Autor: Domingo Cavallo

Históricamente, el mercado cambiario no ha sido funcional a la lucha contra la inflación y al mantenimiento de la estabilidad del nivel general de precios. No lo fue ni cuando funcionó como mercado único y libre ni cuando funcionó con controles de cambio.

En diciembre de 2015, apenas asumido como presidente, Mauricio Macri cumplió con su promesa electoral de eliminar el control de cambios y liberalizar el mercado cambiario. El precio del dólar en el mercado oficial saltó de 9 a 14 pesos y comenzó a flotar libremente.

Después de una aceleración inicial de la tasa de inflación, el Banco Central comenzó a usar la tasa de interés como el instrumento de política monetaria para alcanzar metas de inflación. Al mismo tiempo, el Tesoro decidió financiar una proporción

elevada del déficit fiscal con endeudamiento. Para conseguirlo tuvo que ofrecer una tasa de interés ligeramente más elevada que la que pagaba el Banco Central por la deuda que decidió emitir para financiar la acumulación de reservas externas. Como consecuencia, las reservas del Banco Central aumentaron 13.700 millones de dólares en 2016 y 15.700 millones de dólares en 2017. Estas cifras se pueden ver en el cuadro 1.

Luego de aumentar a 16 pesos desde enero a marzo, el precio del dólar comenzó a bajar y después de algunos meses, la tasa de inflación se desaceleró. El precio del dólar comenzó a rezagarse con respecto al nivel de precios y el peso se apreció en términos reales.

Al mismo tiempo que el Banco Central inducía entrada de reservas externas a través de su propio endeudamiento, el sector privado continuó enviando capitales al exterior. En 2016, la formación de activos externos del sector privado fue de 6.400 millones de dólares, no muy diferente de la que había sido en 2015. No obstante, al año siguiente fue 2.5 veces el monto de los dos años anteriores (15.700 millones de dólares).

La simultaneidad de los influjos inducidos por el endeudamiento del sector público y las salidas para formación de activos externos del sector privado sugiere que prestamistas externos y ahorristas internos tenían expectativas diferentes sobre el curso futuro del tipo de cambio. Esta divergencia en las expectativas desapareció en abril de 2018 cuando el país sufrió una interrupción repentina de la entrada de capitales. Los ahorristas internos acentuaron sus compras de dólares para la formación de activos externos y los prestamistas del exterior decidieron comenzar a retirar a su vencimiento los fondos que habían prestado.

Durante tres meses de dudas del Banco Central y del Tesoro sobre cuál debía ser la estrategia para enfrentar la interrupción repentina del flujo de capitales, como el peso estaba sufriendo una fuerte devaluación y las reservas estaban declinando rápidamente, el gobierno decidió solicitar un préstamo standby al FMI con el propósito de evitar un default de la deuda del sector público y ganar tiempo para recuperar el crédito en los mercados del exterior.

El FMI desembolsó 28.300 millones de dólares en 2018 y 15.700 millones de dólares en 2019. A pesar de estos influjos extraordinarios, las reservas externas del Banco Central declinaron de 55.100 millones a finales del 2017 a 44.800 millones para finales de 2019. Esta pérdida de reservas se produjo porque la salida de dólares para la formación de activos en el exterior del sector privado fue de 19.200 millones de dólares en 2018 y 23.500 millones en 2019.

Inmediatamente después de que el gobierno de Macri sufriera una fuerte derrota en las elecciones primarias que precedieron a la elección general de octubre de 2019, el gobierno decidió que para detener la pérdida de reservas era necesario introducir controles de cambio. A partir de ese momento se redujo drásticamente la salida de dólares para formación de activos externos del sector privado.

Como era de esperar, las transacciones que ya no podían hacerse en el mercado oficial comenzaron a cursarse por mercados informales. Uno de ellos basado en el mercado en pesos de bonos del Tesoro en dólares (CCL, contado con liquidación) y otro operando a través de la Bolsa (dólar MEP), ambos legales pero sujetos a regulaciones de la Comisión Nacional de Valores. También comenzó a operar un mercado ilegal, pero ampliamente utilizado por el público sin sofisticación financiera, denominado eufemísticamente, ¨azul¨ para evitar denominarlo ¨negro¨. La cotización del dólar en estos tres mercados informales fue siempre muy parecida.

El nuevo gobierno que asumió en diciembre de 2019, encabezado por Alberto Fernández, heredó una organización del mercado cambiario similar a la que había prevalecido hasta diciembre de 2015, durante el gobierno de Cristina Kirchner.  

En lugar de continuar con la estrategia de intentar recuperar el acceso a los mercados de capitales extranjeros, las nuevas autoridades decidieron no solicitar el desembolso del último tramo del standby del FMI y anunciaron que intentarían renegociar sus términos. Al mismo tiempo, decidieron emprender una reestructuración de la deuda externa del sector público.

De septiembre a diciembre de 2019, mientras Macri aún estaba en el cargo, el Banco Central fijó una tasa de interés alta que mantuvo bastante bajo el diferencial entre el tipo de cambio oficial y el informal. El diferencial comenzó a aumentar a medida que las nuevas autoridades redujeron la tasa de política monetaria de alrededor del 6% al 3% mensual y la mantuvieron en ese nivel durante los siguientes dos años.

Como era de esperar, el diferencial aumentó de manera gradual pero continua, con algunos altibajos asociados con cambios en la liquidez del mercado monetario y algunos eventos disruptivos de la economía real causados por la pandemia de COVID 19. La evolución de los tipos de cambio oficiales y de mercado libre se muestra en el gráfico 1.

La salida de reservas para la formación de activos externos del sector privado pasó de 23.500 millones de dólares en 2019 a 2.100 millones de dólares en 2020 y a cifras insignificantes en 2021 y el primer semestre de 2022. La única ventana que quedó abierta para que las personas ahorraran en dólares se limitó en 200 dólares por mes. La diferencia entre 2020 y los años posteriores, se explica por las mayores restricciones impuestas a la venta de esta cantidad limitada de dólares.

Pero la consecuencia no deseada del cierre de la venta de dólares para la formación de activos en el exterior fue la desaparición total del ingreso de capitales financieros al mercado cambiario oficial. Dada la diferencia entre las cotizaciones en el mercado oficial y en el informal, ningún tenedor de dólares los vendería al tipo de cambio oficial. Por el contrario, los deudores de dólares del sector privado que se habían endeudado en el exterior en los años anteriores comenzaron a demandar dólares en el mercado oficial para pagar esas deudas. Por lo que el flujo de dólares financieros pasó de positivo hasta 2018 (+2.500 millones de dólares) a negativo en 2019 (-1.100 millones de dólares) y negativo y mayor en términos absolutos en 2020 (-3.200 millones de dólares).

Es muy difícil estimar las salidas de dólares por subfacturación de exportaciones y sobrefacturación de importaciones, pero, por cierto, no fue un monto despreciable. La balanza comercial pasó de 23.400 millones de dólares en 2019 a 8.300 millones de dólares en 2020. Como consecuencia, en 2020, luego de 15 meses de control de cambios, las reservas de divisas se redujeron de 44.800 millones de dólares a fines de 2019 a 39.400 millones de dólares a fines de 2020.

A pesar de un superávit comercial mucho mayor en 2021 (15.300 millones de dólares) no hubo acumulación de reservas porque la cuenta de servicios reales negativa pasó de -1.600 millones de dólares en 2020 a -4.600 millones de dólares en 2021, mientras que el resto de las cuentas no cambió mucho.

En 2020 la cuenta financiera utilizó 9.200 millones de dólares de reservas y 5.300 millones de dólares en 2021, porque además de la venta de dólares para el pago de la deuda privada, el fisco continuó con el servicio de la deuda externa, incluido el préstamo del FMI, para evitar caer en default antes de concluir los respectivos procesos de reestructuración de deuda.

