Autor: Domingo Cavallo

Un ajuste fiscal como el que produjo “superávits gemelos” a partir del 2002, decidido por el actual gobierno, desataría la hiperinflación. No creo que Massa lo intente.

Si, porque no lo hace el gobierno kirchnerista, el nuevo gobierno decidiera hacerlo al inicio de su gestión, con esa misma metodología, se verá frustrado su afán estabilizador.

Lo que se necesita es una reorganización de la economía y un ajuste fiscal como el que hicimos entre 1990 y 1991.No como el de 2002 y 2003.

Argumentación

Prácticamente todos los economistas y dirigentes políticos no kirchneristas coinciden en que para estabilizar y volver a crecer se necesita producir un fuerte ajuste fiscal que permita dejar de aumentar el endeudamiento del Banco Central.

Algunos economistas profesionales que se desgarran las vestiduras porque argumentan que Milei con su prédica dolarizadora quiere provocar una hiperinflación, han comenzado a proponer un ajuste fiscal desdolarizador como el que aplicó Remes Lenicov en 2002. Argumentan que para ello se necesita un respaldo político como el que brindaron Duhalde y Alfonsín desde enero de aquel año.

Yo sostengo que si el ajuste fiscal no se hace como el que implemetó el gobierno de Menem entre 1989 y 1991 sino que trata de imitar al que se hizo entre 2002 y 2003, la economía va a entrar en hiperinflación y luego de ello no encontrará ningún régimen monetario capaz de derrotar a la inflación en un mandato presidencial.

La gran diferencia entre las dos estrategias alternativas para el ajuste fiscal radica en el herramental que se utiliza. Una alternativa es usar la reforma del estado, las privatizaciones y la apertura de la economía. Otra alternativa consiste en recurrir a una fuerte devaluación “desdolarizadora” que licue deudas, salarios y jubilaciones, brinde fuerte protección a la sustitución de importaciones y genere recursos fiscales a través de las retenciones agropecuarias, petroleras y mineras.

Voy a utilizar la experiencia de los dos grandes ajustes fiscales de los últimos 35 años para explicar porqué sostengo que el ajuste al que Carlos Melconian bautizó “San Remes”, es lo peor que le puede pasar a la economía argentina. Y le pido disculpas a Remes, porque es injusto utilizar su apellido cuando me consta que el ajuste que hizo no era el que él tenía planeado, aunque diga que lo había estudiado desde 1998. La verdad es que era el que buscaban algunos fuertes empresarios de la Unión Industrial Argentina representados por De Mendiguren, en coalición con los industriales que añoraban la protección del período de encerramiento económico anterior a la convertibilidad. Esos lobbies lograron engañar a Duhalde y a Alfonsín y llevaron a Remes a adoptar las decisiones que, a la postre, le hicieron un daño enorme a la economía.

 Si la aceleración inflacionaria licúa los pasivos remunerados y no remunerados del Banco Central antes del cambio de gobierno y reduce gastos del sector público en términos reales y, sobre todo, permite el sinceramiento de todos los precios internos que están atrasados en relación al precio del dólar oficial, será más fácil la aplicación por parte del nuevo gobierno de un buen ajuste fiscal. Pero si nada de esto ocurre antes del cambio de gobierno y el nuevo equipo económico piensa que debe comenzar con un ajuste fiscal al estilo del que se atribuye a Remes, la gestión del nuevo gobierno estará condenada, desde el vamos, al fracaso.

El ajuste fiscal del tipo del que condujo a los “superávits gemelos” del 2002 es incompatible con un plan de estabilización posterior porque supone una violación generalizada de contratos y de derechos de propiedad de quienes ahorraron e invirtieron productivamente en el pasado y deja mucho más desalineados que antes a los precios relativos, los que en la búsqueda de su realineamiento van a generar una puja distributiva muy desestabilizadora en una economía que seguirá con alta inflación y gran inercia inflacionaria.

Formas alternativas de ajuste fiscal

Que va a ser necesario un fuerte ajuste fiscal para poder estabilizar es algo que ningún economista profesional ni ningún dirigente político responsable discute. La cuestión que vale la pena investigar es cómo se va a producir ese ajuste fiscal.

