Autor: Domingo Cavallo

Federico Sturzenegger no se equivoca cuando sostiene que la flexibilidad cambiaria ayuda a evitar que shocks externos tengan efectos desestabilizantes sobre el nivel de actividad económica. Esto es bien sabido a partir de nuestra experiencia con los períodos de tipo de cambio fijo.

Por ejemplo, si desde 1997 en adelante, nuestra moneda convertible hubiera flotado en lugar de estar fija 1 a 1 con el dólar, en 1997 el peso se habría apreciado evitando la exagerada entrada de capitales financieros y la consiguiente creación de liquidez que permitió a los gobiernos provinciales incurrir en fuertes déficits fiscales financiados con préstamos de los bancos locales, en pesos y a tasa flotante BADLAR mas 700 puntos básicos. Luego de la crisis rusa y en particular luego de la devaluación del real, el peso se habría depreciado lo suficiente como para evitar el proceso deflacionario que se produjo, entre 1999 y fines de 2001, cuando el dólar se fortalecía fuertemente en el mundo y los precios de nuestras exportaciones declinaban. Sin duda, el nivel de actividad económica no habría sufrido tanto como lo hizo entre 1999 y 2001.

Esta es la ventaja de la flotación cambiaria en comparación con el tipo de cambio fijo que destaca la literatura económica de las últimas tres décadas.

Siendo que nadie le discute esta virtud de la flotación cambiaria, me sorprendió, sin embargo, escuchar a Federico en su última presentación sobre política monetaria argumentar que la estabilidad del crecimiento trimestral del PBI del último año se debió a la flexibilidad cambiaria, cuando durante 2017 no hubo ningún shock externo desfavorable que requiriera de los fuertes cambios de velocidad del ajuste cambiario nominal que, en la práctica, provocaron movimientos indeseables en el tipo de cambio real. Como los precios de nuestras exportaciones estuvieron bajando durante 2017, es probable que una tendencia diferente en el tipo de cambio real podría haber beneficiado al crecimiento del PBI y, sobre todo,  a su sostenibilidad futura. Por supuesto, para que la tendencia del tipo de cambio real resultara diferente, se tendrían que haber evitado los episodios de depreciación nominal demasiado lentos e inestables (o peor, de apreciación nominal), que resultaron de la política de muy altas tasas pagadas por las LEBACs, especialmente en el segundo semestre de 2017.

Pero paso ahora a hablar de un concepto diferente al de flexibilidad cambiaria. Me refiero a la volatilidad del precio en pesos del dólar. Lo he escuchado a Federico argumentar que la fuerte volatilidad en la cotización diaria del dólar ayuda a que la gente demande pesos y deje de pensar en el dólar como reserva de valor.

En primer lugar, deseo destacar que la flexibilidad cambiaria no implica necesariamente alta volatilidad. Puede haber flexibilidad cambiaria con muy baja volatilidad. El mejor ejemplo de este tipo de combinación es el caso de Perú, que siempre conservó la flexibilidad cambiaria para amortiguar shocks externos desestabilizadores, pero evitó tener alta volatilidad en la cotización diaria del tipo de cambio obligado por el caracter bimonetario de su economía.

Yo creo que la alta volatilidad cambiaria, lejos de ayudar a aumentar la demanda de pesos como reserva de valor, tiene el efecto contrario. Por varias razones. En primer lugar, porque refleja un aumento de la incertidumbre en el mercado de cambios y, a mayor incertidumbre, en un país acostumbrado a que la inflación siempre termina desvalorizando a los pesos, incluso después de períodos en que el Banco Central intenta aumentar la demanda de pesos pagando altas tasas de interés, es casi imposible que la gente común prefiera ahorrar en pesos antes que en dólares. No hablo de los financistas capaces de llevar adelante operaciones de arbitraje entre tasas internas y externas de interés, el “carry trade” en la jerga financiera, sino del ahorrista no sofisticado. Por eso no debe sorprender que mientras el Banco Central trata de aumentar la demanda de pesos pagando altas tasas sobre las LEBACs y succiona dólares de los “carry traders”, más de un millón de ahorristas compren y acumulen mensualmente miles de millones de dólares.

