Autor: Domingo Cavallo

Para que la tasa de inflación baje a menos del 2% mensual, el Banco Central tiene que manejar su política monetaria tratando de que el precio del Dólar se mantenga lo más cerca posible del piso de la zona de no intervención. Por el momento, la tasa de LELIQs es el único instrumento del que dispone para conseguir este comportamiento del tipo de cambio.

Existe el temor de que más cerca de las elecciones, los ahorristas decidan dolarizar sus tenencias de activos financieros y el precio del Dólar suba hasta el techo de la zona de no intervención o la tasa de LELIQs tenga que aumentar mucho y aborte cualquier incipiente reactivación de la economía.

No hay señales que indiquen que el Ministerio de Economía y el Banco Central estén dispuestos a convencer al FMI de la conveniencia de impulsar acciones tendientes a atenuar el riesgo de que la dolarización de los ahorros lleve inexorablemente a tener que elegir entre esos dos males. Pero, por si acaso, yo las explico en esta nota.

Reconocer el carácter bimonetario de la economía y ampliar la capacidad de los bancos para intermediar financieramente en dólares, al mismo tiempo que el Tesoro deja de emitir LECAPs y se financie exclusivamente con LETES, puede permitir la dolarización de los activos financieros de los ahorristas (depósitos a plazo fijo y letras del Tesoro) sin que esos ahorros dejen de estar invertidos en el país.

Además, si el Banco Central va a conducir su política monetaria de tal forma de impedir que el ritmo mensual de devaluación supere el 2%, sería mucho mejor que ajuste el techo de la zona de no intervención a, digamos, 42 pesos por dólar, en lugar de tenerla en casi 50 pesos por dólar. Por supuesto, esta decisión debería ser anunciada al mismo tiempo que se reconoce el carácter bimonetario de nuestra economía.

Para evitar que la caída del tipo de cambio real desaliente a las exportaciones, el gobierno debe anunciar que, tan pronto la evidencia de avances hacia el equilibrio fiscal lo permita, se irán reduciendo las retenciones hasta ser eliminadas totalmente. De la misma forma, es importante anunciar que, como política de aliento a las exportaciones, el plan de mediano plazo consiste en eliminar todos los impuestos distorsivos y las regulaciones que restringen la productividad de la economía y no pretender mantener alto el tipo de cambio real mediante continuas devaluaciones del tipo de cambio nominal.

Alta tasa mensual de inflación en febrero y marzo

En el gráfico 1 se puede apreciar que la tasa de inflación de los bienes y servicios que se fijan en mercados libres (capturada online) fue más alta en febrero que en enero. Y la tasa de los últimos 30 días no sugiere que la tendencia en marzo pueda ser diferente, máxime cuando en marzo se producirán aumentos de varios servicios con precios regulados.

Para estimar lo que puede ocurrir con la tasa de inflación a partir de abril, es importante observar el comportamiento del tipo de cambio. Si se comparan los efectos de la devaluación de diciembre de 2015 con la devaluación de setiembre de 2018, no debería descartarse la posibilidad de que a partir de abril la tasa de inflación tienda hacia el 2% mensual e incluso se ubique por debajo de ese porcentaje. Pero, sin duda, eso dependerá de que se evite una nueva escapada del precio del Dólar.

Tipo de cambio de mercado y de paridad del poder adquisitivo

En el gráfico 2 se presenta la comparación entre el precio del Dólar en el mercado y el precio del Dólar que mantiene la paridad del poder adquisitivo (PPP). El tipo de cambio de paridad se estima comparando el precio en los Estados Unidos de 300 bienes y servicios con los precios de los mismos bienes y servicios en Argentina[1].

Puede observarse que el tipo de cambio de mercado y el de paridad coincidieron en 25 pesos entre mayo y junio de 2018 y vuelven a coincidir, ahora en 40 pesos por Dólar, en enero de 2019. Las fuertes devaluaciones posteriores a junio de 2018 se fueron trasladando a los precios de los bienes y servicios en Argentina en forma gradual, pero al cabo de cuatro o cinco meses, los tipos de cambio de mercado y de paridad volvieron a equipararse.

