Autor: Domingo Cavallo

Un visitante del blog se envió este video. A pesar de que la conferencia de Mariano Grondona ocurrió hace 20 años, su reflexión y sus consejos a la clase política tienen plena vigencia. Sobre todo para el proceso preelectoral que va a comenzar luego del 14 de noviembre con miras a la elección presidencial de octubre de 2023.

En mi opinión, Mariano Grondona es el mas grande cientista político latinoamericano de los últimos 100 años.

Ya a nadie le caben dudas de que en los próximos meses la expansión monetaria y de los pasivos remunerados del Banco Central van a aumentar vertiginosamente. Pero el efecto sobre la tasa de inflación no será inmediato. Antes va aumentar el precio del dólar en los mercados libres (contado con liquidación, dólar bolsa y blue) y en la tasa de interés.

Es probable que este rezago lleve al gobierno a engolosinarse y a pensar que, como sostienen Kicillof, Vallejos y compañía, la emisión monetaria no determina la tasa de inflación. Esa conclusión será fatal.

Si la estrategia de aumentar el gasto para intentar revertir la debacle electoral de las PASO, continúa después del 14 de noviembre, la tasa de inflación aumentará mucho hacia fines de año y en los primeros meses del año 2022. Es muy difícil predecir cómo reaccionará el gobierno frente a ese agravamiento de la inflación.

Difícilmente encontrará la forma de diseñar y aplicar un plan de estabilización con chances de éxito, porque las ideas que predominan entre economistas y políticos del Frente de Todos, más la posición ideológica de la vicepresidenta, parecen obstáculos insalvables.

Por consiguiente, lo más probable es que el panorama económico de los años 2022 y 2023 se caracterice por una estanflación agravada si es que no termina en una hiperinflación. El ¨crecimiento¨ del que habla el gobierno basado en las cifras del PBI y los indicadores habituales de actividad económica, son simplemente el rebote de la caída de 2020 y es muy poco probable que la actividad económica siga aumentando una vez que se haya llegado al nivel pre-pandemia.

Las cifras de inversión que reflejan las cifras del PBI se explican por el aumento de la construcción, pero éstas difícilmente constituyan un aumento de la capacidad productiva que pueda apuntalar un crecimiento sostenido. Además, la aceleración inflacionaria y las restricciones al comercio interno y externo que seguramente acentuará el gobierno se van a transformar en obstáculos para el crecimiento.

A diferencia de lo que aconteció durante 2014 y 2015, en esta oportunidad quienes tienen la posibilidad de ganar las elecciones de 2023, difícilmente partirán del supuesto de que las soluciones son sencillas y que no habrá que tomar medidas que supongan cambios profundos. La clave para que un próximo gobierno pueda ser exitoso es que le hable a la gente con la verdad, sin esconderle la gravedad de la enfermedad que padece la economía y la sociedad argentina.

Aún no hay indicios de aceleración inflacionaria, pero…

Como puede observarse en el gráfico 1, el índice de los precios online no muestra un aumento en la tasa mensual de inflación durante setiembre.

Esto ocurre porque, aunque lentamente, la menor tasa de devaluación en el mercado oficial, algún efecto tiene sobre la tasa de inflación, como se visualiza en el gráfico 2.

El efecto de la expectativa reciente de un gran aumento de la tasa de expansión monetaria y de los pasivos remunerados del Banco Central ya comienza a visualizarse en los gráficos 3 y 4. A sólo dos semanas de las PASO, luego de una caída durante dos días por el efecto optimismo inicial de los resultados. apenas se insinuaron los conflictos dentro del gobierno y la estrategia de emitir y gastar con fines electorales, el precio del dólar en los mercados libres comenzó a subir y ya llegó al máximo nivel que había alcanzado en octubre de 2020.

El gráfico 4 muestra además que al día de hoy, el tipo de cambio de convertibilidad es de 250 pesos por dólar. Ello se explica por el muy reducido nivel de reservas susceptibles de darle respaldo en divisas a los pasivos del Banco Central. El corolario no puede ser otro que pronto el gobierno algo tendrá que hacer para no seguir perdiendo reservas y conseguir aumentarlas si es que no quiere estar cada vez más cerca de una hiperinflación.