Además de la experiencia de la gente sobre que moneda le sirve más como reserva de valor, hay otra razón por la que cabe esperar que la alta volatilidad del tipo de cambio nominal no ayude a reducir el costo recesivo de la lucha contra la inflación. La alta volatilidad del tipo de cambio, reflejo de una elevada incertidumbre en el mercado cambiario, obliga al Banco Central, o al Tesoro (lo que es prácticamente lo mismo), a pagar tasas de interés más altas para lograr financiamiento en pesos para el déficit fiscal. Esto significa que la reducción del déficit fiscal total se torne más difícil, aun cuando se hagan fuertes esfuerzos para bajar el déficit fiscal antes de intereses (o primario). Esto se ha visto en el año 2017 cuando el aumento de la factura de intereses prácticamente compensó la reducción en el déficit fiscal primario. Más aun cuando esto ocurrió a pesar de que la mayor parte de los intereses pagados por el Tesoro fueron por endeudamiento en dólares. ¿Qué hubiera ocurrido con la factura de intereses si el Tesoro hubiera colocado letras pagando las tasas de LEBACs en lugar de recurrir al endeudamiento externo? Hacer este ejercicio permite entender más claramente que la incertidumbre cambiaria, al obligar al Tesoro o al Banco Central a pagar tasas de interés en pesos más elevadas, lejos de ayudar a disminuir la inflación, tiene el efecto contrario.

Mi sugerencia para el Banco Central no es que abandone su política monetaria de metas de inflación, sino que la implemente manejando no sólo la tasa de interés sino el tipo de cambio nominal. Esto significa que, por ejemplo, a partir de que el tipo de cambio alcance un nivel que se considere satisfactorio, digamos 20 pesos por dólar en los próximos días, intervenga en el mercado cambiario de tal manera de hacerlo subir todos los días los centavos necesarios para que al final del año se ubique en alrededor de 23 pesos por dólar. No necesita hacer ningún compromiso demasiado firme sino sólo anunciar que procurará que el precio del dólar aumente gradualmente en línea con la meta de inflación. Si en algún momento un shock externo significativo demandara más (o menos) devaluación, podría admitir el cambio de ritmo o incluso un ajuste discreto, pero siempre explicando la razón y no presentándolo como una sorpresa para crear volatilidad e incertidumbre.

Por supuesto, la clave del éxito de la política de estabilización con crecimiento depende de la reducción del déficit fiscal. Pero un manejo de la política monetaria enderezada a metas de inflación, que además de manejar la tasa de interés preste atención al tipo de cambio, ayudaría a avanzar hacia el objetivo con menos sobresaltos y mas bajos costos recesivos.

En los últimos días, como consecuencia de que los anuncios del 28 de diciembre en lugar de ser juzgados como reconociento de una realidad percibida por todos los integrantes del gobierno, incluído, por supuesto, el Presidente y el directorio del Banco Central, han sido interpretados como una pulseada entre la autoridad monetaria y la jefatura de gabinete, se han instalado rumores de renuncias en el Banco Central.

Es inimaginable que el presidente Macri vaya a culpar al Banco Central de no haber alcanzado las metas de inflación que el propio gobierno le impuso para el año 2017. Si esas metas no fueron cumplidas es como consecuencia a) de que el imprescindible ajuste fiscal se hizo a ritmo demasiado lento y b) de una deformación institucional que viene desde el año 2002. El Banco Central tuvo que actuar como co-administrador de la deuda pública con un instrumento muy imperfecto, las LEBACs.

Creer que con un cambio de conduccion en el Banco Central habrá mejores chances de avanzar hacia la estabilidad y el crecimiento, es un grave error.

Nadie mejor que Federico Sturzenegger y su equipo para aplicar una política monetaria conducente a cumplir con metas de inflación alcanzables, si es que se avanza en una delimitación precisa de las responsabilidades del Banco Central y del Ministerio de Finanzas, que impida que el Banco Central sea emisor primario de títulos de deuda destinado al sector privado no bancario. El endeudamiento oneroso del Banco Central, si rsulta necesario, debería serlo sólo con los Bancos. El Ministerio de Finanzas debería ser el unico emisor primario de deuda pública destinada a cualquier tipo de comprador.

El nivel de la tasa real de interés y del tipo de cambio real resultará de los términos del intercambio externo, de las condiciones financieras en los mercados del exterior y, fundamentalmente, de la relación entre la magnitud del ahorro interno (déficit fiscal incluído como desahorro) en relación a la inversión. La posibilidad de que el Banco Central influya sobre estas variables claves será siempre muy limitada y con efectos de cortísimo plazo. Pensar que un cambio de conducción del Banco Central podrá influir de manera sostenida sobre estas variables es un gravísimo error conceptual.

 

En 2017, la tasa de inflación fue de entre el 22% (medida por PriceStats en base a la evolución de los precios de los bienes y servicios que se comercializan en mercados libres) y el 24% (medida por INDEC en base al índice de precios al consumidor, que incluye los bienes y servicios con precios regulados).

