Autor: Domingo Cavallo

Luego de que yo escribiera dos capítulos del libro Handbook of Emerging Economies editado por Robert Looney y publicado por Roudledge en marzo de 2014, recibí la propuesta de escribir un libro en inglés sobre la historia económica de Argentina. Aceptamos el desafío con mi hija Sonia Cavallo-Runde y hace unos meses enviamos el manuscrito a la editorial. Ahora tenemos la satisfacción de saber que el libro estará en las librerías a partir de febrero próximo. La editorial ha comenzado a promocionar su preventa. Quiero compartir esta noticia con los visitantes de mi blog.

https://www.routledge.com/Argentinas-Economic-Reforms-of-the-1990s-in-Contemporary-and-Historical/Cavallo-Cavallo-Runde/p/book/9781857438048

(Como lo había prometido, reproduzco el capítulo de mi  libro en el que explico porqué se necesita una reforma monetaria. Dejo para un próximo blog la comparación entre las experiencias de Brasil, Argentina y Perú a la alude el primer párrafo de este capítulo)

¨En el capítulo anterior traje a colación las experiencias de Argentina, Brasil y Perú, para destacar las virtudes del sistema monetario peruano. Mencioné también que la experiencia de Bolivia y Uruguay avalan las conclusiones obtenidas de la comparación entre aquellos países.¨

¨Pero no hablé de las experiencias estabilizadoras de Chile, Colombia y México, que, como Brasil, nunca permitieron la utilización del Dólar como moneda para la intermediación financiera interna. Cabe la pregunta, si no deberíamos tratar de imitar a esos países en lugar de prestar tanta atención a la experiencia del Perú y de las demás economías fuertemente dolarizadas.¨

¨¿Con quién debemos compararnos en materia de estabilización?¨

¨Caí en la cuenta que debo responder esta pregunta cuando leí el artículo de Lucas Llach titulado “Peso Argentino: en unión y libertad”. Luego de proponer una inmediata liberalización y unificación del mercado cambiario acompañado por una liberación completa también del comercio exterior, Lucas sostiene:¨

“Claro que un mercado único y libre no sería en sí mismo una solución sin encarar el problema fiscal y de financiamiento. Pero ayudaría: si queremos que vengan dólares a la Argentina, para inversión real o para préstamos, tiene que quedar claro que el que los trae no pagará brechas en el proceso. Y, detalle no menor: al FMI, con razón, no le gustan los controles cambiarios. Con una mezcla de responsabilidad fiscal y financiamiento, el Banco Central estaría en condiciones de dedicarse a lo suyo, adoptando un sistema de metas de inflación.”

“Chile arrancó su sistema de metas en el año 1990 con 29% de inflación. El momento inicial requirió esfuerzo y habilidad, especialmente en la negociación salarial, para convencer a todas las partes de que la política antiinflacionaria iba en serio. Fue una baja gradual: le tomó 5 años llegar a un dígito. El “enfriamiento” de la estabilización consistió en crecer al 7% anual.”

“¿Podemos hacerlo nosotros? Claro que sí. Basta con ser un poco más prácticos, y no hacer banderas de brechas cambiarias, controles de precios o cepos de importación. Que para banderas tiene que haber otras más emocionantes. Como por ejemplo la insignia inscripta en todos nuestros billetes, que tiene incluso una interpretación de política cambiaria: “en unión y libertad”.”

¨Más allá de que sólo discrepo con Lucas sobre la oportunidad de la unificación del mercado cambiario (porque comparto con él todos los beneficios que traería pero considero que la devaluación inicial en un contexto como el actual podría terminar en un “Rodrigazo”), quiero destacar que él sugiere que deberíamos imitar a Chile, con su política de metas de inflación a partir de 1990 y apuntando a una baja gradual de la inflación. ¿Pero sugiere realmente imitar a Chile? ¿No habrá querido decir Perú?¨

¨La respuesta está en su contestación a mi comentario sobre los riesgos de una unificación cambiaria llevada a cabo por el gobierno actual. Dice Lucas:¨

“El argumento central de Cavallo es que una liberación cambiaria generaría mucha inflación. Los motivos principales son: (1) sería imposible que el Dólar fluctúe inicialmente en $9,60, como yo propuse (por decir un número simbólico, el del Dólar “ahorro”) y seguramente se ubicaría en niveles más altos; (2) esa sobre-devaluación, sumada a la que ya hubo, aceleraría la inflación; además, obligaría a ajustar tarifas porque el aumento de los costos dolarizados de las empresas de servicios públicos sería ya totalmente insostenible con subsidios; y los sindicatos pedirían más aumentos de salarios para compensar esos impactos. Más nafta para la inflación.”

“Antes de contestar esos argumentos (los supuestos problemas de mi propuesta) me gustaría resaltar sus beneficios: ¡Unificación cambiaria! ¡Podés pasar plata de tu cuenta en pesos a tu caja de ahorro en dólares ida y vuelta sin problemas! ¡Las empresas pueden traer dólares de afuera, y llevárselos cuando quieran! ¡Se puede invertir en la Bolsa, en bonos, en fábricas, y te dan por el Dólar lo que verdaderamente vale!”

¨Claramente Lucas habla de una economía que en materia de intermediación financiera funciona como la de Perú, no como la de Chile.¨

¨Chile tiene un mercado cambiario único y libre pero no admite intermediación financiera en dólares. Lucas, para destacar los beneficios estabilizadores que tendrían la unificación y liberalización cambiaria en Argentina, parte del supuesto, que yo comparto, que a los argentinos se les debe dar entera libertad para que ahorren en pesos o en dólares. Esto se llama sistema bi-monetario o libre elección de la moneda, es decir, lo que yo insisto en tratar como una convertibilidad flotante ‘a la peruana’.¨