Fue recién después de la aprobación del nuevo programa EFF con el FMI, en marzo de 2022, que se redujo la cuenta financiera y el FMI contribuyó a la acumulación de reservas con 4 mil millones de dólares, monto de intereses que se había pagado a la institución durante los dos años anteriores. Gracias a este reembolso del FMI, el semestre cerró con un nivel de reservas de 43.100 millones de dólares, en línea con el objetivo de acumulación de reservas fijado en el préstamo EFF.

Desde fines de junio el precio del dólar en el mercado libre se disparó rápidamente por el impacto en las expectativas de varias declaraciones críticas de la vicepresidente, la renuncia del ministro Martín Guzmán y las dificultades para designar un nuevo ministro de economía que contara con el apoyo de Cristina Kirchner.

El presidente designó a Silvina Batakis, pero como el precio del dólar en el mercado libre seguía subiendo y el Banco Central perdía reservas muy rápidamente, Sergio Massa, líder de una de las tres porciones de la coalición de gobierno que buscaba la oportunidad de pasar al ejecutivo como un ministro de economía con mucho poder, convenció al presidente y a la vicepresidente de que él era la mejor alternativa para hacer frente a la peligrosa crisis que se hacía cada vez más inmanejable.

El precio del dólar en el mercado libre informal alcanzó el máximo histórico de 340 pesos el 27 de julio. Al día siguiente mientras el ministro de economía descartaba la posibilidad de una fuerte devaluación en el mercado oficial y el presidente del Banco Central elevaba la tasa de política monetaria anual del 80% efectivo (60% nominal) al 97% efectivo (69,5% nominal), el precio del dólar en el mercado libre informal bajó a 280 pesos y parece haberse estabilizado en torno a ese nivel.

Si bien todos estos eventos políticos ocurrieron en una secuencia desordenada, el Banco Central perdió todas las reservas que había acumulado desde el desembolso del FMI a fines de marzo. Esto se puede ver en el gráfico 2.

Inicialmente, el aumento de la brecha a partir de fines de junio se atribuyó a las dificultades que encontró el gobierno para seguir colocando títulos de la deuda en pesos. Esto llevó al Banco Central a aumentar la tasa de interés de intervención del 4% al 5% mensual, pero esa decisión no tuvo un efecto significativo, al menos hasta la designación de Sergio Massa como ministro de economía

En mi opinión, el aumento vertiginoso de la brecha cambiaria a lo largo de todo el mes de julio se debió a la pérdida de reservas que instaló con fuerza la expectativa de un salto devaluatorio en el mercado cambiario oficial. La reacción del Banco Central y del Ministerio de Economía frente a este problema exacerbó esa expectativa.

Se podría haber tratado de detener la pérdida de reservas introduciendo un desdoblamiento inteligente del mercado cambiario que permita derivar a un mercado libre todas las transacciones cambiarias relacionadas con el atesoramiento de dólares, los gastos en viajes y turismo y las transferencias financieras no relacionadas con el pago diferido de importaciones, al mismo tiempo que se habilitaba ese mercado libre para la entrada de capitales y financiamiento externo para el sector privado. En lugar de hacer eso, el gobierno y el Banco Central prestaron atención a la denuncia vicepresidencial del festival de importaciones y agregaron el argumento de la demora de los productores agropecuarios en liquidar la soja que mantienen almacenada.

Como las restricciones a las importaciones y los ataques al sector agropecuario fueron vistos por los mercados como absurdos cursos de acción para resolver el problema de la pérdida de reservas, se instaló la opinión, prácticamente generalizada, de que el gobierno se verá obligado a producir un salto devaluatorio en el mercado oficial más temprano que tarde.

Una cuestión clave para proyectar el futuro de la economía argentina en los próximos 17 meses, es precisamente, si el gobierno será capaz de evitar un salto devaluatorio significativo. El denominado “escenario optimista” parte del supuesto de que Sergio Massa, sobre todo ahora que cuenta con el asesoramiento de Gabriel Rubinstein, lo logrará.

La Vicepresidente ha sido muy clara respecto de su diagnóstico sobre la crisis económica. Es enteramente consistente con la ¨economía a contramano¨ que ella ha aprendido de las lecciones de Axel Kicillof, muy bien descriptas en el libro del periodista Alfredo Zaiat que lleva precisamente el título destacado por las comillas. Yo incluí una crítica a ese libro en el primer capítulo de ¨Camino a la Estabilidad¨, precisamente porque ella había dicho, en uno de sus discursos de 2013, que esa era su ´Biblia Económica¨.

Ella cree que el déficit fiscal y el nivel del gasto público no son un problema y que la emisión monetaria no es causa de inflación. Ve al endeudamiento público como el resultado de maniobras especulativas y no lo relaciona con el déficit fiscal. También cree que el crecimiento se logra por aumento de la demanda interna de bienes de consumo y que el aliento a las exportaciones, lejos de ayudar al crecimiento, lo frena. Adhiere sin reparos a la estrategia de crecimiento por sustitución de importaciones. También cree que el Estado tiene que intervenir en las empresas, estatizándolas o regulándolas caso por caso, porque cree que de esa forma se podrá asegurar que contribuyan al crecimiento y a una buena distribución de los ingresos.

Todas sus críticas a las decisiones del Presidente basadas en las recomendaciones de Martín Guzmán y del Fondo Monetario Internacional, se fundan en este diagnóstico. Para ella las palabras ¨ajuste fiscal¨ y ¨libertad de mercado¨ son conceptos ¨neoliberales¨ de los que hay que escapar.

No es fácil descubrir cuál es el diagnóstico sobre la crisis económica que tiene en su cabeza el nuevo ¨Superministro de Economía¨ Sergio Massa. Si como ocurrió con el Presidente Alberto Fernández, se desvive por acomodar su pensamiento y su acción al diagnóstico de la Vicepresidenta, el fracaso de su gestión será tan evidente como lo es hoy el del Presidente. Y, en ese caso, será difícil evitar una explosión inflacionaria rayana en la hiperinflación.

Si, por el contrario, Sergio Massa comienza reconociendo que será necesario hacer un ajuste fiscal por reducción del gasto público, incluso mayor al comprometido en la negociación con el FMI y conduce la política monetaria enderezada a cerrar la brecha cambiaria y acumular reservas, es posible que logre acotar la inflación en lo que resta del mandato presidencial al 6% mensual o 100% anual sin que haya una caída violenta del nivel de actividad económica. Este es el mejor resultado que podría conseguir.

El ajuste fiscal

El comportamiento de las cuentas fiscales en el primer semestre del año ha reflejado el desajuste que explica tanto la expansión monetaria excesiva como las dificultades para seguir colocando deuda pública en pesos. Esto se puede visualizar en el cuadro 1.

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Durante los primeros seis meses de 2022, el gasto primario aumentó 75% mientras que los ingresos fiscales aumentaron sólo el 65%. Como consecuencia de esta diferencia, el déficit fiscal primario aumentó 226 %.

El financiamiento de este déficit necesitó una fuerte expansión monetaria y, paralelamente mucha colocación de deuda en pesos, a punto tal que el mercado interno de capitales colapsó a mediados de junio, planteando una duda adicional sobre la sostenibilidad de la deuda interna, semejante a la duda sobre la sostenibilidad de la deuda externa que se manifiesta en un ¨riesgo país¨ superior a los 2.500 puntos básicos. No se necesita agregar muchos otros factores para explicar el aumento de la tasa de inflación que entre enero y junio aumentó del 4% mensual al 6%, con estimaciones del orden del 7% para el mes de julio.

Para revertir esta tendencia, Sergio Massa tendrá que conseguir una reducción significativa del monto de los subsidios económicos, lo que supone implementar un ajuste de tarifas eléctricas y del gas, muy superior a aquel que pretendía conseguir Martín Guzmán y que le impidió el Kirchnerismo desde la Secretaría de Energía.

Además, deberá conseguir que todos los restantes rubros de gastos, incluidos salarios, jubilaciones, prestaciones sociales, gastos de capital y trasferencias a provincias, no aumenten más del 5,5% mensual de tal forma que la inflación del 6% mensual los reduzca en términos reales a razón del 0,5% mensual.

