Lo que está ocurriendo en los mercados cambiario, de acciones, de LEBACs, de LETES y de Bonos, no es muy diferente a lo que ocurrió a mediados de mayo, cuando comenzó la salida vertiginosa de los capitales de corto plazo que habían sido atraídos por las altas tasas de LEBACs. Esto significa que el programa negociado con el FMI, a pesar de su inédita magnitud, no ha logrado revertir el clima de desconfianza sobre la capacidad del país para cumplir con sus obligaciones.
No creo que esta desconfianza provenga del temor de que Argentina no logre cumplir con sus metas fiscales y que necesite recurrir a fuertes emisiones futuras de deuda destinada a captar ahorro externo para financiar un fuerte déficit en cuenta corriente de la balanza de pagos. Mi impresión es que la desconfianza proviene de la incapacidad que está demostrando el país para evitar que el ahorro nacional se fugue al exterior.
La decisión de los argentinos de proteger el valor de sus ahorros a través de la dolarización es no sólo la lógica consecuencia de las experiencias inflacionarias por las que han atravesado, sino que ayuda a que los argentinos todavía sigan ahorrando, algo que no ocurriría si debieran resignarse a que la inflación destruya inexorablemente el valor de sus ahorros.
Cuando el gobierno trata de convencer a los ahorristas que mantengan su dinero en pesos pagando altas tasas de interés en instrumentos financieros como las LEBACs u otras obligaciones en pesos del Banco Central o del Tesoro, llega un momento que no hay tasa suficiente que los convenza, porque sospechan que esa práctica llevará a una fuerte expansión monetaria y provocará una explosión devaluatoria e inflacionaria que terminará transformando a esas altas tasa nominales de interés en tasas reales fuertemente negativas.
Los indicadores de la realidad en el mes de junio sugieren que ya estamos en esa etapa de descreimiento, imposible de revertir por más alta que se fije la tasa nominal de interés que pagan las LEBACs y las demás obligaciones en pesos del Tesoro.
Para superar esta situación y minimizar el costo estanflacionario que se va a pagar en el segundo semestre de este año y hacer viable el reinicio de un proceso de estabilización con reactivación económica en 2019, el Banco Central y el Tesoro deben encontrar la forma de evitar que la dolarización de los ahorros argentinos signifique necesariamente fuga de esos ahorros al exterior.
En la última sección de este informe se describe cómo podría lograrse este objetivo y se argumenta que el Banco Central debería modificar los arreglos monetarios-cambiarios convenidos con el FMI para permitir que la política monetaria utilice no sólo la tasa de interés de intervención (que en lo sucesivo debería ser la tasas de LILIQs y no la de LEBACs) sino también la intervención en el mercado cambiario, comprando y vendiendo reservas, según la regla de un sistema de bandas de flotación previamente anunciadas.
Ojalá el anunciado viaje del presidente del Banco Central a Washington tenga por objetivo convencer al FMI de la necesidad de replantear estos aspectos del acuerdo.
Exagerada sobrevaluación del Dólar
A fines de junio, el precio en pesos del dólar en el mercado libre, que entre marzo de 2016 y marzo de 2018 estuvo en promedio un 10% por debajo del tipo de cambio de paridad del poder adquisitivo, se ubica un 30% por arriba de esa misma referencia. Esto puede apreciarse en el gráfico1.
Dos años de atraso cambiario inducido por altas tasa de interés pagadas por las LEBACs, han desembocado en el mismo fenómeno de sobrevaluación del Dólar (“overshooting”, en inglés) que se observa en los momentos en que entra en crisis un sistema de tipo de cambio fijo.
Esta observación es relevante para pensar en el régimen monetario-cambiario más apropiado para un país que enfrenta el desafío de revertir un fenómeno de inflación persistente con un alto ingrediente de inflación inercial y fuertes desajustes de precios relativos.
En lugar de elegir entre la tasa de interés o el tipo de cambio nominal como instrumentos de la política monetaria sobre la base de consideraciones teóricas sobre la supuesta superioridad de la flotación limpia, hay que analizar la evidencia empírica sobre cuál de los dos instrumentos influye más directamente en la expectativa de inflación.
Fuerte impacto de la devaluación del peso sobre la tasa de inflación de junio
El gráfico 2 muestra que la tasa de inflación de los precios libres, tal como resulta de los relevamientos de precios online de PriceStats, ha saltado del 2% mensual en mayo a casi el 4% en junio. Si además se tiene en cuenta que el INDEC no registró los últimos aumentos de la electricidad en la tasa de inflación de mayo y seguramente, no podrá evitar hacerlo en junio, la tasa de inflación medida por INDEC para este mes debería ser superior al 4% mensual.