Hay dos mecanismos que en cierta medida son las alternativas extremas:

 1. La reforma del estado con eliminación de los organismos, empresas y fuentes de gastos que no son esenciales y que sólo sirven para distribuir beneficios a funcionarios políticos y miembros de corporaciones que por largo tiempo lograron obtener prebendas y privilegios; y

2. Una fuerte devaluación con su consecuente salto inflacionario y default de la deuda externa e interna para licuar gastos y pasivos.

Ajuste fiscal por reforma del estado

Como ejemplo histórico de la primera alternativa se puede mencionar la reforma del estado iniciada en 1989, cuando el déficit fiscal primario ascendía a 7,2% del PBI y pasó a un superávit fiscal de 0,4% del PBI en 1993. Es decir, un ajuste fiscal de 7,6% del PBI en 4 años.

Para describir lo que supuso y significó este ajuste, copio a continuación el cuadro 14.5 del libro “Historia Económica Argentina” que escribimos con mi hija Sonia Cavallo Runde y publicó El Ateneo en 2016.

En el cuadro se puede ver que el gasto primario pasó de representar el 33,1% del PBI en 1989 a 23% promedio entre 1991 y 1993 y se mantuvo en ese nivel hasta 1996. Esto se logró por la implementación de todas las reformas que fueron posibles por la aplicación de las Leyes de Emergencia Económica y de Reforma del Estado aprobadas en 1989 con apoyo de la bancada radical de la Cámara de Diputados.

Los ingresos totales se redujeron del 27,5% en 1989 a 24,4% en 1991 (cuando se eliminaron las retenciones a las exportaciones y se derogaron 24 impuestos menores) y a alrededor de 23% entre 1993 y 1996 cuando se dispuso que los aportes personales jubilatorios dejaran de ingresar al Tesoro y fueran a las cuentas individuales de las AFJPs.

A pesar de la baja en la recaudación impositiva, el ajuste en el gasto primario había sido tan importante que el déficit primario se revirtió totalmente y generó un superávit que hasta el año 1994 permitió cubrir los intereses de la deuda, lo que permitió que el déficit total prácticamente desapareciera. Reapareció, en forma muy moderada, a partir del impacto de la crisis tequila de 1995.

La razón por la que estos fenómenos se desplegaron en forma lenta a partir de 2003 se explica porque la economía había quedado desindexada desde la vigencia de la convertibilidad y porque los gobiernos que se sucedieron pudieron seguir manoteando ahorros que se habían acumulado durante lo años de la convertibilidad para financiar los déficits que reaparecieron a partir de 2007. Pero que la inflación no se iba a detener, está a la vista a 22 años de aquel ajuste, porque, además de que los “superávits gemelos” se han transformado en grandes “déficits gemelos”, los desajustes de precios relativos son tan graves como los que surgieron de las medidas adoptadas en 2002 y el país se encuentra estancado, sin crédito interno ni externo. Y con pobreza extrema. Y todo esto ocurrió durante años en los que Argentina gozó del período más largo de altos precios de exportación de toda su historia.

Este comportamiento de las cuentas fiscales permitió que se pudiera aplicar el régimen de convertibilidad, que eliminó la inflación crónica de la economía argentina.

Ajuste fiscal por fuerte devaluación y salto inflacionario

El ejemplo histórico más cercano de la segunda alternativa para el ajuste fiscal es la fuerte devaluación de 2002, implementado a través de la desdolarización compulsiva de la economía y el default de la deuda externa e interna, que permitió pasar de un déficit fiscal del 5,2% del PBI en 2001 a un superávit fiscal del 3,4% del PBI en 2004. Es decir, un ajuste fiscal de 8,6% del PBI en cuatro años.

En los cuadros 16.2 y 16.3, se puede observar que el gasto primario, que en 2001 era del 23,8 del PBI, sólo bajó a alrededor del 22,4% entre 2002 y 2003 y ya en 2004 había vuelto a 23,6% y a 24,8% en 2005.

La disminución del gasto total se produjo por la reducción drástica de la factura de intereses desde el 4,8% del PBI en 2001 a alrededor del 2% en los años siguientes, Esto fue resultado del default de la deuda y de la desdolarización compulsiva de la economía, que le sustrajo una buena parte de sus ahorros a los depositantes.