Esta tasa de inflación se ubica entre el porcentaje de incremento del gasto primario del sector público nacional (que fue del 22,1%) y el porcentaje de incremento del gasto total (que fue del 26,5%). Estas cifras se pueden observar en el Cuadro 1, que a su vez las presenta desagregadas por grandes rubros del presupuesto.

Esta estrecha relación entre el incremento del gasto público y de la tasa de inflación no debe sorprender dado que el Gasto público representa más del 40% del Producto Bruto Interno y por lo tanto es un buen predictor del incremento del ingreso nominal. A su vez, el incremento del ingreso nominal se divide entre la tasa de aumento de los precios (es decir, la tasa de inflación) y la tasa de crecimiento del PBI a precios constantes. Si el ingreso nominal creció alrededor del 26,5% y el PBI a precios constantes alrededor del 3%, la tasa de inflación tiene que haber sido del orden del 23,5%. Es decir, dentro del rango establecido por las dos medidas de la tasa de inflación mencionadas en el primer párrafo.

Para 2018 el presupuesto aprobado por el Congreso Nacional plantea un incremento del gasto público total del 16,6% y un incremento del gasto primario del 15,1%. Si el gobierno logra mantener el gasto dentro de estos límites, es perfectamente posible que la tasa de inflación se ubique en torno al 15%, tal como se ha fijado como meta para la política monetaria.

Teniendo en cuenta que la meta de inflación que el gobierno ha anunciado para 2018 es consistente con el incremento proyectado del gasto público nacional y que además la ley de responsabilidad fiscal establece que las provincias no pueden aumentar el gasto por arriba de la tasa de inflación, el gobierno cuenta ahora con los ingredientes esenciales de un plan de estabilización.

Sólo faltaría que explicite cómo hará para que los agregados monetarios, el precio del dólar y la tasa de interés de intervención del Banco Central sean también consistentes con la meta del 15%. En mi post anterior expliqué cómo deberían conducirse la política monetaria y el manejo de la deuda pública para asegurar esta consistencia.

Cuando haga estos anuncios, tendrá todas las herramientas capaces de influir sobre la inflación esperada por empleadores y trabajadores, de tal manera que los aumentos salariales del sector privado se acuerden en porcentajes semejantes a los presupuestados para el sector público (alrededor del 16%),  a alcanzar con ajustes trimestrales del 4,5% por el primer trimestre, del 4% por el segundo, 3,5% para el tercero y 3% para el cuarto, con una cláusula gatillo de aplicación trimestral si es que la tasa de inflación resulta superior al aumento salarial del trimestre.

Para quienes conocemos la historia de la inflación y de los planes de estabilización de nuestro país, es difícil de entender por qué el gobierno no da un paso adicional en la dirección de demostrar que tiene un plan de estabilización integral, al que, si además lo acompaña con un explicitación de las reformas estructurales que tiene planeada para cada sector de la economía real, incluidos, por supuesto, los planes específicos para reducir el gasto público como porcentaje del PBI, puede darle un contenido sustantivo a la hasta hoy demasiado imprecisa fórmula del “reformismo permanente”.

La nueva meta de inflación del 15% anual en lugar de 10% +/- 2% es un reconocimiento de las dificultades que el gobierno ha encontrado para producir el necesario ajuste fiscal y la completa eliminación de los atrasos tarifarios. Lejos de minar la credibilidad del Banco Central, esta decisión puede ayudar a que el gobierno y la autoridad monetaria sean solidariamente responsables de alcanzar la meta de inflación.

La mayor parte de los comentarios posteriores a los anuncios realizados el 28 de diciembre por el Jefe de Gabinete, los Ministros de Hacienda y Finanzas y el Presidente del Banco Central, se han referido a una supuesta pulseada entre Federico Sturzenegger y el resto del Gobierno para forzar una baja en la tasa de LEBACs.

Yo creo que aún sin presión del Gobierno el Banco Central hubiera bajado las tasas de interés que paga por las LEBACs por las razones que expliqué en mi post del 3 de diciembre. Alli sostuve que, “en términos operativos, el Banco Central tendría que bajar la tasa de LEBACs a, digamos, el 1,83 % mensual de los meses de marzo y abril de 2017 y mantenerla por un tiempo en ese nivel. Probablemente el precio del dólar aumentará rápidamente, pero no mucho más allá de 19,6 pesos por dólar, el nivel en el que está el tipo de cambio de paridad.”