Pensando en lo que resta del año 2019, de nada valdría admitir otra escalada significativa del precio del Dólar, porque al cabo de unos meses terminaría trasladándose totalmente a los precios. Por consiguiente, si la política monetaria persigue y consigue que la devaluación no exceda el 2% mensual, la tasa de inflación puede perfectamente ubicarse por debajo de ese porcentaje.

Decisiones que podrían ayudar a evitar una nueva escalada del precio del Dólar

No hay ningún indicio de que el gobierno esté teniendo en cuenta las sugerencias que presento en esta sección, pero yo sigo insistiendo que ayudarían mucho a aventar el riesgo de nueva escapada del precio del Dólar. También insinuarían el avance hacia una organización de la economía adecuada para enmarcar un plan de estabilidad y crecimiento promisorio a partir del próximo cuatrienio presidencial.

Ya presenté este argumento en mi post del 2 de julio de 2018: http://www.cavallo.com.ar/es-imprescindible-ofrecer-a-los-ahorristas-argentinos-oportunidades-para-dolarizarse-sin-sacar-sus-ahorros-del-pais-y-anunciar-una-politica-monetaria-cambiaria

La sugerencia consiste en que el Tesoro se abstenga de emitir LECAPs en pesos y se financie sólo con LETES y con títulos en pesos ajustables por UVA. Al mismo tiempo, se debe alentar a los bancos a recibir depósitos a plazo fijo en dólares. El Banco Central tendrá que remunerar los encajes que le imponga a esos plazos fijos con la misma tasa de captación por parte de los bancos y deberá permitirles a éstos invertir la capacidad prestable que resulte de los depósitos en dólares en préstamos al sector privado, con menos restricciones que las que existen ahora, o en LETES que puede comprar en el mercado secundario o suscribir en el momento de emisión.

Con este tipo de reconocimiento del carácter bimonetario de nuestra economía, exactamente como ocurre en Perú y en Uruguay, la decisión de los ahorristas de pasar parte de sus ahorros de pesos a dólares no debería alterar el tipo de cambio ni suponer fuga de capitales del país. La tasa de interés de los depósitos a plazo fijo en pesos tenderá a ser igual a la tasa de plazo fijo en dólares más la tasa esperada de devaluación y más una prima de riesgo de default. Pero la menor volatilidad del tipo de cambio y los anuncios sobre la política monetaria y cambiaria que haga el BANCO Central serán mucho más creíbles y ayudarán a que bajen las expectativas de devaluación.

---

[1] La estimación del PPP que se presenta en este gráfico no incluye un ajuste que se introducía en los gráficos presentados en informes anteriores para contemplar el efecto del 2% de ahorro externo que se observó en promedio en el pasado. Obviamente, ese ahorro externo (saldo negativo de la cuenta corriente de la balanza de pagos) no existe en este momento y, probablemente, no existirá por varios años en el futuro. Por consiguiente, conviene omitir aquel ajuste, tal como se lo hace en el gráfico 2.

Cuando escucho en los programas de televisión a peronistas autodefinidos como ortodoxos, como Julio Bárbaro y Luis Barrionuevo, y a antiperonistas acérrimos, como Fernando Iglesias y Federico Andahasi, me queda la impresión de que están recreando grietas del pasado que en nada ayudan a pensar el presente y el futuro de la Argentina.

El artículo de Horacio Liendo, publicado hoy en el diario Nueva Rioja, es esclarecedor y valdría la pena que lo lean ambos bandos de la vieja grieta. Lo que narra Liendo sobre su expriencia con Eduardo Bauza, puede ayudar a descubrir el valor que tiene en política la busqueda de consenso, si es que se quiere, sinceramente, trabajar por el progreso del país y el bienestar del pueblo.

La muerte de Eduardo Bauza me trajo a la memoria cientos de episodios del tumultuoso período 1987-1996 en el que los dos compartimos, primero, la Cámara de Diputados y luego, el gabinete del Presidente Menem.

