Autor: Domingo Cavallo

La tasa de inflación medida por PriceStats resultó, en julio, 1,6% mensual. Es probable que la tasa de aumento del índice de precios al consumidor, medida por INDEC, resulte algo mayor; pero será sólo un desvío transitorio como el que se produjo, en la dirección opuesta, en el mes de junio. Esta tasa mensual es apenas un centésimo inferior a la tasa promedio para todo el período 1 de julio de 2016 al 28 de julio de 2017. Hace ya más de un año que la tasa de inflación fluctúa alrededor de un promedio que se ha mantenido constante, sin tendencia clara, ni a subir, ni a bajar.

El Banco Central ha sido muy preciso en la aplicación de la regla monetaria que anunció al fijar las metas de inflación para 2017 y 2018. La tasa real de interés pagada por las LEBACs a 30 días ha sido en promedio del 5% anual, tal como el Banco Central lo había anunciado al poner en marcha la política de metas de inflación.

No consiguió que la tasa anual de inflación bajara del rango 21%-22%, siendo que para 2017 se había fijado como meta el rango 12%-17%. Pero de ninguna manera este resultado debe ser considerado un fracaso porque la meta no era alcanzable sin una gran reducción del déficit fiscal y sin suficiente acompañamiento de políticas por el lado de la oferta. Y, hasta el momento, estas políticas estuvieron ausentes o fueron muy tímidas.

La política monetaria consiguió, sin embargo, una fuerte apreciación real del peso, que alcanzó su máximo en el mes de mayo de 2017, pero que desde junio en adelante comenzó a revertirse. El hecho de que, a pesar de seguir siendo fuertemente positiva con relación a la tasa de inflación, la tasa de interés pagada por las LEBACs ya no logra desalentar la dolarización de los ahorros, significa que no tiene sentido pensar en aumentos de la tasa de LEBACs como instrumento para lograr la baja adicional de la tasa de inflación.

Esto significa que la política monetaria ha agotado, por el momento, su capacidad para reducir la tasa de inflación. Se impone ahora un esfuerzo más integral de todo el Gobierno para impulsar, simultáneamente, la estabilización y el desarrollo de la economía argentina.

Para no seguir haciendo comparaciones con momentos parecidos de nuestra historia, que pueden resultar antipáticos, voy a utilizar una experiencia de los Estados Unidos. Argentina enfrenta hoy una situación parecida a la de los Estados Unidos en la década estanflacionaria de los 1970s. A partir de 1980, Paul Volcker, desde el Banco de la Reserva Federal y con una política de altas tasas de interés, logró derrotar a la inflación. Pero su empeño, que había comenzado durante el final del gobierno de Carter, se hizo efectivo sólo cuando Reagan comenzó a aplicar políticas de oferta (desregulación, privatizaciones y rebaja de impuestos). Gracias a la combinación de las políticas de Volcker y de Reagan, Estados Unidos vivió a partir de 1983, 25 años de estabilidad con crecimiento ininterrumpido.

Federico Sturzenegger está jugando el papel de Volcker. Pero el gobierno de Macri todavía no se parece al Gobierno de Reagan. Ojalá pueda parecerse luego de las elecciones.

El Banco Central no debería tratar de frenar el aumento del dólar con aumentos de la tasa de LEBACs

Frente a la escalada del precio del dólar y ante la resistencia de la tasa de inflación a bajar, el Banco central puede estar tentado a subir significativamente la tasa de LEBACs. Lo ha venido haciendo desde el 17 de abril de 2017 y, si bien la suba no impidió el aumento del precio del dólar, puede llegar a interpretar que lo correcto hubiera sido aumentarla aún más.

Para avalar la eficacia del aumento de la tasa de LEBACs como freno a la escalada del dólar tiene la experiencia del mes de marzo de 2016. Hasta el 3 de marzo el precio del dólar había estado subiendo y ese día no sólo alcanzó, sino que superó, al precio de paridad del poder adquisitivo. El Banco Central produjo un aumento drástico en la tasa de LEBACs de 2.55% mensual a 3.03%. El precio del dólar comenzó a replegarse rápidamente desde 16 pesos a apenas unos centésimos arriba de 14 pesos para mediado de junio. Luego el precio del dólar se recuperó algo en los meses siguientes, pero no cabe lugar a dudas que la alta tasa real de interés pagada por las LEBACs mantuvo al precio del dólar, en términos reales, deprimido. Esto se ve claramente en la comparación entre el tipo de cambio de mercado y el tipo de cambio de paridad del poder adquisitivo.