La tasa de inflación

Según la medición de los precios online, durante julio la inflación subió del 5% al 6% mensual. Según estimaciones preliminares de varias consultoras, la tasa de inflación medida por el INDEC se ubicará alrededor del 7%, como consecuencia de aumentos en rubros muy sensibles a la fuerte expansión monetaria desde mediados del año pasado.

El ritmo de devaluación y la tasa de interés han aumentado durante julio, pero siguen por debajo de la tasa de inflación

En el gráfico 2 se puede ver que la tasa de devaluación, que entre abril y noviembre de 2021 cayó del 3% al 1% mensual y ayudó a moderar la tasa de inflación, desde diciembre ha comenzado a subir y ya se ubica en el 5,4% mensual. Probablemente el Banco Central continuará en los próximos meses con este ritmo de ajuste del tipo de cambio oficial.

La tasa de política monetaria se ha ajustado recientemente para acercarse al ritmo de devaluación, pero aún no la ha alcanzado y, por supuesto, está lejos de superar a la tasa mensual de inflación. Por consiguiente, cabe esperar que el Banco Central la siga subiendo para lograr tasas reales positivas tal como está indicado en el programa negociado con el FMI. Es probable que la tasa de política monetaria tenga que subir del 5% al 6% mensual.

Los salarios en general han acompañado a la inflación, tratando de recuperar el salario real luego de cada aceleración inflacionaria. En los últimos meses han estado subiendo a alrededor del 6% mensual. Es probable que, si la inflación logra estabilizarse en el 6% mensual, ese siga siendo el ritmo de aumento de los salarios que acuerden los sindicatos del sector privado.

La brecha cambiaria y la pérdida de reservas

Desde que en abril de 2018 comenzaron las fuertes devaluaciones, el tipo de cambio oficial fue aumentando en forma reptante y se mantuvo permanentemente algo por arriba del tipo de cambio de paridad del poder adquisitivo (PPP). Hasta ese momento el tipo de cambio de paridad, había estado por arriba del de mercado, por lo que se justificaba hablar de un atraso cambiario provocado por las altas tasas reales de interés y el carry trade. Pero este no es el caso desde aquella fecha hasta hoy.

La brecha cambiaria posterior a la instalación del control de cambios más que un indicador de atraso cambiario es la manifestación del fuerte desequilibrio monetario que se produjo desde diciembre de 2019 en adelante.

Como puede observarse en el Gráfico 4, desde que se estableció el control de cambios en septiembre de 2019, comenzó a existir una brecha entre el tipo de cambio oficial y la cotización del dólar en los mercados blue, MEP y CCL. La brecha fue reducida mientras la tasa de interés de intervención del Banco Central siguió siendo alta, como lo había sido en todos los meses anteriores, pero pegó un salto y siguió subiendo inmediatamente después de que la tasa de intervención bajó a poco más del 3% mensual y se mantuvo en ese nivel hasta diciembre de 2021. A partir de ese momento comenzó a subir lentamente hasta ubicarse en el 5%. Esta suba de la tasa de intervención tendió a reducir la brecha entre los tipos de cambio desde diciembre de 2021, pero esa tendencia comenzó a revertirse en las dos últimas semanas de junio.

Inicialmente el aumento de la brecha se atribuyó a las dificultades que encontró el gobierno para seguir colocando títulos de la deuda en pesos. Esto llevó al Banco Central a aumentar la tasa de interés de intervención del 4% al 5% mensual, pero esa decisión no tuvo un efecto significativo, al menos hasta la designación de Sergio Massa como Ministro de Economía.

En mi opinión, el aumento vertiginoso de la brecha cambiaria a lo largo de todo el mes de julio se debió a la pérdida de reservas que instaló con fuerza la expectativa de un salto devaluatorio en el mercado cambiario oficial. La reacción del Banco Central y del Ministerio de Economía frente a este problema exacerbó esa expectativa.

Se podría haber tratado de detener la pérdida de reservas introduciendo un desdoblamiento inteligente del mercado cambiario que permita derivar a un mercado libre todas las transacciones cambiarias relacionadas con el atesoramiento de dólares, los gastos en viajes y turismo y las transferencias financieras no relacionadas con pago diferido de importaciones, al mismo tiempo que se habilita ese mercado libre para la entrada de capitales y financiamiento externo para el sector privado. En lugar de hacer eso, el gobierno y el Banco Central prestaron atención a la denuncia vicepresidencial del festival de importaciones y agregaron el argumento de la demora de los productores agropecuarios en liquidar la soja que mantienen almacenada.

Como las restricciones a las importaciones y los ataques al sector agropecuario fueron vistos por los mercados como absurdos cursos de acción para resolver el problema de la pérdida de reservas, se instaló la opinión, prácticamente generalizada, de que el gobierno se verá obligado a producir un salto devaluatorio en el mercado oficial más temprano que tarde.

Sí Sergio Massa no consigue revertir esta expectativa, se le hará imposible conseguir incluso la poco ambiciosa meta del 6% mensual de inflación que describí en la introducción de este informe.

Las ideas que se escuchan sobre como acumular reservas

Amén de la propuesta de desdoblar oficialmente el mercado cambiario y viabilizar la entrada de capitales y el financiamiento al sector privado a través de un mercado libre en el que no intervenga el Banco Central, que hasta ahora el Banco Central se ha obstinado en no aplicar, han comenzado a rumorearse algunas ideas diferentes.

Una de ellas es la de inducir la liquidación más acelerada de la soja que tienen almacenada los productores ofreciéndoles un tipo de cambio más elevado por un lapso limitado de tiempo. Esta idea ha comenzado a ser aplicada por el Banco Central a través del complicado procedimiento de dejarle adquirir al productor dólares turísticos por el 30 % del ingreso que consigue con la exportación. Pero amén de que no dará resultado por lo poco claro que es el beneficio que se le otorga, aún si el sistema se perfeccionara diciendo por ejemplo que al productor se le permitirá conseguir un ¨dólar soja¨ de valor intermedio entre el tipo de cambio oficial y el dólar MET o CCL, lo único que va a conseguir es que se desplacen en el tiempo los ingresos por exportaciones, sin que cambie el total dentro del año. En el mejor de los casos, ingresarán algunas divisas más en los meses de agosto y septiembre a costa de que ingresarán menos dólares en los meses siguientes.

Esta es una mala idea por varias razones. Al jugar con el tipo de cambio comercial se estará sugiriendo que un ajuste cambiario discreto para todas las exportaciones no es descartable, porque será difícil justificar un tratamiento diferente a las exportaciones de soja que a todo el resto de exportaciones. En este sentido sería mucho más inteligente alentar el anticipo de la liquidación de las exportaciones mediante una reducción transitoria de las retenciones. Quienes argumentan que desde el punto de vista fiscal es mejor trabajar con la idea del dólar soja en lugar de utilizar las retenciones, no hacen bien los cálculos. Porque la pérdida para el Tesoro de la reducción de las retenciones es igual a la pérdida que debe contabilizar el Banco Central si paga por las divisas un precio más alto que el que rige para todo el resto de exportaciones.

Otra idea, que probablemente le hayan aproximado a Sergio Massa el grupo de empresarios que lo apoyan y que puede ser bien evaluada por los funcionarios del Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) que integran el equipo que piensa llevar al Ministerio, es la de vender las acciones de empresas privadas que integran ese fondo.

Como puede verse en el Cuadro 2, el FGS contaba con acciones por 5.688 millones de dólares al 30 de marzo de 2022. Ese stock de acciones valía 12.905 millones de dólares al 31 de diciembre de 2017 cuando predominaban expectativas más optimistas sobre el futuro de la economía. El detalle de estas tenencias accionarias aparece en el cuadro 3.

Cuadro 2. Composición de la cartera del FGS

Es probable que si el FGS decidiera ofrecer esas acciones a los accionistas que tienen el control de esas empresas, podría obtener ingresos más cercanos al doble de la valuación de mercado actual que a los 5.688 millones que, según el mercado, valen actualmente. Esto es probable porque quienes tienen el control accionario de las empresas conseguirán de esta forma sacarse de encima al Estado como accionista, algo que a partir de la estatización de los fondos de jubilaciones y pensiones fue visto más como un mecanismo de control de un estado intervencionista que como una contribución al financiamiento de las empresas.

