Mi presentación en el webinar de GlobalSource Partners

Javier Milei llegó a la presidencia de Argentina con un discurso condenatorio de la política tradicional, de las corporaciones sindicales y profesionales y del rol del Estado como asignador de recursos y redistribuidor de ingresos y riquezas.

Ya en la presidencia, continuó con el mismo discurso, pero trata de hacerlo entendible explicando las decisiones que va adoptando en materia económica. Tiene dos obsesiones centrales:

  1. El equilibrio absolute de las cuentas fiscales y la eliminación de la expansión monetaria para erradicar la inflación. Y
  2. La reforma del Estado y la desregulación de la economía para conseguir una eficiente asignación de recursos por parte del sector privado, camino imprescindible para el crecimiento sostenido de la Economía

Si bien ha dictado nuevas normas y todos los días publica alguna decisión sobre la reforma del Estado y la desregulación de la economía propuestas y diseñadas por Federico Sturzenegger, Javier Milei está convencido que para poder llevar a cabo con éxito la reorganización integral de la economía va a necesitar contar con un apoyo legislativo que está lejos de tener. Por eso, en materia política electoral tiene todos los sentidos puestos en la elección de medio término de octubre de 2025. Las encuestas dicen que el éxito en materia de lucha contra la inflación será la clave para ganar esa elección. Por consiguiente, el equilibrio macroeconómico es la obsesión prioritaria en este momento y lo será en el curso de 2025, hasta la elección.

La evolución de las cuentas fiscales hasta agosto de 2024, las proyecciones hasta fin de año y las metas presupuestarias para 2025 sugieren que el objetivo del déficit fiscal cero estará muy cerca de cumplirse.


Los gastos primarios que eran 19,8% del PBI en 2023 terminarán reducidos a 13,8% en 2024 y se mantendrán prácticamente en ese mismo nivel en 2025. Los ingresos también descendieron entre 2023 y 2024, pero menos que los gastos. Pasaron de 17% del PBI a 14,8% y se espera que se mantengan en ese nivel en 2025.

Dado que el gobierno ha reducido ya el impuesto país y terminará de eliminarlo para fin de año, surge la duda de cómo será reemplazado el ingreso que ese impuesto significó en 2024.


En el proyecto de presupuesto se indica que el reemplazo provendrá de los impuestos a los combustibles y al dióxido de carbono que aumentará 155% en comparación con lo recaudado en 2024 y de los impuestos sobre las exportaciones cuya recaudación se estima el doble que en 2024 (100% de aumento).

Es posible encontrar diversas debilidades en el ajuste fiscal proyectado, pero dado la determinación del presidente Milei y de la audacia con la que enfrenta a los pedidos de aumentos de gastos y los reclamos por los recortes presupuestarios, es posible que en esta materia, el gobierno pueda cumplir con su objetivo en relación al gasto primario y las metas de recaudación. Surgen más dudas sobre las erogaciones por intereses, pero una evaluación de este rubro requiere entrar en el análisis de la deuda y su refinanciación.

Comencemos con las deudas del Banco Central. Es decir, con sus pasivos monetarios que se relacionan con el concepto de ‘emisión monetaria’ al que se refiere permanentemente el presidente y su ministro de Economía.


La Base Monetaria aumentó de alrededor de 10 mil millones de pesos a alrededor de 23 mil millones entre enero y setiembre de 2024, a pesar de que no existió déficit fiscal alguno durante esos meses. El origen de ese aumento fue el pago de intereses por los pasivos remunerados del Banco Central (Lelics y pases) que se utilizaron desde 2018 hasta 2023 para esterilizar la emisión monetaria a que daban lugar los déficits fiscales.

Para reducir esa fuente de emisión monetaria el Banco Central fue bajando la tasa de interés con la que remuneró a esos pasivos y tratando de que los bancos reemplazaran LELICs y pases por letras del Tesoro. Esta estrategia se llevó a su extremo con el reemplazo de las LELICs y pases por las LEFIs emitidas por el Tesoro y cuyos intereses si bien son pagados por el Banco Central, éste las debita de una cuenta del Tesoro en el Banco Central. Se trata de un artificio contable que traslada los pasivos remunerados del Banco Central al Tesoro.

En la medida que los Bancos decidan deshacerse de las LEFIs para conseguir liquidez, la Base monetaria aumentará como lo hacía antes cuando disminuian las LELICs y los pases, pero cuando paga intereses, no se registrará un aumento de la Base Monetaria porque en su lugar aumentará la deuda del Tesoro con el Banco Central a través del débito de esos intereses en la cuenta del Tesoro. La Base Monetaria podrá subir por todo el stock de LEFIs. Por eso el Banco Central ha dicho que el objetivo en materia de congelamiento de la Base Monetaria asciende a 47.700 millones de pesos, que es el stock de Base Monetaria ampliada que existía en el mes de junio, cuando comenzó el traspaso de los pasivos remunerados del Banco Central al Tesoro.

Que este proceso de aumento de la Base Monetaria está en marcha lo pone de manifiesto el aumento de M2 y, especialmente, de los préstamos al Sector Privado, dado que los Bancos se van desprendiendo de las LEFIs para prestarle a las empresas y familias.