¨Es muy importante entender la causa de las diferencias entre el sistema monetario de Perú y el de países como Chile, Colombia, México y Brasil. Ninguno de estos países pasó por largos períodos de dolarización “de facto” y mucho menos de libre elección de la moneda para el ahorro y las transacciones financieras internas. Ninguno de esos países tiene el problema de que, si las leyes no permiten ahorrar en dólares dentro del país, los dólares se van al exterior o se mantienen como billetes en cajas de seguridad o en el colchón. Por consiguiente, tampoco necesitan retribuir al ahorro en pesos con tasas reales de interés exorbitantes para impedir la salida de los ahorros al exterior, porque nunca desprotegieron alevosamente a los ahorristas en pesos. Sus gobiernos nunca utilizaron a la inflación para quedarse con los ahorros de la gente.¨

¨En Perú, como en Argentina, la gente necesita saber que tiene la alternativa de proteger sus ahorros en dólares y si se lo prohíben, llega a la conclusión de que el gobierno está agazapado para quedarse con sus ahorros a través de la aceleración inflacionaria. De ahí que, si queremos tener éxito en la lucha contra la inflación, es mejor que miremos la experiencia monetaria del Perú más que la de los vecinos latinoamericanos que nunca estuvieron dolarizados, ni de hecho ni de derecho.¨

¨Además, cuando el Banco Central de Argentina comience a funcionar como institución independiente del Tesoro y asuma la responsabilidad de manejar el Peso enderezado a metas decrecientes de inflación, tendrá que estabilizar partiendo de 1) tasas de inflación  mucho más elevadas que las que tenían Chile, Colombia, México o Brasil, cuando comenzaron a aplicar ese tipo de política; 2) mucha inflación reprimida por congelamientos de tarifas y controles de precios, algo que no tenían ninguna de las cuatro economías mencionadas; 3)niveles de gasto público, presión tributaria, déficit fiscal y desajustes estructurales, muy superiores a los que tenían esas cuatro economías cuando comenzaron a aplicar esas políticas.¨

¨El desafío que enfrentará el próximo gobierno de Argentina, cuando se dé la posibilidad de una unificación y liberalización completa del mercado cambiario, será mucho más parecida a la Perú y Argentina en 1991 que a la de Chile en 1990, Colombia en 1998, México en 1996 y Brasil en 2003, que son los años en los que comenzaron a aplicar políticas monetarias de metas de inflación. Es por eso que, en el caso de Argentina, como lo fue en el caso de Perú, habrá que introducir en el plan de estabilización un ingrediente que no estuvo presente en aquellos países: una reforma monetaria que le dé libre elección de la moneda a los ciudadanos.¨

¨La necesidad de una reforma monetaria¨

¨En la descripción de lo que considero una estrategia inteligente de estabilización en los dos escenarios planteados como casos extremos para el momento en que asuma el nuevo gobierno, solo mencioné de pasada la palabra “reforma monetaria”. Sin embargo, en ambos escenarios la clave del éxito será lograr que la gente advierta que la economía comienza a funcionar con un sistema monetario diferente al que estaba vigente hasta ese momento.¨

¨La libertad para comprar y vender dólares en un mercado único y libre de cambios y la autorización para utilizar el Dólar en las transacciones y contratos en competencia con el Peso, significará que los argentinos pasarán a tener nuevamente una moneda convertible. Para estabilizar el valor del Peso será necesario que el gobierno se comprometa a no poner en circulación pesos para financiamiento de déficit fiscal alguno. Si sigue habiendo déficit fiscal, éste tendrá que financiarse íntegramente con endeudamiento.¨

¨Para hacer más perceptible a los ojos de la gente que esto es una verdadera reforma monetaria, puede que convenga utilizar el artificio de quitarle un cero al Peso Inconvertible y cambiar su denominación, como ocurrió al pasar del Austral al Peso Convertible a partir de enero de 1992 y como había ocurrido también en 1985 al pasar del Peso Argentino al Austral.¨

¨En todo caso, ésta será sólo una cuestión comunicacional. No será esencial para producir los efectos. De hecho, en abril de 1991 la gente advirtió que se llevaba a cabo una reforma monetaria, aun cuando la moneda seguía siendo el Austral.¨

¨Se necesita admitir la dolarización voluntaria¨

¨Quienes consideran innecesario y hasta peligroso admitir que el Dólar circule en competencia con la moneda local y que pueda ser moneda de los contratos, se valen de comparaciones con países que nunca estuvieron dolarizados “de facto”, como es el caso de Brasil y como lo son también las economías de Chile, Colombia y México, entre otras.¨

¨Como expliqué a los Kazajstanos en el artículo reproducido en el capítulo anterior, esos países no tuvieron dolarización “de facto”, sea porque nunca tuvieron hiperinflación ni largos períodos de estanflación o porque fueron exitosos en utilizar sistemas de indexación financiera que mantuvieron a los ahorristas invertidos en la moneda local, a pesar de la alta inflación. Este último es el caso de Brasil, que, a pesar de haber sufrido hiperinflación, incluso más aguda y por períodos más largos que la Argentina, evitó la dolarización “de facto” gracias a que nunca permitió que las tasas de interés sobre los depósitos fueran negativas y además utilizó exitosamente la indexación financiera para evitar que los tenedores de activos financieros en la moneda local pagaran el impuesto inflacionario.¨

¨En Argentina existieron muchos años de tasas de interés negativas, la indexación financiera nunca fue suficientemente extendida y los índices oficiales suficientemente serios como para proteger a los ahorristas en pesos y, de hecho, la economía estuvo fuertemente dolarizada durante los últimos años de la estanflación de los ’80 y la hiperinflación de 1989-1990. Luego estuvo dolarizada de derecho con la convertibilidad de los ´90 y hoy está nuevamente muy dolarizada de hecho, a causa de que luego de la pesificación forzosa han predominado tasas de interés negativas en relación, no sólo con la inflación, sino incluso con la devaluación del Peso. Por supuesto, el cepo cambiario acentuó el proceso de dolarización de hecho en lugar de impedirlo como era su objetivo. Se trató nada más ni nada menos que del típico efecto búmeran de los controles de precios que crean mercados negros cada vez más extendidos.¨

¨Lo mismo había ocurrido en el Perú durante los años de estanflación e hiperinflación en la década de los ´80 y principios de los ´90.¨