Si el Banco Central, para frenar el aumento del precio del dólar apela ahora una fuerte suba en la tasa de LEBACs como lo hizo el 3 de marzo de 2016, estará cometiendo un grave error. Paso a explicar las razones:

a. No creo que esta vez el aumento de la tasa de LEBACs cambie la tendencia al aumento del precio del dólar sino, en el mejor de los casos, sólo le pondrá un freno muy transitorio. Muchos especuladores aprovecharán para comprar dólares en espera de una nueva suba de su precio más cercana en el tiempo que la que se produjo luego del aumento de la tasa del LEBACs del 3 de marzo de 2016. Es decir, la volatilidad en el precio del dólar, lejos de promover la des-dolarización de los portafolios, va a alentar más la compra de dólares.

b. El aumento de la tasa de LEBACs no conducirá a una disminución de las expectativas de inflación, porque cada vez más operadores comenzarán a predecir presiones políticas al relajamiento de la política monetaria, con el argumento de que las altas tasas de interés inhiben la inversión y el crecimiento. Amén de que mayor volatilidad cambiaria e incertidumbre sobre el precio futuro del dólar no ayudará a aplacar las expectativas inflacionarias.

¿Pero cual es la alternativa?

Intervenir vendiendo reservas y seguir con el discurso de la flotación libre y la volatilidad cambiaria como altamente deseables, será también un aliento a la especulación desestabilizadora. Los especuladores aprovecharán para comprar cuando el Banco Central venda, esperando que cuando la magnitud de la venta sea elevada, el Banco Central deje de intervenir y el precio del dólar rebote.

Sólo hay dos alternativas menos riesgosas:

i. No intervenir ni con aumentos de tasas ni con ventas de reservas, es decir dejar que el precio del dólar busque su techo en el mercado cambiario y, a partir de que lo encuentre, comience a ceder.

ii. Anunciar que la lucha contra la inflación seguirá las pautas que recomienda la política de metas de inflación, pero el Banco Central mirará también lo que ocurre con el tipo de cambio y procurará reducir la volatilidad interviniendo en el mercado, no para alterar la tendencia sino para reducir las oscilaciones alrededor de ella. Es lo que en la práctica hacen muchos Bancos Centrales, en particular los que se manejan en economías con un alto grado de dolarización. Por ejemplo, lo que hace el Banco Central del Perú.

Por el momento mi opinión es que el Banco Central debería optar por la primer alternativa. Cuando el Gobierno se decida a anunciar un plan integral de estabilización y desarrollo (a la Reagan 1981 en Estados Unidos), será el momento de utilizar la segunda alternativa, muy superior a la primera en un país donde las expectativas de inflación son determinadas mucho más por las expectativas de devaluación que por el nivel de la tasa de interés.

 

Por si no lo han visto, les hago llegar el link para el reportaje que me hizo María Laura Avignolo en Londres.

A continuación, transcribo la traducción al español de la sección titulada ¨Plan de Convertibilidad¨ del capítulo 15 del libro que escribimos con mi hija Sonia Cavallo-Runde y que acaba de ser publicado en inglés por Roudledge, editorial de Nueva York y Londres. Pronto será publicado en español.

“Asumí el cargo de ministro de Economía el 31 de enero de 1991, con responsabilidad no sólo sobre las finanzas, sino también sobre el comercio, la agricultura, la industria, la minería, la energía, el transporte y las comunicaciones. Menem aceptó la opinión de que el gobierno necesitaba un equipo preparado para trabajar de manera coherente y con un liderazgo claro. El primer año y medio de gobierno lo había convencido de que el nombramiento de personas que nunca habían trabajado juntas en puestos que requerían trabajo en equipo era una receta para el fracaso. Yo pude nombrar secretarios y subsecretarios que ya habían trabajado conmigo en la investigación o en el gobierno”.