La otra causa de aumento de la Base Monetaria es la compra neta de divisas por parte del Banco Central dado que esa compra se paga con emisión. Con el objetivo de minimizar esta causa de emisión, el Banco Central anunció la extraña medida de intervenir en el mercado CCL vendiendo divisas por el monto en pesos equivalente al pago por las reservas netas compradas. En realidad, esta medida persigue controlar el tipo de cambio en el mercado CCL utilizando divisas del superavit comercial adicionales a las que se resignan por el denominado dólar blend de las exportaciones (20% de los ingresos por exportaciones que se venden en el mercado CCL).

Una pregunta que surge de la descripción de este traslado de pasivos del Banco Central al Tesoro es cómo repercute esa operación en el pago de intereses del Tesoro. Llama la atención que a pesar de este mecanismo de aumento de la deuda, la factura de intereses se reduzca del 3,3% del PBI en 2023 al 2,5% en 2024 y 1,3% en 2025.

Para contestar esta cuestión es necesario analizar la composición y evolución de la deuda del Tesoro.


Los intereses que se pagan por la deuda en dólares en 2025 ascienden a cerca de 9 mil millones de dólares y los que se pagan por la deuda en pesos es de 1.300 millones. La suma de ambas cuentas de intereses representa 1,3% del PBI de 2025, coincidente con los pagos de intereses que se consignan en las cuentas fiscales.

Pero la factura de intereses en pesos está claramente subestimada porque tanto en 2024 como en 2025, el Tesoro renueva su deuda en pesos emitiendo letras con los intereses cargados, de tal forma que no aparecen como intereses pagados, sino que simplemente van siendo cargados sobre el stock de la deuda. Suponiendo una tasa real de interés del orden del 3%, la deuda en pesos que vence en 2025 y que seguramente será refinanciada, debería estar devengando intereses por alrededor de 2% del PBI. Con una contabilización normal, los intereses del 2025 deberían ascender a 3,3% del PBI (la misma cifra que en 2023) y el déficit financiero no sería cercano a cero sino del orden del 2% del PBI.

Nadie duda que los vencimientos de capital en lo que resta del año 2024, van a poder ser refinanciados. Aunque hay más dudas sobre los vencimientos que vencen durante 2025, el ministerio de economía considera que también podrán ser refinanciados.

Los vencimientos son seis veces más altos para la deuda en pesos que para la deuda en dólares (67,711 millones en comparación con 9,216 millones) pero en la medida que se mantengan las restricciones actuales al movimiento de capitales (cepo cambiario y financiero) es muy probable que la refinanciación se logrará, en todo caso pagando tasas de interés en pesos un poco mayores a las de las últimas colocaciones de letras del Tesoro.

La refinanciación de los vencimientos de la deuda en dólares que vence en 2025, que asciende a 9216 millones aún no está claro como se logrará. En los planes del Gobierno está desde un nuevo acuerdo con el FMI que al menos signifique desembolsos equivalentes a los pagos que deberán hacerse a esa institución, como ocurrió con el acuerdo que está venciendo y con swaps que podrían ser garantizados con títulos de deuda a largo plazo y, de ser necesario, con parte de las tenencias de oro del Banco Central. El gobierno no cuenta con que antes de 2026 se abra el mercado de capitales para Argentina con tasas de interés de un dígito porque no está dispuesto a eliminar completamente el cepo cambiario, algo que sería indispensable para lograr que se desmorone el riesgo país.

Para el pago de los intereses en dólares que en el año 2025 ascienden a 8,047 millones, el gobierno contará por un lado con los recursos fiscales en pesos, tal como lo prevén las cuentas fiscales y espera que ingresen suficientes dólares del superavit comercial al Banco Central.

Las proyecciones oficiales son optimistas en materia de comercio exterior. Para 2025 se prevé un superavit comercial de 20,748, apenas inferior al de 2024.


Pero la cuestión relevante es cuanto de este superavit comercial se transformará en ingresos netos al mercado controlado por el Banco Central, teniendo en cuenta que el 20% de las exportaciones, prácticamente equivalente al superavit comercial, de no cambiar la política cambiaria vigente, se liquidarán en el mercado CCL.

En este dilema radica la posición del staff del FMI, que desde el informe que siguió a la evaluación del cumplimiento de las metas al cabo del primer trimestre, viene insistiendo en que se elimine el dólar blend exportador y se compense con un ajuste cambiario equivalente. De hacerse pari pasu con la reducción del impuesto país, hasta su completa eliminación a fines de año, ese ajuste cambiario sería una devaluación perfectamente compensada que no tendría que provocar ningún efecto sobre la tasa de inflación.

En materia de inflación, el gobierno ha venido trabajando con la idea de que siendo 2% mensual el ajuste del tipo de cambio oficial, la tasa de inflación debería converger a ese 2%. Esto se puede visualizar en las proyecciones de inflación contenidas en el proyecto de Presupuesto que fueron elaboradas en el mes de julio.