¨Cuando una economía está fuertemente dolarizada de hecho, es imposible convencer a los ahorristas que no van a ser sujetos del impuesto inflacionario si se mantiene la prohibición de ahorrar en dólares. Y si se pretende inducirlos a que se olviden del Dólar y conviertan sus tenencias de dólares a la moneda local en base a tasas reales de interés positivas, estas tendrán que ser fuertemente positivas por un período muy largo de tiempo. Incluso países sin gran dolarización “de hecho” previa, para mantener a sus ahorristas en la moneda local han debido pagar tasas de interés reales positivas bastante elevadas, tal como lo demostré en el capítulo anterior al comparar Brasil con Perú y Argentina.¨

¨El problema de las altas tasas reales de interés fuertemente positivas es que impiden que la economía logre crecimiento sostenido sin profundizar antes la recesión. En el caso del gobierno que asume el 10 de diciembre de 2015, si para estabilizar la economía tiene que mantener tasas de interés reales altas por mucho tiempo, no podrá convencer a la gente que tiene capacidad para resolver los problemas heredados del des manejo económico anterior.¨

¨El riesgo de que la intermediación financiera en dólares cree situaciones de desacople de la moneda en que están denominados los ingresos del deudor y la moneda de su deuda, el banco central deberá establecer regulaciones que determinen que los préstamos en dólares sólo puedan otorgarse a clientes que demuestren que tienen ingresos que siguen la trayectoria de esa moneda. Seguramente serán fundamentalmente préstamos a las empresas que producen o comercializan bienes que o bien se exportan o bien compiten con importaciones. Además, el Banco Central podrá imponer encajes legales más elevados a los depósitos en dólares como forma de explicitar su menor capacidad para actuar como prestamista en última instancia en caso de una corrida contra esos depósitos. Este tipo de regulaciones han funcionado muy bien en Perú y han evitado que el descalce de monedas acentúe el riesgo de crisis financieras.¨

¨El efecto de las altas tasas de interés durante los dos próximos años¨

¨Hoy, así como las familias en general están muy angustiadas por la inflación y los empresarios por la pérdida de competitividad, hacia finales del 2015, las familias estarán más angustiadas aún por la inflación, pero los empresarios más que por la falta de competitividad, van a estar angustiados por las altas tasas reales de interés.¨

¨Desde que el Banco Central comenzó a utilizar la tasa de LEBACs para tratar de detener la pérdida de reservas y la escalada del Dólar en el mercado paralelo, han comenzado a subir vertiginosamente la tasa de los depósitos bancarios (particularmente la de los depósitos de más de 1 millón de pesos, denominada BADLAR, que se utiliza para la revisión de la tasa activa de los préstamos a tasa flotante) y aún, a mayor velocidad, las tasas activas cobradas por los bancos a sus clientes. Además de frenar las inversiones, esta suba de tasas va a encarecer mucho el costo del capital de trabajo para las empresas y empujará a muchas de ellas al borde de la cesación de pagos.¨

¨Por consiguiente, será muy difícil que el nuevo gobierno logre, aún en el mejor escenario, detener el proceso recesivo si para frenar la inflación debe recurrir a un aumento adicional en las tasas de interés, o, simplemente a mantener por mucho tiempo las altas tasas reales de interés heredadas.¨

¨Este condicionante será mucho más gravoso para un futuro plan de estabilización, si es que durante 2014 y 2015, el gobierno de Cristina Kirchner insiste en mantener como ilegal al actual mercado paralelo y sigue vendiendo reservas para turismo, atesoramiento y transferencias financieras del sector privado desde el mercado oficial, es decir, si da lugar a que su herencia sea el denominado “peor escenario”.¨

¨Porque si bien, como lo expliqué al describir el peor escenario, por más de que lo intente con subas extremas de la tasa de LEBACs no habrá logrado que “ex post”, las tasas reales sean positivas, las altas tasas nominales de interés habrán de por sí puesto tanto stress financiero en las empresas, que será impensable que los empresarios privados decidan invertir y aumentar la producción frente a un plan de estabilización que, para pretender alcanzar el objetivo de transformar a las tasas reales en positivas, acelere la suba de la tasa de LEBACs.¨

¨Legalización del mercado libre y reforma monetaria¨

¨Mi insistencia en que el gobierno de Cristina Kirchner legalice cuanto antes el mercado libre y traslade hacia allí la demanda de divisas para turismo, atesoramiento y transferencias financieras, persigue no sólo atenuar la necesidad de que la tasa de LEBACs sea muy alta para atraer capitales financieros al país, sino facilitar la puesta en marcha de inmediato, por el nuevo gobierno, de un plan de estabilización que al unificar el mercado cambiario y legalizar el ahorro en dólares de los argentinos, permita influir sobre las expectativas de inflación a través de lo que yo insisto en denominar “efecto reforma monetaria”

¨Por la misma razón, en el peor escenario, es decir, si la legalización del mercado libre no se produce durante lo que resta del actual gobierno, el nuevo gobierno deberá permitir que funcione ese mercado en forma legal antes de producir la reunificación y anunciar el plan de estabilización. En este caso, producir el efecto “reforma monetaria” sobre las expectativas requerirá un gran esfuerzo comunicacional y puede que se torne imprescindible que, al menos en una etapa inicial, el Peso vuelva a sujetarse al compromiso estricto de la caja de conversión, para que la gente entienda que la futura política monetaria y fiscal estarán comprometidas con la estabilidad.¨

¨Es en este escenario que arreciarán las opiniones en pro de la dolarización completa a la ecuatoriana, tal como lo proponía Federico Sturzenegger en el muy valioso artículo que escribió con Rudiger Dornbusch en agosto de 1991.¨

¨Transcribo textualmente esa opinión, porque seguramente va a revivirse, no de la mano de Federico Sturzenegger, sino a través de la pluma de Steve Hanke y de muchos otros economistas que en los ´90 también pregonaban la dolarización completa de la economía.¨

“Una alternativa radical para países como Argentina y Perú, cuyos gobiernos son administrativa y políticamente débiles, es la adopción del Dólar como moneda nacional. Dejando de lado el señoreaje, si el presupuesto estuviera balanceado, ese movimiento podría disminuir dramáticamente los costos de la transición a una baja inflación que perdure. Aun cuando la pérdida de señoreaje tiene que ser tomada en cuenta seriamente, se puede sobrellevar. Argentina ya está casi completamente dolarizada. A menos que la gente espere  que la estabilización se pueda lograr enseguida, trayendo consigo una de-dolarización, el argumento del señoreaje no es válido. Como se ilustra en la tabla 14, la continuidad de la dolarización en Bolivia sirve de ejemplo. El público ya tiene una alta proporción de sus disponibilidades transaccionales en dólares: el dinero local sirve sólo para transacciones menores. En el sistema bancario la dolarización avanza porque es la única forma plausible y segura de tener intermediación dentro del país (“on shore”)”.