Lo notable de este ajuste fiscal es que para lograr una tímida reducción del gasto primario (de 23,6% a 22,4%) necesitó reducir los salarios reales entre un 10 % (para los trabajadores formales) y un 30% (para los trabajadores informales) en el período 2001 a 2003 y, en el caso de los ingresos de los informales, todavía abajo en un 30% hacia 2005. Esto se puede ver en el gráfico 16.7

Este comportamiento de los salarios reales explica el impresionante aumento de los índices de pobreza entre mayo-octubre de 2001 y mayo -octubre de 2002, tal como lo muestra la Tabla 16.1

Para poner la evolución del índice de pobreza en perspectiva vale la pena observar el gráfico 16.11 que cubre el período 1988-2015. Ahí se observa que el ajuste fiscal por Reforma del Estado y la estabilización posterior permitió reducir significativamente el índice de pobreza y a pesar de que hacia el final de la década y en los años 2000 y 2001 ya fue tan alto como había sido en 1988 y 1989, el gran salto se produjo con motivo del ajuste fiscal por devaluación, golpe inflacionario y default del año 2002. Luego bajó, pero bien medida (a partir del 2007, estimada por la UCA porque las cifras del INDEC fueron fruto de la mentira sobre la tasa de inflación) estuvo siempre en el nivel más alto de la década del 90 y, en promedio, permanentemente por arriba de la pobreza durante la convertibilidad.

Conclusión

La reforma del Estado, las privatizaciones, la eliminación de impuestos distorsivos, la apertura de la economía y el anclaje nominal de las expectativas de inflación son indispensables para que se pueda derrotar definitivamente a la inflación en un período de dos años.

Si en lugar de ello se confía en que la licuación de gastos y pasivos hará el trabajo sin que sean necesarios aquellos cambios organizativos de la economía, no habrá forma de anclar nominalmente las expectativas y la inflación seguirá azotando a la ya muy empobrecida economía argentina.

Unos trascendidos que salieron en la prensa de una supuesta propuesta de desdoblamiento cambiario como ingrediente de una nueva organización económica que yo habría hecho en Punta del Este, han creado confusión entre amigos liberales. Me apresuro a aclararla.

Yo no propongo que un sistema de doble mercado sea la forma de organización cambiaria de un futuro plan de estabilización. Todo lo contrario, la estabilización eficaz de la economía sólo podrá comenzar el día que se haya logrado la unificación y liberalización completa del mercado cambiario.

Yo procuré explicar cómo se pasa de una situación como la actual, que parte de muchos tipos de cambio diferentes, todos fijados directa o indirectamente por el gobierno, a un mercado de cambios verdaderamente único y libre, sin restricciones para el movimiento de capitales.

Con el sistema actual el gobierno va a seguir perdiendo divisas y va a tener que imponer cada vez más restricciones a las importaciones. Se acentuará la expectativa de un salto devaluatorio en el mercado oficial. Yo he venido proponiendo que el control de cambios se limite al comercio exterior de bienes. Ahora insisto que será imprescindible hacerlo después de las PASO si del resultado queda claro que el futuro gobierno considera que se debe llegar a un mercado único y libre de cambio. En el mercado comercial el tipo de cambio seguirá siendo determinado por el Banco Central hasta la unificación completa. Por supuesto, deberá ajustarlo como mínimo al ritmo de la inflación, para impedir que sufra una apreciación real.

Todas las demás transacciones cambiarias se cursarán por un mercado libre, sin ningún tipo de restricciones y sin que intervenga para nada el Banco Central. Se transarán en este mercado las relacionadas con servicios reales y financieros, incluidas las cobranzas de prestadores de servicios en el exterior, las transferencias de capital, incluidas repatriaciones y dividendos, pero también ingresos decididos por inversores directos o financieros y atesoramiento sin limitación de montos.

El tipo de cambio que resultará en este mercado libre tendrá el techo que imponga el deseo de los tenedores de dólares en el país o en el extranjero de abastecerlo porque resultan atraídos por el alto precio que podrán obtener vendiendo en el presente sus divisas en comparación con lo que esperan que valgan en el futuro.

El anuncio de un nuevo gobierno de que se avanzará hacia la unificación y liberalización total hará que, a partir de un cierto precio del dólar libre, la tendencia sea a la apreciación real, no a la depreciación. Esta tendencia se acentuará cuando el nuevo gobierno comience a adoptar decisiones que restablezcan el equilibrio entre los precios relativos y en las cuentas fiscales.

Lo importante de este esquema cambiario para la transición es que la convergencia hacia el mercado único y libre de cambios se producirá por vía de la apreciación del tipo de cambio libre y los exportadores no tendrán motivo para demorar sus exportaciones porque quedará claro que la unificación del mercado cambiario no implicará salto devaluatorio significativo del tipo de cambio comercial.