Viniendo de 4% de inflación en junio, se estimaba un 3% de inflación para julio y del 2% a partir de agosto. Al mantenerse la tasa de inflación alrededor del 4% en julio y agosto, ahora, en el mes de setiembre, para que se puedan lograr las metas de inflación del presupuesto, la inflación debería ser de 1,2% mensual hasta diciembre y del 1,4% mensual promedio durante 2025.


La fuerte diferencia entre las proyecciones oficiales y las expectativas del Mercado (según el REM publicado el 5 de septiembre por el Banco Central), que son un espejo de las diferencias que ya existieron en julio y agosto entre aquellas proyecciones y la tasa de inflación publicada por INDEC, se explican porque el mercado tiene una teoría de la inflación diferente a aquella con la que elabora sus proyecciones el gobierno.

El mercado y la mayoría de los economistas profesionales consideran que existen factores de inercia que además se corresponden con el aumento de los agregados monetarios relevante, M2 y los préstamos al sector privado. Desde el mes de junio, estos agregados vienen creciendo al doble del ritmo de ajuste del tipo de cambio oficial y con los anuncios que se vienen formulando en materia de política monetaria, aun cuando no se emitiera dinero para comprar reservas, todavía esos agregados podrían seguir creciendo a ese ritmo o incluso a un ritmo mayor por el mecanismo de creación de liquidez bancaria por venta de LEFIs al Banco Central.

La expansión de los agregados monetarios que impedirán que la inflación converja a tasas de inflación de entre el 1 y el 2% mensual al mismo tiempo ayudarán a que se consolide la incipiente recuperación del nivel de actividad económica que ya insinúan los indicadores de julio y agosto


Las proyecciones que acompañan al proyecto de presupuesto para 2025 en materia de crecimiento del PBI son mas realistas que las que se refieren a la tasa de inflación. Se proyecta que el PIB se recupere un 5,0% en 2025. Además, se espera un crecimiento sostenido del PIB en los años siguientes (+5,0% en 2026 y +5,5% en 2027).

En 2025, se prevé que el crecimiento del PIB esté liderado por los sectores industrial y comercial, con incrementos estimados de 6,2% y 6,7%, respectivamente. El sector agrícola, por su parte, muestra una expansión del 3,5%, impulsada por la recuperación de la cosecha del año anterior. En conjunto, los sectores vinculados a la producción de bienes presentan un crecimiento promedio del 5,6%, superando a los servicios, que se espera crezcan un 4,4%. Desde la perspectiva de la demanda, se anticipa una recuperación generalizada en todos sus componentes, destacándose un aumento del 4,5% en el Consumo Privado y un robusto crecimiento del 9,9% en la Inversión.





Se demora el pase de la estabilidad macro a la apertura comercial y financiera

Resumen

El equipo económico no muestra apuro por remover las restricciones cambiarias tanto al comercio como al movimiento de capitales porque teme que de hacerlo podría producirse un salto cambiario capaz de desestabilizar nuevamente la macroeconomía.

El staff del FMI, la mayoría de los economistas profesionales ortodoxos y los inversores en bonos y acciones argentinos, aun cuando valoran y ponderan el ajuste fiscal que generó fuertes superávits en el primer semestre, no parecen compartir esta estrategia del gobierno y esperan cambios importantes en las políticas cambiaria y monetaria.

Los logros políticos y económicos del gobierno

El 13 de junio, la aprobación en el Senado de las dos leyes que el poder ejecutivo venía demandando desde el inicio de la gestión del presidente Milei disiparon los signos de una incipiente inestabilidad cambiaria desde mediados de mayo que habían llevado el riesgo país a casi 1600 puntos.

Fue un proceso lento y tortuoso, que debió superar una última etapa en la cámara de Diputados debido a las modificaciones a la versión que había salido de la cámara iniciadora. Pero, aun así, el pronunciamiento favorable de los senadores, donde el gobierno cuenta sólo con 7 miembros sobre 72 y con 33 kirchneristas que venían haciendo una oposición muy cerrada, removió la sensación de ingobernabilidad que había desatado el clima de inestabilidad en mayo.

A pesar del discurso muy confrontativo del presidente, el ministro del Interior, Guillermo Francos, recientemente ascendido a jefe de Gabinete, trabajó y sigue trabajando pacientemente en lograr los apoyos de los diputados y senadores no kirchneristas para la definitiva sanción de estas leyes, así como en un entendimiento más amplio con los gobernadores. La combinación de dureza del presidente con habilidad negociadora del ministro jefe de Gabinete parece estar dando resultado.

También ayudaron a disipar la sensación de inestabilidad tres anuncios que se sucedieron ese mismo jueves 13 de junio: la prórroga por dos años del swap con China por 5000 millones de dólares, la aprobación por el board del FMI del desembolso de 800 millones de dólares y la publicación por el INDEC de la tasa de inflación de mayo con un descenso a 4,2% desde el 8,8% de abril.

La opinión pública valora la fuerte reducción de la inflación lograda por el tándem Luis Caputo y Santiago Bausili (ministro de Economía y presidente del Banco Central respectivamente) y las claras evidencias de mayor eficacia en materia de seguridad que muestran las fuerzas federales conducidas por la ministra Patricia Bullrich. Los logros en estos dos frentes son vistos por el electorado como demostración de que el presidente Milei está cumpliendo con sus compromisos de campaña. Según las encuestas, el presidente mantiene el mismo apoyo que logró en la votación que lo llevó al poder, a pesar de la dureza de la situación económica y social.