Sin lugar a dudas, la actividad económica rebota fuerte

Los indicadores habituales que actualizamos en el cuadro 1, documentan un fuerte proceso de recuperación del nivel de actividad económica. Es cierto que la comparación es con los meses en que el efecto de la pandemia fue más severo, pero así y todo no se puede soslayar que la recuperación es vigorosa, especialmente en materia de construcción e industria automotriz. El caso de los shoppings no debe sorprender, porque en julio de 2020 estaban cerrados.

Pero aun cuando no lo muestran los indicadores, el nivel de actividad de servicios comerciales y gastronómicos sigue muy reducido. Es probable que se recuperen a partir de la flexibilización de las restricciones derivadas de la pandemia.

La recuperación del nivel de actividad no parece trasladarse al aumento del empleo formal y difícilmente lo haga mientras los empresarios no se convenzan de que la recuperación es sostenible. El aumento de la inflación que seguirá a la expansión monetaria y fiscal pre electoral va a jugar en contra de ese convencimiento.

¿Es correcto decir que 2021 terminará siendo un año de ajuste fiscal?

El Ministro Guzmán, aún sin decirlo en voz alta, logró que hasta agosto las cuentas fiscales fueran contractivas con respecto al año 2020. Seguramente tuvo en mente la futura negociación con el FMI.

La contracción fue resultado más de la propia inflación que de los esfuerzos explícitos de disminución de gastos reales. Esto se puede ver en el panel en blanco y negro del Cuadro 2.

Durante los primeros ocho meses de 2021 el gasto primario subió 37% en comparación con los mismos meses del año anterior, mucho menos que el 63% que había subido el gasto primario durante todo 2020 en comparación con 2019.

A su vez, los ingresos fiscales durante esos ocho primeros meses subieron 45% con respecto al mismo período de 2020 cuando durante todo el 2020 había crecido sólo 25% en comparación con el año 2019.

Como consecuencia, el déficit fiscal primario disminuyó 123% durante los primeros ocho meses cuando durante todo el 2020 había aumentado 734% durante 2020 en comparación con 2019. Este ¨ajuste¨ es el que le recriminó la vicepresidenta en su sorprendente carta post PASO.

Vale la pena reflexionar sobre este ¨ajuste¨ fiscal. En primer lugar, el propio proyecto de presupuesto para 2022, que trae una estimación de cómo terminarán siendo las cuentas fiscales para todo el año 2021, explica que el aumento del gasto primario, para todo 2021 ascenderá a 47% y no al 37% de los ocho primeros meses. A su vez, a pesar de que se sigue contemplando un aumento grande de los ingresos fiscales, el déficit primario sólo descenderá 5% en lugar del 123 % de los primeros ocho meses. Todo esto se puede ver en el panel con números en tinta roja del cuadro 2.

¿Se trata realmente de una fuerte contracción fiscal?

Teniendo en cuenta que el año 2020 fue de una muy fuerte expansión fiscal a causa de la pandemia, vale la pena comparar el año 2021 con el año 2019. Para hacerlo, los porcentajes de aumentos de las cuentas fiscales se muestran en la última columna del cuadro 2. Los porcentajes son anuales, por lo que al cociente entre las cuentas del 2021 y las del 2019 se convierten a tasas anuales equivalentes.

Calculado de este modo, el gasto primario aumenta 59 % con respecto a 2019 y los ingresos fiscales 49%. Por consiguiente, el déficit primario aumenta 182% con respecto a 2019 y, es a causa del descenso de la factura de intereses que el déficit fiscal total aumenta sólo el 36%.

Difícilmente estas cifras puedan interpretarse como una fuerte contracción fiscal.

Para ponerlo en perspectiva histórica, los cuadros 2.1 y 2.2 muestran que durante 2020 y 2021 los gastos primarios crecieron a un ritmo mucho mayor que durante los años anteriores. Ello explica que mientras el déficit primario en 2019 disminuyó 44% desde un aumento máximo del 55% en 2015 con respecto a 2014, en el promedio de los dos años 2020 y 2021, el déficit primario terminará aumentando 182% por año.