“La inflación se aceleró en enero y se proyectaba que sería aún más alta en febrero, ya que el precio del dólar había saltado de 5.000 australes a cerca de 10.000 en sólo unos días. La gente temía que la economía estuviera nuevamente al borde de la hiperinflación”.

“Decidí dejar que el Austral flotara después de pagar en efectivo toda la deuda a corto plazo de la tesorería con recursos proporcionados por el Banco Central. El tipo de cambio se estabilizó a 10.000 australes por dólar y, por casualidad, la base monetaria fue muy cercana a 10.000 veces el monto en dólares de las reservas de divisas en el Banco Central. Concluí que estábamos preparados para implementar un nuevo régimen monetario.”

“El 14 de marzo, Menem presentó al Congreso el borrador de la Ley de Convertibilidad. El 28 de marzo, la Cámara y el Senado aprobaron la ley. Entró en vigor el 1 de Abril de 1991.”

“La Ley de Convertibilidad creó un nuevo sistema monetario basado en el peso, que ahora era convertible en dólares en una base de uno a uno y estaba totalmente respaldado por reservas extranjeras. El nuevo sistema monetario era similar al de las primeras décadas del siglo XX pero, además de permitir la conversión de pesos en dólares, aseguraba un derecho que los argentinos habían exigido: el derecho a usar moneda extranjera, en particular el dólar; para proteger sus ahorros y como moneda para los contratos de mediano y largo plazo”.

“La Ley de Convertibilidad se originó como una pieza de derecho consuetudinario en un país con una tradición de la ley civil napoleónica. De hecho, la ley debía su popularidad inicial al hecho de que gobernaba según las costumbres ya establecidas del pueblo.”

“La tasa de inflación bajó inmediatamente. En abril de 1991, la inflación cayó a 2,9 por ciento por mes en comparación con 27 por ciento en enero. Siguió bajando y se estabilizó en menos del 0,5 por ciento por mes durante más de 10 años. El gráfico 15.1 muestra la evolución de la tasa de inflación mensual desde el año anterior al lanzamiento del Plan de Convertibilidad hasta diciembre de 2001.”

“Todos los planes de estabilización anteriores, comenzando por el de Perón y Gómez Morales en 1952 y hasta el Plan Austral de Alfonsín y Sourrouille en 1985, no habían logrado alcanzar y mantener tasas de inflación por debajo del 25 por ciento anual. La tabla 15.1 muestra que sólo en el caso del Plan de Estabilización y Desarrollo Frondizi-Alsogaray de 1959 la tasa de inflación durante los 10 años posteriores al inicio del plan se mantuvo por debajo del inicial, pero incluso en este caso la inflación siguió siendo alrededor de 25 por ciento anual.”

“El gráfico 15.2 muestra que en el caso del plan lanzado por Videla y Martínez de Hoz en 1977, la tasa de inflación superó la tasa inicial en el noveno año y en ninguno de los ocho años anteriores la inflación anual bajó por debajo del 100 por ciento. En el caso del plan que Perón y Gómez Morales lanzó en 1952, la tasa de inflación superó la tasa inicial en el año siete. El plan lanzado por Onganía y su Ministro Krieger Vasena mantuvo la tasa de inflación por debajo de la tasa inicial por sólo cuatro años, el Plan Austral lanzado por Alfonsín y Sourrouille en 1985 durante tres años y el plan de Perón y Gelbard en 1973 mantuvo una tasa de inflación Por debajo de la inicial sólo durante dos años.”

“Varias diferencias entre el Plan de Convertibilidad y sus predecesores explican porqué la inflación desapareció como problema crónico durante la década de 1990, mientras que había sido tan persistente durante los 45 años anteriores. La principal diferencia fue que el Plan de Convertibilidad no se limitó a fijar el peso al dólar como lo había sido en todos los planes de estabilización anteriores. En cambio, introdujo una reforma monetaria integral. La reforma consistió en la creación de un peso convertible y la legalización del uso del dólar y cualquier otra moneda convertible en cualquier tipo de transacción o contrato.”