No recuerdo uno sólo de esos episodios en el que Eduardo Bauza no haya ayudado a reflexionar con calma sobre las causas de los conflictos y confrontaciones y a buscar soluciones constructivas, enderezadas siempre a resolver los problemas de la gente más que a los intereses de los dirigentes. Por eso lo comparo con un bálsamo. Él nunca quería que las grieteas se agrandaran. Él siempre pensaba que las heridas se podían curar.

Por mi temperamento y por las luchas que debí enfrentar en mis roles de Ministro de Relaciones Exteriores y de Economía y Obras y Servicios Públicos, yo tenía discusiones ásperas con muchos otros miembros del gobierno y de la oposición. Eduardo Bauza y, para no ser injusto, Eduardo Menem, siempre me ayudaron a encauzar esas discusiones hacia la búsqueda de acuerdos y apoyos suficientes para producir las grandes transformaciones que perseguíamos con el Presidente Menem.

Cuando dejé el gobierno y emprendí mi propia aventura política creando Acción por la República, nunca me mostró un gesto de disgusto ni esbozo de reproche. Por el contrario, siempre interpreté que él veía a mis críticas al gobierno como una contribución a derrotar a los aduladores que lejos de ayudar a Menem a coronar con éxito su gestión, lo estimulaban a buscar el poder perpetuo.

Con la muerte de Eduardo Bauza, desaparece un dirigente político desprendido de intereses personales y comprometido con el bien común. Lamentablemente, un tipo de dirigente que no es fácil de encontrar en nuestra clase política.

Envío mis condolencias a su familia y rezo por su eterno descanso.

En el reportaje que hoy le hace La Nación, cuando el periodista Mariano Obarrio le pregunta ¿Que errores cometió?, Duhalde responde: ¨Cuando dije, el que puso pesos sacará pesos y el que puso dólares, sacará dólares. A los pocos días llamé a una conferencia de prensa y dije: me equivoqué. Error garrafal, era un tema muy peligroso.¨

Es asombroso! Si Duhalde fuera realmente consciente de los errores que cometió, debería haber mencionado que desde 1997 en adelante, cuando competía con Menem por la candidatura presidencial del Peronismo, porque Menem insistía con la re-re-elección, endeudó a la provincia de manera alevosa, no sólo emitiendo deuda que colocaba en los mercados, sino, sobre todo, tomando prestado miles de millones de pesos del Banco de la Provincia de Buenos Aires y de muchos otros bancos, a los que le otorgó garantía de los recursos de la coparticipación federal de impuestos.

Él sabe que esa actitud, junto a la de otras provincias cuyos gobernadores lo imitaron, fue la génesis de la crisis financiera con la que tuvo que lidiar De la Rúa, y, particularmente , con la que me enfrenté yo, como Ministro de Economía, al que Duhalde prometió ayudar, en el 2001.

Yo se lo expliqué, con lujo de detalles, durante aquel año, cuando le pedía a él, como a todos los dirigentes importantes de esa época, entre ellos al Dr Raúl Alfonsín, que le dieran apoyo al gobierno de De la Rúa, para superar esa crisis y evitar una verdadera catástrofe.

Lamentablemente, la catástrofe se desató con el golpe institucional del 19 y 20 de diciembre de 2001, que Duhalde presenta como un mérito de la ¨gran concertación convocada por la Iglesia¨, que ahora invita a imitar como herramienta principal de un eventual gobierno de Lavagna.

Duhalde es un ignorante o un dirigente deshonesto. Es imposible interpretarlo de otra manera.

Cuando él dijo que quien había depositado dólares iba a recibir dólares, no se equivocó. Era lo que correspondía en un país que respeta el derecho de propiedad de millones de ahorristas.

Claro que los capitostes de la Unión Industrial, liderados por Ignacio De Mendiguren, habían acompañado el golpe contra De la Rúa y, a la semana, contra Rodriguez Saá, para sacarse de encima las deudas en dólares, aunque fuera a costa de robarle sus ahorros a quienes habían depositado dólares en los bancos y de los trabajadores y jubilados, a los que la enorme devaluación que la pesificación provocaría, iba a deteriorar en más del 30% sus ingresos reales.