Victor Elías fue no sólo un gran economista y educador sino, conforme a mi experiencia personal, el académico que más contribuyó a la formación profesional de excelencia de los economistas argentinos desde la década de 1960 hasta el presente.

En mi caso particular, él consiguió que me admitieran en la Universidad de Harvard sin que tuviera siquiera que seguir los pasos habituales para gestionar la admisión. Enterado que el jefe del comité de admisión era el Profesor Zvi Griliches, yo decidí enviarle una copia de un paper econométrico que había escrito y publicado en español en el que usaba una metodología desarrollada por él. Cuando Griliches lo recibió, aprovechó la presencia de Victor Elías como investigador visitante en el departamento de Economía de esa Universidad para preguntarle sobre mis antecedentes. Las muy buenas referencias que Victor le dió sobre mi desempeño como alumno y docente de la Universidad de Córdoba, valió para que Zvi Griliches me enviara de inmediato la admisión. Esto ocurrió en el año 1974.

Yo mantuve desde entonces una relación profesional y de amistad con Victor Elías que me ha permitido aprender mucho de él y de los economistas a los que él ayudó a avanzar hacia la obtención de doctorados en las mejores universidades del mundo. Y esto que me pasó a mi, se que le pasó a decenas de economistas argentinos que lograron su apoyo a lo largo de sus carreras profesionales.

Hace unos pocos meses, en oportunidad del décimo aniversario de la Fundación Federalismo y Libertad, pude conversar largo con él en Tucumán y me contó sobre la trayectoria de los muchos economistas a los que él apoyó para que ingresaran en universidades de excelencia como lo había hecho conmigo. Tenía en su memoria todas las publicaciones y trabajos profesionales, sobre todo los del mundo académico, de cada uno de sus discipulos. Quedé admirado por la devoción que demostraba por seguir acompañando con su consejo y amistad a esos economistas que habían logrado coneguir su apoyo para el inicio de sus respectivas carreras.

Pude constatar que lo que había sido mi relación con él se había reproducido decenas de veces y que además de sus contribuciones académicas al desarrollo de la teoría económica y, particularmente, a la contabilidad del crecimiento, materia en la que fue un lider a escala mundial, fue el promotor más efectivo de la carrera profesional de los economistas argentinos que trataron de perfeccionar sus conocimientos en el exterior para volcarlos, como él ejemplarmente lo hizo, en el avance de los estudios sobre el crecimiento de la economía argentina en el conexto de la economía mundial.

Para ejemplificar el tipo de relación que el mantuvo con los profesionales a los que había apoyado al inicio de sus respectivas carreras, encontré en mi email una muestra que me pertmito compartir con los lectores de este blog.

El 5 de Octubre de 2019 recibí este mensaje de Victor Elias:

Mi respuesta el 6 de Octubre fue la siguiente:

Querido Victor,

Ahora estoy nuevamente en Cambridge. Vengo seguido porque mi hijo Alberto es Profesor Asociado en la HBS, está en tenure track y si Dios quiere le falta poco para que decidan si le dan o nó el tenure. Mañana tengo que dar una charla sobre Argentina en la Sloan School of Business de MIT y el martes en la Kennedy School of Government de Harvard. Me entretengo hablando con muchos amigos que tengo por acá. La última vez que estuve, cené con Dale Jorgenson y su esposa y, como le conté a tu sobrino Carlos, nos acordamos de tí. Jorgenson te tiene mucho aprecio y admiración. En esta oportunidad no lo he visto, pero voy a llamarlo. Me toca a mi invitarlo esta vez.

Al que extraño es a Yair Mundlak, que posiblemente sabés que falleció hace dos años. Me invitaron de la Universidad Hebrea de Jerusalem a presentar un paper en un simposio que se hizo en su honor. Fue mi mentor, como por lo que me decís, fue Jorgenson para vos.

Estoy ansioso por ir a Tucumán y conversar contigo. Tuve que suspender mi visita el mes pasado porque no me pareció apropiado hablar durante el proceso electoral. Espero poder hacerlo en Diciembre.