En el cuadro 3 aparece el listado de las empresas que están en esta situación.

Cuadro 3. Listado de las empresas que conforman la cartera de acciones del FGS.

Para poder llevar a cabo esta operación, Massa debería conseguir una ley que lo autorice. Si bien a la oposición le convendría conservar la posibilidad de esta venta para que sea una de los ingredientes iniciales de un plan de estabilización a implementar por el próximo gobierno, por razones ideológicas a sus legisladores le resultará difícil oponerse dado que el gobierno de MACRI intentó hacerlo precisamente en 2017. A Massa le resultará más difícil conseguir el apoyo de sus socios en el gobierno, especialmente de los seguidores de la Vicepresidenta, que habían hecho de esta participación en el capital de las grandes empresas privadas un símbolo del intervencionismo estatal que constituye un ingrediente clave de la ideología anti neoliberal que predicaron desde que accedieron al poder.

El apoyo de la Vicepresidenta será clave para evitar el fracaso de Massa

¿Será capaz la Vicepresidenta de resignar su postura contra el ajuste fiscal, la restricción monetaria y el afán intervencionista sobre empresas y mercados con el que llenó de palos en la rueda a los intentos de Alberto Fernández y sus colaboradores, de introducir cierta racionalidad en el diseño de la política económica?

Es de esperar que Massa haya discutido esta cuestión con Cristina antes de asumir la responsabilidad como Ministro de Economía. Si no es así, es muy difícil que pueda evitar un muy peligroso fracaso.

El Presidente Fernández habla de ¨crecimiento vigoroso¨ y el Ministro Guzmán de avances hacia la estabilización. Pero arrinconados por las declaraciones de la Vicepresidenta, adoptan decisiones que acentúan el riesgo estanflacionario.

En mi post del 31 de mayo sostuve que ¨para pensar en estabilizar, primero habrá que acumular reservas suficientes¨. Allí sugerí una metodología que, si se hubiera aplicado desde la introducción del control de cambios, podrían haberse acumulado reservas por 15 mil millones de dólares. También estimé que, si se aplicara esa metodología a partir de junio, se podría cumplir con la meta de acumulación de reservas establecida en el acuerdo con el FMI.

Lamentablemente, El Ministro de Economía y el Presidente del Banco Central, en lugar de aplicar esa metodología, que es la que recomendaría cualquier economista que entiende el funcionamiento de los mercados y valora la libertad y la transparencia, decidieron adoptar la sugerencia de la Vicepresidenta al hablar de ¨festival de importaciones¨.

Trabar las importaciones en un momento como este, es la manera más efectiva de entorpecer la reactivación de la economía y agravar la inflación, es decir, de acentuar el clima estanflacionario.

No me sorprende que la Vicepresidente sugiera ese tipo de medidas, porque son las que adoptarían sus asesores, especialmente Axel Kicillof, si estuviera en sus manos el manejo de la economía. Este tipo de economistas siempre buscan la explicación de los problemas en la actitud de los empresarios y productores y encuentran como solución, el imponer cada vez más controles que dificultan su actividad productiva y los obligan al lobby y a la demanda de tratamientos especiales.

Lo que si me sorprende es que el Ministro de Economía y el Presidente del Banco Central no adviertan que es posible acumular reservas sin entorpecer el comercio exterior. Sólo tienen que habilitar un mercado libre de cambios para todas las transacciones que no están obligadas o no pueden cursarse por el mercado comercial controlado. Es lo que se denomina un sistema de cambio dual o desdoblado. El Banco Central sólo intervendría (seguramente comprando en términos netos) en el mercado comercial y dejaría que el mercado libre se equilibre sin su intervención.

Con este tipo de organización del mercado cambiario, el Banco Central no debería vender divisas para atesoramiento, ni para viajes y turismo ni para pagos y transferencias financieras, salvo las obligaciones del sector privado por pagos diferidos de importaciones. Todas estas demandas deberían ser derivadas al mercado libre en el que simétricamente ingresarían los dólares del des atesoramiento del sector privado, los dólares que traigan los turistas, los préstamos financieros que pueda conseguir el sector privado, las inversiones directas y todo otro tipo de ingresos de dólares. En mi post del 31 de mayo explico en detalle cómo funcionaría este sistema de mercado dual y razono sobre la consecuencia que tendría en términos de la brecha cambiaria, así que no lo repetiré aquí. Pero con el ejercicio de simulación que presenté en aquel post, queda claro que se podría perfectamente acumular reservas sin entorpecer el comercio exterior con restricciones cuantitativas, ya demasiado entorpecido por aranceles y retenciones

Pese a toda la oposición que encuentra dentro de su propio espacio político, el Presidente Fernández parece decidido a apoyar al Ministro Guzmán para que intente implementar el programa acordado con el FMI, como reaseguro de que pueda gobernar hasta el final de su mandato sin que se produzca un descontrol inflacionario extremo.

A pesar de que se trata de un programa para evitar la hiperinflación y no de un plan de estabilización, aun siendo muy poco ambicioso, este es un camino que dista de ser sin sobresaltos, porque a los palos en la rueda que pone la Vicepresidenta y sus seguidores, el propio Fernández lo hace más difícil con su política exterior.

Con un ritmo de devaluación en el mercado oficial de alrededor del 4% mensual y aumentos salariales de entre el 50 y el 80% anual que surgen de las convenciones colectivas de trabajo que se van renegociando aun antes de su vencimiento, es difícil que en lo que resta del año en curso la tasa de inflación mensual se ubique por debajo del 4,5% mensual. Si ese fuera el curso de la inflación, la tasa anual para 2022 terminaría en alrededor del 75%.

Con esa tasa de inflación, es probable que el gobierno pueda lograr cumplir con las metas fiscales y de financiamiento monetario del Tesoro, siempre que el FMI acepte medirlas como porcentaje del PBI a precios corrientes. En realidad, el aumento de la tasa de inflación, al inflar el PBI a precios corrientes, ayuda al cumplimiento de esas metas.

La que no parece que vaya a cumplirse es la meta de acumulación de reservas internacionales del Banco Central. Aunque el FMI admita este desvío y otorgue ¨waivers¨ para habilitar los desembolsos trimestrales y evitar el default con esa institución, la escasez de reservas internacionales dificultará la reducción de la inflación durante 2023, porque impedirá que el gobierno reduzca la tasa de devaluación mensual en el mercado oficial, como lo hizo entre abril y diciembre de 2021. Además, hará mucho más difícil al gobierno que asuma el 10 de diciembre de 2023 la aplicación temprana de un plan de estabilización con chances de éxito.

Por esta razón, dejo para un apéndice el seguimiento de los indicadores habituales que uso para describir el curso de la economía durante el mes de mayo y me abocaré a analizar cómo un sistema cambiario dual, bien organizado y con el dólar admitido como moneda de curso voluntario, podría permitir la acumulación de reservas internacionales. No creo que el gobierno de Fernández acepte la idea, pero mi sugerencia será igualmente relevante para el diseño de la política económica de un nuevo gobierno que esté decidido a luchar frontalmente contra la inflación.

¿Cómo y cuándo el Banco Central podrá acumular reservas externas?

En el programa negociado con el FMI se acordó una meta de acumulación de reservas internacionales del Banco Central de 15 mil millones de dólares para el trienio 2022-2024.

En el trienio precedente 2019-2021, las reservas se redujeron 26 mil millones a pesar de un desembolso de 16 mil millones del FMI en 2019, precedido de otro desembolso de 28 mil millones en 2018. En ese trienio la gran caída se produjo durante 2019, cuando todavía no había controles de cambio y existió gran incertidumbre sobre el resultado que iban a tener las elecciones.

A pesar de la implantación del control de cambios, durante el bienio 2020-2021 las reservas siguieron cayendo, pero a un ritmo más lento. Se redujeron alrededor de 5 mil millones como se muestra en el Cuadro 1.