Esta evolución de las cuentas fiscales basta para explicar la persistente inflación anual cercana al 50% que se observa desde 2019, a pasar de que durante 2020 y 2021 no se hayan producido saltos devaluatorios tan elevados como el que se produjo luego de las PASO de 2019.

(Este post debe ser leído como continuación del anterior titulado ¿Son realistas las expectativas de mercado para el próximo año y medio?)

El resultado de las PASO, los pronunciamientos posteriores de la vicepresidenta y sus adláteres, la presentación del proyecto de presupuesto para 2022 y las decisiones y declaraciones del presidente luego de los cambios en el gabinete, sólo modifican nuestros pronósticos en la dirección de un panorama más sombrío, con acentuación del riesgo de descarrilamiento completo del programa del ministro Guzmán en algún momento del año 2022.

Si bien en nuestro pronóstico (similar a los de la media del mercado) que presentamos en el informe al 31 de julio, ya contemplábamos un aumento pre-electoral del gasto y del déficit fiscal, las estimaciones de ejecución presupuestaria durante 2021 que aparecen en el proyecto de presupuesto para el año próximo, superan significativamente a las que nosotros habíamos pronosticado.

La diferencia es aún mayor para 2022. Aún así, no está claro que los números que presenta el Ministro Guzmán en el proyecto de presupuesto recepten totalmente los consejos de la vicepresidenta por lo cual, puede ocurrir, que una vez que el ministro se allane a esas recomendaciones, la diferencia termine siendo mucho mayor.

De la comparación del pronóstico oficial con el que nosotros habíamos presentado el 31 de julio, concluimos que, nuevamente, como para el año 2021, las proyecciones oficiales no son realistas y sobreestiman el crecimiento al mismo tiempo que subestiman la inflación, por lo que a poco de andar deberán ser revisadas. Comenzando con lo que se proyecta como política cambiaria, la herramienta que parece ser clave para producir la deseada baja de la inflación.

Las proyecciones oficiales no contemplan la expansión monetaria y de la deuda remunerada del Banco Central, quevan a poner mucha presión tanto sobre el mercado cambiario como sobre la inflación, obligando a implementar un plan de estabilización precedido por ajustes significativos o enfrentar el riesgo de una explosión devaluatoria fuertemente inflacionaria.

Comparación de pronósticos

En el cuadro A.1 se presenta nuestro pronóstico del 31 de julio con el agregado del pronóstico oficial, contenido en el proyecto de presupuesto para 2022. El segundo se presenta al lado de la respectiva columna del primero, pero coloreado para que sea fácil de identificar.

Se puede observar que en materia de crecimiento del PBI, el pronóstico oficial es del 8% para 2021 y 4% para 2022 contra el 6% y el 2,4%, respectivamente, que nosotros proyectamos para los mismos años. Las cifras que acaba de publicar el INDEC sobre la evolución del PBI en el segundo semestre del año en curso no respaldan el optimista pronóstico oficial. Durante el segundo semestre el PBI declinó 1,4% en comparación con el primer trimestre. Suponiendo que en el tercer trimestre el PBI vuelva al nivel del primer trimestre, es decir, revierta la caída del segundo, tendría que haber un crecimiento muy elevado en el tercer trimestre para alcanzar el 8% pronosticado por el gobierno.   

En materia de inflación, la proyección del presupuesto para 2021 es de 45% en comparación con el 48% de nuestro pronóstico. El optimismo del gobierno se basa en la proyección del ritmo de devaluación. Mientras nosotros proyectábamos un precio del dólar en el mercado oficial de 109 pesos para fin de año, el pronóstico oficial habla de un precio del dólar de 102 pesos. Ello supone que la devaluación del año 2021 terminará siendo sólo del 18% y se proyecta al 28% para el año 2022.