“El paso decisivo sería prohibir cualquier emisión adicional de moneda doméstica, lo que permitiría que el stock existente de moneda local sirva para las necesidades transaccionales. Todo el sistema bancario debería funcionar basado en el Dólar, facilitando de esa forma la reasunción de la intermediación que puede ayudar al proceso de ajuste.”

“Es razonable que Argentina, con 20 años de inestabilidad extrema, pueda tener un futuro más brillante sin una moneda nacional. Este puede ser la estrategia de menor costo para superar expectativas muy arraigadas. El mismo argumento se aplica a Perú, donde la dolarización está muy extendida. Sin duda, la distancia a una dolarización completa es mucho más corta que la distancia a una moneda nacional sana”.

¨Seguramente, la dolarización completa de la economía, que es el sistema monetario adoptado desde siempre por Panamá y más recientemente por el Salvador y Ecuador, también permitiría una estabilización rápida de la economía, con efectos inmediatos tan impresionantes como los de la convertibilidad con tipo de cambio fijo de 1991.¨

¨Funcionaría bien, mientras el Dólar sea una moneda con tendencia a debilitarse frente a las demás, como ocurrió desde 2002 en adelante. Pero en caso de fuerte deterioro de los términos del intercambio y exagerada fortaleza del Dólar en el mundo, como ocurrió entre 1998 y 2002, empujaría a la economía a la deflación, como pasó con la convertibilidad con tipo de cambio fijo en aquella época. Este problema no se ha observado aún en el Ecuador, porque la dolarización completa comenzó en 2000, en un momento en que el Dólar era muy fuerte y a poco de andar, comenzó a debilitarse mientras aumentaban los precios del Petróleo, la principal exportación de aquel país.  La prueba clave llegará en el momento en que el precio del petróleo baje, algo que puede llegar a ocurrir si sigue expandiéndose la producción de petróleo y de gas de esquirlas en el mundo.¨

¨Yo sigo sosteniendo, como en 1991, que Argentina debe ir a un sistema de moneda convertible que ponga al Peso en competencia con el Dólar, tanto como moneda transaccional como para atesoramiento. No perdí entonces, ni pierdo ahora, la esperanza de que nuestra moneda adquiera en unos años el status de una moneda sana que comience a ser preferida por la gente, como el Sol es crecientemente preferido por los peruanos quienes nunca perdieron el derecho a manejarse también con dólares.¨

¨¿No es más importante para el éxito del plan de estabilización el ajuste fiscal que la reforma monetaria?¨

¨Luego de leer el manuscrito del libro hasta acá, un amigo economista al que respeto mucho me hizo dos comentarios complementarios, que me hicieron repensar este capítulo.¨

¨Por un lado argumentó que es probable que las menores tasas reales de interés que logró Perú en comparación con Brasil se expliquen más por la mayor disciplina fiscal del primero en comparación con la del segundo que por el diferente grado de dolarización de sus economías.¨

¨Por otro lado me planteó, con muy buenos argumentos, que si en lugar de insistir en que la clave del éxito de la estabilización es darle convertibilidad al Peso y ponerlo en competencia con el Dólar, yo sostuviera que para evitar tasas reales de interés demasiado altas es más importante un severo ajuste fiscal inicial, mi propuesta sería más aceptable para los economistas profesionales y para el FMI.¨

¨Reflexioné mucho sobre estos comentarios y me puse a ver las cifras fiscales de Perú y de Brasil. Es cierto que el déficit fiscal fue sistemáticamente mayor en Brasil que en Perú, pero esto es sólo válido para el déficit fiscal total. Si se comparan los déficits primarios (es decir, excluidos del lado de los gastos los intereses de la deuda pública) en realidad ocurrió lo opuesto. En ambos casos predominaron los superávits primarios, pero fueron mayores en Brasil que en Perú. Es decir que la mayor indisciplina fiscal que muestra Brasil es también consecuencia de las más altas tasas de interés que tuvo que admitir para su deuda pública. Por lo tanto sigue siendo cierto que el sistema monetario más que la diferencia en disciplina fiscal explica que las tasas reales de interés no hayan necesitado ser tan elevadas en Perú como lo fueron en Brasil.¨

¨Con respecto al argumento de que es más importante lograr una fuerte reducción del déficit fiscal que transformar en convertible al Peso y ponerlo en competencia con el Dólar mi reflexión es la siguiente:¨

¨1) Existe una reducción del déficit fiscal que es clave y que yo señalo expresamente en mi propuesta: la que se logra por el aumento de las tarifas de los servicios públicos de tal manera que se eliminen los subsidios a las empresas prestadoras; pero pretender un ajuste fiscal adicional requeriría procesos de reforma del estado y privatizaciones que requieren tiempo y poder político para llevarse a cabo, algo que si no se logra un éxito inicial en la lucha contra la inflación, es difícil de conseguir.¨

¨2) Por otro lado, el nuevo gobierno tendrá que afrontar erogaciones públicas adicionales imposibles de postergar, como por ejemplo el aumento de las prestaciones a los jubilados que obtuvieron sentencias pendientes de cumplimiento. Si bien es probable que el reconocimiento y pago de la deuda con esos jubilados pueda demorarse en el tiempo, es muy difícil pensar que la actualización de los beneficios pueda postergarse por mucho tiempo más.¨