Te mando un fuerte abrazo,

Mingo

Hoy, cuando me enteré de su fallecimiento por José Guillermo Godoy, además de rezar por su eterno descanso, me parecio apropiado dar testimonio de lo mucho que le debo en mi carrera profesional. Estoy seguro que los muchos economistas que se consideran sus discipulos, comenzando por su hijo Julio Jorge que está siguiendo sus pasos de manera admirable, coincidirán con mi pensamiento y recuerdos.

Que Dios lo reciba en el cielo y lo premie por su vida ejemplar.

El control del gasto público es la única herramienta que el gobierno tiene disponible para evitar que la tasa de inflación salte por arriba del 6% mensual.

Aunque estuvo tentado de hacerlo durante diciembre y parte de enero, ya expliqué en informes anteriores que el gobierno no podrá atrasar más el tipo de cambio oficial. Tampoco podrá rebajar la tasa de interés ni esterilizar más de lo que ha venido haciendo la expansión de la base monetaria. Peor aún, si intentara utilizar alguno de estos instrumentos, estaría arriesgando el amesetamiento de la tasa mensual de inflación alrededor del 6% mensual y aumentaría la probabilidad de un salto devaluatorio capaz de generar un “Rodrigazo”.

Lamentablemente, las cuentas fiscales del mes de enero, muy diferentes según se lea el informe de la Secretaría de Hacienda (SH) sobre base caja o el de la Oficina de Presupuesto del Congreso (OPC), sobre base devengado, no permiten dilucidar si el gobierno tiene efectivamente el propósito de reducir la tasa de crecimiento nominal del Gasto Público.

En las cuentas de la Secretaría de Hacienda sobre base caja, el gasto total de la Administración Nacional aumentó en enero, con respecto al mismo mes del año anterior, el 115% mientras que, en las cuentas fiscales de la Oficina de Presupuesto del Congreso sobre base devengado, aumentó sólo el 78%. Dilucidar cual es la razón de esta diferencia, es clave para evaluar la posibilidad efectiva de que se reduzca el ritmo de crecimiento del gasto público. A esto se dedicará este informe.

Las cuentas fiscales del mes de enero de 2023

Los cuadros 1 y 2, presentan en forma resumida las principales cuentas fiscales para el mes de enero según la Secretaría de Hacienda y según la Oficina de Presupuesto del Congreso. El cuadro 1 presenta los valores en miles de millones de pesos y el Cuadro 2 muestra los porcentajes de variación entre 2022 y 2023.

La gran diferencia entre los datos de la SH en comparación con los de la OPC es particularmente expresiva en el renglon del Balance Fiscal primario. Mientras que según la SH en enero se produjo un déficit fiscal primario de 223 miles de millones de pesos (mm$), La OPC calcula un superávit fiscal primario de 325 mm$.

En el cuadro 2 se muestra el incremento de gastos e ingresos durante 2022 en comparación con el incremento presupuestado para todo el año 2023 (en rojo) y compara el incremento observado entre enero de 2022 y enero de 2023 según las cuentas base caja publicadas por la Secretaría de hacienda y las cuentas base devengado que aparecen publicadas por la Oficina de Presupuesto del Congreso.

Lo primero que se destaca es que mientras el gasto total sobre base caja había subido 70% durante 2022 y para 2023 se presupuestó un incremento del 62%, durante el mes de enero el gasto total pagado aumentó 115%, casi el doble que el presupuestado. El incremento devengado durante el mes de enero fue de 78%, mas parecido al de todo el año 2022 y el presupuestado para todo el año 2023, pero aún así, mas elevado que ambos patrones de comparación.

De la observación de las cifras de los cuadros 1 y 2 surgen varios interrogantes relevantes para discernir lo que debe esperarse en materia de aumento del gasto durante 2023 y, consecuentemente, que déficit fiscal puede estimarse para el año completo.

Es muy probable que el gran aumento del gasto efectivamente pagado durante enero de 2023 se explique por la decisión de diferir gastos de 2022 para ser pagados en el primer mes de 2023, artificio contable para mostrar cumplimiento de las metas fiscales acordadas con el FMI. Si esto fuera así y en los meses siguientes dejaran de existir pagos diferidos, todavía sería posible conseguir que el aumento del gasto público no se aleje mucho, durante todo 2023, del que se produjo durante 2022.

Observar las cifras del gasto devengado durante el primer mes de 2023 puede ayudar a examinar la posibilidad de que el incremento del gasto público se modere y no agregue presión sobre la tasa de inflación.