“Otra diferencia importante es que el Plan de Convertibilidad permitió que todos los precios se establezcan libremente en mercados competitivos, eliminando todos los controles previos de precios y liberalizando el comercio exterior. La drástica desinflación provino de una completa eliminación de las expectativas inflacionarias que fue la consecuencia de tranquilizar al público de que no habría dinero impreso para financiar el déficit presupuestario del gobierno. El respaldo obligatorio del peso por una cantidad equivalente de dólares y la competencia del peso con el dólar como medio de intercambio y reserva de valor aseguró a la gente que el Banco Central no podía imprimir dinero para crear crédito ni para el gobierno ni para el sector privado.”

“Muchos economistas profesionales piensan en la Ley de Convertibilidad como una «Junta Monetaria» (Currency Board en inglés). Yo expliqué en varias ocasiones que la paridad era sólo temporal[1]. La Ley de Convertibilidad fijó un tope sobre el tipo de cambio de pesos por dólares, pero no fijó un piso. En consecuencia, el peso podría haber flotado y apreciado en momentos de fuertes entradas de capital. Esta característica creaba un mecanismo de salida natural del régimen de tipo de cambio fijo sin abandonar el sistema de convertibilidad y, al mismo tiempo, mantenía la aplicabilidad de los contratos realizados en moneda extranjera.”

“En resumen, la convertibilidad, más que el tipo de cambio fijo, era la regla permanente que necesitaba la economía argentina. Lo que era importante para el correcto funcionamiento de la economía era la libertad de elegir una moneda. Durante la fase inicial, la Junta Monetaria que respaldaba todos los pesos con dólares a un tipo de cambio fijo era necesaria para restablecer la confianza de la gente en el peso. Sin embargo, cuando las entradas de capital se hicieron grandes, la Junta Monetaria se volvería innecesaria porque el peso se habría convertido en una moneda de confianza debido a la administración responsable de un Banco Central independiente. Desafortunadamente, la oportunidad de tener convertibilidad sin un tipo de cambio fijo se perdió en 1997 y después de las crisis de Rusia y Brasil ya no era una opción.”

[1] Ver Cavallo, Domingo en colaboración con Cavallo, Sonia (1996); También: Cavallo, Domingo (1999), y Cavallo, Domingo Felipe y De Pablo, Juan Carlos (2001)

Nuestra historia económica muestra muchas fluctuaciones en el porcentaje del gasto público con respecto al Producto Bruto Interno. En la década del ‘40 representaba alrededor del 20% del PBI, pero comenzó a aumentar después del golpe militar de 1943 y pegó un salto muy grande durante los primeros años de Perón. Llegó a representar el 45% del PBI en el año 1948, cuando además de un fuerte aumento del gasto público social, Perón pagó por las nacionalizaciones de los ferrocarriles y varias otras empresas de servicios públicos.

Agotadas las reservas que el Banco Central había acumulado durante la Segunda Guerra Mundial, Perón comenzó a ajustar el nivel de gasto, estabilizándolo, alrededor del 30% del PBI entre 1951 y 1955. Aún con este drástico ajuste, que lo redujo del 45% al 30% del PBI, el nivel de gasto era un 50% superior al de los primeros años de los ‘40. Mientras el gasto estuvo alrededor del 30% del Producto, el déficit fluctuó entre 5 y 10% y se financió con los ahorros que acumulaban los trabajadores para su jubilación y con financiamiento del Banco Central. La inflación pudo mantenerse alrededor del 20% anual pero con fuertes controles de precios y de cambios.

Desde el Golpe Militar que derrocó a Perón en setiembre de 1955 hasta el regreso de Perón en 1973, los sucesivos gobiernos trataron de bajar el gasto público y hacia la década de los ‘60s lograron ubicarlo en alrededor del 25% del PBI. Este proceso fue muy complicado, tanto en el plano político, como en el económico y social.

El sinceramiento completo de muchas distorsiones en precios relativos que habían tratado de corregirse gradualmente durante 1956 y 1957 terminó corrigiéndose de golpe entre 1958 y 1959 pero a costa de un salto inflacionario superior al 100% entre finales de 1958 y mediados de 1959. Luego de este salto inflacionario, el plan de estabilización y desarrollo de Frondizi, el gradualismo de Illia y el plan de estabilización de Krieger Vasena, lograron contener la inflación dentro del rango 10 al 30% anual durante algo más de una década. Durante esos años (1960 a 1972), la economía consiguió crecer a un ritmo satisfactorio. Este crecimiento con inflación moderada fue el resultado de la fuerte modernización y capitalización de la economía que se logró en los años de Frondizi. Durante estos años el gasto público como porcentaje del PBI se mantuvo alrededor del 25%.