¨3) Además algunos de los impuestos más distorsivos tendrán que eliminarse de inmediato (muy probablemente parte de los altos impuestos sobre la nómina salarial y las retenciones sobre las exportaciones industriales y de las economías regionales).¨

¨Por esta y otras razones, es muy difícil pensar que el nuevo gobierno va a poder hacer un ajuste fiscal muy grande de entrada. Es mucho más probable que pueda avanzar en esa dirección si un éxito temprano en la lucha contra la inflación aumenta su popularidad y fortaleza política, como ocurrió con el gobierno de Menem en 1991.¨

¨Hay algo de lo que estoy seguro: si el próximo gobierno insiste en manejarse con el Peso como moneda inconvertible y, en ese contexto, pretende derrotar a la inflación con una fuerte contracción monetaria mientras el déficit fiscal sigue siendo elevado, va a fracasar en su intento estabilizador y destruirá rápidamente su poder y su credibilidad. Esta fuerte convicción es la que me llevó a escribir este libro.¨

 

 

(He marcado con negrita los párrafos de este epílogo que son más relevantes para entender lo que está ocurriendo hoy en la economía argentina. A diferencia de la comparación malintencionada que ha lanzado Lavagna entre la política del gobierno de Macri y la del último gobierno militar, yo ya en 2014 alertaba contra las políticas monetaristas de estabilización no precedidas por una adecuada reforma monetaria que permita la utilización del dólar, en competencia con el peso, en todas las transacciones de nuestra economía. En un próximo post reproduciré el capítulo en el que explico porqué se necesita una reforma monetaria ‘a la Peruana‘. Mi intención no es criticar sino ayudar a que el gobierno logre estabilizar sin recesión)

¨A fines de marzo de 2014, cuando estoy terminando de escribir este libro en la ciudad de Cambridge y he podido seguir desde acá la visita a Estados Unidos de Daniel Scioli, Mauricio Macri, Sergio Massa y un grupo grande de políticos que participaron en un seminario en la Universidad de Harvard, incluidos Ernesto Sanz y Juan Manuel Urtubey, no me caben dudas que el nuevo gobierno, cualquiera sea su signo político, va a producir un giro importante en la política exterior de Argentina. La virtual alianza ideológica de los gobiernos de los Kirchner con el régimen venezolano y el denominado Socialismo del Siglo XXI desaparecerá y Argentina retomará la línea de política exterior de los gobiernos de Menem y De la Rúa.¨

¨Será muy importante que Argentina, que en 1998 consiguió ser incluida en el G-20, aproveche esa pertenencia para demostrar que está dispuesta a respetar las reglas de juego que emergen de los tratados internacionales que el país firmó y ratificó y a apoyar un creciente proceso de integración global en el que prevalezca la paz y todas las naciones puedan avanzar hacia el mejoramiento de la calidad de vida de sus pueblos.¨

¨La normalización de las relaciones con los organismos financieros internacionales habrá probablemente comenzado durante la etapa final del gobierno de Cristina Fernández de Kirchner, pero va a ser facilitada por un discurso más serio y coherente del nuevo gobierno.¨

¨Todo este giro será muy importante, como lo fue el que yo implementé cuando fui Ministro de Relaciones Exteriores en el Gobierno de Carlos Menem. Pero de por sí no asegurará el éxito del futuro Gobierno.¨

¨La clave de ese éxito estará en el cambio que el nuevo gobierno produzca en la organización económica y social y en si será capaz de derrotar a la inflación desde el inicio mismo de su gestión.¨

¨A esta altura, sobre el tema de la conquista de la estabilidad, sólo me resta resumir lo que la historia de la inflación y de los planes de estabilización nos pueden decir sobre la estrategia que decida aplicar el gobierno que asuma el 10 de diciembre de 2015.¨

¨Si la estrategia incluye una política de estabilización que comience con una reforma monetaria que ponga al Peso en competencia con el Dólar y logre estabilizarlo sin que las tasas reales de interés sean demasiado elevadas, el nuevo gobierno acrecentará su poder político y contará con apoyo popular como para implementar buenas soluciones a los otros problemas económicos heredados.¨

¨Los resultados finales dependerán de cómo aproveche su poder político y apoyo popular para avanzar con las reformas capaces de reinsertar a Argentina en el mundo, reducir el gasto público, eliminar impuestos distorsivos y cerrar el déficit fiscal, recuperar el crédito público interno y externo, conseguir inversiones eficientes, aumentar la productividad y crear empleos de alta calidad.¨

¨Si el plan de estabilización con reforma monetaria inicial tiene éxito en reducir la inflación, pero el gobierno no aprovecha el poder político reforzado y el apoyo popular para llevar a cabo las otras reformas estructurales indispensables, los resultados inicialmente favorables se pueden evaporar rápidamente y ocurrir algo parecido a lo que pasó en las postrimerías del Plan Austral.¨

¨Si, por el contrario, el éxito inicial del plan de estabilización con reforma monetaria que refuerza el poder político y aumenta el apoyo popular, es aprovechado para llevar a cabo aquellas reformas, tendrá asegurado un éxito duradero.¨

¨El carácter más flexible pero igualmente estable del nuevo sistema monetario en comparación con el régimen de convertibilidad con tipo de cambio fijo (o su equivalente, la dolarización completa), junto a los esfuerzos que se hagan para evitar los errores de los ’90 (que detallé al describir la historia de la inflación en Argentina), permitirá que se obtengan éxitos iniciales como los que se consiguieron en aquella década, sin arriesgar una crisis deflacionaria como la del período 1999-2002.¨

¨Si no introduce un gran cambio en la organización económica de la Argentina y continúa con las políticas del gobierno de Cristina Kirchner, es probable que, antes de las elecciones de 2017, la gente comience a temer una explosión inflacionaria. Con semejantes resultados el nuevo gobierno perderá esas elecciones y, ya con un poder muy debilitado, una hiperinflación no quedará fuera del horizonte. Por supuesto, en esos escenarios el nuevo gobierno no logrará resolver ninguno de los muchos problemas que habrá heredado de la gestión de Cristina Kirchner.¨