Luego de los anuncios, y aun cuando el Banco Central no ha dicho nada sobre la tasa que pagará para renovar las LEBACs que vencen próximamente, la tasa de LEBACs en el mercado secundario ya ha bajado significativamente y el precio del dólar ya traspasó los 19 pesos. Aun así, todavía se ubica algo por debajo del nivel de paridad del poder adquisitivo que al 30 de diciembre está en el entorno de los 20 pesos.

Si la discusión entre el Banco Central y el resto del Gobierno sobre el nivel de las tasas de interés ha existido, fue la consecuencia de una suerte de confusión sobre las responsabilidades del Banco Central y del Ministerio de Finanzas en relación a las tasas de interés en pesos de la deuda pública de corto plazo. Esta confusión tiene su origen en arreglos institucionales defectuosos que comenzaron en 2002 y se han mantenido hasta el presente.

Ningún banco central de los países que tienen una buena organización monetaria y financiera emite deuda remunerada. Las Letras del Banco Central (LEBACs) son un invento introducido en el año 2002 cuando el gobierno dejó de pagar las letras del Tesoro y todos los bonos con que se había documentado la deuda pública en los años anteriores. El endeudamiento del Banco Central fue una suerte de sustituto del endeudamiento público en un período de crisis, pero debió haberse interrumpido cuando se normalizó el crédito público. Lamentablemente no se lo hizo y hoy el stock de LEBACs y la tasa de interés que el Banco Central paga para poder colocarlas en el mercado, se ha transformado en la piedra de la discordia con el Ministerio de Finanzas que es la institución encargada de administrar la deuda pública.

En este informe, luego de analizar la evolución de la inflación, de las tasas de interés y del precio del dólar a lo largo de diciembre, se propone un canje de deudas entre el Banco Central y el Tesoro que, de llevarse a cabo, permitiría un manejo más eficaz de la política monetaria y una mejor coordinación con la política fiscal hacia el futuro, con beneficios tanto en términos de estabilidad como de crecimiento.

Tasa de inflación y precio del dólar durante diciembre

La tasa de inflación mensual medida por PriceStats bajó del 1,68% en noviembre a 1,32% en diciembre. El indicador adelantado, la tasa de los últimos treinta días corridos, está prácticamente en el mismo nivel, por lo que no se anticipan cambios significativos para enero. Los datos aparecen en el gráfico 1.

Lamentablemente la tasa de inflación calculada por el INDEC a partir del IPC será bastante más alta (se las estima arriba del 2%) como consecuencia del aumento de los precios de la energía que siguen ajustándose para reducir los subsidios económicos que se pagan desde el Tesoro. Es muy probable que a lo largo del año 2018 se sigan observando algunos puntos porcentuales adicionales en la tasa de aumento del IPC comparada con la tasa de inflación de los precios de los bienes y servicios que se comercializan en mercados libres (medida por PriceStats). Pero esta diferencia ya no se observará en 2019.

Lejos de ser motivo de preocupación, estos puntos adicionales de inflación en 2018 contribuirán a bajar más rápidamente el déficit fiscal a partir de 2019 y, por consiguiente, facilitarán la tarea estabilizadora a partir de aquel año.

El Banco Central aún no ha anunciado la reducción de la tasa de LEBACs, pero el mercado la anticipa desde los anuncios del 28 de diciembre. Como puede apreciarse en el gráfico 2, la diferencia entre la tasa de LEBACs y la tasa de inflación medida por PriceStats es del 1% mensual. Por consiguiente, es probable que el Banco Central la termine bajando a lo largo de unos pocos meses al nivel que tenía la tasa de LEBACs en los meses de marzo y abril de 2017. Es decir, la ubique en no más de 0,5% por arriba de la tasa mensual de inflación.

Sin duda, la reducción en la tasa de LEBACs provocará una suba en el precio del dólar. En el gráfico 3 se puede observar que parte de esta suba ya se ha producido como resultado de la expectativa de cambio en la tasa de LEBACs. Pero no sería raro ni inconveniente que el precio del dólar trepara hasta 20 pesos para alcanzar el nivel de paridad del poder adquisitivo. Recién cuando el precio del dólar alcance ese nivel se justificará que el Banco Central lo frene vendiendo reservas. El Banco Central no debería volver a utilizar la tasa de interés de las LEBACs para frenarlo, sino valerse del stock de reservas que ha acumulado a lo largo del año 2017.

A partir de los 20 pesos por dólar, el Banco Central sólo debería intervenir para impedir que el precio del dólar aumente por arriba del ritmo compatible con la meta de inflación, salvo que un deterioro de los términos del intercambio o algún otro shock externo justifique una devaluación adicional del peso. Cuando los mercados perciban que el Banco Central presta también atención a la tasa de aumento del precio del dólar y la trata de mantener en torno a la meta de inflación, los operadores financieros y de la economía real tendrán un dato adicional para confirmar que la meta de inflación es un compromiso firme del Banco Central y del Gobierno.

