Autor: Domingo Cavallo

La pandemia del coronavirus ha desatado una crisis global que se va a sentir en todos los países del mundo. En el aspecto sanitario, es probable que Argentina pueda superar esta crisis con menos costo de vidas que otros países que se demoraron en adoptar las medidas de aislamiento social que recomiendan los especialistas en salud.

Sin embargo, las consecuencias económicas y sociales inmediatas de esas medidas van a ser mucho más agudas que en la mayoría de los países, y, si no se adoptan reformas claves en la organización económica, los desequilibrios adicionales a los que ya existían antes del coronavirus, pueden comprometer seriamente el futuro de nuestra sociedad.

Lamentablemente, viejas disputas en materia de ideología económica, totalmente saldadas en la mayoría de los países, están a la orden del día en el nuestro, y pueden constituirse en un obstáculo muy serio para avanzar hacia esas reformas.

¿Por qué los efectos económicos y sociales inmediatos serán más agudos que en otros países?

En todas las economías nacionales la producción y distribución de bienes y servicios es un sistema muy complejo que involucra a toda su población activa, a instituciones públicas y privadas y sobre todo, a empresas de distinto tamaño, así como a trabajadores independientes y cuentapropistas, encargados de producir los bienes y de prestar servicios a través de complejos mecanismos que las interconectan, en especial los sistemas: monetario, financiero, de transporte y de comunicaciones.

El cierre obligatorio de muchos establecimientos y las restricciones a la salida de las personas de sus domicilios, provoca a la vez, fuertes disminuciones de la oferta de bienes y servicios y de los ingresos de las familias afectadas por la pérdida de sus empleos.

Esto ocurre en todos los países, pero en aquellos que tienen sistemas ágiles de seguro de desempleo y poca economía informal, los pagos del seguro actúan inmediatamente como amortiguadores de la caída de ingresos familiares. Lamentablemente, en nuestro país no existe un buen sistema de seguro de desempleo y la economía informal representa el 40% de la población. Por consiguiente, no funciona este mecanismo amortiguador.

Si los gobiernos de los países bien organizados deciden ayudar a las familias de ingresos bajos con pagos adicionales, lo pueden hacer de manera ágil, enviándoles cheques o depositándoles en sus cuentas de ahorro, porque prácticamente el 100% de los trabajadores en relación de dependencia y por cuenta propia, están bancarizados y registrados en la seguridad social con el dato de sus ingresos. Se trata de un operativo sumamente simple desde el punto de vista administrativo. Nuevamente, en Argentina muchos trabajadores de la economía informal no están bancarizados ni registrados en la seguridad social.

Algo similar ocurre con la posibilidad de que los gobiernos y los bancos centrales apoyen financieramente a las empresas y familias. En los países con sistemas financieros de amplia cobertura y mercados de capitales fluidos y eficientes, sólo se necesita que las autoridades monetarias y fiscales asignen recursos suficientes para inyectar liquidez y ayudar a mantener la solvencia de prestatarios y prestamistas. Pero en Argentina, que no cuenta con crédito, ni interno ni externo, y donde el Banco Central emite una moneda incapaz de mantener su valor, esta posibilidad está severamente limitada.

En los países con buenos sistemas de transporte y comunicaciones, el comercio on-line, con entrega a domicilio, funciona amplia y eficientemente. En esos países, se ha atemperado la caída de demanda de los bienes que pueden adquirirse poniendo una orden a través de la web para recibirlos en el domicilio del comprador. Lamentablemente, en Argentina estos sistemas están poco desarrollados y los que existen están paralizados por congestionamiento. No sólo están insuficientemente desarrollados, sino que, además, algunos sindicatos y organizaciones sociales, vienen demandando más restricciones en el futuro.