Cuadro 1. Evolución de las reservas internacionales del Banco Central

La sola continuidad del control de cambios como ha venido manejándose hasta ahora, aun con las restricciones adicionales a la venta de divisas para atesoramiento que se establecieron en 2021, no permitirán alcanzar esa meta, sobre todo porque difícilmente en 2022, 2023 y 2024 se logren superávits comerciales tan altos como el de 2021, que ascendió a 15 mil millones de dólares.

Cuadro 2. Saldo de la Balanza Comercial, Exportaciones e Importaciones.

Hay quienes pronostican que será necesario un salto devaluatorio en el mercado cambiario oficial, pensando que ese salto devaluatorio permitirá aumentar suficientemente el saldo de la balanza comercial. Y mencionan el ejemplo del gran salto devaluatorio entre 2017 y 2019, cuando el tipo de cambio pasó de un promedio anual de 17 pesos por dólar en 2017 a 50 pesos por dólar en 2019. Sostienen que gracias a ese salto devaluatorio el saldo de la balanza comercial pasó de 4 mil millones en 2017 a 23 mil millones en 2019.

Pero para entender qué pasó entre esos dos años, hay que observar el comportamiento de exportaciones e importaciones. Las exportaciones prácticamente se mantuvieron constantes (ascendieron a 59 mil millones en 2017 y 58 mil millones en 2019, pasando por una caída a 51 mil millones en 2018 a causa de una sequía) mientras que las importaciones cayeron violentamente de 55 mil millones en 2017 a 34 mil millones en 2019. La caída de las importaciones fue consecuencia de la fuerte recesión que se vivió durante 2018 y 2019, cuando el PBI cayó 2,6% en 2018 y 2,1% en 2019.

Es probable que ni el actual gobierno en el año y medio que le queda de gestión, ni el nuevo gobierno que asuma el 10 de diciembre de 2023, estarán dispuestos a decidir un saldo devaluatorio que provoque una fuerte recesión. Lo único que se puede imaginar, en esta dirección, es que el salto devaluatorio se produzca por decisión del nuevo gobierno alrededor del año nuevo, en la transición de gobierno a gobierno, con la intención de asignarle la responsabilidad de la recesión sobreviniente al gobierno anterior. Esto es lo que pensó Alberto Fernández luego de ganar en las PASO, cuando sostuvo que el dólar tenía que subir a 60 pesos, siendo que, en agosto de 2019, todavía estaba en 47 pesos.

Pero, aun así, es difícil pensar que al nuevo gobierno le convendrá provocar un salto devaluatorio significativo, teniendo en cuenta que heredará precios de la energía, los transportes y otros servicios, con fuerte incidencia de insumos importados, mucho más atrasados que el propio tipo de cambio.

Relacionado con la idea del salto devaluatorio, aparece la propuesta de que el nuevo gobierno elimine los controles de cambio y unifique el mercado cambiario como lo hizo el gobierno de Macri en diciembre de 2015. Quienes lo proponen, señalan que esa decisión permitió aumentar las reservas del Banco Central durante 2016 y 2017 en 13 mil 700 millones de pesos y 15 mil 700 millones de pesos, respectivamente. Pero en realidad, ese aumento de reservas, más que por ingreso de divisas comerciales relacionadas con la devaluación, se originó en una masiva entrada de capitales financieros de corto plazo con altas tasas de interés positivas. Esa forma de alentar la acumulación de reservas probó no ser sostenible, tan pronto como quienes habían ingresado esos capitales comenzaron a temer que se produjera otra fuerte devaluación.

Un sistema cambiario dual con un segmento completamente libre y legal

Desde la implantación de los controles de cambio el 2 de septiembre de 2019, los exportadores y prestadores de servicios en el extranjero, así como quienes quieren registrar inversiones externas en el país o ingresar préstamos del exterior, deben vender necesariamente sus divisas al Banco Central al tipo de cambio fijado por esta institución. Al mismo tiempo, el Banco Central vende divisas a los importadores de bienes y servicios (incluidos gastos de viajes y turismo), a quienes deben devolver financiamiento externo y, en forma muy restrictiva, a quienes quieran ahorrar en dólares billetes o en el exterior. No se venden divisas para la remisión de dividendos ni para la repatriación de capitales.

Como siempre ocurre con los controles de cambio, enseguida se organizó un mercado informal de dólares (denominado “blue” para no llamarlo “black”) y un mecanismo legal de canje de bonos en dólares en circulación (denominado contado con liquidación, CCL) para la entrada y salida de capitales que no provocan movimiento de divisas del Banco Central.

Esta organización del mercado cambiario no es la mejor forma que puede imaginarse para conseguir la acumulación deseada de reservas porque condena a que muchas transacciones se hagan en el mercado informal (blue) o tengan que soportar costos transaccionales elevados.

La autorización de un mercado libre y totalmente legal para transacciones con divisas que no estén obligadas a venderse o no puedan comprarse en el mercado oficial, permitiría reemplazar al mercado informal y al CCL con ventajas que paso a explicar. Antes de hacerlo, valiéndome del cuadro 3, voy a describir cómo funcionó el mercado controlado durante 2020, 2021 y el primer trimestre de 2022.

Cuadro 3. Principales componentes del mercado oficial de cambios y su efecto sobre las reservas del Banco Central.

En el Cuadro 3 han sido marcados con color rosado los rubros críticos para explicar la variación de reservas a lo largo del tiempo. El rubro más importante es el de la formación de activos externos que en 2019 significó una salida de 23 mil 500 millones de dólares, seguido por el de viajes y servicios turísticos que en 2017 significó una salida de 10 mil 700 millones de dólares y el de la emisión neta de pasivos del sector privado y otros movimientos de la cuenta financiera que, paradójicamente, implicaron salidas más elevadas luego de la implantación de los controles de cambio.

La formación de activos externos, es decir, las compras de dólares billetes o transferencias al exterior por parte de las personas que deciden ahorrar en dólares, se redujo significativamente porque se impusieron limitaciones cuantitativas y, a partir de determinado momento, un impuesto que encareció el precio de adquisición de los dólares. Seguramente, quienes quisieron seguir ahorrando en el exterior, lo hicieron acudiendo al mercado informal o al CCL.

Es muy probable también que las empresas que antes sacaban dólares por la vía del mercado único, a partir de que se encontraron con el impedimento de los controles, hayan logrado hacerlo, al menos parcialmente, mediante el subterfugio de la sobrefacturación de importaciones. Ello explicaría el aumento de las importaciones durante 2020 a pesar de la fuerte recesión de ese año provocado por la pandemia. Las importaciones que en 2019 habían sido 34 mil 200 millones de dólares ascendieron a 42 mil 900 millones en 2020.

El saldo de la cuenta viajes y servicios turísticos disminuyó significativamente durante 2020, seguramente por la pandemia y por los impuestos que se impusieron, pero comenzó a subir en 2021 y, por lo que se observa en el primer trimestre de 2022, la tendencia es a seguir subiendo.

El saldo de la cuenta emisión de pasivos netos del sector privado (ingresos por préstamos obtenidos en el exterior con signo positivo y cancelaciones de esos préstamos con signo negativo) junto a otras cuentas financieras de la misma naturaleza, pasó de tener signo positivo en los años 2015 a 2018, a tener signo negativo y adquirir magnitud significativa (superior a los 3 mil millones anuales) en los años 2020, 2021 y el primer trimestre de 2022.  Esto se explica porque en la medida que el Banco Central estuvo dispuesto a vender divisas desde el mercado oficial a los endeudados del sector privado por un 40% de los vencimientos, éstos prefirieron utilizar esa prerrogativa en lugar de seguir consiguiendo financiamiento, como lo hacían en los años anteriores.  Este comportamiento se explica porque, en caso de conseguir nuevo financiamiento externo, hubieran estado obligados a ingresar los dólares al mercado oficial, mientras que, alternativamente, podían usar ese financiamiento para comprar bonos en el exterior e ingresar los dólares por el CCL.