Fueron esos lobbistas sin escrúpulos, los que lo convencieron, que reconocerles a los ahorristas sus depósitos en dólares, era un error. Que él se haya dejado convencer por esos lobbistas es, o una muestra de ignorancia suprema o de escandalosa deshonestidad, si es que para convencerlo le hicieron pagos multi-millonarios, como en su momento se rumoreó.

Traigo a colación este recuerdo, porque es muy relevante para imaginar cuál sería el comienzo de un eventual gobierno como el que quiere promover ahora Eduardo Duhalde para suceder al de Mauricio Macri.

Comenzaría, sin duda, con una evaporación de todas las deudas públicas y privadas, por vía de dos efectos. Por un lado, un tremendo golpe devaluatorio e inflacionario, como el del 2002, para que las deudas en pesos virtualmente desaparezcan, como siempre lo hizo la hiperinflación. Pero, como el sector público tiene el grueso de sus deudas en dólares, volvería a decidir una pesificación, al menos de todas las deudas bajo ley argentina.

Por supuesto, argumentarán que de esa forma reeditarán los superávits gemelos del 2002 al 2005, a los que siempre presentan como un gran mérito, siendo que se lograron en base a un fortísimo deterioro de los salarios y las jubilaciones y dejando de pagar intereses sobre la deuda, que significaron y aún hoy significan, una costosa pérdida del crédito público y de la confianza en las leyes de la Argentina.

Me alarma sobremanera que ésta sea la política que tienen en mente. Además, hay claros indicios de que prima esta actitud irresponsable y mentirosa cuando presentan a los esfuerzos del gobierno de Mauricio Macri por buscar el equilibrio fiscal a través de discusiones transparentes y sinceras, como una forma de trabajar por la acentuación de la pobreza.

Por supuesto, si ellos llegaran a gobernar después de Macri, ocurriría lo que ya vivimos en el 2002, de índices de pobreza del orden del 30%, se pasaría a índices del 50% y la desocupación se multiplicaría por 2, como ocurrió en aquel año. La posibilidad que, después de esa catástrofe, hubiera crecimiento, residiría en que vuelva a repetirse el inédito boom de las materias primas que llevó el precio de la soja de 130 a 600 dólares por tonelada.

Es muy poco probable que ese fenómeno vuelva a repetirse, pero si lo hiciera, no me caben dudas, que esa oportunidad volvería a dilapidarse, como se la dilapidó en los 12 años que gobernaron los Kirchner. ¿Cuando se ha visto que un gobierno populista, ahorre e invierta, cuando los vientos soplan a favor? ¿Serán las iglesias, en la nueva propuesta de Duhalde, las que inviten a la responsabilidad y a la austeridad fiscal?

Hay distintas opiniones sobre cuál debe ser el ancla nominal de la economía en la lucha contra la inflación. Algunos sugieren que debería ser la tasa de interés (quienes adhieren al sistema de metas de inflación), otros sostienen que debería ser la cantidad de dinero (por ejemplo, representada por la Base Monetaria). Se trata de los adherentes a la teoría cuantitativa del dinero. Y están quienes creen que la mejor ancla nominal es el tipo de cambio (sea fijo o a un ritmo preanunciado de cambio). Yo creo que esta discusión no se puede zanjar sobre bases teóricas, sino que depende de las circunstancias de cada país, en cada momento. Muy a menudo, los bancos centrales prestan atención a como evolucionan estas tres anclas nominales y pueden poner énfasis más en unas y , en otros momentos, en otras.

Para actuar sobre estas tres anclas nominales, los bancos centrales disponen básicamente de tres instrumentos: 1) la tasa de intervención, ya sea en operaciones de pases o en letras remuneradas, tipo LEBACs o LELIQs; 2) Los encajes legales; y 3) las compras y ventas de reservas por parte del Banco Central.

Hasta ahora, el Banco Central, utilizó activamente la tasa de interés (mientras Sturzenegger fue presidente) y la combinación de tasas de interés y encajes legales para cumplir con una meta preestablecida de Base Monetaria (desde que Sandleris fue designado en ese cargo).