Las expectativas del gobierno para el segundo semestre

El gobierno espera que en el segundo semestre continúe el proceso de desinflación convergiendo hacia fin de año al 2% mensual. Con ese objetivo se mantendría el crawling peg activo al 2% mensual y se tratará de mantener congelada la base monetaria ampliada (base monetaria convencional más pasivos remunerados).

La tasa de interés regulada por el Banco Central, que se mantuvo negativa en términos reales hasta el mes de mayo para licuar y reducir los pasivos remunerados,se anuncia que a partir de junio será positiva, es decir, levemente superior a la tasa de inflación.

Para la reducción hasta su desaparición de los pasivos remunerados, además de terminar de transformarlos en deuda del Tesoro sin puts, se confía en que la disminución de la tasa de inflación aumentará la demanda de base monetaria y le permitirá al Banco Central satisfacerla a través de la liquidación de los pases.

El gobierno también espera que en el segundo semestre se generalicen los brotes verdes que ya visualiza en varios sectores de la actividad económica real.

Para alentar el proceso de crecimiento económico por el lado de la oferta, tiene el propósito de avanzar hacia la liberalización de los mercados y la eliminación de las distorsiones provocadas por las malas regulaciones y la improductividad de las empresas del Estado. Para implementar y vigilar ese proceso se planea designar ministro encargado de la reforma económica a Federico Sturzenegger, autor intelectual de las modificaciones legislativas necesarias para alcanzar este objetivo.

El equipo económico no muestra apuro por remover las restricciones cambiarias tanto al comercio de bienes como al de servicios y el movimiento de capitales porque teme que de hacerlo podría producirse un salto cambiario capaz de desestabilizar nuevamente la macroeconomía.

Por consiguiente, la idea de avanzar hacia un nuevo sistema monetario con competencia entre el peso y el dólar que reiterativamente anuncia el presidente Milei se postergaría, al menos hasta el año 2025, para completar la transformación de los pasivos remunerados del Banco Central en deuda del Tesoro.

La opinión del staff del FMI

El staff del FMI y la mayoría de los economistas profesionales ortodoxos, aun cuando valoran y ponderan el ajuste fiscal que generó fuertes superávits en el primer semestre, no parecen compartir esta proyección optimista del gobierno y esperan cambios importantes en las políticas cambiaria y monetaria.

La principal objeción a la simple continuidad de estas políticas radica en la escasa compra neta de reservas por parte del Banco Central que se espera a partir del mes de junio debido a la derivación del 20% de los ingresos de exportación al mercado CCL.

El cambio más simple que se sugiere de la lectura del informe del staff del FMI consiste en eliminar la derivación hacia el mercado CCL de ese 20% y compensar su efecto sobre el tipo de cambio efectivo de exportación, por un ajuste del tipo de cambio oficial de alrededor del 10%. Significaría ubicarlo cercano a 1000 pesos por dólar. Si, al mismo tiempo se redujera el impuesto país del 17,5 al 7,5 se podría evitar el impacto inflacionario del aumento del costo de las importaciones. Se trataría de una devaluación perfectamente compensada que permitiría al Banco Central comprar las reservas que hasta este cambio se derivaban al mercado CCL.

La herramienta para evitar un aumento de la brecha entre el tipo de cambio CCL y el nuevo tipo de cambio oficial sería la tasa de interés de los depósitos bancarios y bonos del Tesoro en pesos que, como ya se ha anunciado, dejaría de ser negativa en términos reales.

Los riesgos de la continuidad que promete el equipo económico

El mayor riesgo de la continuidad de la política cambiaria y de la postergación de la liberalización del segmento financiero del mercado cambiario radica en la pérdida de reservas. Esto puede ocurrir por tres razones principales:

  1. No pudiendo contar ya con una menor demanda de divisas para pagar importaciones por escalonamiento de los pagos, la derivación del 20% de las divisas de exportación al mercado CCL significará, como ya ha ocurrido en el mes de junio, que el Banco Central no consiga ingresos netos al mercado oficial. Es muy difícil que el saldo positivo de la balanza comercial sea significativamente mayor al 20% de las exportaciones. De hecho, con un nivel de importaciones fuertemente reducido por la recesión y el stock de productos importados acumulado durante 2023, el saldo positivo de la balanza comercial en los primeros cinco meses de 2024 fue del 17% de las exportaciones. Esto quiere decir que todas las compras netas del Banco Central en esos cinco meses se explican por el diferimiento del pago de importaciones, algo que ya no ocurrirá a partir del mes de julio.
  2. Los pagos de servicios de la deuda en dólares de los próximos meses y años serán importantes, no sólo por los intereses de los bonos reestructurados y la deuda con organismos financieros internacionales, sino también por el servicio de los bopreales. Si bien para el tercer trimestre del año, en el último acuerdo con el FMI ya se contempló una importante reducción de reservas, ésta no tiene visos de revertirse, a menos que se acuerden desembolsos suficientes en un nuevo acuerdo con el FMI y los organismos financieros internacionales (Banco Mundial, BID, CAF)
  3. El cepo que restringe el movimiento de capitales y reprime la intermediación financiera en dólares no permite que pueda haber un saldo positivo de la cuenta capital de la balanza de pagos a través de la cual el Banco Central pudiera hacerse de reservas adicionales a las del superávit de la cuenta comercial.

