que esperaban la mayoría de los economistas profesionales (incluido yo). Pero pese a un formidable superavit comercial, el Banco Central ha logrado acumular muy pocas reservas netas. Esto ocurrió porque, aunque el gobierno sostiene que la desinflación es fruto exclusivo del control monetario que se hizo posible gracias a la eliminación del déficit fiscal, el manejo por el Banco Central de todos los tipos de cambio (el del MULC y el CCL e, indirectamente el MEP y el paralelo)), fue determinante de la velocidad a la que se redujo la tasa de inflación.
Sin embargo, como consecuencia del manejo de los tipos de cambio en un contexto de fuertes restricciones para el movimiento de capitales, se ha producido una apreciación real del Peso que crea preocupación a productores agropecuarios, exportadores en general, e industriales y prestadores de servicios que compiten con importaciones.
Cómo revertir estos efectos colaterales del proceso de estabilización es el gran desafío económico para el año 2025, con el condicionante crucial que significa el calendario electoral. Sin duda, un resultado favorable para el gobierno es probablemente el requisito más importante para la consolidación del enorme viraje, muy positivo, por cierto, que ha significado la llegada de Javier Milei a la Presidencia de la Nación.
No estando disponible aún la información del INDEC Para diciembre, como siempre lo hacemos, nos valemos de la información provista por los pecios online colectados diariamente por Alberto Cavallo. Sus índices han venido marcando satisfactoriamente y en forma anticipada los cambios de tendencia en la tasa mensual de inflación.
En el cuadro 1 se puede apreciar la correspondencia entre los índices mensuales publicados por INDEC y la evolución del índice diario basado en los precios online.
Cuadro 1
En el cuadro 2, se puede apreciar en mayor detalle el comportamiento de ambos indicadores. La tasa mensual de inflación medida por los precios online, que hasta el mes de septiembre estuvo por abajo de la tasa del IPC publicada por INDEC, desde octubre ha tendido a ubicarse por encima de aquella.
Este diferente comportamiento tiene que ver con el cambio de política en materia de actualización de los precios regulados que estaban muy atrasados. El ministerio de economía permitió que fueran recuperando el atraso hasta septiembre, pero dejó de hacerlo a partir de octubre. Por consiguiente, es probable que, en diciembre, la tasa IPC INDEC resulte algo inferior al 2,5% que marcan los precios online.
Cuadro 2
La misma información basada en precios online de una canasta de productos idénticos en Argentina y los Estados unidos, permite calcular un tipo de cambio real bilateral que aporta información interesante. Como puede apreciarse en el cuadro 3, a fines de diciembre de 2024 el tipo de cambio real era de 0,89, al mismo nivel al que había saltado en diciembre de 2015 con motivo de la unificación y liberalización decidida por el gobierno de Mauricio Macri. Y apenas por arriba del 0,80 al que había caído a principios de diciembre de 2024 antes de la devaluación decidida por el gobierno de Javier Milei al inicio de su gestión.
Obsérvese también, que a lo largo de 2016 y 2017, mientras desde el Banco Central Federico Sturzenegger implementaba un plan de estabilización basado en el control monetario, el tipo de cambio bajó hasta casi 0,70. Este proceso de apreciación del peso se revirtió violentamente a partir de mayo de 2018 cuando se interrumpió el ingreso de capitales que había provocado aquella fuerte apreciación. No es prudente inferir de esta simple comparación retrospectiva, que el 0,89 actual indica una apreciación exagerada del peso, pero tampoco habilita a sostener que el tipo de cambio real está en equilibrio.
Cuadro 3
Javier Milei ha mencionado en una de sus conferencias que es incorrecto razonar sobre el tipo cambio real en base a comparaciones posteriores a 2002 y que se debe incluir en el análisis el período de la convertibilidad. Tiene razón y esto se puede apreciar en el cuadro 4 que ha sido elaborado por Andrés Borenstein para el período 1991-2024.
Cuadro 4
En este gráfico se puede apreciar que en noviembre de 2024 el tipo de cambio real multilateral era de 982 muy parecido al de 2017 y al promedio del tipo de cambio real durante el período de la convertibilidad. Estas dos referencias son significativas, porque en ambos casos se estaban aplicando políticas enderezadas a estabilizar los precios.
La comparación con la Convertibilidad
El caso de la convertibilidad es muy ilustrativo, porque el tipo de cambio real comenzó en 1300 a principios de 1991, descendió a alrededor de 960 en 1993, se mantuvo en ese nivel hasta 1999 y tuvo una caída adicional a partir de 1999 para terminar en alrededor de 700 al final del período de la convertibilidad. Es muy interesante advertir que la apreciación real del período 1999-2001 tuvo que ver con la devaluación del real brasilero de febrero de 1999 y la extraordinaria fortaleza del dólar del período 1999-2001.