Lo que ninguno de los dos hizo, fue utilizar activamente las compras y ventas de divisas como para influir sobre el tipo de cambio nominal en una dirección y a un nivel preanunciado. Esto sorprende, porque así como en el post anterior mostramos que la Base Monetaria, era poco efectiva para afectar a la tasa mensual de inflación, la regresión que se presenta en la tabla 4, muestra que el tipo de cambio explica mucho más que la Base Monetaria y su efectividad no es muy diferente a la de la tasa de interés.

Combinados con los otros dos instrumentos, el tipo de cambio mejora mucho la capacidad de los instrumentos de política monetaria para influir sobre la tasa mensual de inflación. En la tabla 5 se muestra el efecto conjunto de la tasa de interés y del tipo de cambio.

Puede observarse que mientras la combinación de tasa de interés y base monetaria explica el 51% del variaciones en la tasa de inflación (Tabla 3 del post anterior), la combinación de tasa de interés y tipo de cambio explica el 58% de esas mismas variaciones.

Mucho más elocuente es lo que se observa de la combinación de Base Monetaria y tipo de cambio, presentado en la tabla 6.

Pasar a tener en consideración el tipo de cambio además de perseguir una meta de Base Monetaria, permite que la explicación de las variaciones en la tasa mensual de inflación salte a casi el 60% desde el magro 8% que muestra la Tabla 2 del post anterior.

Cabe preguntarse ¿por qué el Banco Central rechaza la idea de una intervención planeada en el mercado cambiario como complemento de los otros dos intrumentos de política monetaria, si es que hacerlo aumentaría mucho las chances de que la política monetaria resulte mucho más efectiva para luchar contra la inflación?

La respuesta no es otra que la adhesión dogmática a la idea de la flotación limpia, ahora reforzada por la negociación con el FMI. Suponen que admitir la posibilidad de que el Banco Central intervenga en el mercado cambiario, comprando y vendiendo divisas, es un manejo monetario de inferior calidad y que siempre termina mal. Obviamente este rejuicio desconoce la experiencia de la mayor parte de las economías emergentes e, incluso, de las economías avanzadas, que son en alguna medida, bimonetarias.

El rechazo teórico a la intervención por compra y venta de divisas en el mercado cambiario es una consecuencia de razonar sobre la economía argentina como si fuera una economía uni-monetaria en la que el dólar se utiliza sólo para las transacciones comerciales internacionales y los pagos al exterior.

Nuestra economía es bi-monetaria y, lamentablemente, más de hecho que de derecho. Esto significa que el dólar es utilizado como reserva de valor líquido. Por consiguiente, cuando los argentinos deciden ahorrar menos (o reducir sus tenencias de depósitos a plazo fijo o de otro tipo de dinero nacional) no se produce de manera automática un aumento del gasto en bienes y servicios, como ocurre en las economía unimonetarias. En nuestro caso, antes de aumentar la demanda de bienes, es muy probable que de los ahorros en pesos la gente pase a ahorrar en dólares, y si lo hace fuera del sistema bancario argentino, esa demanda de dólares tiene un efecto inmediato sobre el tipo de cambio.

En definitiva los precios de los bienes y servicios van a aumentar, pero no por aumento directo de su demanda sino por el efecto sobre los precios del aumento del dólar. Por supuesto que esta vía del aumento de los precios es absolutamente estanflacionaria, a diferencia de la que se daría si la disminución de los depósitos en pesos se volcara a la demanda de bienes y servicios sin pasar necesariamente por el dólar.

Esta es la razón por la que no tener en cuenta el instrumento que permite influir directamente sobre el tipo de cambio, en combinación, por supuesto, con los otros dos instrumentos, es, lisa y llanamente, necio.

La tabla 7 muestra que si el Banco Central lograra manejar adcuadamente los tres instrumentos de política monetaria: la tasa de interés, la base monetaria y el tipo de cambio, podría llegar a controlar el 90% de los cambios en la tasa mensual de inflación.

Continuará…