Autor: Domingo Cavallo

Es mucho lo que el gobierno ha logrado en sus primeros 50 días de gestión.

Ni las demoras que plantean los recursos de amparo a algunas disposiciones del Decreto de Necesidad y Urgencia, ni las modificaciones que sufre el proyecto de “Ley de bases y puntos de partida para la libertad de los argentinos” desvalorizan el gran aporte clarificador de objetivos e intenciones que significan esas dos ambiciosas propuestas legislativas.

El gobierno debía dejar en claro, desde el inicio, cual es el tipo de organización económica, política y social que aspira conformar durante sus años de gestión. No era suficiente su prédica libertaria. Había que reflejarlo en un nuevo marco normativo respetuoso de los principios Alberdianos de nuestra constitución, tan mancillados durante décadas de estatismo y corporativismo, creadores de ineficiencia, privilegios e injusticias.

Las reformas propuestas en este primer emprendimiento legislativo que no se logren poner en vigencia ahora, podrán conseguirse en el futuro cuando el gobierno pueda mostrar logros importantes en relación a la calidad de vida de los argentinos. En ese sentido, no existe logro más importante que erradicar la inflación. ¿Podrá Milei lograrlo con apoyo legislativo muy retaceado?

Yo sostengo que sí. En este post, luego de describir lo que ha ocurrido durante diciembre y enero, señalo lo que a mi criterio son los pasos necesarios para lograr erradicar la inflación.

La inflación cedió en enero, pero el tipo de cambio real también

Como puede verse en el gráfico 1 la tasa de inflación mensual promedio medida por los precios on line estuvo bajando desde la segunda semana de enero, cuando era de 32%, al 26% para el 25 de enero. La caída de la tasa de inflación de los últimos 30 días fue muy acentuada la primera semana de enero, cuando estaba en el 35% para ubicarse en el 13% el 25 de enero. Teniendo en cuenta la magnitud de esta caída, es posible que, en los seis días siguientes al 25 de enero, la tasa mensual promedio se haya acercado al 20 %.

La evolución de los precios online, que no toma en cuenta el precio de varios de los servicios controlados por el Estado que aún no han sido ajustados, supera al índice elaborado por INDEC, pero este desfasaje seguramente se revertirá en febrero y marzo, cuando se ajusten el precio del gas y las tarifas de electricidad y el transporte.

Pese a la baja de la inflación en enero, el tipo de cambio real ha descendido desde 1,6 al momento del salto devaluatorio del 12 de diciembre a 1,17 al 26 de enero. Esto se puede apreciar en el gráfico 2.

Si este ritmo de caída continuara a lo largo de febrero, en marzo podría ubicarse en zona peligrosa, preanunciando presiones demandantes de un nuevo salto devaluatorio. Este peligro sería aún mayor si se hubiera aprobado el aumento de las retenciones a las exportaciones por lo que más allá del problema que esa decisión pueda causar en materia fiscal, desde el punto de vista de evitar el riesgo de un nuevo salto devaluatorio, ha sido afortunada. Lastima que la no aprobación del aumento de las retenciones haya significado el retiro de todo el capitulo fiscal, que tenía buenas propuestas en materia del impuesto a los ingresos, facilidades de pago y blanqueo.

En la simulación que yo había presentado en mi post del 20 de diciembre, distinguiendo entre el tipo de cambio real de importación y el de exportación, demostraba que, de haberse aplicado el aumento de las retenciones, estas se hubieran tenido que eliminar entre febrero y marzo de 2024 para evitar que el tipo de cambio real de exportación cayera por debajo de 1, el nivel que puede considerarse de equilibrio en una economía sin inflación y con el comercio exterior normalizado.

A continuación, desarrollo lo que a mi criterio son los pasos necesarios para evitar un nuevo salto devaluatorio entorpecedor de la marcha hacia la desinflación.

Avanzar hacia el equilibrio fiscal sin aumentar distorsiones en precios relativos

El aumento de las retenciones a las exportaciones fue una mala idea y el hecho de que ha tenido que ser dejado de lado no debe preocupar al gobierno. El monto que eventualmente podría haber recaudado por esa vía, puede ser compensado con creces a través de la actualización del impuesto a los combustibles, algo que no requiere autorización legislativa porque esa actualización estuvo contemplada desde la creación del impuesto y el anterior gobierno no la llevó a cabo.

El capítulo fiscal de la ley de bases y puntos de partida (sin el aumento de las retenciones y contemplando el ajuste mensual de las jubilaciones y pensiones por el índice de precios al consumidor) y el proyecto de reforma a la ley del impuesto a los ingresos (nombre más apropiado que el de impuesto a las ganancias) se deben volver a presentar para su pronta discusión en la Cámara de Diputados.

No se debe demorar el ajuste de los precios de la electricidad, el gas y el transporte para reducir significativamente los subsidios en una magnitud incluso superior a la comprometida en la negociación con el FMI. De esta forma se avanzará en la corrección de los precios relativos que fueron fuertemente distorsionados, en forma demagógica, por el gobierno anterior.

Alentar el ajuste mensual de los contratos a plazos mayores a los 30 días

La existencia de contratos a más de 30 días de plazo no ajustables por inflación se constituirá en un inconveniente para la baja drástica de la inflación que deberá contemplar cualquier plan de estabilización con chances de concitar apoyo popular.

Por consiguiente, para no tener que incluir mecanismos complejos como el desagio del plan Austral es aconsejable alentar que los contratos que significan entrega de pesos a más de treinta días, particularmente los salariales, las jubilaciones y los alquileres, se ajusten mensualmente, con el menor rezago posible, por el índice de precios al consumidor, por el tipo de cambio oficial, por el tipo de cambio libre o por cualquier otro índice publicado regularmente, según acuerden las partes contratantes.