Los resultados de la acción conjunta del Banco Central y del Tesoro para alcanzar la meta de inflación del 15% anual con un crecimiento del PBI del 3,5% podría verse muy favorecida si se introdujera un arreglo institucional que delimite claramente el rol del Banco Central en materia de política monetaria y del Ministerio de Finanzas en materia de administración de la deuda pública. Sobre este tema ni el Gobierno ni el Banco Central han hecho mención alguna. Pero en mi opinión, sería muy importante que tengan en cuenta la posibilidad de llevar a cabo la operación de canje de deuda que se describe a continuación. Este canje permitiría al Banco Central conducir la política monetaria con menos enredo en los mercados de deuda pública y, a la vez, transformaría al Ministerio de Finanzas en el único responsable de la política de deuda pública y el nivel y estructura de la tasa de interés de las emisiones primarias le Letras y Bonos.,

El canje de deuda que el Banco Central debería proponer al Tesoro

La estructura de cuentas del Banco Central de Argentina es diferente a la de la mayoría de los bancos centrales de países con instituciones monetarias y financieras que permiten la independencia de la autoridad monetaria y la posibilidad de implementar política monetaria enderezada a metas de inflación.

En los bancos centrales normales, los títulos públicos que están en el activo no son intransferibles sino títulos públicos comprados en el respectivo mercado secundario y que, por lo tanto, permiten al banco central regular la liquidez del sistema financiero mediante operaciones de mercado abierto (compras o ventas en los mercados secundarios). Al mismo tiempo, los bancos centrales normales no emiten deuda que paga interés. Sólo emiten dinero de base.

Como puede apreciarse en el cuadro 1, el balance estimado del Banco Central al 31 de diciembre de 2017, registra en el activo 1.383 miles de millones de pesos (ó alrededor de 73 mil millones de dólares) de títulos públicos intransferibles y en el pasivo 1.111 miles de millones de pesos (ó 58 mil millones de dólares) de LEBACs. Para destacar estas cuentas, en el cuadro aparecen coloreadas.

Como en el resto de los bancos centrales, en el activo del balance figuran también las reservas internacionales y los adelantos transitorios al gobierno nacional; y en el pasivo, la base monetaria y los depósitos de entidades financieras y del gobierno. Esto es lo habitual.

 Para que el Banco Central de la República Argentina quede bien estructurado y pueda conducir con eficacia una política de metas de inflación sin ser corresponsable de la administración de la deuda pública, es decir, sin enredarse con una responsabilidad que le compete al Tesoro, los títulos públicos intransferibles de su activo deberían canjearse por títulos públicos susceptibles de ser comercializados en los respectivos mercados secundarios.

El Tesoro debería emitir deuda pública por 1.383 miles de millones de pesos, imitando, en cuanto a características de las letras y bonos, monedas, plazos y tasas, al stock de deuda pública actual en manos del sector privado. Esta deuda debería ser canjeada por los 1.383 miles de millones de títulos públicos intransferibles que actualmente figuran en el activo del Banco Central.

A medida que van venciendo las LEBACs, el Banco Central debería pagarlas y absorber la liquidez así creada mediante la colocación en el mercado de una cifra equivalente de letras y bonos. Terminada esta operación de canje de deuda y cancelación del stock de LEBACs, el Balance del Banco Central quedaría como lo indica el cuadro 2.

La gran ventaja de esta operación es que quedan bien delimitados los roles del Banco Central y del Tesoro. El Banco Central es responsable de controlar la emisión monetaria y regular la liquidez del sistema financiero. Para ello, además de la posibilidad de emitir dinero de base para hacerle adelantos transitorios al Gobierno Nacional, algo que se ha anunciado que será muy limitado en el futuro, tendrá la posibilidad de regular la liquidez mediante compra o venta de reservas internacionales y mediante operaciones de mercado abierto con títulos públicos, como el resto de los bancos centrales de países con una buena organización monetaria y financiera.

El Tesoro será el único responsable de administrar la deuda pública, es decir, de conducir la política fiscal. Sólo el Tesoro podrá emitir nueva deuda y será el Tesoro el que decidirá sobre las características de cada emisión en término de monedas, plazos y tasas de interés. La administración de la deuda pública es la contrapartida de la administración del presupuesto anual.