Queda claro que la estrategia de estabilización que tiene en mente el ministro Guzmán se basa fuertemente en el atraso del tipo de cambio oficial, tal como ha venido ocurriendo desde marzo del año en curso. La observación de lo ocurrido en los últimos meses, elocuentemente mostrado por el gráfico 2, no permite ser tan optimista.

La tasa de inflación responde muy lentamente y con cuentagotas al rápido descenso del ritmo de devaluación en el mercado oficial del dólar. Nosotros seguimos pensando que, de no producirse un salto devaluatorio discreto luego de las elecciones, difícilmente el Banco Central podrá seguir con el crawling peg activo y terminará ajustando el tipo de cambio al ritmo de la inflación que seguimos estimando en, al menos 43% para 2022. Bastante superior al 33% que proyecta el gobierno.

Pero lo que plantea nuevos interrogantes es la comparación entre los déficits fiscales (primario y total) proyectados para 2021 y 2022. Aunque nosotros habíamos proyectado un déficit fiscal primario para todo 2021 del 3,7% del PBI cuando en el primer semestre había sido de sólo el 1%, el estimado del proyecto de presupuesto asciende a 4%. Y en 2022 a 3,3% en comparación con el 2,5% de nuestro pronóstico.

Las estimaciones oficiales del déficit fiscal reflejan, aun cuando no se sepa si lo hace de manera completa, los deseos de la Vicepresidenta.

Los cuadros A.6 y A.7 permiten comparar los pronósticos sobre las cuentas fiscales en forma detallada. Se puede observar que por el lado de los ingresos no existen grandes diferencias. Sí por el lado de los gastos.

Los que aumentan por arriba de nuestra proyección son los gastos de operación (tanto remuneraciones como gastos en bienes y servicios) y los gastos de capital. Sorprendentemente se mantienen bajos las jubilaciones y pensiones, algo que seguramente va a discutir la Vicepresidenta, cuando lo descubra.

El efecto neto de estas diferencias se refleja en la magnitud del déficit primario que en las proyecciones oficiales ascienden a 1.734 miles de millones de pesos (mm$) (4% del PBI) en comparación con 1.588 mm$ (3,7% del PBI) según nuestra proyección, para el año 2021. Y, para el año 2022, a 2.015 mm$ (3,3% del PBI) en comparación con los 1.580 mm$ (2,5% del PBI) que nosotros habíamos estimado en nuestra proyección del 31 de julio.

Estas magnitudes tienen un efecto notable sobre el curso de la emisión monetaria y los pasivos remunerados del Banco Central.

Consecuencias para la política monetaria del cambio en el programa fiscal

En el informe del 31 de julio proyectamos el programa fiscal y monetario en función de nuestras estimaciones del déficit primario para 2021 y 2022. Esta proyección aparece en el cuadro 4.

Obviamente, esta se ve alterada por las estimaciones oficiales del déficit primario para los dos años mencionados. El cuadro 4 nuevo muestra las magnitudes de la necesidad de financiación a que da lugar el aumento del déficit primario. Para el segundo semestre de 2021 la necesidad de financiamiento ya no es de 1.839 mm$ sino de 1.984 mm$ y para todo el año 2022 de 3.000 mm$ en comparación con los 2.566 mm$ de nuestra proyección.

El efecto de esta mayor necesidad de financiamiento sobre la expansión de la deuda remunerada del Gobierno (LELIQs mas REPOs) es notable. Se puede observar comparando las magnitudes de los cuadros 5 y 5 nuevo. Mientras que en nuestras proyecciones a fines de 2022 la deuda remunerada del Banco Central, como porcentaje de la base monetaria, ascendía al ya peligroso 239%, ahora, con la expansión fiscal adicional proyectada por el gobierno, ese porcentaje ascenderá a 249%.

Cualquier pronóstico sobre el curso de la Economía argentina tiene que comenzar evaluando la posibilidad de evitar un nuevo default en el curso de los próximos dos años.

