Autor: Domingo Cavallo

Argentina no puede apelar el fallo del Juez Griesa con chances de convencer a las instancias superiores (Cámara de Apelaciones y Corte Suprema de Justicia) si sigue diciendo que no hará ningún pago a los tenedores de bonos que no entraron en los canjes aceptados por el 91 % de los bonistas. En mi opinión, el Gobierno debería presentarse diciendo que está dispuesto a pagarles a dichos tenedores los mismos montos (en relación al valor de sus tenencias originales) que hasta aquí le ha pagado a los bonistas que aceptaron las condiciones del canje. Que además está dispuesto a seguir abonando hacia el futuro pagos equivalentes y que está dispuesto a discutir quien se hace cargo de las costas del juicio. Yo creo que incluso el Juez Griesa podría haber aceptado una postura semejante, pero las declaraciones de la Presidenta en el sentido que no se les pagará nada a los reclamantes, lo llevó a una postura extrema: el pago del 100% de los fondos reclamados, siendo que es de sentido común que no es justo darle un tratamiento distinto a acreedores que al momento del default tenían los mismos derechos. Una postura como la que propongo que presente el Gobierno Argentino, en caso de ser aceptada por la Justicia de New York, sería bienvenida por la Reserva Federal de los Estados Unidos y por las autoridades monetarias de la mayor parte del mundo. Todas ellas son conscientes de que las re-estructuraciones de deuda soberana van a ser bastante más frecuente en el futuro que lo que lo fueron en el pasado.

La época de las vacas gordas ya ha llegado a su fin. Hemos entrado en la época de vacas flacas. Como los años de bonanza no se aprovecharon para acumular reservas que permitieran aliviar el costo de las adversidades por venir, los años de vacas flacas se proyectan, políticamente, muy difíciles, para cualquiera que gobierne o le toque gobernar.

He aquí una lista de desequilibrios que inexorablemente habrá que corregir:

1. Sentencias a favor de los jubilados a quienes no se les ajustaron sus jubilaciones entre 2002 y 2007. La magnitud del problema es mayor que el que, por las mismas causas, se había acumulado al final del Gobierno del Doctor Alfonsín. En el caso de las sentencias incumplidas de fines de los 80s, la solución en 1992 significó reconocer una deuda de 18 mil millones de dólares (que se saldó con los denominados «BOCONES» previsionales) además de ajustar las jubilaciones hacia adelante con un costo fiscal anual de casi 2 % del PBI.

2. Sentencias en el exterior a favor de las empresas que habían invertido en privatizaciones y reclamaron a través del CIADI, así como sentencias a favor de los denominados “holdouts”, las que pueden resultar por los reclamos de Repsol  y las deudas bilaterales que deben re-negociarse en el Club de París.  Estos reclamos son superiores a los 15 mil millones de dólares.

3. Desequilibrios entre los precios y tarifas por los servicios públicos (transporte, electricidad, gas y agua) que ascienden a no menos de otros 15 mil millones de dólares anuales y que, en promedio, pueden significar aumentos del 200 % sobre las tarifas que se aplican actualmente.

4. Inversiones imprescindibles en los sectores de la energía y los transportes por no menos de 10 mil millones anuales, para restablecer una capacidad productiva equivalente a la que existía hacia fines de la década de los 90s.

5. Cierre de la brecha entre el precio del dólar paralelo y el dólar oficial, lo que exigirá o una devaluación real que puede llegar a ser del 30 % por arriba de la inflación  (si las tasas reales de interés no son fuertemente positivas), o tasas reales de interés positivas que pueden llegar a requerir tasas nominales de interés tres o más veces superiores a las actuales (si es que se quiere evitar la devaluación real)

6. Eliminación de las trabas al comercio exterior y a la compra de monedas extranjeras, para volver a contar con un mercado único y libre de cambios y un nivel sostenible de déficit en cuenta corriente de la balanza de pagos.