Seguramente, los ministerios de Hacienda y Finanzas (las dos ramas de lo que en general constituye el “Tesoro”) argumentarán que esta operación de canje provoca un aumento en el stock de deuda pública en manos del sector privado, con el consiguiente costo fiscal por pago adicional de intereses. Esto es cierto, pero en realidad se trata de un sinceramiento de algo que ahora está ocurriendo, de manera mucho más peligrosa, a través de la emisión de LEBACs por parte del Banco Central.

La deuda pública en manos del sector privado pasaría de 3.149 miles de millones de pesos (ó 30% del PBI) a 3.149+1.111=4.260 miles de millones de pesos (ó 41% del PBI).

Suponiendo que el costo de intereses sea el mismo que el del stock de deuda pública al 31 de diciembre de 2017 (7,1 % anual, en promedio), la factura de intereses para 2018 pasaría de 286 mil millones de pesos (ó 2.1% del PBI) a 286+78=364 miles de millones de pesos (ó 2.7% del PBI).

En realidad, este cambio institucional no mejora ni agrava la situación fiscal, porque los efectos de la deuda y los intereses que ahora se agregan a la contabilidad ya se estaban soportando, sólo que, en lugar de mostrarse y medirse con las cuentas fiscales, hasta ahora se escondían en el balance del Banco Central.

Pero la gran ventaja hacia el futuro es que permitirá una coordinación más eficaz entre los esfuerzos estabilizadores y de crecimiento que hagan el Banco Central por un lado y el Tesoro por el otro.

La política monetaria después de este canje de deuda.

A partir de este canje de deuda, el ritmo de crecimiento de la base monetaria podrá mantenerse no muy alejada del porcentaje que resulte de dividir el financiamiento monetario del déficit fiscal, por la base monetaria al final del período anterior. Por ejemplo, para 2018, la base monetaria crecería alrededor del 13% por financiamiento monetario al Tesoro (=140/1.032, donde 140 es el financiamiento monetario del déficit anunciado para 2018 y 1.032 la base monetaria al final de 2017), dejando espacio para un 5,5% adicional si es que se estima el crecimiento de la demanda de dinero en el 18,5% anual (15% de inflación más 3,5% de crecimiento del PBI). La expansión adicional podrá darse por acumulación de reservas, por compra de títulos públicos en el mercado secundario, o por alguna combinación de ambas fuentes de expansión.

Además, para regular la liquidez del sistema bancario y controlar el crecimiento del crédito bancario el Banco Central podrá utilizar encajes obligatorios y pases activos y pasivos. La tasa de intervención monetaria será la tasa de pases a 1 y 7 días, relevante para el manejo de la liquidez bancaria, pero con mucha menor influencia sobre las tasas de las letras y bonos del tesoro en el mercado secundario.

No puedo dejar de recalcar que, si el Banco Central de la República Argentina imitara en materia de política monetaria enderezada a metas de inflación al Banco Central del Perú, permitiendo que la gente elija libremente la moneda en la que quiere ahorrar y manejando no sólo herramientas que le permitan controlar el crecimiento del crédito en pesos sino también el crecimiento del crédito en dólares, las tasas reales de interés serían estructuralmente más bajas y facilitarían tanto la competitividad como la inversión por parte del sector privado.

El Banco Central del Perú maneja tasas diferenciales de encajes legales para los depósitos en la moneda local y en la moneda extranjera, conduce operaciones de mercado abierto con títulos públicos en las dos monedas e interviene en el mercado cambiario comprando y vendiendo dólares con el fin de estabilizar el tipo de cambio sin alterar la tendencia impuesta por shocks externos que están fuera del control de las autoridades del país.

En Perú, la tendencia a la desdolarización se logra por mayor confianza en la moneda local y sin que las tasas de interés reales en moneda local y en moneda extranjera difieran significativamente. Por si aún no lo han leído, vuelvo a recomendar la lectura del artículo de Joaquin Cottani sobre la experiencia latinoamericana en materia de metas de inflación. http://www.cavallo.com.ar/wp-content/uploads/2017/02/Inflation_Targeting_Latam_Nov-08-2016_12_09.pdf

Es importante que funcione un equipo económico con los mismos objetivos y una interpretación compartida de la realidad.

El aspecto más positivo de la conferencia de prensa del 28 de diciembre es que por primera vez, el Jefe de Gabinete, los Ministros de Hacienda y Finanzas y el Presidente del Banco Central dieron la imagen de conformar un equipo económico con objetivos compartidos y una misma interpretación de la realidad.

Si el Gobierno sigue manejándose de esta manera, cabe esperar que los analistas y comentaristas políticos y económicos presten atención al contenido sustantivo de los anuncios y no pierdan el tiempo buscando ganadores y perdedores en las discusiones internas que naturalmente existen en todos los equipos.