Retomar la propuesta de dolarización

Retomar la prédica dolarizadora del presidente Milei durante su campaña electoral es la mejor forma de inducir expectativas de descenso acelerado de la inflación durante el año 2024 para lograr que en 2025 ya no haya vestigios del cepo cambiario y se pueda implementar un plan de estabilización capaz de erradicar la inflación como lo logró el plan de convertibilidad en 1991.

El presidente Milei ha aclarado que cuando habla de dolarización se refiere a la libre elección de la moneda por parte de los ciudadanos. Por lo tanto, desde el punto de vista instrumental puede ser desde el reemplazo total de los pesos en circulación por dólares hasta el sistema peruano de competencia de monedas (el Sol, el dólar y cualquier otra moneda).

Esta aclaración es importante para desestimar el argumento de que para dolarizar se requiere disponer de reservas netas equivalentes a todos los pasivos monetarios del Banco Central. En otros términos, es posible dolarizar, en el sentido de dar libertad de elección de la moneda, cuando el Banco Central haya logrado recuperar reservas equivalentes a los encajes legales de los depósitos en dólares del mercado bancario y esté en condiciones de devolver esos depósitos si sus titulares lo requirieran.

Pero nadie creerá que la propuesta de dolarización es seria mientras siga siendo ilegal la libre compra y venta de dólares. Es imprescindible que se permita el funcionamiento de un segmento cambiario libre sin ningún tipo de interferencia del Banco Central. Cualquier persona física o jurídica podrá vender o comprar moneda extranjera. Sólo seguirán sujetas a controles de cambio las transacciones relacionadas con exportaciones e importaciones de bienes. Estos controles serán transitorios y desaparecerán cuando se den las condiciones para la unificación completa del mercado de cambios.

Mientras subsistan los dos mercados de cambio, el libre y el controlado, el ritmo de ajuste en el mercado controlado y la política monetaria deberán ser conducidas de forma tal que la brecha entre los dos tipos de cambio tienda a reducirse para que la meta de reunificación se torne creíble. Cuando la brecha sea suficientemente baja, se podrá producir el salto cambiario en el mercado controlado necesario para conseguir la reunificación, pero éste deberá ser el último salto cambiario decidido por el Banco Central. A partir de ese momento, el manejo cambiario se ajustará a las reglas del plan de estabilización que se pondrá en marcha en ese mismo momento. Ese plan comenzará, necesariamente, con la designación formal del dólar como moneda de curso legal en competencia con el peso.

Para que el compromiso con la estabilización sea creíble se deberá evitar un nuevo salto cambiario hasta el momento de la reunificación y liberalización completa del mercado.

Muchos economistas mediáticos se muestran decepcionados por las medidas económicas anunciadas por el ministro Luis Caputo porque no constituyen un plan de estabilización como el que prometía el presidente Javier Milei cuando era candidato.

Es cierto que prometiendo dolarización (entendida como libre elección de la moneda) y desaparición del Banco Central (entendido como eliminación de la facultad de emitir moneda no demandada por la gente) el entonces candidato insinuaba la aplicación de un plan de estabilización capaz de eliminar las expectativas de inflación, quebrar la inercia inflacionaria y producir una reducción drástica de la tasa de inflación.

Hizo bien el ministro Caputo en señalar, en el reportaje que le hizo Eduardo Feinmann, que aquellas promesas de campaña no han sido desechadas, sino que tendrán plena vigencia cuando se haya completado el realineamiento de precios relativos, eliminado la inflación reprimida y equilibrado las cuentas fiscales.

En una economía con un alto grado de dolarización de hecho, un plan de estabilización sólo puede implementarse cuando se ha logrado eliminar todo vestigio de restricciones al movimiento de capitales y el mercado cambiario funciona como un mercado verdaderamente único y libre.

Hasta que se den las condiciones para lanzar el plan de estabilización, es muy importante que se logre estabilizar el tipo de cambio real a un nivel compatible con el comercio exterior sin restricciones cuantitativas, sin vestigios de sesgo anti exportador y con un nivel de reservas externas suficientes como para respaldar los pasivos monetarios del Banco Central.

La simulación presentada al final de este informe persigue demostrar que es posible lograr estas condiciones a lo largo del año 2024.

Los anuncios iniciales

Las medidas anunciadas hasta aquí apuntan a facilitar el realineamiento de precios relativos y la eliminación del déficit fiscal, pero se mantienen todas las restricciones al movimiento de capitales, es decir todas las variedades de cepos cambiarios que se fueron acumulando desde fines de 2019, llegando a conformar un sistema cambiario caótico que solo alienta el atesoramiento de dólares billetes dentro del país y la fuga al exterior del capital financiero, además de la sobrefacturación de importaciones y la subfacturación de exportaciones.

Tener como meta la puesta en marcha del plan de estabilización prometido en la campaña electoral, es decir, perseguir la eliminación completa del cepo cambiario mientras se limita rápidamente la emisión de pesos, es la mejor guía para el diseño de las medidas que el equipo económico deberá adoptar.

El gobierno no debe entusiasmarse con la reducción de la brecha entre el tipo de cambio oficial y el CCL, porque el CCL está muy lejos de ser un mercado libre de cambios. Para avanzar hacia el mercado único y libre de cambios es muy importante que, cuanto antes, el gobierno elimine los varios cepos que impiden que exista un mercado cambiario libre para todas las transacciones que no tengan que ver con el comercio de bienes. Cualquier persona humana o jurídica debería poder comprar o vender dólares o cualquier otra divisa en forma totalmente libre con la única limitación que imponen las normas contra el lavado de dinero.

Logrado de esta forma un desdoblamiento formal del mercado cambiario, existirán sólo dos tipos de cambio: el oficial, que mejor sería denominarlo “comercial”, y el libre. La brecha entre estos dos tipos de cambios, que mientras avanzan la eliminación del déficit fiscal y los desequilibrios de precios relativos, debería ir cerrándose en forma gradual, sería un excelente indicador de que se avanza hacia la reunificación y liberalización no traumática del mercado cambiario.