También por el lado de la demanda, la falta de una moneda que sirva como depósito de valor, dificulta la utilización de los ahorros para complementar los ingresos familiares cuando éstos sufren caídas transitorias. La mayoría de las familias que pudieron ahorrar en el pasado, mantienen sus ahorros en dólares y, si los quieren convertir legalmente en pesos, deben venderlos en el mercado controlado o incurrir en fuertes costos de intermediación en el mercado de bonos, amén de que muchos no saben cómo acceder a ese mercado. Esto no ocurre en la mayoría de los países con buenos sistemas monetarios y cambiarios, porque tienen sus ahorros en la moneda local o acceden a mercados cambiarios libres.

Así como no es fácil en Argentina recurrir a los ahorros del pasado para moderar las oscilaciones de los ingresos corrientes, tampoco es fácil utilizar el financiamiento bancario con ese mismo objetivo, porque el costo del crédito en pesos para los consumidores es muy alto y cuantitativamente muy limitado.

Desequilibrios adicionales que condicionarán el futuro económico y social

Antes de que se desatara la crisis del coronavirus, la economía argentina ya sufría fuertes desequilibrios en sus cuentas fiscales, en la estructura de los precios relativos y se había quedado sin crédito público y con muy reducido crédito privado. Desde 2011 la economía estuvo en estanflación. La inversión tanto pública como privada estaba declinando rápidamente y la inflación estaba en el nivel record de los últimos 30 años.

El esfuerzo fiscal que el gobierno va a tener que realizar y la emisión monetaria que el Banco Central tendrá que admitir para intentar atenuar los efectos recesivos y empobrecedores de las medidas de aislamiento social, son peligrosamente desestabilizantes.

Suponiendo que las restricciones al transporte y al funcionamiento de las empresas industriales y de la construcción, tiendan a normalizarse en el segundo semestre, el déficit fiscal, aún sin contar el pago de intereses, puede llegar a superar el 5% del PBI y la base monetaria difícilmente aumente menos del 100% durante el año 2020.

Definitivamente, la deuda pública en dólares no podrá ser atendida, por lo que, o se logra reestructurarla de una forma que no requiera pago de capital ni de intereses en los próximos 2 a 4 años, o se caerá en un default desordenado.

A la deuda en pesos, en el mejor de los casos, sólo se logrará mantenerla en los niveles actuales como porcentaje del PBI, pero refinanciada a través de bonos ajustables por inflación. Por consiguiente, sólo la emisión monetaria quedará como mecanismo de financiamiento de los déficits fiscales de la Nación, de las provincias y de las situaciones de insolvencia del sector privado que activen mecanismos de garantías oficiales.

Las empresas privadas, aún en el caso de las que no hayan quebrado, quedarán fuertemente descapitalizadas por las pérdidas acumuladas, sin capital de trabajo y, por supuesto, con imposibilidad de autofinanciar inversiones.

El desempleo abierto más el que quede oculto tras la obligación de evitar despidos que se impondrá al sector privado que pueda soportarlo, probablemente supere el 25 % de la población económicamente activa.

Mientras todos estos desequilibrios se van acumulando, la inflación y el desabastecimiento de los bienes de consumo, agravarán la situación de los sectores más carenciados y, aún con todo el esfuerzo que el gobierno intentará hacer para paliar sus efectos, la insatisfacción social se manifestará de muchas maneras. Las oportunidades para los que quieren acceder al poder y empujar reformas sociales a través de la violencia se multiplicarán y, en ese contexto, recrudecerá la discusión política con anteojeras ideológicas de cuño setentista.

Si predominan las tendencias estatistas, intervencionistas y aislacionistas que aún con el tono moderado que caracteriza al discurso del presidente, asoman frecuentemente en el mensaje oficial y si en la búsqueda de chivos expiatorios los dirigentes políticos más influyentes elijen al empresariado, el final de esta crisis puede ser la hiperinflación, como predicen Diego Giacomini y Javier Milei.