7. Reducción de la presión tributaria a niveles compatibles con adecuados incentivos a la inversión y creación de empleos por parte del sector privado. Son tantos y de tal magnitud los impuestos distorsivos (impuestos sobre la nómina salarial, retenciones a las exportaciones, impuestos a los ingresos brutos provinciales en etapas intermedias de producción, impuesto a las transacciones financieras no tomados a cuenta de IVA o Ganancias) que la reducción de la presión tributaria necesaria para devolver incentivos al sector privado y facilitar el aumento de la productividad puede llegar a representar más de 10 mil millones de dólares anuales.

8. Refuerzo importante de los recursos destinados a las fuerzas de seguridad, para luchar efectivamente contra el crimen y la inseguridad.

9. Refuerzo de todas las partidas destinadas a pagar remuneraciones a trabajadores públicos a los que se les está abonando una parte importante de sus remuneraciones en negro, sin aportes a la seguridad social.

10. Eliminación de gastos superfluos en las áreas no prioritarias para poder redistribuir recursos hacia las que hoy cuentan con asignaciones presupuestarias insuficientes. Estos recortes de gastos, incluido el recorte de los subsidios por fijación de tarifas por debajo de los costos, pueden llegar a ascender a más de 20 mil millones de dólares anuales.

Las decisiones necesarias para corregir estos desequilibrios implican muy fuertes costos políticos para quien las adopte e implemente. Estos son los costos que Cristina está tratando de evitar con discursos que pintan un panorama promisorio cada vez más distante de la realidad. Mi impresión es que no podrá seguir dilatando tres años más las decisiones necesarias para eliminar estos desequilibrios. Ojalá la realidad la obligue a adoptar la mayor parte de estas decisiones políticamente costosas antes de que termine su mandato. Si ello no ocurriera, el costo político deberá ser soportado por el próximo Gobierno y, una vez más, la ciudadanía quedará confundida sobre cuales son los dirigentes responsables de sus penurias.

Este fue el tema de una conferencia organizada por Guillermo Calvo en Columbia University el pasado miércoles. Yo fui uno de los panelistas y para quienes quieran ver la discusión, aquí va el link a Youtube: http://www.youtube.com/watch?v=t0LVG2xg-pQ&feature=youtube. Le pido disculpas a los visitantes de mi blog por no haber subido ningún artículo durante las dos últimas semanas, pero quede varado en Cartagena de Indias, ciudad a la que fui para participar en el Foro Iberoamericano, cuando llegó el Huracán Sandy a la costa este de los Estados Unidos. Se suspendieron las clases en Yale University y las tuve que recuperar en los días siguientes, por lo que la actividad docente y los viajes accidentados me impidieron trabajar en el blog. Mañana viajo a China para participar en sendas reuniones de la Universidad Politécnica de Hong Kong, que cumple 50 años y ha organizado una conferencia sobre el Sistema Monetario Internacional, y del Internacional Finance Forum de Beijing que va a desarrollar su duodécima reunión anual. Espero poder escribir un post sobre lo que está ocurriendo en Argentina mientras estoy en el avión. Hasta entonces.

Después de leer el artículo «»Convertibilidad» y «Cepo Cambiario»: ¿sinónimos o antónimos?» la gente se preguntará si para salir del «Cepo Cambiario»  se necesita ir a un «tipo de cambio fijo», tal como ocurría cuando rigió la Convertibilidad en nuestro país, entre 1991 y 2001. La respuesta es negativa. Puede haber convertibilidad con tipo de cambio flotante, como ocurre en casi todos los países que la tienen. Lo que sí es imprescindible, en un país que ha sufrido muchos años de alta inflación y ,donde 10 años después de haberse librado de ella,  se re-introdujo esa enfermedad con virulencia, es que no se prohíban (o se desalienten) los depósitos en dólares en el sistema financiero local. Eliminar el «Cepo Cambiario» y devolver convertibilidad a nuestro Peso requeriría dejar que la gente que desee mantener sus ahorros en dólares, lo pueda hacer en nuestro sistema financiero. Esto es lo que ocurre, por ejemplo, en Perú, donde soles y dólares conviven en un sistema bi-monetario de moneda local convertible y flotante. Lamentablemente el Gobierno se ha estado moviendo en la dirección opuesta: insinúa que puede volver a «pesificar» los depósitos en dólares y sus obligaciones en esa moneda. Por eso, los tenedores de bonos en dólares tratan de desprenderse de ellos y quienes aún tienen depósitos en dólares desean transformarlos en dólares billete.