El default de la deuda denominada en dólares adoptaría la forma de entrar en atrasos (¨arrears¨) con el FMI, lo que bloquearía la posibilidad de acceder al financiamiento oficial, bilateral (Club de París) y multilateral (principalmente del BID y del Banco Mundial)

El default de la deuda denominada en pesos, adoptaría la forma de un golpe inflacionario no anticipado, tipo¨ Rodrigazo¨, que reduciría la deuda en términos reales, a costa de los depósitos bancarios y de los bonos denominados en pesos.

Si estos dos defaults llegaran a ocurrir simultáneamente, el país caería en hiperinflación e híper-recesión al estilo de Venezuela.

Si solo se materializara el default de la deuda en dólares, pero el gobierno pudiera evitar el default de la deuda en pesos, el clima actual de estanflación podría continuar sin una explosión inflacionaria, pero sin chances de recuperar la estabilidad y el crecimiento.

Yo no soy partidario de hacer pronósticos, pero trataré de proyectar el curso de la economía suponiendo que las políticas se enderezan a producir resultados como los que pronostican la mayoría de los consultores y bancos que participan en el relevamiento de expectativas de mercado (REM). Lo hago para examinar la consistencia de estos pronósticos en términos de lo que significa en materia de endeudamiento adicional del tesoro y de emisión monetaria y endeudamiento del Banco Central.

Mi proyección partirá del supuesto de que el gobierno va a evitar la ocurrencia de estos dos tipos de defaults. Todos los pronósticos de los consultores y bancos que participan del relevamiento que realiza mensualmente el Banco Central, así lo suponen. Pero en el análisis de los detalles de la proyección, tendré muy en cuenta los condicionamientos que enfrentará el ministro de economía por las ideas de la Vicepresidenta y sus colaboradores.

La proyección base para 2021 y 2022 se muestra en el cuadro A1. Es muy similar al promedio de los pronósticos de quienes participan en el REM.

El análisis de las consecuencias monetarias de la administración de la deuda nos va a permitir evaluar el riesgo de que el programa se descarrile y genere inflación más alta y recuperación más lenta.

En la dirección opuesta, si el gobierno decidiera implementar un programa fiscal más estricto, acompañado por políticas de mercado abierto que apuntalen un rápido crecimiento, los resultados podrían ser significativamente mejores, tanto en términos de inflación como de crecimiento. Sin embargo, esta alternativa no parece posible debido a la ideología de la poderosa Vice Presidenta, sus asociados y seguidores.

Incluso, si el Presidente, enfrentando a la Vicepresidenta, decidiera producir un cambio de 180 grados y aplicar ese tipo de política de estabilidad y crecimiento, los agentes económicos y el grueso de la población no creería que podrán sostenerse y aplicarse en un clima de paz social. Sólo un cambio de gobierno al final de 2023, con un mandato claro y explícito de cambio de estrategia y organización económica, podría hacer factible esa alternativa

La administración de la deuda externa

Durante su primer año de gobierno, Alberto Fernández logró reestructurar la deuda en dólares que había sido emitida, tanto bajo ley extranjera como bajo ley local, despejando los próximos cuatro años de amortización de capital y bajando significativamente los intereses.  Pero la reestructuración, rodeada de mucha incertidumbre sobre el plan macroeconómico y evidencias de crecientes distorsiones microeconómicas, no permitió que se abran los mercados externos de capitales. La prima de riesgo continuó arriba de los 1.500 puntos básicos.

El resto de la deuda en dólares se pagó usando reservas del Banco Central hasta julio de 2021, incluyendo el 20% de la deuda con el Club de París que venció el 30 de mayo. El 80% de esa deuda fue pospuesta hasta marzo de 2022 con el acuerdo de los acreedores.

Aun cuando algunos asesores de la Vicepresidenta siguen demandando la suspensión de los pagos al Club de París y al FMI, el Ministro de Economía parece decidido a continuar pagando los servicios hasta fin de año para dejar abierta la posibilidad de lograr un acuerdo con el FMI que sea aceptable para el Congreso Nacional después de las elecciones de noviembre. La vicepresidenta parece haber aceptado esta posibilidad, desoyendo a sus asesores.