El tercer gobierno de Perón que se inició en 1973 llevó nuevamente el nivel de gasto al 30% del PBI en 1975, nivel en el que se mantuvo hasta 1985. Ni el salto inflacionario que significó el Rodrigazo, ni el tímido ajuste que intentó el gobierno militar logró bajar el gasto de ese nivel.

En todo ese período el déficit fiscal y la inflación se mantuvieron muy elevados y fracasaron tanto el Plan de Estabilización de Martínez de Hoz como el Plan Austral de Sourrouille. El fracaso de esos dos planes de estabilización se debió fundamentalmente a la falta de ajuste fiscal y al efecto devastador que la alta inflación tuvo sobre la posibilidad del gobierno de recaudar los impuestos.

Después del primer año del plan Austral, cuando se produjo una baja importante en la tasa de inflación, el gasto público siguió aumentando y llegó en 1989 al 35% del PBI. En este aumento influyeron, como ya había ocurrido a lo largo de todo el período post-Rodrigazo, el pago de intereses sobre la deuda interna y externa y, sobre todo, las fuertes pérdidas de las empresas del Estado.

La reforma del Estado y el Plan de Convertibilidad permitieron reducir el gasto público del 35 al 25% del PBI en un período de dos años, 1990 y 1991. Sin duda esta fuerte reducción del gasto público y la total eliminación del déficit fiscal apuntalaron al Plan de convertibilidad, pero el éxito inicial en bajar drásticamente la inflación y eliminar las expectativas inflacionarias ayudó a su vez a que la gente apoyara la reforma del Estado, las privatizaciones, la desregulación y la apertura de la economía.

El aumento del gasto público de los últimos años de los ‘90s tuvo tres orígenes: el excesivo gasto provincial y su endeudamiento con el sistema bancario, el aumento del servicio de intereses de la deuda pública luego de 1996 y la recesión provocada por el deterioro de los términos del intercambio y la fuerte apreciación del dólar en el mundo.

La baja del gasto público como porcentaje del PBI que se produjo a partir del abandono de la convertibilidad y la pesificación forzosa de todos los contratos pactados en dólares, fue totalmente artificial (producido por un fuerte ajuste inflacionario, social y económicamente mucho más costoso que cualquier otro ajuste fiscal) y por tanto insostenible. Ya en 2007 el porcentaje del gasto público como porcentaje del PBI había alcanzado el mismo nivel que en 2001 y a partir de allí, el gasto público aumentó sostenidamente hasta alcanzar el 45% del PBI en 2015.

La experiencia histórica demuestra que es muy difícil mantener baja la inflación con semejante nivel de gasto público. Pero a su vez, si uno compara el ajuste necesario para volver a niveles más normales (digamos 30% del PBI) con el que se llevó a cabo durante los años 1990 y 1991, es muy difícil imaginar cómo se lo logrará sin un fuerte poder político y el acompañamiento de la población. El gasto público bajó del 35 al 25% en aquellos años. Ahora necesitaría bajar de 45 al 30%.

El gobierno, consciente de que no tiene todo el poder político que se necesitaría y no contando con la predisposición favorable de la gente a aceptar los cambios que la hiperinflación había creado al final de los ‘80s, está intentando un ajuste muy gradual, parecido al que, siguiendo las sugerencias del Plan Prebisch, intentó el Gobierno Militar luego de la caída de Perón en 1955.

Si las circunstancias internacionales lo ayudan y la confrontación política es menos violenta que la que caracterizó a la pugna entre el peronismo y el anti peronismo entre 1955 y 1973, existe cierta posibilidad de que el gobierno tenga éxito.

Mi experiencia y mi lectura de las circunstancias internacionales y del clima político interno, me inducen a opinar, con vehemencia, que el Gobierno de Macri debería tomar el toro por las astas y poner en marcha un Plan de Estabilización y Desarrollo como lo hizo Arturo Frondizi en diciembre de 1958.

Sobre este tema recomiendo leer el artículo de Joaquín Cottani. Como no es fácil conseguirlo, lo he subido a este blog. Si quiere leerlo haga click aquí.