Lamentablemente este Gobierno no puede eliminar el «Cepo Cambiario». Si lo intentara y anunciara que se respetarán todos los contratos en dólares, la gente no le creería y trataría de hacerse de dólares billete y las empresas con dividendos y capital, que no pudieron ser pagados y repatriados a causa del «Cepo Cambiario», intentarían mandar de inmediato sus fondos al exterior. En un primer momento, el precio de Dólar saltaría a un valor cercano a los 10 pesos por Dólar. En uno de los comentarios recientes ingresados al blog, Felipe Murolo ha aportado los datos necesarios para calcular el precio del Dólar de Convertibilidad: al 5 de Octubre, los pasivos monetarios del Banco Central ascendían a 374.800 millones de pesos y las reservas en el Banco Central, deducidos los encajes en dólares del sistema financiero, eran de  37.400 millones de dólares. Esto significa que por cada dólar de sus reservas hay 9,76 pesos que la gente podría intentar convertir en dólares. Pero ¿terminaría ahí la corrida contra los dólares reservados en el Banco Central?. No, por la siguiente razón: con una devaluación del 100%, los sindicatos demandarían un aumento de salarios de una proporción parecida y el Gobierno se vería obligado a emitir muchos pesos para afrontar los pagos de salarios aumentados. En poco tiempo todos los precios se duplicarían y la inflación saltaría a más del 100% anual. Es decir, se repetiría el «Rodrigazo» de 1975.

¿Quiere decir que nunca se podrá salir del «Cepo Cambiario»? No. Es éste Gobierno el que no puede sacar a Argentina del «Cepo Cambiario» porque ha perdido toda credibilidad y no inspira confianza. Un nuevo Gobierno, al que la gente le crea cuando se comprometa a estabilizar el valor de la moneda y a luchar firmemente contra la inflación, podrá eliminar el «Cepo Cambiario», tal como lo hicimos el 1 de abril de 1991. Lamentablemente habrá que esperar al 10 de diciembre de 2015 y aspirar a que el nuevo Gobierno tenga planeado un Plan de Estabilización capaz de recrear la confianza de los Argentinos. Sólo así se podrá evitar un «Rodrigazo». Esto es lo que vengo explicando desde 2008, cuando publiqué mi libro «Estanflación».

Kicillof acaba de decir que la «Convertibilidad» fue el verdadero  «Cepo Cambiario». Seguramente se lo ha explicado así a la Presidente. Si «Cepo Cambiario» y «Convertibilidad» fueran sinónimos, Cristina tendría razón cuando dice que hoy no hay «Cepo Cambiario»: quiere decir que no hay «Convertibilidad». Y eso es cierto! Lástima que la confusión de términos los lleve a desconocer tanto los costos que supone el «Cepo Cambiario» como las virtudes que despliega la «Convertibilidad». Afortunadamente la gente tiene buena intuición y en esta materia no está confundida.

Es claro que Kicillof no sabe lo que significa «Convertibilidad». En la literatura de raíz marxista que el ha leído, el término «Convertibilidad» nunca aparece. Por si llega a leer este artículo, voy a tratar de explicarle qué significa.

«Convertibles» son las monedas que pueden ser canjeadas por otras monedas con total libertad y sin ningún tipo de restricción. El Dólar, El Euro, el Peso Chileno, el Peso Mejicano, el Peso Colombiano, el Sol Peruano, el Real Brasileño y casi todas las monedas de los países bien organizados, hoy por hoy, son «convertibles» porque si uno las tiene y las quiere canjear por otras monedas, lo puede hacer con entera libertad. «Inconvertibles» son el Bolívar Venezolano, el Peso Argentino y las monedas de algunos países africanos que aún tienen estrictos controles de cambio y no le dan a sus habitantes la libertad de elegir la moneda en la que quieren ahorrar.