Para escapar de este dramático destino, el Presidente Fernández y su gobierno deben advertir que sólo con una reorganización económica de raíz Alberdiana podrá crear un clima de confianza que consiga que los cientos de millones de dólares que los argentinos mantienen en sus cajas de seguridad o en el exterior, vuelvan para financiar inversiones productivas.

Sólo entonces podrá lograrse un clima de estabilidad que posibilite el crecimiento sostenido. El Presidente Menem consiguió hacerlo a principios de los 90s. Lamentablemente, el Presidente Fernández, en lugar de consultarlo a él o a quienes lo ayudamos a encontrar aquellas soluciones, se reúne con Eduardo Duhalde, el responsable de que, a partir de 2002, Argentina haya regresado a la desorganización económica de los años 70s y 80s.

El crédito público en dólares será difícil de recuperar, incluso cuando se haya reestructurado con éxito la deuda pública. Para recuperarlo, sería necesario, primero, dejar que funcione un segmento totalmente libre y legal del mercado cambiario y recrear confianza en la intermediación financiera en dólares dentro del sistema bancario argentino, algo que con el actual discurso des-dolarizador compulsivo, es cada vez más inalcanzable.

Por consiguiente, es muy importante que el gobierno cuide, al menos, el crédito público en pesos. Para ello es imprescindible que cumpla estrictamente con los pagos de intereses y de capital de todas letras y bonos en pesos que venzan de aquí en adelante. Sólo asi podrá conseguir que siga existiendo un mercado para nuevas letras y bonos en pesos.

Por supuesto que cumplir con esas obligaciones obligará a emitir pesos, pero en la medida que siga existiendo un mercado para nuevas letras y bonos, el Gobierno podrá absorber la emisión de pesos que considere excesiva, pagando las tasas de interés que determine el mercado.

Pretender reprogramar compulsivamente los vencimientos en pesos hará mucho más daño a cualquier política anti-inflacionaria que la emisión necesaria para cumplir estrictamente con esas obligaciones.

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En el gráfico 1 se presentan los últimos datos disponibles de la tasa mensual de inflación estimadas en base a los precios on-line, es decir, los precios de los bienes y servicios que se comercializan en mercados libres y que se conocen a través del internet.

La inflación promedio del mes de octubre (equivalente a la que estima el INDEC) resultó 4% y la inflación de los últimos treinta días es algo superior. La inflación de noviembre puede ser algo más elevada por el aumento de los combustibles y algunas remarcaciones preventivas por eventuales controles de precios. Pero no hay indicios de que pueda llegar a ser mucho más alta por efecto de la política monetaria.

El gobierno de Macri ya comenzó el proceso de disminución de las tasas de interés que intentará acentuar el nuevo gobierno

Seguramente con el beneplácito sino con la solicitud del presidente electo, el Banco Central comenzó a adoptar medidas para permitir el descenso de las tasas de interés y para remover la incertidumbre vinculada al stock de LELIQs.

El primer paso fue la virtual eliminación del encaje remunerado sobre los depósitos a la vista. En realidad, es algo que sorprende que no haya sido hecho mucho antes. Pagar intereses a los bancos por encajes que corresponden a depósitos a la vista (que no pagan interés a sus titulares), es un virtual subsidio, que obliga a emitir dinero o a aumentar la colocación de LELIQs cuando esos intereses deben pagarse.

Para que no se siga viendo al stock de LELIQs como una bomba de tiempo y puedan seguir bajando las tasas de interés, el próximo paso probablemente consista en imponer un encaje remunerado a los depósitos a plazo por un monto equivalente al stock remanente de LELIQs, con tasas de remuneración iguales a las tasas promedio pagadas por los bancos para captar esos depósitos a plazo fijo.

Este reemplazo de la LELIQs por encajes remunerados no alterará el stock de pasivos monetarios del Banco Central, salvo el efecto contable de pasar a definir como base monetaria a todos esos pasivos, algo que conceptualmente es más apropiado que llamar base monetaria a un agregado que excluye a las LELIQs. Sin embargo, en un sentido dinámico, se reducirá la necesidad de emitir dinero o LELIQs por arriba del stock de encajes remunerados multiplicado por la tasa pasiva de los bancos. 