¨Algo parecido le ocurrirá si, aun anunciando un giro importante en la organización económica, decide no llevar a cabo una reforma monetaria que quiebre de cuajo la inercia inflacionaria y aplica una política monetarista de estabilización basada en muy altas tasas reales de interés. Estará reeditando los resultados de la política de estabilización del gobierno militar en el período 1977-1980. Perderá el poder político y la posibilidad de resolver la mayoría de los problemas heredados de la gestión anterior.¨

¨Es cierto que la historia no se repite, pero sería necio que al pensar el futuro no prestemos atención a lo mucho que nuestra historia tiene para ayudarnos a encontrar los rumbos adecuados y evitar los errores que provocaron pasadas frustraciones.¨

¨Cuando decidí escribir este libro me propuse trasmitir mi interpretación de la historia de la inflación y aplicarlo a pensar cuál debería ser la estrategia de un futuro gobierno que quiera resolver los problemas más graves de nuestra economía… y pueda lograrlo. El lector que llegue hasta aquí con su lectura, podrá juzgar si conseguí lo que me propuse. Si se siente frustrado, le pido disculpas.¨

Estoy en los Estados Unidos y he tenido reuniones con gente interesada en invertir en Argentina. Sus dudas se pueden resumir en tres interrogantes claves:

1. ¿Profundizará el gobierno de Macri, antes de octubre de 2017, las reformas pro mercado que comenzó a implementar al inicio de su gestión?

2. Si consigue un buen resultado electoral, aún sin profundizar las reformas, ¿cabe esperar que lo haga al final del 2017 y durante 2018?

3. Si en 2018 no profundiza las reformas, especialmente las que inciden sobre el déficit fiscal, ¿conseguirá financiamiento como el que obtuvo en 2016 y probablemente obtenga en 2017.

Anticipo mis respuestas. A la pregunta 1: es poco probable. Los últimos indicios apuntan a que no habrá más reformas pro-mercado importantes antes de octubre de 2017.

A la pregunta 2: es muy probable. A pesar de los buenos resultados electorales, Macri no estará satisfecho con la falta de respuesta de la inversión directa y no querrá correr el riesgo de una interrupción repentina en el flujo de capitales financieros.

A la pregunta 3: será difícil seguir financiando el déficit con deuda. Este pronóstico es el que llevará a Macri a profundizar las reformas. Si, por el contrario, los mercados financieros enviaran señales de disposición a seguir financiando altos déficits fiscales, puede volver a predominar el consejo de postergar decisiones al que son tan afectos los asesores de campañas electorales. Seguir este consejo puede resultar trágico para Macri, porque si no se profundizan las reformas pro-mercado, aumenta significativamente el riesgo de reversión del flujo de capitales antes de la próxima elección presidencial.

Dedicaré este informe a explicar cada una de mis respuestas. También trataré de dar mis impresiones sobre qué ocurriría si Macri no obtiene buenos resultados electorales en 2017.

Ajustes imprescindibles para lograr estabilidad y desarrollo sostenido: algunos se hicieron, otros quedaron pendientes.

El diagnóstico de los economistas profesionales conocedores de la realidad económica argentina a fines de 2015, señalaba que, para lograr estabilidad y crecimiento sostenibles en el tiempo, sería necesario:

a. Eliminar los controles de cambio y liberalizar el mercado cambiario;

b. Eliminar los impuestos a las exportaciones;

c. Solucionar el diferendo con los holdouts para normalizar la relación financiera con el exterior;

d. Ajustar los precios relativos, especialmente los de los servicios públicos, eliminar el costo fiscal de los subsidios a los prestadores;

e. Aprovechar el espacio fiscal abierto por la baja de subsidios para eliminar impuestos distorsivos que reducen competitividad y desalientan la inversión;

f. Definir reglas de juego para todos los mercados, en especial en los de la energía, vinculando los precios internos a los precios externos, para asegurar competencia y previsibilidad;

g. Introducir reformas en el aparato del Estado para bajar el gasto público como proporción del Ingreso nacional en el orden de cinco puntos porcentuales adicionales a la reducción lograda con la eliminación de subsidios económicos.

Había opiniones diferentes en materia de la secuencia y la velocidad de las reformas. Los economistas más ortodoxos (y con nula experiencia de gestión), sostenían que todas estas reformas debían hacerse de golpe. Los economistas más heterodoxos (creyentes en la posibilidad de administrar discrecionalmente políticas de ajustes graduales y confiados en que los mercados de capitales proveerían financiamiento para una transición larga) sostenían que había que administrar los ajustes con gradualismo y sin apuro.

Los economistas más pragmáticos, con experiencia de gestión, opinábamos (hablo en primera persona del plural, porque me incluyo entre ellos) que había que ser drásticos en relación a todos los ajustes, excepto en el último (g): la introducción de reformas del Estado para bajar cinco puntos porcentuales el gasto público en relación al ingreso nacional, necesariamente llevaría tiempo, como demuestra la experiencia de la década del 90.

En nuestra opinión, las medidas a, b y c, que son las que en la práctica el Presidente Macri implementó de inmediato, eran imprescindibles para que Argentina recuperara el crédito público interno y externo y para que se reactivara el sector agropecuario; el más productivo de nuestra economía y con efectos geográficos bien amplios. En este sentido, el gobierno fue exitoso.

Las medidas d, e y f, eran claves para conseguir una rápida respuesta de los inversores directos, nacionales y extranjeros. Sobre estas reformas se avanzó muy poco. El ajuste de precios relativos fue muy parcial y poco explicado. Como consecuencia la reducción de los subsidios económicos en proporción del ingreso nacional fue muy limitada. A lo sumo un 0.5% del Ingreso Nacional del 3.5% que representaron en 2015. Es decir, siguen erogándose subsidios económicos por 3% del Ingreso Nacional. Prácticamente no hubo reducción de impuestos distorsivos más allá de la eliminación-reducción de retenciones a las exportaciones. Sólo una tímida reducción para las empresas medianas y pequeñas, compensada en parte por los aumentos de impuestos a los ingresos brutos e inmobiliarios decididos por la mayoría de las provincias. Y, en materia de definición de reglas de juego mediante la organización de mercados abiertos y con competencia, prácticamente no se avanzó nada, más allá de los discursos pro-mercado y las apelaciones del Presidente a los sectores empresarios privados.