Cuando una moneda deja de ser convertible, en un país que gozó de la Convertibilidad, el gobierno está enviando la señal de que se va a valer de la desvalorización de esa moneda para financiar su déficit fiscal. En otros términos, pre-anuncia que va a cobrar el impuesto inflacionario: el impuesto que pagan quienes mantienen sus ahorros en la moneda no convertible. Lo pagan a través de la pérdida de poder adquisitivo de esos ahorros. Al Gobierno le resulta muy fácil recaudar ese impuesto: basta poner a funcionar la máquina de imprimir billetes y utilizar a la emisión monetaria como fuente de financiamiento de sus desequilibrios fiscales.

Mientras rigió la Ley de Convertibilidad en nuestro país nunca escasearon los dólares. Aún el día en que se decretó la pesificación de los depósitos bancarios el Banco Central tenía los dólares necesarios para cambiar todos los pesos que habían sido emitidos por el Banco Central. Es decir, si la gente decidía que sólo quería tener dólares y no pesos, se podría haber satisfecho su deseo, tal como se lo hizo a lo largo de todo el año 2001. Que la gente eligiera libremente la moneda era la esencia de la «Convertibilidad».

Todos los dólares que circularon en la Argentina durante el período de la Convertibilidad no eran del Banco Central sino de la gente. Si estaban en el Banco Central, era porque la gente había decidido que para algunas transacciones y para parte de sus ahorros, también quería tener pesos. Entonces llevaba sus dólares al Banco Central y los canjeaba por pesos. Por eso, desde los 4 mil millones de dólares que tenía el Banco Central respaldando 4 mil millones de pesos el 1 de abril de 1991, llegó un momento que el Banco Central tuvo más de 30 mil millones de dólares que la gente decidió canjear por pesos. Para llevar a cabo ese canje el Gobierno imprimió pesos, pero los puso en circulación sólo en la medida que la gente se presentaba con dólares al Banco Central. Al ser respetuoso de ese principio, el Banco Central dispuso, hasta el final de 2001, de todos los dólares necesarios para canjear, 1 por 1, todos los pesos que se le presentaban. Y así lo hizo.

Con al menos una moneda que la gente nunca dejó de demandar, el Dólar, nuestro País pudo gozar de la misma estabilidad monetaria y de precios de que gozan los países avanzados y los que han sido monetariamente disciplinados por muchas décadas. Nosotros, que habíamos vivido 45 años con inflación y habíamos desembocado en una terrible hiperinflación, no podríamos haber eliminado ese flagelo si no usábamos al Dólar como patrón (o puntal) para el Peso Convertible que, algún día, podría haber llegado a ser tan creíble como el Dólar. O incluso más creíble, como llegaron a serlo muchas monedas que durante un tiempo también estuvieron apuntaladas por el Dólar y, cuando comenzaron a flotar, lejos de dejar de ser convertibles, se transformaron en monedas más demandadas que el mismo Dólar. Eso pasó con el Yen japonés, con el Marco Alemán, con el Franco Francés, con el Dólar Australiano, con el Dólar Canadiense, con el Dólar de Singapur y, sin ir más lejos, ha estado pasando durante los últimos años con el Peso Chileno, el Real Brasileño y el Peso Colombiano que, lejos de depreciarse, se han estado apreciando!