La principal ventaja de autorizar el funcionamiento legal de un mercado libre para todas las transacciones que no pueden llevarse a cabo en el mercado oficial (que a partir de entonces debería denominarse ¨mercado comercial¨), es que el Banco Central podría disponer que todas las transacciones relacionadas con formación de activos externos, con viajes y turismo y con cancelación de préstamos recibidos desde el exterior por el sector privado y otras operaciones financieras de la misma naturaleza, deberán derivarse al mercado libre (el que bien podría denominarse ¨mercado financiero y turístico¨).

En los tres últimos renglones del cuadro 3, se presentan los resultados que podrían haberse conseguido si esta metodología se hubiera aplicado desde la imposición de los controles de cambio.

El Banco Central podría haber evitado vender 7 mil 100 millones de dólares en 2020, 5 mil 100 millones de dólares en 2021 y 2 mil 900 millones en el primer trimestre de 2022. Es decir, 15 mil millones de dólares de acumulación adicional de reservas en dos años y un trimestre. Una cifra como la fijada como meta por el acuerdo con el FMI para el trienio 2022 a 2024.

Las reservas internacionales del Banco Central hubieran ascendido a fines de marzo de 2022 a 58 mil 200 millones de dólares en lugar de los 43 mil 100 millones que se registraron para esa fecha.

Este ejercicio de simulación permite sostener que si el sistema cambiario dual, con un mercado financiero y turístico libre y legal para todas las transacciones que no se lleven a cabo en el mercado comercial, comenzara a aplicarse desde, digamos, el 1 de julio de 2022, se podría lograr acumular los 15 millones de dólares de reservas fijadas como meta en el programa negociado con el FMI.

Si el actual gobierno no lo hace, es muy probable que deba hacerlo el nuevo gobierno que asuma el 10 de diciembre de 2023 como precondición para poder implementar, en algún momento de 2024 o 2025, un plan de estabilización con chances de éxito. Es prácticamente imposible pensar en un plan de estabilización si no se dispone, al menos, de 15 mil millones de dólares de reservas líquidas en el Banco Central.

¿Qué pasaría con la brecha entre la cotización en el mercado comercial, decidida por el Banco Central y la que resulte de la interacción entre demanda y oferta en el mercado financiero y turístico?

La respuesta a esta pregunta requiere precisar el rol que necesitará tener el dólar como moneda.

La importancia de reconocer el carácter bimonetario de nuestra economía

La economía argentina es bimonetaria de hecho. Debido a la larga experiencia de inflación, las personas que en Argentina tienen capacidad de ahorro y necesitan mantener parte de esos ahorros en forma líquida, utilizan al dólar como reserva de valor. Incluso para muchas transacciones, por ejemplo, en la compraventa de inmuebles, se utiliza el dólar más que el peso.

Si se diera al dólar el carácter de moneda de curso voluntario, en convivencia con el peso, y se autorizara la intermediación financiera en dólares, se podría lograr que una proporción creciente de los dólares billetes que están atesorados en el país y de los depósitos en dólares de los argentinos en el exterior, se transformen en depósitos en dólares en instituciones financieras locales y sirvan para financiar la inversión y la operación de actividades empresarias en el país. Sin ir más lejos, desde la unificación y liberación del mercado cambiario a principios de 2016 hasta agosto de 2019, cuando el mercado cambiario funcionó en forma totalmente libre y la intermediación financiera en dólares no estaba desalentada por los controles de cambio, los depósitos en dólares en el sistema bancario ascendieron a 30 mil millones de dólares. Hoy apenas llegan a los 15 mil millones de dólares.

Los diputados Luciano Laspina, Ricardo López Murphi, Martín Tetaz, José Luis Espert y Waldo Wolf ya han presentado un proyecto que modifica los artículos 765 y 766 del Código Civil. Esta modificación es esencial para que se recupere la seguridad jurídica de los contratos en moneda extranjera y el dólar pueda funcionar como moneda de curso voluntario, aún con controles de cambio. Esta modificación legal es importante para que el mercado financiero libre pueda estar bien abastecido y la brecha cambiaria sea acotada y, con buenas políticas monetarias y fiscales, tienda a desaparecer.

Con el dólar que se transa en el mercado financiero y turístico libre como moneda de curso voluntario, ese mercado estará plenamente abastecido, y es posible que la cotización en ese mercado se acerque más a la del mercado comercial que la que hoy se registra en el mercado ¨blue¨ y del CCL. Por supuesto, la cotización en el mercado libre dependerá también de la magnitud de la emisión de pesos y de la tasa de interés que se ofrezca a los depositantes en pesos.

Apéndice: el curso de la economía durante mayo

Según la medición de los precios online, durante mayo la inflación se mantuvo dentro del rango 4 a 5 % mensual, en el que estuvo en los tres meses anteriores.

La tasa de inflación medida por el INDEC se ubicó alrededor del 6%, como consecuencia de aumentos en rubros muy sensibles a la fuerte expansión monetaria del segundo semestre de 2021, pero es posible que ya no se produzca esa diferencia en los próximos meses, porque la expansión monetaria se moderó desde diciembre en adelante.

En el gráfico 2 se puede ver que la tasa de devaluación, que entre abril y noviembre de 2021 cayó del 3% al 1% mensual y ayudó a moderar la tasa de inflación, desde diciembre ha comenzado a subir y ya se ubica cercana al 4% mensual. Probablemente el Banco Central continuará en los próximos meses con este ritmo de ajuste del tipo de cambio oficial.

La tasa de política monetaria sigue estando algo por arriba del ritmo de devaluación oficial, pero aún no alcanzó a superar a la tasa mensual de inflación. Por consiguiente, cabe esperar que el Banco Central la siga subiendo para lograr tasas reales positivas tal como está indicado en el programa negociado con el FMI.

Los salarios en general han acompañado a la inflación, tratando de recuperar el salario real luego de cada aceleración inflacionaria. En los últimos meses han estado subiendo a alrededor del 5% mensual, pero con clara tendencia ascendente.

Como puede observarse en el Gráfico 4, desde que se estableció el control de cambios en septiembre de 2019, comenzó a existir una brecha entre el tipo de cambio oficial y la cotización del dólar en los mercados blue y CCL. La brecha fue reducida mientras la tasa de interés de intervención del Banco Central siguió siendo alta, como lo había sido en todos los meses anteriores, pero pegó un salto y siguió subiendo inmediatamente después de que la tasa de intervención bajó a poco más del 3% mensual y se mantuvo en ese nivel hasta diciembre de 2021. A partir de ese momento comenzó a subir lentamente hasta ubicarse por arriba del 4%. Esta suba de la tasa de intervención tendió a reducir la brecha entre los tipos de cambio desde diciembre de 2021.

El tipo de cambio oficial fue aumentando en forma reptante y se mantuvo permanentemente algo por arriba del tipo de cambio de paridad del poder adquisitivo (PPP), desde que en abril de 2018 comenzaron las fuertes devaluaciones. Hasta ese momento el tipo de cambio de paridad, había estado por arriba del de mercado, por lo que se justificaba hablar de un atraso cambiario provocado por las altas tasas reales de interés y el carry trade. Pero este no es el caso desde aquella fecha hasta hoy.

La brecha cambiaria posterior a la instalación del control de cambio más que un indicador de atraso cambiario es la manifestación del fuerte desequilibrio monetario que se produjo desde diciembre de 2019 en adelante.

A pesar de la continuidad de la reactivación económica post pandemia, hasta 2024 la suerte económica está echada. La economía no va a mejorar, pero si puede empeorar. Y mucho.

En este artículo presento un ejercicio de simulación, basado en el supuesto de que el gobierno logra cumplir con las metas fiscal y monetaria de su programa macroeconómico, siempre pensando en esas metas como porcentajes del producto bruto Interno a precios corrientes. Esto no es lo que habitualmente admite el FMI en sus programas, que establecen metas en términos nominales, es decir en pesos. Pero dado el escenario inflacionario, tan volátil e imprevisible, es muy posible que en esta oportunidad los técnicos del FMI admitan medir esas metas en porcentajes del PBI.