Este salto ubica a la tasa mensual de inflación en los niveles promedio del primer semestre de 2016 cuando la tasa estimada por PriceStats se ubicó en el 3,2% y la estimada por INDEC en el 4,1%. Se trata de tasas de inflación que prácticamente duplican a los niveles promedios del período julio 2016 a mayo de 2018 (que fueron 1,76% para PriceStats y 1,84% para INDEC). Esto se puede observar en el gráfico 3.
Este comportamiento de la tasa mensual de inflación es comparable al observado entre diciembre de 2015 y enero de 2016, luego de que el tipo de cambio oficial subiera de 9,7 pesos por dólar a principios de diciembre a 14 pesos por dólar a fines de enero. Aquel salto en el precio del dólar fue del orden del 40%, muy parecido al que acaba de pegar este año, cuando pasó de 21 pesos a principios de mayo a 29,5 pesos a fines de junio.
El similar comportamiento de la tasa de inflación durante los dos primeros meses de ambos episodios devaluatorios permite alertar que la tasa mensual de inflación del segundo semestre de 2018 puede ubicarse entre el 3 y el 4% mensual, como ocurrió en el primer semestre de 2016.
Hay claras evidencias de que el gobierno viene acentuando el ajuste fiscal
La comparación de la evolución de las cuentas fiscales durante los cinco primeros meses de cada año, pone de manifiesto que en lo que va de 2018, el gobierno nacional está acentuando el ajuste fiscal. En el cuadro 1 se puede observar que el gasto primario, que en los cinco primeros meses de 2016 había aumentado 27% y 33% en los mismos meses de 2017, en los primeros cinco meses de 2018 ha aumentado sólo el 17%.
El resto de los rubros fiscales del cuadro 1 muestran una fortaleza y dos debilidades del ajuste fiscal, tal como se dio en este período de cinco meses.
La fortaleza es el ritmo de aumento de los recursos fiscales (23%), significativamente mayor al aumento de los gastos primarios. Esta fortaleza explica que el déficit primario muestre una reducción del 25%, un gran cambio de tendencia con respecto a los primeros cinco meses de 2017, cuando el déficit primario había aumentado 25%.
Las dos debilidades son la composición del cambio en el gasto primario y el todavía muy elevado incremento de los intereses pagados por el tesoro.
El 17% de aumento del gasto primario se logra con una reducción del 21% de los gastos de capital y de un aumento del 28% de los gastos corrientes. Es probable que la reducción de los gastos de capital se haya logrado demorando el pago de certificados de obras, algo que no va a poder sostenerse a lo largo de todo el año 2018, so pena de producir una paralización de obras públicas en curso de ejecución. Y el aumento de los gastos corrientes, ya elevado con respecto a la meta presupuestaria para todo el año 2018, probablemente aumente aún más en lo que resta del año debido a la aceleración de la inflación que ya se observa en el mes de junio.
Los datos de recaudación fiscal del mes de junio muestran un incremento cercano al 40% y si bien, la aceleración inflacionaria y la devaluación van a provocar aumentos del gasto corriente y de los intereses a cargo del tesoro, semejante aumento de la recaudación debería facilitar el cumplimiento de la meta fiscal para el segundo semestre, sobre todo si el gobierno encuentra la forma de continuar con la reducción de los subsidios económicos.
En realidad, la reducción, o mejor, la completa eliminación de los subsidios económicos son el rubro crítico para cumplir con las metas fiscales no sólo para lo que resta del año 2018 sino, para que el cumplimiento de las metas fiscales para 2019 sea compatible con un proceso de desinflación acompañado por la reactivación de la economía.
Encontrar la forma de eliminar los subsidios económicos sin desalentar la inversión en los sectores de la energía, es la clave del éxito del programa económico del gobierno
La fuerte devaluación del Peso desde principios de mayo probablemente tenga un efecto neutro sobre la posibilidad de cumplir con las metas fiscales, excepto en lo que respecta al rubro subsidios económicos destinados al sector de la energía.
El aumento del gasto en intereses derivado de la devaluación y del aumento de los gastos sociales (sobre todo las erogaciones previsionales) derivados del aumento de la tasa de inflación, es posible que se compense con el aumento de la recaudación provocado también por la aceleración inflacionaria.
Pero la fuerte devaluación del Peso provoca un aumento más que proporcional sobre el monto de subsidios económicos comprometidos por el Tesoro para asegurar el abastecimiento de gas y electricidad a los niveles de precios fijados para los usuarios finales.