El poco avance en las medidas d, e y f explica la falta de respuesta de la inversión directa. En este aspecto, el gobierno no fue exitoso.

Y, como no podía ser de otra forma, a pesar de las apelaciones muy enfáticas de los economistas ortodoxos, el avance en materia de reformas del Estado fue prácticamente nulo. No era razonable esperar que en el primer año de gestión el Gobierna pudiera avanzar significativamente en reformas complejas y demandantes de mucha información y planificación previa. En esta materia ocurrió lo que cabía esperar.

El resultado de esta combinación de avances completos (a, b y c), muy limitados (d, e y f) y nulos (g) es una expectativa de inflación de entre el 20 y el 25% para el año 2017; una recuperación del PBI, esperada para 2017, apenas superior a la caída que experimentó la actividad económica a lo largo de 2016 e inversión privada que luce por su ausencia, a pesar de la innegable mejora en la imagen externa del país.

Para conseguir cifras de inflación y crecimiento no muy diferentes a las del último año Kirchnerista, pero con indudables avances institucionales como la unificación del mercado cambiario, la recreación del crédito público, la eliminación de las retenciones a las exportaciones y los esfuerzos por erradicar la corrupción, fue clave el acceso renovado al financiamiento externo porque el déficit fiscal tendió a ser más elevado que el que se registró en el año 2015.

¿Qué se puede esperar en materia de reformas de aquí a las elecciones del año próximo?

Muy poco. Probablemente sólo se avance algo en materia de reajustes de precios relativos, pero a un ritmo lento. Las demás reformas se pospondrán para después de las elecciones de octubre.

Ésta no era mi opinión hasta finales de setiembre. Yo pensaba que, insatisfecho con el lento avance en materia de baja de la inflación y la poca respuesta de los inversores directos, Macri podría decidir anunciar un plan de estabilización y desarrollo, ¨a la Frondizi” de diciembre de 1958, que permitiera alentar fuertes inversiones privadas en energía, infraestructura y actividades de exportación y, a la vez, permitiera estabilizar de manera sostenible la moneda, con tasas bajas de interés y aumentos salariales en línea con la inflación planeada.

De hecho, la primera pregunta me fue formulada por quienes habían leído informes anteriores míos, incluido el del 30 de setiembre, en el que yo sostuve que el gobierno podría, antes de fin de año, anunciar un plan completo de estabilización y desarrollo que asegurara una inflación del 1% mensual durante 2017 y un crecimiento del orden del 4% anual. Pero visto el contenido del diálogo en la mesa que reunió al gobierno con la CGT y los pronunciamientos posteriores, tanto del Presidente como de sus funcionarios, mi opinión cambió.

En lugar de anunciar un plan que explicara con claridad la secuencia y el ritmo de las medidas d, e y f, el Presidente parece encaminado a exhortar a la responsabilidad empresarial y a la moderación sindical, más que a anunciar profundos cambios de organización económica enderezados a estimular la inversión y el empleo por apertura de oportunidades de negocios y menor incertidumbre sobre las reglas de juego.

Mi impresión es que el consejo de los asesores de campaña electoral y las encuestas de opinión lo están llevando a descartar reformas más profundas. Aparentemente, las encuestas de opinión sugieren que aún con una inflación del 2% mensual, no muy distinta a la de 2015 y con una reactivación de la economía que produzca un crecimiento ligeramente superior a la caída de 2016, más una oposición peronista dividida en dos o tres partes, el gobierno conseguiría mejorar el número de diputados y de senadores con que cuenta actualmente.

¿Qué ocurrirá en 2018 si los resultados electorales del 2017 resultan favorables al gobierno? y, ¿si no son favorables?

Los mismos asesores de campaña y los encuestólogos que acreditarán no sólo el mérito de haber ayudado a Macri a ganar la elección presidencial en 2015 sino también el de haberle recomendado la estrategia exitosa para 2017, insistirán en que con miras a la elección presidencial de 2019 convendrá seguir sin enredarse en reformas complejas que puedan tener un alto costo político y social.  Mi impresión es que, para entonces, el presidente Macri no seguirá esos consejos y pondrá en marcha el demorado plan de estabilización y desarrollo ¨a la Frondizi”.

Hay dos razones que abonan esta impresión. Por un lado, sus funcionarios habrán tenido ya tiempo de informarse sobre los problemas de sus respectivas áreas y también de planear los cambios organizativos necesarios para resolverlos de manera sostenible en el tiempo. Por otro lado, Macri advertirá que el financiamiento de altos déficits fiscales a través del endeudamiento tiene un límite y que el riesgo de una interrupción repentina de la entrada de capitales financieros antes de la elección de 2019 es alto.

Estos mismos factores incidirán aún más en el caso en que los resultados electorales no le resulten favorables, con el agregado de que la opinión de los asesores de campaña que aconsejaron detener las reformas a fines de 2016 estarán desacreditados y a Macri no le quedará otra alternativa que tomar el toro por las astas y jugarse por una política más agresiva de reformas que puedan, eventualmente, darle resultados más alentadores en 2019 y lo ayuden a ganar la reelección a pesar del traspié electoral de 2017. Algo parecido a lo que hizo Clinton en los Estados Unidos, luego de perder la primera elección parlamentaria a mitad de su primer mandato.

Un plan de estabilización y desarrollo con alta probabilidad de éxito, deberá complementar las decisiones ya tomadas a, b y c, con una implementación rápida, completa y coherente de las decisiones d, e y f y un comienzo creíble de las reformas del Estado..