Las LELIQs obligaban a aumentar la cantidad de dinero o su stock por un monto equivalente al producto de ese stock multiplicado por la tasa activa de los bancos, que es la que éstos demandaban para comprar las LELIQs. En síntesis, el reemplazo de LELIQs por encajes remunerados producirá una reducción en el aumento de la base monetaria correctamente definida, en una magnitud equivalente al stock de encajes remunerados multiplicado por la diferencia entre la tasa activa y la tasa pasiva de los bancos.

Quitarle este virtual subsidio a los Bancos, es mucho más razonable que obligarlos a prestar dinero a sus clientes privados a tasas reguladas por el Banco Central, idea que han comenzado a insinuar algunos asesores del nuevo presidente como forma de inducir a la reducción de las tasas de interés.

Sin ningún mecanismo directo de fijación de tasas activas de interés, los bancos serán inducidos a bajar las tasas que pagan para captar depósitos, porque la demanda de crédito por parte de sus clientes solventes, seguramente no les permitirá aumentar la tasa activa.

El espacio para que bajen las tasas de interés sin que las mismas se tornen negativas en términos reales es de más de 150 puntos básicos mensuales, como puede apreciarse en el gráfico 2.

El efecto de la disminución de las tasas de interés, si llega a producir un efecto sobre el tipo de cambio, no lo será sobre el tipo de cambio comercial (virtualmente decidido por el Banco Central a partir de los controles de cambio) si no sobre las diversas versiones del tipo de cambio libre, que por el momento son el contado con liquidación, el dólar bolsa y el denominado “blue” que no es otro que el del mercado paralelo. Por supuesto, este efecto sobre las distintas versiones de tipo de cambio libre, será adicional al que provocará lo que ocurra con la emisión monetaria determinada por la necesidad de financiar el déficit fiscal primario y los pagos de deudas en pesos que no sean alcanzadas con la probable moratoria.

Como puede apreciarse en el gráfico 3, no hay evidencias muy claras de un gran efecto de las tasas de intervención sobre el tipo de cambio, pero, si existió alguno, lo fue por la libre movilidad de capitales, por lo que queda claro que, con controles de cambio, el efecto sólo se verá sobre las versiones de tipo de cambio libre, no sobre la del tipo de cambio controlado.

El tipo de cambio y la inflación

Como puede apreciarse en el gráfico 4, el tipo de cambio de convertibilidad, es decir aquel al que podrían eventualmente cambiarse todo el stock de pasivos monetarios del Banco Central por divisas de libre disponibilidad, ha estado aumentando significativamente desde el mes de julio y se ubica en niveles cercanos al tipo de cambio controlado mientras que el tipo de cambio de paridad ha quedado bastante rezagado. Esto significa, que aun cuando el tipo de cambio controlado lograra estabilizarse o crecer a un ritmo moderado, hay todavía un espacio importante para que los precios internos se recuperen en términos de dólares, es decir, para que la tasa de inflación siga por varios meses siendo más alta que el ritmo de devaluación en el mercado controlado. La evolución de los distintos tipos de cambio se muestra en el gráfico 4.

Dejar que funcione un mercado cambiario libre ayudaría a reducir la brecha entre los tipos de cambio

Existen varios precios para el dólar fuera del mercado controlado por el hecho de que no se ha autorizado el funcionamiento de un mercado libre para todas tras transacciones que signifiquen entradas o salidas de dólares no obligadas a llevarse a cabo en el mercado controlado.