La eliminación de los cepos que hoy restringen las operaciones en el mercado CCL y el blanqueo de capitales que se está proyectando, son ingredientes complementarios para alentar la oferta de divisas en el mercado libre, de tal forma que su cotización se acerque al tipo de cambio comercial sin que el Banco Central tenga que derivar divisas del superávit comercial para influir en el tipo de cambio libre.

Hasta que se logre la reunificación completa del mercado cambiario, el tipo de cambio comercial deberá ser manejado en armonía con el ritmo de eliminación de la inflación reprimida, la emisión monetaria, las tasas de interés y el comportamiento de los salarios nominales que surjan de las negociaciones colectivas del sector privado.

Durante este período es posible que se logre disminuir la tasa mensual de inflación desde los altos niveles que alcanzará en diciembre. Pero ello ocurrirá sólo si se va cerrando la brecha entre el tipo de cambio libre y el tipo de cambio comercial.

Cuando se haya cerrado por completo esa brecha y pueda terminar de eliminarse todo vestigio de cepo cambiario, estarán dadas las condiciones para lanzar el plan de estabilización que prometió el presidente en su campaña electoral. La tasa mensual de inflación podrá reducirse drásticamente para inaugurar un clima de estabilidad sostenible en el tiempo. 

La tasa de inflación de diciembre se ubicará alrededor del 25%

Esto es lo que surge de observar el curso de los precios online durante los 15 primeros días del mes.

Como señala el Gráfico 1 la inflación promedio mensual el 15 de diciembre ascendía a 15,5% y la inflación de los últimos 30 días era de 30%.

Dado que se produjo una clara aceleración al inicio de diciembre, vale la pena calcular la tasa de inflación promedio de los primeros 15 días y proyectarla para todo el mes de diciembre. Como la tasa de los primeros 15 días resultó ser 11,6%, la proyección para todo el mes asciende a 25%.

Gran parte del aumento de la tasa de inflación en diciembre se relaciona no tanto con el efecto directo de la devaluación sobre los precios de los bienes que estaban alineados al tipo de cambio oficial sino con la señal que el ajuste cambiario envió a todos los oferentes de bienes y servicios que habían estado reprimidos por controles de precios y decidieron evadirse de esos controles. Por consiguiente, para estimar cómo evolucionará la tasa de inflación en los próximos meses es importante conocer a que tipo de cambio (el oficial o el CCL) estaban alineado los distintos bienes que conforman la canasta de consumo de la familia tipo con que se confecciona el índice de precio al Consumidor.    

Predominan los precios alineados al tipo de cambio oficial

Es frecuente escuchar que la mayor parte de los precios se mueven como el tipo de cambio libre y no como el tipo de cambio oficial. Esto no es lo que muestra la información que aportan los precios on line para una amplia gama de productos que permiten la comparación de los precios en los Estados Unidos y en Argentina.

PriceStats calcula índices del tipo de cambio real de varios países en base a canastas de bienes idénticos en los Estados Unidos y en cada país. La metodología consiste en multiplicar el precio en moneda local del país en cuestión por el tipo de cambio (dólar/peso) y dividirlo por el precio en dólares en los Estados Unidos. Luego se promedian los índices de todos los bienes que integran la canasta con las ponderaciones de esos bienes en el IPC del país en cuestión. El resultado es el valor de la canasta en el país del que se trata como porcentaje del valor de esa misma canasta en los Estados Unidos.

En el Gráfico 2 se presenta esta relación para la Argentina, calculado el valor de la canasta con dos tipos de cambio diferentes: el oficial (poligonal roja) y el libre (poligonal azul).

El cálculo comienza el día de las PASO de 2019 y termina el 15 de diciembre de 2023. La devaluación del Peso al día siguiente de las PASO de 2019 explica la caída de más del 20% del valor de la canasta, tanto al tipo de cambio oficial como al tipo de cambio libre, porque por entonces no había todavía cepo cambiario. Estos dos valores comienzan a diferenciarse a partir de la instalación del cepo. El valor de la canasta al tipo de cambio oficial (línea roja) se recupera a lo largo de todo el año 2020 hasta volver al porcentaje anterior a la primera devaluación y luego fluctúa alrededor del 90% del valor en los Estados Unidos hasta la devaluación que siguió a las PASO de 2023.

Esa devaluación provocó sólo un acercamiento muy transitorio entre el valor de la canasta en Argentina y en los Estados Unidos al tipo de cambio oficial y el tipo de cambio libre. Dos meses después de esa devaluación, la relación entre el valor de la canasta al tipo de cambio oficial no sólo volvió al nivel anterior, sino que lo superó en alrededor de un 25%. Esto significa que los precios internos excedieron significativamente al ajuste del tipo de cambio oficial. De esa forma, la canasta de bienes en Argentina resultó 25% más cara que en los Estados Unidos.

No es de extrañar que apenas asumido el nuevo gobierno decidiera volver a devaluar, ahora en una magnitud mucho mayor que la de la devaluación post PASO, pero acompañada de un compromiso de ajuste fiscal muy fuerte. Esto marca un contraste grande con el relajamiento fiscal electoralista que acompañó a aquel salto devaluatorio decidido por Massa.

Como en el caso de la devaluación post PASO, el salto del tipo de cambio oficial de cerca de 400 a 800 pesos por dólar, produjo una virtual reducción a la mitad del valor de la canasta en Argentina ubicándola en apenas un 60% del valor de la misma canasta en los Estados Unidos, no lejos del porcentaje medido al tipo de cambio libre, que en el último mes paso del 40 al 50%.