El 78% del gasto devengado durante enero de 2023 surge de promediar un aumento del 123% de los intereses a cargo del Tesoro con un aumento del 70% del gasto primario. Éste es idéntico al porcentaje de aumento del gasto primario durante 2022 y apenas superior al 62% presupuestado para todo el año 2023.

Es muy probable que las cuentas fiscales según lo devengado de enero de 2023 dadas a conocer por la Oficina de Presupuesto del Congreso hayan sido utilizadas por el equipo económico para demostrar ante el FMI la intención de cumplir con las metas acordadas con esa entidad y con el presupuesto aprobado por el Congreso para todo el año 2023.

Las cuentas fiscales según lo devengado también son resultado de contabilidad creativa

Lamentablemente, no se puede dar crédito a las cuentas fiscales según lo devengado publicadas por la Oficina de Presupuesto del Congreso. No porque la OPC haya alterado las cifras de la contabilidad, sino porque la Secretaría de Hacienda omitió devengar importantes gastos que tendrán que pagarse inexorablemente. Así como en diciembre difirió pagos importantes que se terminaron haciendo en enero, en enero difirió devengamientos importantes que tendrán que hacerse en los meses siguientes. Esto surge claramente de las cifras que se muestran en el cuadro 3.

Son especialmente significativas las cuentas “subsidios económicos”, “intereses” y “gastos de capital”. intereses. Mientras que en enero de 2023 se pagaron 199 mm$ de “subsidios económicos”, sólo se devengaron 16 mm$, una cifra que es incluso 76% más baja que la que se había devengado en enero de 2022. Otra diferencia llamativa es la del rubro “intereses” por el que se pagaron 46 mm$ en enero 2023 y sólo se devengaron 261 mm$. Para la cuenta “gastos de capital” se pagaron 155 mm$ y se devengaron sólo 29 mm$, cifra que también es menor al devengamiento de enero de 2022.

Algo parecido ocurre con las cuentas “bienes y servicios”, “transferencias a provincias” y “transferencias a universidades”, aunque con porcentajes de subestimación menores a los de las tres cuentas mencionadas en el párrafo anterior.

Con contabilidad creativa no podrá el gobierno influir sobre las expectativas inflacionarias. Por el contrario, la poca claridad de las cuentas fiscales sólo agrega incertidumbre sobre el curso de la inflación en los próximos meses. Yo sigo pensando que el mejor resultado que Sergio Massa puede conseguir es que la tasa de inflación promedio no exceda del 6% mensual (o del 100% anual) hasta fin de año. Pero el riesgo de un Rodrigazo no ha desaparecido sobre todo si en lugar de aplicar medidas efectivas para el control del gasto público se apela a la contabilidad creativa pretendiendo engañar a los agentes económicos.

El escenario “optimista” de mi proyección del 31 de agosto de 2022 que resultó prácticamente igual a los resultados observados en materia de inflación al cierre de 2022 (96% comparado con 95,4%) suponía que, para evitar un salto cambiario en el mercado oficial, en el último cuatrimestre del año el gobierno dispondría que cualquier demanda de dólares que no fuera para pago de importaciones se derivaría a un mercado libre en el que el Banco Central no intervendría, ni para comprar ni para vender.

En lugar de disponer este arreglo cambiario, que significaba limitar el control de cambios y la regulación del precio del dólar oficial a las exportaciones e importaciones de bienes y no a las transacciones de servicios, el gobierno utilizó el arbitrio de inducir un adelantamiento de la liquidación de divisas por ventas de soja, pagando un tipo de cambio especial a esas exportaciones. De esa forma logró un ingreso adicional suficiente para seguir atendiendo desde el mercado oficial el pago de los servicios.

Cabe preguntarse si podrá seguir con este manejo cambiario en 2023 o si tendrá que enfrentarse al dilema de producir un ajuste del tipo de cambio oficial o restringir mucho más las importaciones de bienes que lo que las restringió en los últimos meses de 2022.

Esta cuestión es muy relevante porque en 2023 la balanza comercial se deteriorará significativamente a causa de la caída de exportaciones por efecto de la sequía que excederá bastante a la caída de importaciones de energía que se espera por menores precios del gas importado y aumento de la provisión local desde Vaca Muerta.

Además. El desembolso neto por parte del FMI ya no será positivo como lo fue durante 2022 sino que caerá por algo más de 3 mil millones de dólares, transformando en negativo al saldo de la cuenta capital.