Se ha instalado en nuestro país la errónea interpretación de que la crisis de 2001 fue una crisis de la Convertibilidad. Craso error! No fue una crisis del régimen monetario sino una crisis financiera, que ocurre con cualquier régimen monetario. Por ejemplo, ocurrió en los Estados Unidos en 2008 y aún está produciendo muchos problemas, a pesar de que los Estados Unidos tienen una moneda propia y altamente demandada: el Dólar. Y está ocurriendo en Europa a pesar de que el Euro, desde 2002 en adelante, pasó a ser más valioso que el Dólar ( si lo fue, es precisamente, porque fue más demandado que el mismo Dólar). Las crisis financieras se producen cuando los activos de los bancos, es decir las cuentas a cobrar por los préstamos que los bancos han concedido, comienzan a tornarse incobrables. Si los depositantes y los demás acreedores de los Bancos advierten que la solvencia de esas instituciones está en peligro, comienzan a tratar de recuperar los fondos que habían depositado o le habían prestado a esos bancos. Eso es lo que se llama una «corrida bancaria». Las corridas bancarias son difíciles de parar, salvo que alguien actúe como prestamista de última instancia. En el caso de los Estados Unidos, lo hizo el Banco de la Reserva Federal. En el caso de Europa lo está haciendo, en forma demasiado lenta, el Banco Central Europeo.

En nuestro caso, el único que podría haberlo hecho es el FMI. Lamentablemente, para regocijo de quienes querían destruir la Convertibilidad y licuar sus pasivos, el FMI , que en agosto de 2001 se había comprometido a prestarnos los dólares necesarios para sostener la estabilidad del sistema financiero y apoyar la re-estructuración ordenada de la deuda pública, dejó de desembolsar los fondos comprometidos a partir de noviembre, cuando estábamos en medio de la re-estructuración y se produjo otra fuerte corrida bancaria. La crisis financiera se transformó en una crisis del sistema monetario. Quienes esperaban beneficiarse del abandono de la Convertibilidad, aprovecharon el cambio de Gobierno para decretar la pesificación compulsiva de todos los depósitos en dólares. Eso es precisamente  la forma de pasar de una moneda convertible a una inconvertible. Nadie quería tener Pesos y en la desesperación por volver a convertirlos en Dólares, el Precio del Dólar salto de 1 a 3 pesos en pocas semanas. A partir de allí, la inflación volvió a instalarse como una  enfermedad crónica en nuestra economía.

Aún con todo el despojo que significó la pesificación compulsiva, si desde enero de 2003 el Banco Central hubiera dejado flotar libremente el Peso, como lo hizo el Banco Central de Brasil desde el comienzo del gobierno de Lula,  nuestra moneda se hubiera apreciado en la misma proporción y al mismo ritmo que lo hizo el Real. En ese caso, la inflación podría haber bajado sin necesidad de congelar precios y tarifas. Pero aquí todavía reinaba la «teoría del tipo de cambio real alto» y no se dejó que el Peso se apreciara. La consecuencia fue que los precios y salarios libres comenzaron a ajustarse al precio del Dólar y los precios y tarifas congeladas quedaran cada vez más rezagadas. Es así como aparecieron y crecieron los subsidios que provocaron y siguen provocando un peligroso descontrol del gasto público.

Cuando ya todo el efecto de la devaluación se había trasladado a los precios y salarios, la inflación se mantuvo alta porque era empujada no ya por la devaluación sino por la emisión monetaria. Pero la emisión monetaria lleva inexorablemente a más devaluación. Es aquí cuando la gente comienza a advertir que mantener sus ahorros en una moneda inconvertible es muy desventajoso. Y, frente a la fuerte demanda de dólares para proteger ahorros, el Gobierno tira por la borda su estrategia de crecimiento basado en el tipo de cambio real alto y decide evitar que el precio del Dólar suba. Para ello, acentúa de manera extrema los controles de cambio. La moneda pasa a ser aun mas inconvertible y la gente trata desesperadamente de desprenderse de ella. Este es el fenómeno que estamos viviendo.  Y a este fenómeno la jerga popular le ha denominado «Cepo Cambiario». Sin duda, «Cepo Cambiario» es una denominación no técnica, pero intuitivamente comprensible de la  denominada «Inconvertivilidad» de la Teoría Monetaria.

En otros términos, Kicillof tiene una gran confusión y se la ha trasmitido a la Presidente. «Cepo Cambiario» y «Convertibilidad» no son sinónimos sino antónimos. La gente, afortunadamente, no está confundida.