El tipo de cambio real y la inflación después de diciembre

Para estimar el tipo de cambio real tomamos la inversa del valor de la canasta de bienes en Argentina como porcentaje de la misma canasta en los Estados Unidos.

Como puede verse en el Gráfico 3, el tipo de cambio real fluctuó bastante, pero estuvo por debajo de 1 desde principios de 2014 hasta mayo de 2018 y desde entonces fluctuó alrededor de 1 con picos de hasta 1.4 luego de fuertes devaluaciones y un valle profundo, pero muy estrecho de 0.8, justo antes de la devaluación decidida por el actual gobierno. Esta devaluación llevó el tipo de cambio real a 1.6, el valor más alto de toda la serie.

Para simular el curso posible de la tasa de inflación a lo largo de 2024, voy a partir de los siguientes supuestos:

1. El nivel de equilibrio del tipo de cambio real una vez que se unifique y liberalice el mercado cambiario y el comercio exterior funcione normalmente, sin retenciones ni impuesto país, será 1.
2. En la transición hacia el equilibrio, el gobierno irá ajustando el tipo de cambio oficial por debajo de la inflación de tal forma que al cabo del período de transición se acumule una caída del tipo de cambio real desde 1.60 a 1.
3. A lo largo del período de transición, el Banco Central emitirá el dinero necesario para comprar reservas por 30 mil millones de dólares y para pagar el interés de los pases, pero no emitirá para financiar déficit fiscal alguno.
4. El tesoro aportará los fondos necesarios para financiar  entre la mitad y los dos tercios de la acumulación de reservas
5. El período de transición durará un año.

El ejercicio de simulación consistente con estos supuestos permite estimar que la tasa mensual de inflación pasa del 25 % de diciembre al 26 % en enero, el 21% en febrero y el 19% en marzo (línea 8 del cuadro 1), a pesar de que la base monetaria se mantiene constante en 9 mil millones de pesos (línea 1 del cuadro 1) y los pasivos monetarios del Banco Central crecen sólo 6% mensual debido al pago de intereses por los pases (línea 5 del cuadro 1).

Durante esos meses, la tasa de inflación no se explica sólo por la expansión monetaria sino, fundamentalmente, por el realineamiento de precios relativos que motorizaron las medidas económicas del 12 de diciembre y que pueden medirse a través de la reducción del tipo de cambio real de 1,60 a 1 (línea 1 del cuadro 2).

Un supuesto razonable es que en diciembre ya se produce un realineamiento de precios relativos por un 16%, en enero por un 20%, en febrero por un 15% para agotarse en marzo con un remanente de 9% (línea 6 del cuadro 1). La tasa de inflación resulta de la suma del realineamiento de los precios relativos más la expansión de los pasivos del Banco Central. Desde abril en adelante la tasa de inflación se explica totalmente por la expansión de los pasivos del Banco Central. Se estima en 8% mensual durante los meses de abril a junio y en el 7% mensual desde julio a diciembre (línea 8 del cuadro 1).

Las tasas de expansión de la base monetaria y de los pasivos del Banco Central no son cero porque en el caso de la base monetaria, a pesar de que no aumenta por financiamiento del tesoro, sí lo hace por la compra de reservas que no son financiadas por el tesoro y, en el caso de los pasivos del Banco Central, por el efecto adicional del pago de intereses por los pases originados en las operaciones de esterilización monetaria del pasado.

Salvo en los meses en los que se produce el realineamiento de los precios relativos, la tasa de política monetaria se ubica 1% mensual por debajo de la tasa de inflación. En los tres primeros meses esa tasa se mantiene en el 8% mensual, es decir, fuertemente negativa en términos reales, facilitando la licuación del stock de pases, con el consiguiente beneficio en términos de reducción del costo de los pasivos remunerados del Banco Central (línea 9 del cuadro 1).

El tipo de cambio real y la eliminación del sesgo anti exportador en el comercio exterior

Partiendo del tipo de cambio real del 1.6 en el mes de diciembre de 2023 (línea 1 del cuadro 2), con una apertura entre 1,88 para las importaciones (por aplicación del impuesto país) (línea 2 del cuadro 2) y 1,33 para las exportaciones (a causa de la retención del 15%) (línea 3 del cuadro 2), se plantea como objetivo llegar a un tipo de cambio real único de 1 en el mes de diciembre de 2024.

Frente al lento ritmo de devaluación de enero y febrero la inflación de esos meses lleva el tipo de cambio real de exportación a 1 ya en febrero, por lo que, a partir de ese mismo mes, para que ese tipo de cambio real no descienda de 1, se deberá comenzar a reducir el impuesto del 15% a las exportaciones a razón de 7% en febrero y 8% en marzo (línea 4 del cuadro 2). A partir de abril, el tipo de cambio de exportación se mantendrá en 1 en la medida que la tasa de devaluación acompañe a la tasa de inflación. Este es el supuesto con que se trabaja en esta simulación.

En el caso del tipo de cambio de importación, que al momento de comenzar a igualarse el ritmo de devaluación con el de la inflación se estancaría en 1,21, tendrá que ajustarse gradualmente hasta alcanzar el valor 1 en diciembre de 2024 a través de la reducción del impuesto país a razón de 3% durante los meses de abril a junio y el 2% mensual de julio a diciembre (línea 5 del cuadro 2).

Este comportamiento del tipo de cambio real promedio y la disminución gradual de la apertura entre el tipo de cambio de importación y el de exportación, será la manifestación más clara del avance hacia un esquema cambiario compatible con un comercio exterior sin las distorsiones que se acumularon durante los largos años de cepos cambiarios y restricciones cuantitativas a las importaciones y a las exportaciones.

¿Se podrá quebrar la persistencia de la tasa de inflación al 7% mensual?