En particular, es importante que el directorio del Banco Central no preste atención a los comentarios sarcásticos que lo muestran como perdedor en una pulseada con el resto del gobierno. Nadie puede desmerecer el enorme esfuerzo que la autoridad monetaria hizo para lograr bajar la tasa de inflación en un contexto particularmente difícil por los lentos avances en materia fiscal y de realineamiento de precios relativos distorsionados por 14 años (2002 a 2015) de intervenciones irracionales del gobierno en los mercados de bienes y servicios.

En lo que respecta a los Ministerios de Hacienda y Finanzas, sería muy bueno que sinceren las metas fiscales y de deuda pública con el sector privado, llevando a cabo del canje de la deuda intransferible del activo del Banco Central por Letras y bonos del Tesoro que se puedan comercializar en los respectivos mercados secundarios, para permitir que el Banco Central pueda desembarazarse de las LEBACs. Las metas fiscales sinceradas ayudarán a medir mejor los riesgos que representa el avance demasiado gradual en materia de ajuste fiscal.

 

La tasa de inflación mensual medida por PriceStats volvió exactamente al promedio del período julio 2016-noviembre 2017: 1,68%. El indicador adelantado, la tasa de los últimos treinta días corridos, está más cerca del 1%. Esto sugiere que cabría esperar una tasa más baja durante diciembre. Los datos aparecen en el gráfico 1.

Lamentablemente no será así porque se anticipan aumentos en los precios de los combustibles y de la energía, por lo que algunos analistas anticipan que la tasa de diciembre posiblemente termine arriba de la de noviembre.

El Banco Central ha impulsado nuevos aumentos en la tasa de intervención (y en la tasa de LEBACs) con la intención de producir una reducción importante en la tasa esperada de inflación. Esto se puede ver en el gráfico 2.

¿Tendrá la suba de la tasa de interés un efecto significativo sobre la expectativa de inflación? Esta es una cuestión crucial que merece ser examinada.

La política monetaria que persigue metas de inflación mediante el manejo de una tasa de interés de intervención del Banco Central, parte del supuesto de que la tasa de interés es la clave para lograr que baje la expectativa de inflación y, como consecuencia, la tasa de inflación futura.

En economías en las que el crédito bancario tiene una gran influencia sobre la demanda interna de bienes y servicios, un aumento en la tasa de interés, impulsada por la autoridad monetaria, provoca una caída de la demanda tanto de consumo como de inversión y contribuye a la reducción de la tasa de inflación. Por supuesto que esto ocurre con el efecto colateral de reducir el ritmo de expansión real de la economía y, en casos extremos, de generar recesión.

En nuestro país, en circunstancias económicas como las que heredó el gobierno del Presidente Macri, este efecto es muy limitado, porque el crédito bancario y el financiamiento interno para la actividad económica es reducido y, consecuentemente, la influencia de la tasa de interés sobre la demanda agregada es baja. Por supuesto que, si el Banco Central lleva la tasa de interés a niveles muy elevados en términos reales, algún efecto contractivo va a conseguir, pero más sobre el nivel de actividad económica que sobre la tasa de inflación.

Escuché decir a defensores a ultranza de la política de metas de inflación basada en el manejo de la tasa de interés que, aun reconociendo las fuertes limitaciones de la vía crediticia, es posible conseguir la baja de la tasa esperada de inflación por vía de la contención del precio del Dólar. Vale la pena examinar si esta vía está funcionando. Será de ayuda observar el gráfico 3.

Hacia medidos de julio de 2017 el precio del dólar en el mercado había prácticamente alcanzado al tipo de cambio de paridad del poder adquisitivo estimado por PriceStats. Fue en ese momento que el Banco Central decidió un aumento de la tasa de LEBACs de 2,09% mensual a 2,17%, para llegar, luego de algunos aumentos adicionales de la segunda semana de noviembre en adelante, al 2,36% actual. Esta tasa de LEBACs significa un 0,7% real mensual, equivalente a casi un 9% real anual, tanto si se la compara con la tasa de inflación estimada por PriceStats para noviembre, como con la tasa promedio para el período julio 2016-noviembre 2017. Tasa, esta última, en la que coinciden las estimaciones de INDEC como las de PriceStats.

Este aumento de la tasa de LEBACs y el consiguiente alto escalón en el que ha quedado la tasa real de interés, si bien ha conseguido mantener el precio del Dólar fluctuando entre 17 y 18 pesos, es decir, ligeramente por debajo del nivel al que había llegado en el mes de julio, no consiguió bajar la tasa de inflación del promedio del período julio 2016-noviembre de 2017.