En la medida que los mercados adviertan la relevancia de estos riesgos, aumentarán las expectativas de un fuerte salto devaluatorio en el mercado oficial. A medida que pase el tiempo, la expectativa ya no será de un tenue aumento de la tasa de crawl sino lisa y llanamente de una fuerte devaluación. Difícilmente la tasa de interés positiva pueda aventar esta expectativa,

¿Qué puede hacer el gobierno para evitar este riesgo?

En mi opinión, la mejor opción para el gobierno es que en lugar de pelearse con el FMI, preste atención a la sugerencia implícita en el último informe del staff y cuando esté en condiciones de reducir el impuesto país del 17,5% a 7,5%, ajuste el tipo de cambio oficial un 10% y elimine la derivación al mercado CCL del 20% de los ingresos por exportación. Con estas medidas se asegurará la compra de todo el saldo de la balanza comercial.

Si además reemplaza el mercado CCL por un segmento totalmente libre del mercado cambiario, en el que puedan venderse los ingresos de capital, incluidos los que se deriven del blanqueo de capitales, del turismo y de los servicios que muchos argentinos prestan en el exterior y que hoy no se ingresan al mercado oficial, la brecha con el tipo de cambio oficial tenderá a reducirse, sobre todo si se consigue que las tasa de interés sean positivas y los bancos comiencen a pagar interés sobre los depósitos en dólares.

Es posible que, con estas medidas, la expectativa de una fuerte devaluación pueda transformarse en la de un aumento limitado de la tasa de crawl, de ninguna manera peligrosa si en pocos meses puede lograrse una unificación completa del mercado cambiario sin salto devaluatorio.

Llegó el momento de la Microeconomía

Con la inflación mensual por debajo del 6% mensual, el gobierno tiene que preocuparse porque en los próximos meses no vuelva a aumentar. El ataque definitivo contra la inflación con simultánea reactivación vigorosa de la economía recién podrá aplicarse a partir de la unificación y liberalización cambiaria que se logre sin salto devaluatorio.

El presidente Milei insinuó que salir de la recesión y volver a crecer es la nueva prioridad. En el discurso del 25 de mayo retomó la prédica por la baja de impuestos y señaló al impuesto país como el primer candidato a ser eliminado. Antes, en la Sociedad Rural, había hablado también de eliminar las retenciones. Esta mención es muy alentadora tanto como el énfasis que pone en la eliminación del déficit fiscal.

La preocupación por la microeconomía, que siempre estuvo presente en el discurso desregulador que acompañó al DNU y a la ley Bases y ahora se refuerza con el anuncio de que Federico Sturzenegger va a ocupar un puesto ministerial, tendrá que comenzar con la desregulación y liberalización del mercado cambiario que, hoy por hoy, es el mayor condicionamiento para el buen funcionamiento de las empresas productoras de bienes y servicios del sector privado.

La preocupación por la microeconomía será también un ingrediente esencial para que pueda fructificar la labor del nuevo jefe de Gabinete en materia de búsqueda de consensos con los gobernadores y mantenimiento de la paz social.

El impresionante aumento de la recaudación impositiva durante el mes de mayo, si se mantiene en el tiempo, brinda la oportunidad de trabajar en el mejoramiento de la calidad del ajuste del gasto público y en la negociación con las provincias para que acompañen los esfuerzos desreguladores del gobierno nacional, comenzando con la reducción de los impuestos distorsivos que son de jurisdicción provincial, en particular los que gravan a los ingresos brutos.

También abre la posibilidad de que se reinicien las obras públicas nacionales y provinciales que cuentan con financiamiento externo. El BID tiene 6,500 millones de dólares pendientes de desembolso para financiar proyectos que han sido suspendidos en su ejecución para bajar el gasto público. Su reinicio podría comenzar a revertir la fuerte caída del nivel de actividad en la construcción, ámbito en el que se ha producido el mayor porcentaje de pérdida de empleos privados.

La marcha de la inflación

Según Alberto Cavallo, que sigue la tendencia de la inflación a través de los precios online, la tasa mensual hasta el 19 de mayo siguió cayendo. A fines de abril era del orden del 5% y cayó al 3.5% el 19 de mayo, pero subió al 3.8% en los últimos días según datos de PriceStats.

La tasa medida por INDEC en abril terminó siendo 8.8%, algo por arriba de la que nosotros habíamos estimado en mi post del 30 de abril. Si en mayo hubieran continuado los ajustes de los precios de la energía y de los transportes como habían sido anunciados, la tasa de inflación a publicar por el INDEC tendría que ser del orden del 7%, pero dado que el gobierno decidió postergar los ajustes de los precios controlados para más adelante, es posible que la tasa mensual de mayo termine estando alrededor del 5%.