La persistencia al 7% mensual se debe a la necesidad de mantener un ritmo de ajuste del tipo de cambio igual a la tasa de crecimiento de los pasivos del Banco Central y de la tasa de inflación. Este típico fenómeno de inflación inercial, que puede perpetuarse en el tiempo, aunque se haya eliminado el déficit fiscal, sólo se puede quebrar con un plan de estabilización bien diseñado.

La posibilidad de lanzar un plan de estabilización semejante (dolarización, convertibilidad o “inflation targeting” a la peruana) se dará a principios de 2025 si es que para entonces se habrá logrado también unificar y liberalizar el mercado cambiario y el Banco Central cuente con un stock de reservas de 30 mil millones de dólares. Por supuesto que si estas dos condiciones se consiguieran antes,  el lanzamiento del plan de estabilización podría anticiparse. Pero no me animo a afirmar que ello sea altamente probable.

Lanzado el plan de estabilización, la tasa de inflación mensual puede bajar de inmediato al 20% anual para desembocar al cabo de los siguientes 24 meses en el 5% anual. Se cumpliría plenamente con el compromiso asumido por el presidente Milei durante su campaña electoral.

Desde el 1 de octubre, las empresas y las personas podrán ingresar capitales y financiamiento externo a través del CCL (contado con liquidación). Hasta ahora, esta operación estaba virtualmente prohibida porque quien la hiciera, quedaba imposibilitado de operar en el MULC (mercado único y libre de cambios, que no es ni único ni libre).

Si esta medida es el comienzo de un desdoblamiento formal del mercado cambiario, con un mercado comercial que seguiría, transitoriamente, sujeto a control de cambios y un segmento totalmente libre, que podría denominarse financiero, la economía podría avanzar en forma no traumática hacia una reunificación y liberalización total del mercado cambiario.

La clave para la reunificación y liberalización no traumática es que la cotización del dólar en el mercado financiero, inicialmente muy alejada de la cotización en el mercado comercial, se acerque a la de este último. Para ello la cotización en el mercado comercial debería ser fijada por el Banco Central de tal manera que no se atrase con respecto a la inflación y, en lo posible, suba un poco más que la tasa de inflación. La cotización en el mercado financiero tendería a estabilizarse o incluso podría descender porque muchas empresas encontrarán conveniente ingresar capitales o financiarse desde el exterior atraídos por la menor expectativa de devaluación en el mercado libre una vez que quede claro que el objetivo es lograr la reunificación y liberalización completa.

Las medidas que deberían disponerse cuanto antes

Habilitar el funcionamiento de un mercado financiero libre sin necesidad de que las operaciones se hagan a través de la compraventa de bonos. Esto bajaría el costo transaccional en beneficio tanto de los vendedores como de loa compradores de dólares en el mercado libre y dejaría claro que no podrán disponerse trabas a través de disposiciones de la Comisión Nacional de Valores.

También debería establecerse claramente que operaciones de venta de dólares deberían canalizarse obligatoriamente por el mercado comercial y para que compras de dólares estaría abierto ese mercado. Mi sugerencia es que todas las exportaciones de bienes, así como las importaciones de bienes y los servicios relacionadas con ellas deberían canalizarse por el mercado comercial. También deberían salir por ese mercado todos los pagos de deudas por importaciones de pagos diferidos. Todo otro tipo de oferta o demanda de dólares, incluidas las exportaciones e importaciones de servicios, deberían derivarse al mercado financiero libre.

Lucas Llach me ha señalado en sendos tweets que las importaciones seguirían siendo administradas, lo que produce dos inconvenientes: no se podrían eliminar las restricciones cuantitativas, paso indispensable para avanzar hacia el libre comercio y el virtual racionamiento de las importaciones haría que sus precios internos tendieran a estar influidos más por la cotización del dólar en el mercado libre que por el tipo de cambio comercial.

Tiene razón, pero se trata de inconvenientes transitorios que se irían atenuando a medida que la brecha cambiaria tienda a reducirse. Para que esto último ocurra, es fundamental que las empresas utilicen la prerrogativa de financiarse a través del mercado financiero y el gobierno sea eficaz en reducir el déficit fiscal y facilite el realineamiento de todos los demás precios relativos.

El achicamiento de la brecha cambiaria no será otra cosa que el realineamiento del tipo de cambio hacia un nivel único y sostenible en el tiempo. Recién allí se podrá hablar de un tipo de cambio de mercado en equilibrio de corto plazo con la posibilidad de ser de equilibrio de largo plazo una vez abierta la economía y consolidada la situación fiscal, requisitos indispensables para hacer sostenible un plan de estabilización.

El salto cambiario decidido por Sergio Massa, aparentemente a instancias del FMI, tuvo la virtud de demostrar dos cosas importantes: a) que el traspaso a los precios es prácticamente inmediato y b) que la brecha entre el tipo de cambio oficial y el tipo de cambio libre (Contado con liquidación o blue) se mantiene prácticamente sin cambios.

Estas dos observaciones desmienten la idea de que la mayoría de los precios ya están alineados al tipo de cambio libre.

Se trata de una observación importante tanto para quienes proponen un sistema bi-monetario, como para quienes proponen una dolarización completa de la economía. Ambas como instituciones monetarias alternativas de la nueva organización económica de la Argentina.

El sistema bi-monetario que funciona mejor es el de Perú. Para imitarlo habría que declarar al dólar como moneda de curso legal, prohibir la imposición de cualquier tipo de cepo cambiario y declarar ilegal el financiamiento monetario del Tesoro. Horacio Liendo explicó esto en detalle y con suma prolijidad legal en el reportaje que le hizo la Nación el 21 de agosto[1].

La dolarización completa de la economía implica declarar de curso legal al dólar, pero quitándole ese carácter al Peso. De hecho, significa también hacer imposible tanto la imposición de cepo alguno como la de financiar monetariamente al Tesoro.