Esta multiplicidad de tipos de cambios no controlados y, en particular la volatilidad y el alto costo transaccional del contado con liquidación, más que contribuir a detener la salida de capitales obstaculiza su entrada. Si las operaciones que hoy se cursan por el contado con liquidación pudieran hacerse en un mercado financiero libre, mercado en el que además se liquidaran todas las transacciones con tarjetas de créditos de cuentas argentinas en el exterior y de cuentas extranjeras en argentina, así como todas las transacciones vinculadas a servicios turísticos, la brecha entre el tipo de cambio del mercado libre (que sería único y no múltiple) y el tipo de cambio controlado, sería menor.

Con una conformación como la sugerida, cabría esperar que el impacto de la emisión monetaria excesiva sobre el tipo de cambio libre, no sería tan alto como el que se daría sobre los varios tipos de cambios no controlados que existen en la actualidad. No se entiende por qué no se ha autorizado ya el funcionamiento de ese mercado libre, como no se lo había autorizado tampoco cuando funcionó el cepo durante el gobierno de Cristina Kirchner.

Resumen

La acentuación del control de cambios era previsible. Lo que aún sorprende es que no se haya autorizado el funcionamiento de un mercado libre por el que se cursen todas las operaciones que no están habilitadas para hacerlo por el mercado oficial. Si el nuevo gobierno tiene un mínimo de profesionalismo en materia monetaria, tendría que comenzar organizando el mercado cambiario de esa manera. Es lo que debió haber hecho el Banco Central en 2014 cuando regía el cepo de Kicillof. Es difícil de entender por qué no lo hicieron entonces, de la misma forma que no se entiende que no lo haya hecho ahora el gobierno de Macri.

La inflación en octubre estuvo en alrededor del 4% y ese es seguramente el piso para la inflación de noviembre. Incluso puede volver a ser del 5 o 6% si se ajustan los precios de los combustibles y hay remarcaciones de precios anticipándose a eventuales congelamientos o controles que aplicaría el nuevo gobierno.

El gobierno podrá pagar todos los intereses y amortizaciones de la deuda que vence en los próximo 31 días hábiles. El dilema sobre qué hacer con los vencimientos posteriores ya deberá ser enfrentado por el nuevo gobierno. Con las declaraciones y comentarios hechos por economistas allegados a Alberto Fernández es imposible bosquejar un cuadro claro sobre cómo quedará reestructurada la deuda. Estimo que será difícil evitar una declaración de moratoria como paso previo a anunciar el esquema de reestructuración, pero no es imposible.

Una alternativa es que para todos los bonos bajo ley argentina tengan preparada una restructuración que dictarían por ley, sentando el precedente de lo que quieren conseguir a través de las CACs con los bonos de ley extranjera. En ese caso podrán evitar dictar una moratoria por la deuda bajo ley extranjera porque podrían seguir atendiendo los vencimientos hasta el momento del acuerdo bajo las CACs. Pero todo esto es especulación mía. No hay bases para predecirlo.

En materia fiscal, el gobierno de Macri mostrará cifras de déficit primario como porcentaje del PBI a precios corrientes, muy cercanas a las comprometidas en el acuerdo con el FMI, pero lo habrá logrado por efecto de la aceleración inflacionaria que permitió el aumento de la recaudación y el PBI en términos nominales y cierta reducción del gasto público en términos reales. Cualquier proyección hacia 2020 que no suponga continuar y acentuar la aceleración inflacionaria, difícilmente produzca un déficit primario inferior al observado en 2019. Mucho peor si se otorgan aumentos a jubilados, a la AUH y a los empleados públicos por arriba de los dispuestos por las leyes y negociaciones colectivas en vigencia.

En materia monetaria habrá una aceleración muy significativa de la emisión. La única forma de que ésta evite una aceleración inflacionaria peligrosa es que el efecto sobre el tipo de cambio se limite al mercado libre y el gobierno logre controlar el tipo de cambio comercial generando un superávit en ese mercado. Por supuesto, el segmento libre del mercado cambiario podrá funcionar como válvula de escape muy transitoria. Para que no sea explosiva y la brecha no se torne extremadamente elevada, el gobierno deberá demostrar capacidad en controlar el gasto público y el déficit fiscal.