Si no se profundizan las reformas y el déficit fiscal sigue tan alto como en 2016 y 2017, ¿Conseguirá el gobierno seguir financiando ese déficit con deuda?

Lo más probable es que no. Para 2018 el porcentaje de deuda pública con respecto al ingreso nacional será más alto que lo que era a fines del 2001, la factura de intereses no estará lejos de la de aquel año, a pesar de la menor tasa de interés de los países avanzados y la moneda estará tan o más apreciada, en términos reales, que lo que estaba a fines de 2001. Se trata de un escenario perfecto para una nueva interrupción repentina del ingreso de capitales financieros y una tendencia a la fuga de los capitales que entraron antes. Es cierto que, si eso ocurre, el tipo de cambio flotante permitirá la devaluación ordenada del peso sin los ruidos de una crisis monetaria como las que siguen a los regímenes de tipo de cambio fijo. Pero esa devaluación, montada sobre una tasa anual de inflación que todavía rondará en el 25 % anual, recreará la sensación de aceleración inflacionaria con efectos inmediatos fuertemente recesivos.

La perspectiva de que así se sucedan los acontecimientos en 2018 o, peor aún, en 2019, es precisamente lo que me lleva a pensar que el presidente Macri, para entonces bien asesorado por sus economistas, no esperará a que se produzca la interrupción repentina del flujo de capitales financieros y se jugará por un programa que le asegure una fuerte entrada de capitales de riesgo en forma de inversión directa.

Y si Macri sigue aferrado a la estrategia electoral de no hacer grandes reformas confiando en la entrada de capital financiero, ¿quién y cuándo se harán las reformas que permitan a Argentina volver a crecer en estabilidad duradera?

Las tendrá que hacer el gobierno que suceda al de Macri, luego de 2019. En ese caso, la crisis precipitada por la interrupción del flujo de capitales se producirá en 2018 o en 2019 y a la vez que desacreditará a Macri y a su gobierno, enviará señales más perceptibles de que se necesita un gran cambio organizativo en la economía argentina y que los parches financiados desde el exterior o a través de la inflación, no son solución. En ese caso, el gobierno que lo suceda, cualquiera sea su color político, tendrá que hacer lo que Macri no hizo o postergó en demasía. Por entonces tendrá la ventaja de que, muy probablemente, la población será más consciente de la necesidad de un gran cambio, tal como ocurre hoy en Venezuela o como ocurrió en Argentina en 1989-1990.

Es importante reconocer, a favor de Macri, que le toca gobernar una economía en crisis en momentos en que la gente no es consciente de la gravedad de los desequilibrios que dejó el gobierno anterior y cuando el apoyo popular a su gestión depende todavía demasiado de la respuesta que pueda darle en lo inmediato a una población que se acostumbró demasiado a los subsidios y a la oferta de empleo público.

¿Qué rol le cabe a la política monetaria en este contexto político-económico?

Seguramente sorprenderá a muchos, especialmente a los economistas ortodoxos, que en mi análisis casi no mencione a la política monetaria. No la menciono porque descuento que el Banco Central se manejará de manera de no agregar causas monetarias a la inflación, pero su lucha solitaria por la estabilidad no será efectiva. Parangonando al proverbio popular del medioevo “lo que natura non da, Salamanca non presta¨ en materia de estabilización y crecimiento, lo que el gobierno deja de hacer no puede ser suplido por el Banco Central.

Federico Sturzenegger ha explicado que manejará la tasa de interés enderezada a metas de inflación de entre el 12 y el 17% anual para 2017. Para ello tratará que la tasa de intervención del Banco Central se ubique alrededor de 0.4 % mensual por arriba de la tasa mensual de inflación y se abstendrá de intervenir en el mercado cambiario para que el tipo de cambio surja de una flotación limpia. En este momento la tasa de inflación está fluctuando alrededor del 2% mensual y la tasa de LEBACs es también cercana al 2% mensual. Si para noviembre y diciembre se proyectaran tasas de inflación del mismo orden, el Banco Central, conforme a la regla que ha anunciado, debería subir la tasa de LEBACs al 2,4% mensual. Mi predicción es que recibirá muchas insinuaciones de no hacerlo con el argumento de que el 2% mensual es transitorio y que en realidad la tasa de inflación bajará sola al 1.5% mensual. Como probablemente la tasa siga oscilando alrededor del 2% mensual, la tasa de LEBACs, sin cambios, será también cercana al 2% mensual, con lo que la política monetaria, a lo largo de 2017, será más bien neutral que contractiva.

En realidad, que el Banco Central termine siendo apenas neutral es lo mejor que puede hacer, porque si subiera mucho la tasa de LEBACs, probablemente terminaría acentuando, en el corto plazo, la apreciación real del peso. Y un tipo de cambio real demasiado apreciado no es el mejor antídoto para enfrentar al riesgo de una interrupción repentina del flujo de capitales como la que se podría llegar a dar en 2018 o 2019 si no se profundizaran las reformas. Mientras más se aprecie el peso, más fuerte será la devaluación que siga a la reversión del flujo de capitales financieros. Y no se puede minimizar el efecto estanflacionario inicial de esa devaluación apelando a la experiencia de otros países emergentes con políticas de metas de inflación que sufrieron fuertes devaluaciones. Una cosa es el efecto que se puede esperar en economías con inflación no mayor al 5 % anual y algo muy diferente cuando se da en un contexto de 20% o más de inflación anual.

¿Es imposible imaginar que el gobierno decida antes de fin de año o a principios del año próximo, complementar la política monetaria del Banco Central de tal forma de conseguir que la tasa de inflación se ubique dentro del rango 12%-17% anual?

No es imposible imaginarlo desde el análisis estrictamente económico, pero es muy poco probable que ello ocurra teniendo en cuenta las circunstancias políticas, el clima electoral que ya se comienza a vivir y la influencia de consejeros de campaña que probaron ser exitosos en la elección presidencial del 2015. Preferiría no reconocerlo y mucho menos predecirlo. Pero quiero ser honesto con quienes me leen. No se trata de que les cuente qué es lo que me gustaría que ocurra sino lo que pienso que va a ocurrir.