Las observaciones que surgen de la reciente experiencia con el salto devaluatorio decidido por Sergio Massa deberían servir para admitir que antes de que se puedan poner plenamente en marcha cualquiera de los dos sistemas monetarios que hoy proponen Patricia Bullrich y Javier Milei, se necesita avanzar hacia la unificación y liberalización del mercado cambiario en forma no traumática, es decir, sin un salto devaluatorio como el que provocaría una unificación y liberalización inmediata.

En mi opinión, el proceso de unificación y liberalización del mercado cambiario requerirá no menos de un año y permitirá el lanzamiento de la nueva organización monetaria sólo si durante ese período se habrá avanzado suficientemente en la reducción del gasto público como para eliminar el déficit fiscal y dejar de requerir emisión monetaria para el Tesoro. Sólo así se podrá lograr que la brecha entre el tipo de cambio oficial y el del mercado libre se haya prácticamente cerrado, por apreciación del tipo de cambio libre y no por salto cambiario del tipo de cambio oficial, más allá del ajuste gradual destinado a evitar un atraso de este último en relación a la inflación.

Intentar producir la unificación y liberalización inmediata del mercado cambiario llevaría a una fuerte devaluación inicial que desmentiría a los ojos de la gente la intención estabilizadora del nuevo gobierno y provocaría reacciones sociales que pueden debilitar peligrosamente el apoyo popular que necesitará para llevar a cabo las reformas de fondo.

El impacto del reciente salto devaluatorio sobre los precios

Como puede verse en el gráfico 1, desde que se produjo el salto devaluatorio post PASO, la tasa de inflación subió violentamente dando lugar a un aumento punta a punta del índice de los precios online de 14%. El promedio para el mes de agosto es sólo del 8% porque ese aumento se produjo en las dos últimas semanas del mes. Cabe además agregar, que el índice de los precios on line se ha ubicado casi permanentemente 200 puntos básicos por debajo del estimado por INDEC, seguramente por no incorporar precios de negocios de vecindad y servicios que no se comercializan online. Es muy probable que con la metodología INDEC, el IPC suba alrededor del 10% en agosto y más del 14% en septiembre, con lo que en un mes y medio el salto devaluatorio se habrá trasladado integralmente a los precios.

El gráfico 2 muestra la fuerte correlación que existe entre la evolución del precio del dólar y el índice de los precios online y el recorrido que le falta a este último hasta alcanzar el nivel en el que se anuncia que va a estar estabilizado el precio del dólar hasta fines de octubre.

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Predominan los precios alineados al tipo de cambio oficial

Es frecuente escuchar que la mayor parte de los precios se mueven como el tipo de cambio libre y no como el tipo de cambio oficial. Esto no es lo que muestra la información que aportan los precios on line para una amplia gama de productos que permiten la comparación de los precios en los Estados Unidos y en Argentina.

PriceStats calcula índices del tipo de cambio real de varios países en base a canastas de bienes idénticos en los Estados Unidos y en cada país. La metodología consiste en multiplicar el precio en moneda local del país en cuestión por el tipo de cambio (dólar/peso) y dividirlo por el precio en dólares en los Estados Unidos. Luego se promedian los índices de todos los bienes que integran la canasta con las ponderaciones de esos bienes en el IPC del país en cuestión. El resultado es el valor de la canasta en el país del que se trata como porcentaje del valor de esa misma canasta en los Estados Unidos.

En el Gráfico 3 se presenta esta relación para la Argentina, calculado el valor de la canasta con dos tipos de cambio diferentes: el oficial (poligonal roja) y el libre (poligonal azul).

El cálculo comienza el día de las PASO de 2019 y termina diez días después de las PASO de 2023. La devaluación del Peso al día siguiente de las PASO de 2019 explica la caída de más del 20% del valor de la canasta, tanto al tipo de cambio oficial como al tipo de cambio libre, porque por entonces no había todavía cepo cambiario. Estos dos valores comienzan a diferenciarse a partir de la instalación del cepo. El valor de la canasta al tipo de cambio inicial se recupera a lo largo de todo el año 2020 hasta volver al porcentaje antes de la primera devaluación y luego fluctúa alrededor del 90% del valor en los Estados Unidos hasta la devaluación que siguió a las PASO de 2023. Esto significa que los precios internos siguieron bastante cerca el movimiento del tipo de cambio oficial con desvíos inferiores al 5%. La fuerte caída provocada por la devaluación post PASO comienza a revertirse como lo demuestra el aumento de los últimos días de la serie, aumento que seguramente completará su recorrido hasta volver al valor promedio de la canasta antes de fines de octubre.

Muy diferente es el comportamiento del valor de la canasta de bienes en Argentina si el cálculo se hace al tipo de cambio libre. Mas allá de ciertas fluctuaciones de corto plazo, la tendencia es a la declinación permanente para ubicarse, al final de la serie, en menos del 40% del valor de la canasta en los Estados Unidos.

En los gráficos 4, 5 y 6 se presentan los mismos cálculos para tres grupos diferentes de bienes: alimentos, combustibles y electrónicos.

Se puede apreciar claramente que para los alimentos el valor de la canasta al tipo de cambio oficial fluctúa entre el 60 y el 80% del valor de la misma canasta en los Estados Unidos, con leve tendencia creciente. Contrastando con esta tendencia, el valor de la canasta de alimentos en Argentina, calculada al tipo de cambio libre, baja del 70% al 30%.

Para los combustibles, el comportamiento es diferente. La tendencia es declinante tanto para la canasta calculada al tipo de cambio oficial como al tipo de cambio libre.

Completamente distinto es el comportamiento de la canasta de electrónicos. Fluctúa levemente por debajo del 100% al tipo de cambio libre, pero aumenta significativamente cuando se la valúa al tipo de cambio oficial. Esto significa que mientras los alimentos y los combustibles se ajustan al tipo de cambio oficial, los electrónicos siguen el curso del tipo de cambio libre.