Estas comparaciones parecen sugerir que el peso en diciembre de 2024 no está exageradamente apreciado. Pero hay que tener en cuenta dos factores que sugieren que no es así: 1) durante la convertibilidad no existían retenciones sobre las exportaciones y la tasa de reembolso de impuestos a las exportaciones industriales eran aproximadamente el doble que las actuales; 2) el peso de los impuestos indirectos sobre los costos de producción era al menos alrededor de un 20% menor que en la actualidad y 3) en diciembre de 2024 se ha producido una devaluación del real muy parecida a la de febrero de 1999, que aún no está registrado por el índice de tipo de cambio real multilateral del cuadro 4 que llega hasta noviembre de 2024.
Alberto Cavallo aporta un dato importante para estimar el posible efecto de la reciente devaluación del real sobre el grado de apreciación real del Peso. Como puede apreciarse en el cuadro 5, Argentina es hoy un 19% más cara que Brasil en dólares para una canasta idéntica de alimentos, combustibles y electrónicos. Históricamente, la ley del precio único se cumple en promedio entre ambos países (línea azul), y las desviaciones suelen corregirse en pocos meses.
Cuadro 5
En síntesis, de todo este análisis es razonable concluir que existe una apreciación real exagerada del Peso que puede estimarse en alrededor del 20%. Parecida a la que existió en los tres años finales de la convertibilidad, apreciación real que llevó a una deflación muy costosa porque transformó a la recesión que se había iniciado a fines de 1998 en una verdadera depresión económica, fenómeno que comenzó a erosionar el crédito internacional del país y a alentar la salida de capitales.
El argumento de que la recesión iniciada a fines de 1998 y la depresión del período 1999-2001 se debió además a la existencia de fuertes déficits fiscales, no se sustenta en los datos. Hasta 1998 el déficit fiscal no existió o fue muy bajo. En todos esos años existió superavit fiscal primario. Es cierto que desde 1997 en adelante las provincias aumentaron mucho su gasto público y financiaron sus déficits con créditos bancarios a altas tasas de interés flotantes, pero tanto en el caso de la Nación como en las provincias, el aumento exponencial del déficit se debió a la suba de la tasa de interés a medida que el país iba perdiendo el crédito internacional, algo que tuvo más que ver con la pérdida de competitividad de la economía que con la evolución de las cuentas fiscales. Aun incluyendo el fuerte aumento de la factura de intereses sobre la deuda pública, el gasto público total se ubicaba en 2001 por debajo del 30% del PBI, cuando hoy aún está por arriba del 35%.
Los efectos reales de la apreciación exagerada del PESO
Los efectos reales de la apreciación exagerada del peso son fáciles de predecir: 1) aumentarán las importaciones no solo de insumos y bienes de capital sino también de muchos bienes finales que sacarán de competencia a la producción nacional que no logre aumentos rápidos de productividad, 2) se desalentará la producción de bienes exportables, tanto del sector agropecuario como de la industria manufacturera y los servicios, 3) el deterioro de la cuenta corriente de la balanza de pagos, hará más difícil la adquisición por parte del Tesoro de los dólares para pagar intereses, aun teniendo los pesos necesarios para comprarlos en el MULC gracias al superavit fiscal primario.
Posibles cursos de acción para atenuar estos efectos
El curso de acción mas recomendable, desde mi punto de vista, es la eliminación temprana de las restricciones cambiarias comenzando por las financieras y avanzar hacia la reunificación en no más de tres meses, anunciando en detalle el funcionamiento del sistema de competencia de monedas con plena autorización para la intermediación financiera tanto en pesos como en dólares. En este caso, el tipo de cambio nominal podría ubicarse a un nivel que induzca la entrada de capitales que el Banco Central debería comprar con recursos del Tesoro para pagar los intereses de la deuda en dólares. Como argumenté en mi informe al 30 de noviembre, esta salida del cepo, si bien provocaría un salto cambiario no tendría porqué interrumpir el proceso de desinflación. Pero si bien, de las declaraciones del presidente Milei este curso de acción no parece imposible, los temores del equipo económico sobre la volatilidad cambiaria los ha convencido de postergarlo hasta que concluya la negociación con el FMI y se consigan fondos frescos adicionales.
Descartado o postergado para después de las elecciones este curso de acción, el gobierno podría aplicar algunos paliativos, tales como: 1) reducir las retenciones y aumentar los reembolsos a las exportaciones; 2) reducir transitoriamente los aportes patronales jubilatorios para aliviar el costo laboral sin afectar los salarios de bolsillo de los trabajadores. El costo fiscal de estas medidas será compensado con creces por su efecto anti recesivo.
Es natural que las decisiones se adopten teniendo muy en claro cual puede ser el efecto sobre el resultado electoral del próximo octubre. El apoyo popular es fundamental para que la reforma económica que lidera el presidente Milei tenga éxito.