Esto precios, a pesar de los ajustes que se fueron produciendo a lo largo de los últimos dos años, incluido el del mes de mayo que provocó extrema oposición política, están todavía bastante por debajo de los costos de producción. Además, mientras que los precios a los usuarios están fijados en pesos, los costos de producción, como los de importación del gas, del gasoil y del fueloil dependen en casi un 100% del valor del dólar. Por consiguiente, cualquier devaluación, no acompañada por un ajuste semejante de los precios a pagar por los usuarios finales, genera un fuerte aumento en el monto de los subsidios.
El nuevo Ministro de Energía, Javier Iguacel, deberá encontrar una combinación inteligente de aumentos de precios al consumidor final y modificaciones reglamentarias y reformulaciones contractuales, que permita eliminar los subsidios económicos. Existen muchas modificaciones reglamentarias y contractuales, en línea con la organización del sector energético que dio tan buenos resultados en los 90s, que permitan a las empresas que han invertido y necesitan seguir invirtiendo, reducir la incertidumbre sobre el tratamiento al que estarán sometidas en el futuro. Y que le permitan también ampliar su margen de acción para aprovechar oportunidades de comercio y hacer un uso más eficiente de sus recursos humanos, tecnológicos y de capital.
Si en lugar de avanzar rápidamente hacia la eliminación de los subsidios económicos, el ajuste fiscal comprometido para 2019 se lograra con fuertes reducciones en las partidas de gastos de capital o en la postergación de reducciones impositivas, como las que están proponiendo los ministros de economía de las provincias, será muy difícil conciliar la lucha contra la inflación con un proceso de reactivación económica que deje atrás el episodio estanflacionario que se ha iniciado en el mes de junio y que inevitablemente va a profundizarse en lo que resta del año 2018.
La segura estanflación del segundo semestre de 2018 sólo se revertirá durante 2019 si se logra detener la fuga de capitales que comenzó en mayo y que continúa a pesar del acuerdo con el FMI
Las tasas de rendimiento de los bonos que se muestra en el gráfico 3 permiten advertir que la fuga de capitales que comenzó a principios de mayo con la salida de los fondos que habían entrado a través de operaciones de carry trade atraídos por las altas tasas de interés pagadas por la LEBACs, no se ha detenido. Por el contrario, hacia el final de junio tanto la tasa de rendimiento del bono largo PAR38 como la del bono más corto BONAR24 se ubican en los niveles más altos desde la normalización de la relación financiera con el exterior que se logró con la unificación cambiaria y la solución del conflicto con los holdouts.
Esta muestra clara de desconfianza de los tenedores externos de bonos argentinos no puede deberse a una percepción de que Argentina deberá ampliar la emisión de bonos durante los próximos años más allá de los que necesite emitir para afrontar los vencimientos de capital de los bonos en circulación. Los fondos comprometidos por el FMI y otros organismos financieros del exterior, más el compromiso de ajuste fiscal del gobierno deberían llevar a predecir que no se necesitará recurrir a los mercados internacionales para incrementar el stock de deuda que está actualmente en los portafolios de los tenedores del exterior.
La desconfianza se origina en las dificultades que perciben, tanto los observadores del exterior como los inversores locales, para mantener el ahorro de los argentinos invertidos en activos financieros locales. Y estas dificultades se originan en el afán del gobierno de inducir la pesificación de los ahorros pagando altas tasas nominales de interés por la LEBACs y cuanta obligación futura en pesos decida asumir el gobierno para absorber emisión monetaria excesiva.
En una economía crónicamente inflacionaria la gente interpreta, por larga experiencia, que el afán de hacerle ahorrar en pesos esconde siempre la intención de terminar desvalorizándole sus ahorros cuando esa deuda se torna demasiado gravosa e insostenible. La desvalorización de los ahorros en pesos se produce por la emisión monetaria destinada a afrontar vencimientos de la deuda cuando ya no se consigue refinanciarla voluntariamente. La fuerte emisión provoca devaluación y aceleración inflacionaria, alcanzando tasas de devaluación e inflación muy superiores a las tasas nominales de interés a la que había sido pactada la deuda en pesos, por más alta que esas tasas de interés hayan sido ex-ante.
La solución de una crisis monetaria como la que está enfrentando nuestra economía desde principios del mes de mayo requiere que el gobierno encuentre formas de financiar su déficit sin resistir la decisión de los ahorristas argentinos de dolarizar sus activos financieros. También requiere que el Banco Central reconozca explícitamente que la política monetaria utilizará no sólo la tasa de interés sino también la intervención con dólares de sus reservas en el mercado cambiario enderezados ambos instrumentos tanto a reducir la tasa de inflación como a mantener la tasa de cambio dentro de una banda de flotación predefinida. El tipo de cambio tiene que pasar a tener la misma importancia que la tasa de interés como instrumento de la política monetaria.