El mayor peso de los alimentos y los combustibles en el índice de Precios al consumidor explica que para la canasta agregada, su valor tienda a mantenerse constante valuada al tipo de cambio oficial y decline fuertemente cuando se la valúa el tipo de cambio libre. La divergencia en la tendencia para los diferentes grupos de bienes pone de manifiesto que existen fuertes desajustes de precios relativos.

¿Qué puede decirse sobre el tipo de cambio de equilibrio de largo plazo?

Tanto Patricia Bullrich como Javier Milei sostienen que persiguen avanzar hacia una economía de mercados libres, abierta al comercio y a las inversiones externas, sin regulaciones ni impuestos que atenten contra la productividad y con un sector público más chico y disciplinado. Si enmarcada en este tipo de reglas de juego la economía conquista la estabilidad de precios, cabe preguntarse en que nivel se estabilizaría el tipo de cambio real, o lo que es lo mismo , el valor de la canasta de bienes en Argentina como porcentaje del valor de misma canasta en los Estados Unidos. ¿Estaría mas cerca del tipo de cambio oficial de hoy (350 pesos por dólar) o del tipo de cambio libre (digamos 800 pesos por dólar)? Por supuesto, ambos debidamente actualizados por la inflación desde hoy hasta el momento en que se consiga la estabilidad.

Con la información que aportan las series del porcentaje que el valor de la canasta de bienes en Argentina en comparación con la misma canasta en los Estados Unidos, tiendo a pensar que el tipo de cambio sostenible en el largo plazo en una economía argentina estable y bien organizada estaría más cerca del tipo de cambio oficial de hoy que del tipo de cambio libre.

Es precisamente esta opinión la que me lleva a pensar que, con un desdoblamiento formal, libre movimiento de capitales en el segmento libre del mercado cambiario y el tipo de cambio oficial, transformado en comercial, ajustándose según un crawling peg pasivo, mientras se avanza hacia la nueva organización de la economía, el tipo de cambio libre tendería a aproximarse al tipo de cambio comercial. Este tipo de trayectoria hacia la unificación y liberalización total de mercado cambiario minimizaría el costo recesivo que, lamentablemente, siempre va asociado a la lucha contra la inflación cuando todavía no se ha logrado quebrar la inercia inflacionaria y estabilizar el tipo de cambio.

[1] https://www.lanacion.com.ar/economia/horacio-liendo-no-estan-dadas-las-condiciones-para-una-dolarizacion-es-mas-conveniente-ir-hacia-un-nid21082023/

El abultado gasto público que provoca un déficit fiscal persistente es sin lugar a dudas la causa principal de la inflación que sufre la economía argentina. Los mercados financieros del exterior están completamente cerrados para el tesoro y el acceso al financiamiento en pesos es sumamente limitado. La única fuente de financiamiento es la emisión del Banco Central. Para neutralizar los efectos inflacionarios de esta fuerte emisión, el Banco Central coloca LELIQs en los bancos, es decir emite deuda remunerada que los mercados interpretan, con razón, como emisión futura. El resultado es una total subordinación de la política monetaria a la política fiscal.

Los subsidios económicos que se pagan a las empresas de transporte y de energía para compensar el atraso de sus precios y tarifas en relación a sus costos, fuertemente ligados al precio del dólar en el mercado oficial, constituyen uno de los ingredientes principales del déficit fiscal. La devaluación del peso en el mercado oficial provoca un aumento del déficit fiscal porque incrementa el monto de los subsidios económicos.

Los controles de cambio que a fines de 2019 fueron establecidos para evitar la fuga de capitales del país han producido resultados opuestos a los que la medida perseguía. Pese a las prohibiciones de repatriar capitales y pagar dividendos y el fuerte superávit comercial del año 2022, el Banco Central no dejó de perder reservas por la demanda de dólares del sector privado para atesoramiento y pagos de servicios reales y financieros. La sequía de los últimos meses agravó el panorama cambiario que ya se venía deteriorando aun cuando las exportaciones eran mucho más elevadas.

El gobierno redujo el monto y aumentó los requisitos para la compra de dólares para atesoramiento, al punto de que en la actualidad la perdida de reservas por ese motivo es reducida. Pero el encarecimiento de las divisas vendidas para turismo y gastos en el exterior por mecanismos de impuestos y tipos de cambio diferenciales no permitió reducir significativamente la perdida de reserva por esos motivos.

Desde el inicio de los controles de cambio comenzó a funcionar un mercado financiero que utiliza bonos del tesoro en dólares que pueden comprarse y venderse en pesos para transferir dólares al exterior o para ingresar dólares al país a un tipo de cambio pseudo libre. Este mercado no es completamente libre porque la Comisión Nacional de Valores y el Banco Central tratan de regularlo de forma de encarecer la intermediación entre compradores y vendedores y adicionalmente, el gobierno ha intentado contener la cotización vendiendo bonos en dólares que significan uso de reservas del Banco Central.

Debido a las trabas que existen tanto para la compra de dólares para atesoramiento por parte de los individuos como por las regulaciones que encarecen la operatoria del mercado financiero basado en los bonos en dólares, existe además un mercado informal denominado “blue” que, si bien es ilegal, funciona con mucha fluidez. La cotización en el mercado blue y en los mercados basados en la compraventa de bonos en dólares no es la misma, pero las diferencias son acotadas y tienden a reducirse porque existen operaciones informales de arbitraje entre esos mercados.

La brecha entre estos tipos de cambio pseudo libres y la cotización del dólar en el mercado controlado fluctúa en el rango 70 a 100% del precio oficial.

El Banco Central ha manejado el tipo de cambio oficial con minidevaluaciones semanales (crawling peg) que en algunos subperíodos fueron inferiores al ritmo de inflación (crawling peg activo) y en otros trataron de acompañar a la inflación (creawling peg pasivo). En la actualidad aplica un crawling peg pasivo con el propósito de no seguir apreciando el peso en términos reales para las transacciones que se cursan en el mercado oficial.