Es obvio que la postergación de los ajustes de precios de la energía y los transportes significará aumentar el costo fiscal de los subsidios, pero en particular, en el mes de mayo ello no debería significar una disminución del superávit fiscal porque la recaudación impositiva experimentó un fuerte aumento.

Todavía no están los datos completos, pero la recaudación de los impuestos coparticipados subió un 366% con respecto al mismo mes de 2023 y un impresionante 87% con respecto al mes de abril. La recaudación del impuesto país también debe haber aumentado mucho debido a la colocación del BOPREAL dividendos que ascendió a 1.700 millones de dólares y paga 17,5% de impuesto.

Para que el proceso de desinflación se consolide, tal como sostuve en mi post del 30 de abril, es necesario clarificar cómo se avanzará hacia el sistema monetario de competencia de monedas. En lo que resta de este informe, me abocaré a este tema.

¿Cómo se pasa del sistema monetario actual a un régimen de competencia de monedas?

El sistema monetario actual no permite que el dólar pueda cumplir eficientemente con todas las funciones de una moneda de curso legal, particularmente que pueda servir como reserva de valor y permita la utilización del ahorro en dólares para financiar inversiones o capital de trabajo de personas y empresas. Por consiguiente, es muy diferente a un régimen eficiente de competencia de monedas.

Los controles de cambio, vulgarmente denominados “el cepo” son los que impiden que el dólar pueda cumplir con todas las funciones de una moneda de curso legal. Y, con razón, el ministro de Economía y el presidente del Banco Central dicen que el sistema monetario convergerá a un sistema de competencia de monedas cuando se elimine el cepo. Una cuestión importante es encontrar la mejor forma de avanzar en forma gradual hacia la eliminación del cepo.

En realidad, hay que distinguir entre dos tipos de cepos monetarios que existen actualmente. Uno, al que conviene denominar “cepo comercial”, es el que obliga a los exportadores a vender los dólares que cobran por sus exportaciones al Banco Central, quien a su vez decide cómo administra los pagos por importaciones. Otro, al que conviene denominar “cepo financiero”, es el que declara ilegal la compra y venta de dólares por afuera del denominado “Mercado Único y Libre de Cambios” (MULC) pero permite que bajo ciertas condiciones puedan utilizarse bonos en dólares, cotizables en pesos y en dólares, para convertir cuentas bancarias de pesos a dólares y mover capitales desde y hacia el exterior.

Ambos cepos provocan la existencia del mercado paralelo o informal. Por razones estéticas, a los dólares cotizados en este mercado, los operadores prefieren llamarlos “blue”. En realidad, el dólar billete que circula abundantemente en Argentina y los dólares depositados en el exterior que no figuran en el patrimonio declarado de residentes argentinos, son todos dólares blue.

El cepo comercial alimenta al mercado del dólar blue a través de la subfacturación de exportaciones y la sobrefacturación de importaciones, prácticas muy difundidas luego de tantos años de cepo comercial.

El cepo financiero provoca la existencia de dos mercados “pseudo libres”, el Mercado Electrónico de pagos también denominado “MEP” o “dólar Bolsa”, y el denominado “contado con liquidación”.  Son pseudo libres porque no todas las personas pueden acceder a estos mercados (hay limitaciones de monto, de incompatibilidad temporal con operaciones en el MULC y de capacidad para contar con las cuentas de depósitos en dólares en el país y en el exterior). Además, son ineficientes, porque las comisiones de compra y venta de bonos en dólares y el denominado “parking” impuesto por la Comisión Nacional de Valores, crean un costo de intermediación de varios puntos porcentuales.

El Banco Central utiliza el cepo comercial como herramienta para comprar el superávit comercial de la Balanza de pagos al tipo de cambio oficial que él mismo determina. Al mismo tiempo utiliza a los mercados MET y CCL para controlar la brecha con el mercado oficial mediante la disposición del porcentaje de ingresos por exportaciones que autoriza a liquidar en el mercado CCL y la compra o venta de los bonos más utilizados para estas operaciones que tiene en su cartera.

 Así descripto, queda claro que el sistema cambiario no es un “mercado único y libre de cambio” sino un desdoblamiento confuso e insincero, donde no existe ni unidad ni libertad. Permite un manejo discrecional tanto por el lado de las cantidades como de los precios según el tipo de transacciones permitidas. Hay muchas transacciones lisa y llanamente condenadas a la ilegalidad. Son estas últimas las que dan lugar al mercado eufemísticamente denominado “blue”.

Ventajas del desdoblamiento formal y la eliminación del cepo financiero

Un desdoblamiento formal del mercado cambiario, manteniendo los controles de cambio sobre las transacciones relacionadas con el comercio exterior de bienes, y liberalizando totalmente todo el resto de las transacciones, fundamentalmente las de servicios y las financieras por movimiento de capitales, es el mejor camino para avanzar hacia un sistema monetario de competencia de monedas. No puede haber competencia entre el peso y el dólar como monedas alternativas si el rol del dólar como reserva de valor está condenado a la ilegalidad.

Por supuesto, la competencia de monedas quedará perfeccionada cuando pueda reunificarse el mercado comercial con el mercado financiero libre, pero el paso previo por la liberalización del mercado financiero es ineludible para avanzar eficientemente hacia el sistema de competencia de monedas.