Así como las metas fiscales acordadas con el FMI son muy razonables, los arreglos monetarios y cambiarios contenidos en el programa económico anunciado no lo son.
No tiene sentido que el Banco Central siga sosteniendo que implementará una política monetaria de metas de inflación manejando la tasa de interés y dejando que el tipo de cambio resulte de la flotación libre en el mercado cambiario con ventas preanunciadas de dólares por parte del gobierno a licitar luego de las horas de operación del mercado.
Si el Banco Central o el gobierno van a intervenir en el mercado cambiario para influir sobre el tipo de cambio, es necesario que lo reconozcan en forma explícita y anuncien la banda de flotación que guiará las decisiones de intervención. Es probable que el anunciado viaje del Presidente del Banco Central a Washington en los próximos días tenga por objetivo renegociar con el FMI este capítulo del acuerdo vigente.
Como conciliar el deseo de los ahorristas de dolarizar sus activos financieros con la necesidad del gobierno de financiar su déficit y controlar la emisión de pesos por parte del Banco Central
Ni la apelación a que la gente decida mantener sus ahorros en pesos como forma de testimoniar su nacionalismo, ni la zanahoria de muy altas tasas de interés pagadas por las obligaciones del Tesoro o del Banco Central denominadas en pesos, son formas efectivas de frenar el proceso de dolarización de los ahorros. Por el contrario, cuando la gente ve que se acentúan esta apelación y estos incentivos exagerados, tiende a sospechar que se los quiere hacer entrar en una trampa para proceder, en algún momento, a la desvalorización de los ahorros en pesos. Por consiguiente, la gente no sólo dolariza sus ahorros, sino que tiende a mantenerlos en billetes o a girarlos al exterior. Es entonces cuando la dolarización de los ahorros se transforma en fuga de capitales. Eso es lo que está ocurriendo en este momento.
Pero la dolarización de los ahorros por parte de los argentinos no debe significar necesariamente fuga de capitales. Es posible conseguir que aun decidiendo dolarizar sus ahorros, los ahorristas argentinos los mantengan invertidos en activos financieros originados en el financiamiento de la capacidad productiva creada a través de la inversión pública y privada.
Una forma de facilitar la dolarización de los ahorros y retenerlos en el país es que el Banco Central pague a su vencimiento las LEBACs, reemplace por LELIQs o encajes remunerados a las que están en el activo de los bancos y el Tesoro emita LETEs a distintos plazos para absorber los pesos emitidos para pagar las LEBACs colocadas fuera del sistema bancario. De esa forma se brindará a los ahorristas argentinos la posibilidad de dolarizar sus activos financieros sin necesidad de que esos ahorros se fuguen al exterior o se mantengan como dólares atesorados en billetes.
Al mismo tiempo que se lleva a cabo este reemplazo de LEBACs por LETEs el Tesoro deberá abstenerse de emitir deuda en pesos pactada a tasas nominales de interés. Sólo deberá emitir LETES o bonos ajustables en dólares.
También convendrá alentar que los depositantes de los bancos que quieran dolarizarse lo hagan manteniendo sus ahorros en caja de ahorro o depósitos a plazo fijo en dólares. Para alentar ese tipo de depósitos los bancos deberían pagar tasas de interés apenas inferiores a las de las LETEs, tasas que deberían ser compensadas por el Banco Central cuando los bancos depositen en esa institución los saldos no prestados al sector privado o invertidos en LETEs. Facilitar la inversión en LETEs de los depósitos en dólares captados por los bancos, sustrayendo a esa inversión de los límites de exposición al sector público en relación al patrimonio de los bancos, contribuirá a darle liquidez a las LETEs mediante el funcionamiento de un activo mercado secundario.
Que sea el sector público el que utilice el grueso del financiamiento creado por los ahorros dolarizados que logren mantenerse invertidos en el país y que, al mismo tiempo, se abstenga de demandar crédito en pesos, permitirá maximizar la disponibilidad de crédito en pesos para el sector privado, sin perjuicio de que se amplíe también la posibilidad de que el sector privado con ingresos altamente correlacionados con el valor del dólar acceda al crédito en dólares sin necesidad de emitir deuda en el exterior.
Si el Tesoro y el Banco Central maneja la oferta de activos financieros en dólares de esta forma, es posible que se revierta la fuga de capitales que está llevando a una sobrevaluación extrema del dólar y será factible que el Banco Central anuncie una política monetaria que utilice a la tasa de LELIQs y a la intervención reglada en el mercado cambiario como instrumentos para estabilizar el tipo de cambio y lograr una rápida desinflación.