El control de cambios, el importante superávit comercial del primer semestre y la decisión del FMI de asignar 4 mil millones de dólares de derechos especiales de giro, le permitirán al ministro hacer esos pagos sin reducir peligrosamente el nivel de reservas externas.

El cuadro 1 muestra la deuda en dólares al 31 de marzo de 2021, tal como surge de la publicación de la Secretaría de Hacienda. La deuda que venció en el segundo trimestre fue pagada en los términos antes mencionados. Suponemos que la que vence en el segundo semestre también será pagada. El gran interrogante se refiere a lo que ocurrirá con los enormes vencimientos de los años 2022 y 2023.

Para negociar la postergación de los pagos de amortización de capital al FMI que vencen en 2022 y 2023, el gobierno tiene que evitar caer en atrasos con esa institución.

Junto con Esteban Fernández Medrano preparamos proyecciones bajo el supuesto de que el gobierno de Alberto Fernández logrará negociar un programa de facilidades ampliadas con el FMI que incluirá la postergación de las obligaciones por capital de los años 2022 y 2023.

El cuadro 2 muestra la proyección del programa financiero para lo que resta de 2021 y para los dos años siguientes. La asignación de los derechos especiales de giros hará posible el cumplimiento de las obligaciones que vencen en el segundo semestre de 2021, usando solamente 1.200 millones de dólares de reservas externas. Para los años 2022 y 2023 será necesario utilizar 3.900 millones de dólares de reservas en 2022 y 4.800 millones en 2023. Ambas erogaciones serán posibles a partir de proyecciones del superavit comercial de esos períodos que parecen factibles.

La administración de la deuda en pesos

Mi proyección de la administración de la deuda en pesos se limitará al resto de 2021 y a 2022. Para ello utilizaré una proyección de los vencimientos de la deuda en pesos, a valores nominales, que preparó Esteban Fernández Medrano a partir de la publicación de la Secretaría de Hacienda para el 30 de marzo que detalla la deuda en pesos, pero convertida a dólares al tipo de cambio oficial del 30 de marzo.

Para calcular la deuda ajustada por CER o por el tipo de cambio oficial, se supuso que hasta noviembre el tipo de cambio se ajustará al 1% mensual y la inflación será del 2,5% mensual. Después de las elecciones de noviembre, es decir desde diciembre 2021 hasta el final de 2022, supuso que ambos, el ajuste del tipo de cambio oficial y la tasa de inflación, rondarán el 3% mensual. El cuadro 3 muestra la deuda en pesos, en términos nominales, para el segundo semestre de 2021 y para el año 2022.

En el pasado la deuda en pesos fue pagada normalmente a su vencimiento, salvo los últimos meses de 2019 y al comienzo de 2020, cuando los plazos de los bonos y las letras en pesos fueron postergados de la misma forma que los bonos y las letras en dólares. Pero esta decisión fue prontamente revertida y, desde entonces, todos los servicios en pesos son pagados a su vencimiento. Para hacer esos pagos, el Tesoro emite nuevos bonos, algunos de ellos indexados por Costo de la Vida (ajustables por CER) y otros ajustados por el tipo de cambio en el mercado oficial (Dólar link), y el resto pagando una tasa nominal en forma periódica o junto con el capital al final del plazo (Letras).

El cuadro 4 presenta el programa financiero de la deuda en pesos basado en los siguientes supuestos que adoptamos:

Los déficits primarios de 2021 y 2022 serán de alrededor de 1580-1590 billones de pesos, muy parecidos a los déficits pronosticados por el Relevamiento de Expectativas de Mercado publicado por el Banco Central en junio de 2021.

El Banco Central proveerá financiamiento para la compra de reservas necesarias para cumplir con las obligaciones de las deudas en dólares y para financiar los déficits fiscales de ambos años.

El gobierno logrará colocar nueva deuda por montos iguales a los que vaya pagando desde julio de 2021 hasta diciembre de 2022.