El único mecanismo capaz de permitir e inducir la re-monetización en dólares de la economía que decidan las personas es la liberalización del mercado financiero junto con el blanqueo de capitales y la autorización para que los bancos reciban depósitos en dólares con la misma facilidad y prerrogativas de los depósitos en pesos es

¿Habrá re-monetización en pesos? 

Independientemente de cuantos pesos el Banco Central ponga en circulación (M0), la desmonetización (reducción de M0/P) o re-monetización (aumento de M0/P) surgirá del comportamiento del nivel de precios en pesos (P), es decir, de la tasa de inflación.

Si, como han dicho tanto el presidente Milei como el ministro Caputo, el Banco Central va a mantener a M0 constante, es decir, no habrá ningún mecanismo de emisión de pesos y la demanda de pesos en términos reales aumenta porque al desinflarse la economía la gente decide aumentar su ahorro en pesos, el nivel de precios tendrá que reducirse, es decir, tendrá que haber “deflación”. Si, por el contrario, la gente decide ahorrar menos en pesos, tendrá que haber inflación, aun cuando no haya emisión de pesos.

Si el objetivo de la política monetaria y cambiaria fuera la estabilidad del nivel de precios (es decir, evitar tanto la deflación como la inflación), el Banco central en lugar de mantener M0 constante tendrá que manejar los encajes legales de los depósitos en pesos y en dólares, las tasas de interés en ambas monedas (a través de operaciones de mercado abierto con bonos en pesos y en dólares e intervenir en el mercado cambiario comprando o vendiendo reservas de tal manera de tender a estabilizar el precio del dólar en pesos. Esto es lo que hace, magistralmente, el Banco Central del PERÚ.

¿Qué riesgo se corre si la apertura total del cepo no incluye una etapa previa en la que haya un mercado financiero verdaderamente libre?

La cotización del dólar en los mercados CCL y MEP subestima el tipo de cambio que resultaría en el mercado verdaderamente único y libre, es decir, sin cepo alguno. Como consecuencia de esta subestimación, el Ministerio de Economía y el Banco Central pueden llegar a sobreestimar la capacidad de influir sobre la tasa de inflación mediante el crawling peg activo del 2% mensual. En consecuencia, aumenta el riesgo de que no sea posible la eliminación completa del cepo sin un salto devaluatorio inicial que vuelva a exigir realineamiento de precios relativos de bienes transables y tarifas de servicios públicos.

¿Cuán cerca está la unificación y liberalización cambiaria?

Los indicadores financieros favorables — reducción de la brecha entre el tipo de cambio oficial y los tipos de cambio pseudo libres (CCL y blue), la acumulación de reservas y la baja del riesgo país — son alentadores, pero no deben ser tomados como indicadores de que una reducción significativa de la tasa de inflación está cercana en el horizonte.

La tasa de inflación está descendiendo acompañada por un fuerte descenso también del nivel de actividad económica y un aumento de los precios medidos en dólares, tanto al tipo de cambio oficial, como al tipo de cambio libre. Por esta razón se debe prestar atención a la evolución del tipo de cambio real en el mercado oficial y a la evolución de los depósitos en dólares en el sistema bancario. También a la canalización de dólares que están fuera del sistema hacia el mercado de capitales local.

No creo que vaya a ser posible reunificar y liberar el mercado cambiario exitosamente a mediados de año. En el texto de este informe explico las razones de esta opinión y hago sugerencias sobre cómo conseguir una reunificación y liberalización exitosa hacia fin de año.

El éxito de la reunificación y liberación cambiaria se logrará si el tipo de cambio unificado tiende a la apreciación y permite al Banco Central estabilizarlo comprando reservas. Si, por el contrario, para evitar una tendencia a la depreciación el Banco Central tuviera que vender reservas, el avance hacia la eliminación de la inflación estará en peligro.

Inflación y nivel de actividad, ambos en baja

La inflación mensual siguió bajando en marzo según el seguimiento de los precios online y se ubica en el 8%. Si la inflación calculada por INDEC, que incluye servicios y precios regulados se comportara en paralelo con la de los precios online de los meses anteriores, la tasa mensual estaría en alrededor del 10%.

Los indicadores del nivel de actividad muestran una declinación muy acentuada. No hay datos de marzo, pero mirando los indicadores en los meses de enero y febrero no caben dudas de que se ha entrado en una recesión profunda.

Los índices relacionados con la actividad industrial cayeron entre -6,5% según FIEL hasta febrero y el -12,4% según INDEC sólo hasta enero. La producción de automóviles cayó -19% durante enero y febrero según ADEFA. Todos estas caídas se miden con respecto a los mismos meses del año anterior.

Los índices referidos a la actividad de construcción son aún más dramáticos. El índice Construya cayó -30,6% en enero y febrero y el de la producción de cemento el -22,2% en el mismo período.

El índice general de actividad estimado por Orlando Ferreres hasta febrero cayó -5.7%.

Los precios en dólares

En las redes sociales y en los medios han comenzado a parecer muchos comentarios sobre cuan altos están los precios en dólares. La comparación se hace tomando el dólar, grosso modo, a 1000 pesos. Este nivel de los precios en dólares es típico de cuando consumidores y productores comienzan a sospechar o demandar saltos en el precio del dólar, tanto en el mercado oficial como en los mercados pseudo libres (particularmente en el CCL y el “blue”).