Descuento que no se podrá cumplir con los supuestos de inflación con los que se elaboró el programa ni con la meta de acumulación de reservas externas. Pero supongo que, en sus revisiones trimestrales, el FMI otorgará los ¨waivers¨ necesarios para que se lleven a cabo los desembolsos que permitan hacer los pagos comprometidos en el préstamo de 45 mil millones que la institución otorgó durante el gobierno de Macri. El FMI procurará evitar que Argentina caiga en ¨arrears¨ (atrasos) con la institución.

Destaco que, para lograr este escenario, el mejor al que el gobierno puede aspirar, tendrá que aumentar muy pronto el ritmo de devaluación en el mercado oficial (que deberá ubicarse entre el 4 y el 5% mensual), tendrá que elevar la tasa de intervención del Banco Central (y la tasa que estará dispuesto a pagar el Tesoro para colocar deuda interna), a no menos de 4,7% mensual, es decir 56% nominal anual o 73% efectiva anual.

También tendrá que producir un fuerte aumento de las tarifas eléctricas, del gas y los transportes, como para producir una reducción de los subsidios económicos del 0,8% del PBI con respecto a lo gastado en 2021. Alternativamente tendrá que reducir el gasto de capital o algún otro rubro del presupuesto, hasta completar esa reducción como porcentaje del gasto primario.

Mi ejercicio de simulación, cuyo detalle incluyo en el apéndice de este artículo, demuestra que, si se dan estas condiciones, la inflación va a ubicarse alrededor del 72% anual durante 2022. Bien podría llegar a 80% si se prolongan los desvíos con respecto a mi previsión que ya se observan en el mes de abril.

Me resulta difícil imaginar que este gobierno consiga un mejor escenario alternativo, con Guzmán o con cualquier otro ministro de economía que pueda sustituirlo con el actual contexto político. Si puedo imaginar resultados mucho peores si el cambio de ministro se hiciera para dar cabida a las ideas de quienes rodean a la Vicepresidenta.

El aumento del PBI

Es posible que continúe la recuperación del nivel de actividad económica, incluso al ritmo del 4% anual que acaba de estimar el FMI en su ¨World Economic Report¨ del 22 de abril (WEO, de aquí en adelante). El cuadro 1, que incluye indicadores del nivel de actividad económica hasta marzo, en algunos casos, y hasta febrero, en otros, da cuenta de que la recuperación sigue a buen ritmo y es probable que el trimestre termine con un porcentaje de aumento del 5% del PBI con respecto al mismo trimestre de 2021.

El EMAE (Estimador mensual de actividad económica) que está estrechamente relacionado con el PBI, da un aumento del 7,2% para el primer bimestre. El Índice general de actividad que publica Orlando Ferreres y que incluye el mes de marzo, indica un aumento del 3,5% con respecto al primer trimestre del año anterior, en línea con el índice de actividad industrial publicado por FIEL para el mismo período (3,2%).

Pero otros indicadores específicos de la actividad de construcción, como la producción de cemento portland y el índice ¨Construya¨, dan aumentos más significativos para el primer trimestre con respecto al mismo período del año anterior (6,7% y 7,9%, respectivamente). La diferencia con el índice de actividad de construcción publicado por INDEC hasta febrero, de apenas 1,5% para el bimestre, se explica por una gran caída por razones estacionales del ritmo de construcción en enero. Pero ya está en franco tren de recuperación como indica el 8,7% de aumento de febrero 2020 a febrero 2021 registrado por el mismo indicador.

Algo parecido ocurre con la producción de automóviles. Según ADEFA aumentó 17,7% en el primer trimestre con respecto al mismo período del año anterior.

También con la venta reales en shoppings que, según INDEC, hasta febrero, había aumentado 36,8 %, en gran contraste con las ventas reales en supermercados que había aumentado hasta enero sólo el 4,9%. Esta diferencia seguramente refleja la mayor capacidad de compra de los estratos de ingresos altos y medio altos que complementan sus ingresos con desembolsos de ahorros anteriores en dólares para financiar los niveles de consumo a los que estaban acostumbrados antes de la pandemia.

Resumiendo, estos indicadores justifican el aumento de la estimación del FMI sobre el probable aumento del PBI durante 2022. Esta estimación pasó del 3% al 4% desde la estimación anterior a la del WEO de abril de 2022. También le dan sustento a las reiteradas expresiones del Presidente Fernández que destaca la fuerte reactivación de la economía como un logro importante de su gestión. Acaba de señalarlo en una reunión organizada por CAME, prácticamente la única entidad empresaria que muestra cierta conformidad con su gestión.

Por supuesto que hay algunos factores que pueden frustrar esta expectativa, especialmente las dificultades que pueden crear las restricciones a las importaciones de insumos para la industria y la escasez de gas y gasoil que se prevé para el invierno. Pero estas dificultades pueden ser compensadas por una mejor performance de la producción agropecuaria. Las estimaciones sobre perdidas de la producción de soja y de los cereales por las malas condiciones climáticas del mes de enero, están siendo recortadas y las estimaciones de producción están aumentando.

La inflación

El panorama en materia de inflación es mucho menos halagüeño que en materia de nivel de actividad económica. El índice de los precios online pone de manifiesto que la inflación ya se ubica en el escalón del 5% mensual luego de haber saltado del escalón del 3,5% en enero al del 4,5% en febrero y al 5 % en marzo. El salto registrado por el índice de Precios al Consumidor (IPC) del INDEC, fue mucho mayor, llegando al 6,7% en marzo. Hay rumores de que en abril estaría apenas abajo del 6%.

La diferencia entre los registros de los precios online y la estimación del IPC-INDEC puede deberse a mayores precios en los comercios de cercanías, en las verdulerías y en otros establecimientos que se desentienden más fácilmente de las exhortaciones de las autoridades de la secretaría de comercio que lo que pueden hacerlo los supermercados y tiendas que venden online. Es probable que en la economía informal influyan más los niveles de cotización del precio del dólar en el mercado paralelo. Precisamente, la caída de esta cotización en la mayor parte del mes de abril con respecto al mes de marzo, puede explicar la menor divergencia entre los precios online y el IPC-INDEC que se estima para abril.

Para estimar lo que puede ocurrir de aquí a fin de año, partiendo de que en la actualidad la inflación ronda en el 5% mensual, hay que considerar cuatro factores: el ritmo de devaluación en el mercado oficial, el aumento en la tasa de interés y su efecto sobre la brecha cambiaria con el mercado libre y la evolución de los salarios nominales.

El Gráfico 1 muestra la inflación promedio mensual y de los últimos 30 días medida por los precios online, calculada día por día. El gráfico 2 compara este índice con el del tipo de cambio oficial, calculado con la misma metodología de los precios online y con el IPC que publica el INDEC con frecuencia mensual.

El gráfico 2 muestra que el ritmo de devaluación está todavía alejado de la tasa mensual de inflación, tanto de la medida por los precios onlne, como de la medida por el INDEC. Conforme a la estrategia cambiaria definida en el programa macroeconómico acrodado con el FMI, la tasa de devaluación debería acercarse al 5% mensual. Es claro que este aumento va a empujar a la tasa de inflación para arriba, tal como se deduce de la correlación entre el comportamiento de la tasa de devaluación y la tasa de inflación. Mientras la primera cayó entre abril y noviembre de 2021, la tasa de inflación también tendió a caer. Desde diciembre de 2021, a medida que la tasa de devaluación fue aumentando, la tendencia de la tasa de inflación se revirtió y los índices de precios aumentaron aún más que el tipo de cambio.  Para nuestro ejercicio imaginario, vamos a suponer que el gobierno aumentará la tasa de devaluación de manera que en promedio, entre abril y diciembre de 2022, se ubicará en el 4,5% mensual. Como el ritmo de devaluación fue mucho mas bajo entre enero y marzo, la tasa de aumento del precio del dolar oficial, al cabo de todo el año, resulta ser 60%.’

Así como está comprometida en el programa la tasa de devaluación, también lo está la tasa de interés de intervención del Banco Central y, consiguientemente, la tasa que el Tesoro tendrá que pagar para conseguir el financiamiento que necesita para el déficit fiscal. El aumento de la tasa de intervención, seguramente ayudará a contener la brecha cambiaria. La menor suba del precio del dólar en el mercado libre ayudará a atenuar el efecto del mayor ritmo de devaluación en el mercado oficial sobre la tasa de inflación.