Política monetaria y endeudamiento del Banco Central

El programa financiero presentado en el cuadro 4, permite analizar cuál debería ser la política monetaria acompañante para lograr que la inflación no supere el 3% mensual, tal como se proyecta en el REM y en el cuadro A1. Así surge la línea 1 del cuadro 5.

El aumento de la base monetaria ante de la absorción con LELIQs y REPOs colocados en los bancos es en principio igual a la necesidad de financiamiento del que surge del cuadro 4. Las cifras de la línea 1 muestran que la inyección potencial de pesos, que representó sólo el 3% del PBI en el segundo trimestre de 2021, aumenta al 14% del PBI en el segundo semestre de 2021 y a 23% del PBI en el año 2022. Este incremento es particularmente alto en el segundo semestre y se explica por las políticas expansivas que se esperan para el período pre-electoral.

La línea 2 del cuadro 5 muestra la evolución de M0 si es que no se llevara a cabo ninguna esterilización. En ese caso M0 aumentaría 54% en el segundo semestre de 2021 y 68% durante 2022. Estos porcentajes exceden largamente a la tasa de inflación proyectada para los dos períodos (19% para el segundo semestre de 2021 y 43% para el año 2022)

En la línea 3 calculamos la evolución de la demanda de base monetaria (M0) suponiendo que la misma aumenta al mismo ritmo que la inflación (3% mensual)

Para mantener la base monetaria creciendo al 3%, el stock de LELIQs y REPOs que deben colocarse en los bancos se calcula por diferencia. Aparece debajo de la línea 3 bajo el nombre ¨absorción¨

Para proyectar el stock de LELIQs, se supone que la tasa que se pagará a los bancos, será también del 3% mensual.

El stock de LELQs mas REPOS luego de implementar la absorción adicional aparece en la línea 4. En sólo el segundo semestre este stock se incrementaría en un 49% y durante 2022 en 82%.

Con el stock de LELIQs y REPOS creciendo a un ritmo muy superior al de M0, la proporción que los instrumentos de esterilización monetaria representan de la Base Monetaria aumenta significativamente. Esta proporción que aparece en la línea 5, al final del segundo trimestre de 2021 es ya bastante alta (136%) y salta a 180 % al final de 2021 y a 239 % al final de 2022.

Es muy poco probable que el Banco Central pueda implementar esta política monetaria sin un fuerte aumento de la tasa de interés y/o una venta muy importante de reservas externas para que también operen como factor de absorción y atenúe la necesidad de colocar LELIQs y REPOs.

Factores que podrían descarrilar el programa

Una expansión de los gastos del gobierno en el segundo semestre de 2021 aun mayor al contemplado en nuestra proyección, motivado por la estrategia pre electoral podría significar un déficit fiscal primario superior al 3,7% del PBI esperado por el mercado y proyectado en la tabla A6. En ese caso el incremento en la base monetaria sería muy superior al 32% proyectado para 2021. Esa expansión monetaria adicional resultará en una inflación más elevada y en un aumento de la brecha entre el tipo de cambio oficial y el de los mercados libres o semi-libres. Si eso ocurre será imposible bajar el déficit fiscal en 2022 del  2,5% del PBI como se lo proyecta en el cuadro A6.

La tasa de inflación y la brecha cambiario pueden también descarrilar el programa si el Banco Central no aumenta suficientemente las tasas de interés o no vende suficientes reservas como para hacer posible la absorción de liquidez que se necesita para que la base monetaria no suba más allá de la demanda. En ese caso ocurriría lo mismo que con un desvío fuerte en el monto del déficit fiscal.

Si por cualquier causa, el gobierno decidiera no cumplir con sus obligaciones externas en el segundo semestre de 2021 y se hiciera imposible la negociación del programa de diferimiento de pagos con el FMI, las consecuencias para la inflación y el nivel de actividad económica podrían ser aún más dañinos que los desvío en el déficit fiscal o las restricciones para llevar a cabo la absorción necesaria. En ese caso, la aceleración inflacionaria y un aumento drástico de la brecha cambiaria podría poner al país al borde de un Rodrigazo, con peligro de hiperinflación si el poder político estuviera ya muy debilitado.