En el gráfico 1 se pueden comparar los precios en dólares (al tipo de cambio oficial en rojo y al tipo de cambio blue en azul) para una canasta de bienes semejantes en los Estados Unidos y en Argentina. Como puede verse, al tipo de cambio oficial los precios en dólares en Argentina se igualan a los de los Estados Unidos y medidos al tipo de cambio blue, se aproximan al 90% de los precios en los Estados Unidos.

En los gráficos 2, 3 y 4 del apéndice se puede apreciar que para la gasolina se da precisamente esta relación mientras que para los alimentos los precios en dólares en Argentina están entre el 75 y el 65% de los precios en los Estados Unidos y para los electrónicos la relación está entre el 125 y el 175% respectivamente.

Teniendo en cuenta que los alimentos son básicamente un producto de exportación y los electrónicos de importación o sustitutos de importaciones, estas relaciones entre los precios en Argentina y en los Estados Unidos se parecen a las que uno podría predecir si existieran condiciones de estabilidad macroeconómica y la economía fuese abierta al comercio sin muchas distorsiones.

¿Habilitan estos datos a argumentar que el tipo de cambio de alrededor de 1000 pesos por dólar es un tipo de cambio real de equilibrio de largo plazo?

Si la respuesta fuera afirmativa tendría sentido pensar en una liberalización y unificación del mercado cambiario a 1000 pesos por dólar, acompañada por una política monetaria que sólo creara base monetaria contra compra de reservas y se permitiera total libertad de precios y salarios.

¿Cuándo se podrá unificar y liberalizar el mercado cambiario?

Cuando el presidente Milei habla de unificar y liberalizar el mercado cambiario a mediados de año, o incluso antes, pareciera que tiene en mente que se pueden conseguir en los próximos meses las condiciones que permitirían tener éxito con esta estrategia.

Mi impresión es que, si se adoptan decisiones correctas, estas condiciones difícilmente puedan conseguirse antes de fin de año. Detallo a continuación mis argumentos.

  1. El tipo de cambio CCL no es un tipo de cambio verdaderamente libre porque existen muchas restricciones para el acceso a este mercado por parte de quienes tienen exceso de pesos y estas restricciones desalientan al mismo tiempo la entrada de dólares a través de este mercado.
  2. La tasa de inflación mensual estará influida por una fuerte inercia porque es probable que la caída de los salarios reales en el sector privado y las jubilaciones en el sector público hayan tocado ya su piso y de aquí en más tendrán que aumentar, mensualmente, a un ritmo no inferior a la tasa mensual de inflación del mes anterior.
  3. Si el ritmo del crawling peg activo no se ajustara a un ritmo más cercano a la tasa de inflación, los costos de producción en dólares tenderían a aumentar hacia niveles que desalentarían las actividades de exportación y a las sustitutivas de importaciones, poniendo en peligro el superávit comercial luego que se agoten las divisas generadas por la cosecha gruesa y los stocks de insumos importados.

Para que las condiciones favorables a una reunificación y liberalización exitosa del mercado cambiario se consigan dentro del año 2024 será necesario:

  1. Desdoblar formalmente el mercado cambiario para que en lugar del CCL funcione un mercado cambiario verdaderamente libre en el que el Banco Central y la CNV no intervengan. La devaluación del tipo de cambio en este mercado estará acotada por el incentivo a la entrada de capitales que emergerá de la eliminación de restricciones y del avance efectivo que ello significará en el proceso de liberalización cambiaria y la habilitación del dólar como moneda para el ahorro dentro del sistema bancario y el mercado local de capitales. Este proceso se verá facilitado si el Congreso sanciona el paquete fiscal que incluye una moratoria impositiva y un blanqueo.
  2. Ajustar el ritmo del crawl en el mercado comercial para que la brecha entre los dos mercados vaya desapareciendo de manera natural y no por manipulación del Banco Central.
  3. Permitir que los bancos decidan libremente la tasa de interés que pagarán tanto por los depósitos en pesos como por los depósitos en dólares, así como la que cobrarán por los préstamos. Permitir que los Bancos puedan invertir en bonos del Tesoro con los excedentes de capacidad prestable no demandada por el sector privado, pero sin la prerrogativa de que el Banco Central esté obligado a recomprar esos bonos cuando los Bancos necesiten deshacerse de ellos.

La clave del éxito de la reunificación y liberalización del mercado cambiario es que a partir de ese momento la tendencia del tipo de cambio unificado y libre tienda a apreciarse, de manera que para estabilizarlo el Banco Central deba comprar reservas. Si para estabilizar el tipo de cambio el Banco Central debiera intervenir vendiendo reservas, significaría que no se ha alcanzado la estabilidad macroeconómica aun cuando haya desaparecido el déficit fiscal. Esta es la razón por la que una reunificación y liberalización apresurada, digamos a mediados de año, corre el riesgo de fracasar.

Apéndice. Relación de los precios en dólares en Argentina y los Estados Unidos por tipo de bienes