A pesar de que el precio del Dólar ha estado más que contenido desde julio, el tipo de cambio de paridad del poder adquisitivo estimado por PriceStats ha trepado de 18 a 19,6 pesos por dólar. En otros términos, la estabilidad del tipo de cambio no ha contribuido significativamente a la moderación de la tasa observada de inflación.

Este es un resultado desalentador por partida doble, porque quienes critican el uso de la tasa de interés como herramienta para bajar las expectativas de inflación y sugieren hacerlo manejando el tipo de cambio nominal, parten del supuesto de que la estabilidad del tipo de cambio ayudaría a bajar las tasas de inflación. El curso de los acontecimientos de los últimos cuatro meses parece sugerir que, ni con tasas de interés muy alta ni con estabilidad del tipo de cambio, se conseguirá influir sobre las expectativas de inflación.

Es incorrecto aceptar esta conclusión. La estabilidad del tipo de cambio ha demostrado, tanto en argentina como en muchos otros países, ser muy eficaz para influir sobre la tasa de inflación. La cuestión clave es qué tipo de estabilidad del tipo de cambio es la que resulta efectiva y cuan abierta es la economía por el lado de las importaciones.

Si la estabilidad del tipo de cambio se consigue con base en muy altas tasas de interés real que los agentes económicos no visualizan como sostenibles en el tiempo, entonces no se logrará moderar las tasas esperadas de inflación, porque se interpretará que el tipo de cambio de mercado no está en un nivel de equilibrio de largo plazo.

Muy diferente es el caso si las tasas reales de interés son normales (digamos del 1 o 2% anual para la tasa de intervención del Banco Central) y el precio de Dólar, luego de buscar su nivel de equilibrio de largo plazo (que no debería estar muy alejado del nivel de paridad del poder adquisitivo), se estabiliza de tal forma que lo único que el Banco Central tiene que hacer, para que no fluctúe demasiado, es comprar dólares en el mercado cuando el precio tienda a bajar y a ubicarse fuera del piso de una banda de flotación preanunciada.

La estabilidad del tipo de cambio, conseguida de esta forma, estará reflejando que los agentes económicos perciben que el curso de la política fiscal y los anuncios del gobierno en materia de manejo de precios relativos y política salarial, apuntan al descenso de la tasa de inflación y el tipo de cambio será el vehículo que difunda esa expectativa en todos los mercados y se transforme en un curso efectivamente descendente de la tasa realizada de inflación. Por supuesto que este efecto será reforzado por mayor apertura de la economía a las importaciones, algo que será posible si es que los productores no perciben atraso cambiario.

En términos operativos, si el Banco Central tuviera esta interpretación de la realidad, lo que tendría que hacer es bajar la tasa de LEBACs a, digamos, el 1,83 % mensual de los meses de marzo y abril de 2017 y mantenerla por un tiempo en ese nivel. Probablemente el precio del Dólar aumentará rápidamente, pero no mucho más allá de 19,6 pesos por dólar, el nivel en el que está el tipo de cambio de paridad.

Este aumento del precio del dólar no debería tener un efecto inflacionario significativo de la misma forma que la estabilidad de ese precio en los últimos cuatro meses no tuvo un efecto deflacionario. Si luego de ese ajuste, el tipo de cambio se estabiliza alrededor de 20 pesos por dólar, apuntalada esa estabilidad por los anuncios en materia fiscal para 2018 y el ritmo ya mucho más atenuado de ajustes tarifarios futuros, cabe esperar que la estabilidad cambiaria así conseguida tendrá un efecto importante sobre la inflación esperada para 2018. Mucho más si el Banco Central anuncia que aplicará hacia el futuro una política monetaria de metas de inflación “a la peruana”, es decir, una política que usa no sólo a la tasa de interés y la expansión del crédito en pesos, sino también a la tasa de interés y la expansión del crédito en dólares, ambas acompañadas con el manejo del tipo de cambio nominal.

Semejante anuncio por parte del Banco Central no significará abandonar la política de metas de inflación. Significará adaptarla a la realidad de una economía bi-monetaria, muy abierta a los flujos de capitales, en la que el manejo de las tasas de interés influye mucho más sobre el tipo de cambio que sobre los precios de los bienes y servicios.

Vuelvo a recomendar a quienes piensan y opinan sobre la política monetaria que relean el artículo de Joaquín Cottani sobre la experiencia latinoamericana en materia de “inflation targeting”. http://www.cavallo.com.ar/wp-content/uploads/2017/02/Inflation_Targeting_Latam_Nov-08-2016_12_09.pdf