Los gráficos 3 y 4 muestran cuan alejada está todavía la tasa de interés de la tasa de inflación y del efecto que la tasa de interés tiene sobre la brecha cambiaria, respectivamente.

Para nuestro ejercicio imaginario, suponemos que el Banco Central elevará la tasa de interés al 4,7% mensual, es decir, al 56,4% nominal anual y al 73% efectivo anual. Se trata de un aumento significativo porque ahora está en el 4% mensual, es decir en el 48% nominal anual y el 60% efectivo annual. Este aumento es de esperar que tienda a reducir la brecha cambiaria, como lo hizo el aumento desde el 3,2% al 4 % mensual desde principios del año 2022 hasta el presente. El aumento de la brecha durante los últimos días de abril se explica, a mi entender, por la demora del Banco Central en aumentar la tasa de interés, algo que , por otro lado, será necesario para que el Tesoro pueda colocar suficiente deuda como para atender los compromisos que van venciendo y contar con fondos suficientes para cubrir la diferencia entre el déficit fiscal y el 1% del PBI autorizado a financiar con emisión monetaria. En abril ya se revirtió la tendencia a colocar más deuda que la necesaria para atender los vencimientos que se había observado hasta marzo. En abril las colocaciones estuvieron 105,9 mil millones de pesos por debajo de los vencimientos. Los vencimientos de mayo son incluso bastante más altos que los de abril.Por eso difícilmente el Banco Central pueda demorar la suba de la tasa de interés y el Tesoro negarse a pagar una tasa más elevada.

En materia de salarios, si bien el gobierno, a instancia de los sindicatos y como consecuencia de la alta inflación registrada en los tres últimos meses, va a tener que aceptar aumentos bastante más elevados que los que se contemplaban en el programa macroeconómico, como se puede observar en el Gráfico 6, cada vez que se trató de recuperar el ritmo de aumento de los salarios, la inflación terminó aumentando y deteriorando el salario real. Por lo tanto, aún cuando los sindicatos estén demandando aumentos de entre el 50% y el 80% para los próximos 12 meses, nosotros suponemos que duante 2022 los salarios terminarán subiendo 60%, es decir, a un promedio del 4% mensual para todo el año, teniendo en cuenta que los salarios en la economía informal siempre quedan rezagados (como puede verse en la tabla 2) y que, en el sector público, los salarios no podrán subir mucho más del 4% mensual para cumplir con las metas fiscales.

Con todos estos supuestos, mi estimación es que la tasa de inflación durante 2022 rodará alrededor del 72% anual, es decir, del 4,5% mensual promedio entre abril y diciembre de 2022. Bastante más alta que la estimada por el FMI en el WEO y por el relevamiento de expectativas de mercado publicado por el Banco Central el 8 de abril.  La comparación aparece en la Tabla 3.

Las cuentas fiscales

En nuestro ejercicio imaginario suponemos que tanto en materia de recursos como de gastos fiscales se logran los mismos porcentajes con respecto al PBI que en 2021, salvo en el rubro transferencias al sector privado que incluye los subsidios sociales y económicos. En este último rubro, suponemos una reducción de 0,80% del PBI que se lograría con el aumento de los precios de la electricidad, el gas y los transportes. Esta reducción permite bajar el gasto primario del gobierno federal a 20,3% del PBI desde el 21,1% en el año anterior. Esta reducción es suficiente para llevar el déficit fiscal, como porcentaje del PBI, al 2,5% planeado en el programa macroeconómico acordado con el FMI.

La necesidad de reducir el rubro de los subsidios económicos surge claramente de observar la evolución del gasto devengado en ese rubro en el primer trimestre del 2022 con respecto al primer trimestre de 2021, siendo que, en aquel, ya se había producido un aumento importante entre 2021 y 2020. Esto se puede ver en el Gráfico 7. La evolución de los gastos a precios constantes no es muy diferente a la que se observaría midiendo en relación al PBI, en especial, en la comparación entre el primer trimestre de 2022 y la del primer trimestre de 2020, cuando todavía no se había sentido el efecto de la pandemia. Obsérvese que en ese período el gasto en subsidios se multiplicó por 5.

Si, por oposición de la vicepresidenta, no se logra aumentar los precios de la energía como para producir esta reducción de los subsidios económicos, el gobierno no tendrá otra alternativa que recurrir al rubro gastos de capital, que también estuvieron subiendo mucho, en particular, entre el primer trimestre de 2020 y el primer trimestre de 2022. Esto se puede ver en el Grafico 8.

Difícilmente la situación social admita reducciones en rubros tales como las erogaciones en jubilaciones que ya han sufrido una reducción significativa entre el primer trimestre de 2020 y el primer trimestre de 2022, para hacer lugar al aumento de los programas sociales con que se trató de paliar el efecto de la pandemia y que, en 2022, tenderán incluso a ampliarse.

En síntesis, es posible que la meta fiscal del 2,5% del PBI como porcentaje del PBI pueda ser cumplida.

La meta monetaria

También es previsible que la meta monetaria pueda ser cumplida como porcentaje del PBI, es decir, que el financiamiento monetario del Tesoro se limite al 1% del PBI a lo largo de todo el año 2022.

Por supuesto que esto demandará que el Tesoro logre colocar deuda en pesos para pagar todos los vencimientos del año y lo necesario para completar el financiamiento del déficit fiscal. Algo, que como se mencionó antes, requerirá un fuerte aumento en la tasa de interés que el Tesoro esté dispuesto a pagar, en línea con el aumento que deberá experimentar la tasa de intervención del Banco Central. La consecuencia de esta estrategia de financiamiento del déficit, es que M1 y el total de pasivos monetarios del Banco Central (incluidos base monetaria, LELIQs y pases), no podrán crecer más del 55% y el 48% durante el año 2022, respectivamente.

El crecimiento de los depósitos a plazo fijo también será muy limitado porque serán desplazados de los portafolios del sector privado por los bonos que emitirá el tesoro. Por eso, estos depósitos se reducirán del 14,6% del PBI a sólo el 12%. Consecuentemente los préstamos al sector privado que en 2021 representaron 9,7% del PBI se reducirán a 8,3%. Esto se puede ver en el cuadro A.5 del Apéndice.

La meta de acumulación de reservas

La evolución del mercado cambiario que imaginamos, basados en lo que ha ocurrido en el primer trimestre del año y de los eventos mundiales que están afectando significativamente tanto los precios de nuestras exportaciones como el costo de las importaciones de energía, aparece en el cuadro A.3 del Apéndice. Allí se puede ver que estimamos una reducción del Balance Comercial desde casi 15 mil millones de dólares en 2021 a sólo 10 mil millones en 2022. El aumento del precio de las importaciones de energía provocará un aumento mayor de las importaciones que el aumento de las exportaciones explicados por el mejoramiento de los precios de la soya, del Trigo y del maíz.

A pesar de que contabilizamos como ingreso en la cuenta capital los dólares asociados al préstamo EFF del FMI, el aumento de reservas resulta sólo de mil millones de dólares, cuando la meta de acumulación de reservas es de 5 mil millones de dólares. La comparación de las compras netas de reservas hasta la tercera semana de abril de 2022 en comparación con la que había hecho el Banco Central en el mismo período de 2021, es ya una muestra de la dificultad que enfrentará el gobierno para cumplir con la meta de acumulación de reservas.

Es inimaginable que, para cumplir con la meta de acumulación de reservas, el gobierno decida restringir aún más las importaciones no energéticas, porque ya se están sintiendo efectos negativos muy importantes de las restricciones vigentes. De hacerlo, se comprometería mucho el proceso de reactivación de la economía y el crecimiento del PBI. Teniendo en cuenta que ese crecimiento es el único resultado positivo que el gobierno puede mostrar de su gestión económica, no cabe esperar que lo vaya a resignar.

Apéndice: simulación de la economía durante 2022