La combinación de un crawling peg pasivo para la determinación del precio del dólar en el mercado oficial con una fuerte brecha entre ese precio y el que se establece en los mercados pseudo libres constituye la causa principal de la inercia inflacionaria, que no sólo tiende a perpetuar la tasa de inflación, sino que genera expectativas de aceleración porque los actores del mercado ven en la brecha un indicador de que el ritmo de devaluación en el mercado oficial tendrá que aumentar.

La fuerte emisión monetaria de los dos últimos años, el elevado stock de LELIQs, la tendencia al aumento del déficit fiscal de los últimos 12 meses y la brecha cambiaria configuran un escenario propicio para que un salto devaluatorio en el mercado oficial se constituya en el detonante de una fuerte aceleración inflacionaria que, según la capacidad que el gobierno tenga de acotarla con anuncios de reformas que cambien las expectativas, puede o no transformarse en hiperinflación. Esta es la razón por la que la unificación y liberalización del mercado cambiario, que es un requisito indispensable para llevar adelante un plan de estabilización con altas probabilidades de éxito, deberá sincronizarse cuidadosamente con las medidas tendientes a eliminar el déficit fiscal.

En términos prácticos, la sincronización más importante es la del reajuste de los precios relativos que están muy atrasados en relación al precio del dólar en el mercado oficial (básicamente los de la energía y los transportes) y el salto devaluatorio asociado a la unificación y liberalización del mercado cambiario.

Esta compleja interacción entre el déficit fiscal y los controles de cambio puede complicar mucho tanto el curso de la economía entre las PASO y la definición del resultado final del proceso electoral, como durante el inicio de la gestión del nuevo gobierno.

El complicado proceso electoral

Faltan menos de tres meses para las PASO (Primarias Abiertas, Simultaneas y Obligatorias) y los indicadores económicos son los peores de todo el período de gobierno de Alberto Fernández y significativamente peores que los que este gobierno heredó del de Mauricio Macri. Es prácticamente imposible que este panorama mejore entre junio y julio, de manera que cuando los argentinos estén votando el 13 de agosto en las PASO, muy probablemente se confirme la predicción de la mayoría de los encuestadores y de la propia vicepresidente en el sentido de que el electorado se dividirá aproximadamente en tres tercios.

Para imaginar cual puede ser la actitud del gobierno, prácticamente liderado por Sergio Massa desde su rol de Ministro de Economía, habrá que observar como quedan, después de las PASO, sus planes de ser el candidato a presidente del Frente de Todos con respaldo de Cristina Kirchner. Si Massa llega a la conclusión de que no será el candidato del gobierno, no tendrá ningún incentivo para allanar el camino del próximo presidente hacia una salida no traumática de la complicada situación económica y social que se estará viviendo al momento de la entrega del poder. En este caso el próximo gobierno tendrá que estar bien preparado como para desactivar una peligrosa explosión hiperinflacionaria.

Mas allá de la definición sobre la candidatura de Sergio Massa por el Frente de todos, difícilmente surja claro quién ganará las elecciones presidenciales de octubre y si habrá o no ballotage en noviembre.  Según las encuestas los tres candidatos con más chances son Horacio Rodríguez Larreta y Patricia Bullrich de Juntos por el Cambio y Javier Milei, el líder de una nueva fuerza política creada por él con ideas libertarias. Es poco probable que la definición sobre la próxima presidencia quede definida en la primera vuelta de octubre. Habrá que esperar hasta el ballotage de noviembre para conocer como quedará integrado el próximo gobierno.

El ministro de economía Sergio Massa puede derivar los pagos externos no comerciales a un mercado libre sin uso de reservas del Banco Central y seguir afrontando los pagos externos financieros con apoyos circunstanciales del FMI, de China y de Brasil.

Pero lo que no puede hacer impunemente es financiar un creciente déficit fiscal con más emisión monetaria y colocación de deuda en pesos indexados al tipo de cambio oficial sin que se desate una corrida contra los depósitos bancarios en pesos y en dólares. Si esto último ocurriera, una explosión inflacionaria ya sería inevitable.

Si una abrupta aceleración inflacionarias licúa los pasivos remunerados y no remunerados del Banco Central antes del cambio de gobierno y reduce gastos del sector público en términos reales y, sobre todo, permite el sinceramiento de todos los precios internos que están atrasados en relación al precio del dólar oficial, será más fácil la aplicación por parte del nuevo gobierno de un buen ajuste fiscal.

Si no se produce antes de la entrega del poder, el nuevo gobierno podrá evitar la hiperinflación demoledora del poder político sólo si decide ajustar las cuentas fiscales mediante la reforma del estado, las privatizaciones y la apertura de la economía para eliminar el cepo cambiario del mercado comercial recién cuando esas decisiones hayan llevado a una fuerte apreciación del tipo de cambio en el mercado libre.

Si en lugar de hacerlo con esa metodología decide eliminar de inmediato el cepo cambiario con la ilusión de producir el ajuste fiscal recurriendo a una fuerte devaluación que licue deudas, salarios y jubilaciones, al estilo del ajuste de enero de 2002, no encontrará régimen monetario alguno capaz de derrotar a la inflación en un mandato presidencial.

Puede parecer paradojal, pero si para evitar la inercia inflacionaria que crea el cepo cambiario, el nuevo gobierno decide eliminarlo de inmediato para todo tipo de transacciones, sin que haya habido tiempo para implementar un ajuste fiscal y la economía haya digerido toda la excesiva emisión monetaria anterior, el resultado puede ser una explosión hiperinflacionaria, costosísima desde el punto de vista social y demoledora desde el punto de vista político.