Si el gobierno no evita utilizar reservas para pagos de servicios y cancelación de deudas del sector privado, los menores ingresos por exportaciones y el saldo negativo de la cuenta capital, obligarán a acentuar las restricciones a las importaciones con severas consecuencias sobre el nivel de actividad económica.

Análisis de la evolución probable del mercado cambiario oficial en 2023

Aún con el adelantamiento de los ingresos por exportaciones de soja, de no haber sido por los desembolsos del FMI, las reservas del Banco Central habrían sufrido una fuerte caída: para estimar lo que puede ocurrir en 2023 si no se derivan los pagos de servicios a un mercado libre como para economizar divisas del mercado oficial, es necesario examinar más en detalle el comportamiento del mercado oficial de cambios desde que se introdujeron los controles a fines de 2019.

 En el cuadro 1 se puede ver que el superávit comercial que en 2021 había sido de 17.900 de millones de dólares aumentó a 21.800 millones, mientras que el saldo de la cuenta corriente bajó de 5.800 millones a 4.800 millones de dólares. Este comportamiento divergente de la balanza comercial y de la cuenta corriente de la balanza de pagos tiene que ver con los saldos negativos de las cuentas de servicios reales (-10.100 millones en 2022 comparado con -4.500 millones en 2021) y de servicios financieros (-6,900 millones en 2022 comparado con -5.100 millones en 2021).

Las reservas que no habían aumentado en 2021 pese al superávit en cuenta corriente de 5.800 millones a causa de un saldo negativo de la cuenta capital del mismo orden de magnitud, en 2022 aumentaron 6.900 millones porque al saldo de la cuenta corriente se le adicionó un saldo positivo de la cuenta capital de 2.100 millones. La diferencia entre el saldo negativo de la cuenta capital de 2021 y el saldo positivo de 2022 se explica exclusivamente por los desembolsos netos del FMI.

Como puede verse en el cuadro 2, de no haber existido el desembolso de 18.800 millones de dólares del FMI, las reservas hubieran caído 13.900 millones. A su vez, si a partir del establecimiento de los controles de cambios se hubiera dispuesto que servicios turísticos y de viajes, la emisión neta de pasivos del sector privado y la formación de activos externos (rubros que en el cuadro están marcados en marrón) fueran derivados a un mercado libre de cambios habilitado por un desdoblamiento formal del mercado cambiario, se podrían haber economizado reservas del Banco Central por 7.100 millones de dólares en 2020, 5.100 millones en 2021 y 10.800 millones en 2022.

Incluso, si el desdoblamiento se hubiera producido a partir de julio de 2022, como yo lo propuse insistentemente, se podrían haber economizado reservas del Banco Central por 4.100 millones durante el segundo semestre de 2022. Esto puede apreciarse en el cuadro 3. Esa economía se explica por 3.700 millones de viajes y turismo, 1.200 por cancelación de deudas del sector privado y 800 por disminución en la formación de activos externos del sector privado.

Si en 2023 se continúa con el mismo manejo del mercado cambiario de los tres años anteriores es probable que se tienda a perder reservas por más de 10 mil millones de dólares, porque se estima una reducción de la balanza comercial de sólo 8 mil millones por efecto de la sequía y una salida neta de capitales del orden de los 2 mil millones por el saldo negativo de los desembolsos del FMI y el resto de los multilaterales. Obviamente, semejante pérdida de reservas llevaría a fuertes expectativas de devaluación, a menos que el gobierno disponga una restricción adicional de los pagos por importaciones. Inexorablemente se asistirá al dilema de optar entre una devaluación del tipo de cambio en el mercado oficial o producir una restricción de importaciones de fuerte efecto recesivo. Es un dilema muy desafiante para la política en un año electoral.

Si en orden a evitar este dilema, el gobierno finalmente deja que funcione un mercado libre de cambios y deriva hacia ese mercado la demanda de dólares para pago de servicios y amortizaciones financieras del sector privado, se planteará como cuestión a resolver cómo se manejará la política monetaria para tratar de que el tipo de cambio en el mercado libre no se aleje demasiado del tipo de cambio comercial. Sin duda, será necesario mantener tasas de interés fuertemente positivas, algo que, por otro lado, será imprescindible para lograr renovar los vencimientos de la deuda en pesos del Tesoro y del Banco Central. Es difícil imaginar un curso de acción más favorable para las chances electorales del frente de todos.