Autor: Domingo Cavallo

La ausencia de crédito público lleva al gobierno a financiar el déficit fiscal con emisión monetaria. Tratando de neutralizar el efecto inflacionario de la emisión monetaria el Banco Central coloca deuda en el sistema bancario a través de las LELIQs. Es un minucioso artículo que analiza todos los episodios de crisis financiera de las últimas seis décadas, Joaquín Cottani concluye que si no se avanza rápidamente hacia la eliminación del déficit fiscal primario, será muy difícil evitar una explosión inflacionaria tipo Rodrigazo o una reprogramación compulsiva de depósitos tipo Plan Bonex. Recomiendo la lectura de su artículo.

La tasa de inflación se mantuvo a lo largo de los primeros nueve meses del año mucho más baja que lo que podía estimarse a partir de la expansión de los pasivos monetarios del Banco Central. Pero a lo largo de octubre comenzaron a observarse signos de aceleración.

Hay dos indicadores elocuentes de que existe un grado significativo de represión inflacionaria. Los dos síntomas más claros son, por un lado, la dispersión de los precios de muchos bienes y servicios y, por el otro, la brecha entre el mercado controlado de cambio y las distintas variantes de mercados libres o semi-libres.

Si el gobierno decidiera un salto devaluatorio en el mercado cambiario controlado sin haber corregido antes las fuertes distorsiones en el resto de los precios relativos, sobre todo aquellas que al existir provocan aumento del gasto público y del déficit fiscal, se produciría un fenómeno parecido al del Rodrigazo de 1975, la brecha cambiaria seguiría alta y sobrevendría una estanflación más aguda que la que ha existido desde 2011 al 2019. Más parecida a la que existió entre 1975 y 1990.

Para reducir el riesgo de este escenario, el gobierno debería apresurarse a corregir los desajustes de precios relativos, particularmente el atraso de los precios regulados de los servicios públicos. Sólo así podrá lograr un descenso de la brecha cambiaria sin un salto devaluatorio. Cuando éste se produzca por la inevitable reunificación y liberalización del mercado cambiario oficial, el efecto inflacionario de esa decisión será más limitado. Se podrá evitar que signifique un escalón más alto de la tasa de inflación en un contexto estanflacionario agravado.

Nada ha cambiado desde mi post del 30 de setiembre anterior que aumente las chances de un clima económico y social mejor para 2021, aun cuando la actividad económica tienda a normalizarse a causa de la atenuación de los efectos de la pandemia. Pero, al menos, el gobierno podría hacer algo para que no se produzca una explosión inflacionaria que desorganice aún más a la economía argentina, tal como la desorganizaron todas las fuertes devaluaciones de la historia.

Inflación y precios relativos

Hasta el mes de julio de 2019, inmediatamente antes de las PASO, la tasa de inflación tendía a estabilizarse en el 2% mensual, pero el salto devaluatorio que ocurrió apenas conocido el resultado de aquella elección, duplicó la tasa mensual de inflación durante el resto de los meses de 2019. La política de deslizamiento gradual del tipo de cambio oficial desde el restablecimiento de los controles de cambio en setiembre de 2019, llevó a que la tasa de inflación volviera a ubicarse alrededor del 2% mensual desde el inicio de 2020, Luego de permanecer alrededor de ese nivel, desde julio, viene zigzagueando entre 2 y 3 % mensual, pero se proyecta hacia el 4% mensual para el mes de noviembre. Los precios on-line indican que durante octubre la tasa de inflación promedio fue del 3,1% pero la tasa de aumento de los precios de los últimos 30 días, que marca la tendencia hacia noviembre, ya está en el 3,7%.

La magnitud que ha adquirido la brecha cambiaria, tal como se puede ver en el gráfico 2, lleva a muchos operadores financieros, importadores y, sobre todo, exportadores, a esperar un salto devaluatorio en el mercado oficial. Esta expectativa, en la medida que se mantenga, hará cada vez más difícil evitar una explosión inflacionaria tipo ¨Rodrigazo¨en el transcurso de los próximos trimestres. Por otro lado, dará más espacio a las voces que sostienen que inexorablemente se llegará a una dolarización completa de la economía como única forma de evitar una hiperinflación o de salir de ella, si se torna inevitable.

Aunque las declaraciones de los miembros del equipo económico y las del Presidente no son claras, es posible describir lo que piensan hacer en los siguientes términos:

1.Continuar con los controles de cambio, probablemente eliminando por completo la posibilidad de vender en el mercado oficial dólares para otros destinos que no sean importaciones imprescindibles:

2. Seguir administrando la tasa de inflación mediante el control de los precios de los servicios públicos y de otros bienes de la canasta básica (por el método de los precios cuidados o, incluso, mediante procedimientos más compulsivos)

3. Atenuar la expansión monetaria utilizando métodos de esterilización de los aumentos de la base monetaria, desde las LELIQs, a los pases y, eventualmente, los aumentos de encajes.

4. Financiar una proporción creciente del déficit fiscal con endeudamiento en pesos, utilizando una gama variada de bonos, incluidos los ajustables por el precio del dólar oficial.

El ingrediente 1 de la estrategia oficial sólo podrá llevarse a la práctica con efectividad si se habilita el funcionamiento de un mercado cambiario libre y legal para todo el resto de las operaciones que no pueden cursarse por el mercado oficial. El intento del gobierno de influir sobre la cotización del dólar en el mercado libre mediante regulaciones de la CNV o de la AFIP, sólo alentará el agrandamiento del mercado blue en relación al del CCL y el dólar Bolsa. Es difícil de entender por qué el gobierno no ha avanzado en la legalización de un mercado libre de regulaciones y accesible a todo tipo de operadores. Contrariamente a lo que opinan algunos economistas cercanos al gobierno (Álvarez Agis, por ejemplo) el funcionamiento de ese mercado libre no llevaría a agrandar la brecha, sino que ayudaría a reducirla, porque daría una vía legal para la entrada al país de dólares blancos y daría viabilidad a la intermediación financiera local en dólares. No es descartable que cuando funcione ese mercado, haya empresas privadas que consigan financiamiento en dólares en el exterior que liquidarían en el mercado libre, a sabiendas, por supuesto, que cuando deban devolver esos dólares no los podrán demandar en el mercado oficial. Esta posibilidad aumentará en la medida que luego de la negociación con el FMI se visualice la posibilidad de una reunificación y liberalización completa del mercado cambiario en un futuro no muy lejano.

El ingrediente 2 de la estrategia creará dos inconvenientes: el desabastecimiento de los bienes sometidos a los controles de precios y la necesidad de aumentar los subsidios económicos a la energía, el transporte y a las comunicaciones, complicando el ajuste fiscal.

Los ingredientes 3 y 4 obligarán a dejar que aumenten las tasas de interés en pesos de tal forma que superen tanto a la expectativa de inflación como a la expectativa de devaluación, con el inconveniente de que deberán ubicarse por arriba de la más alta de esas dos expectativas.

 Con la macroeconomía conducida de esta forma, el riesgo de un salto del precio del dólar incluso en el mercado oficial, que provoque un efecto ¨Rodrigazo¨, será más alto.

Para poder sostener la estrategia de ajustes graduales, el gobierno va a recurrir al FMI con la esperanza de que esa entidad podrá incluso desembolsar el tramo que quedó pendiente del acuerdo que había sido aprobado en 2018 durante el gobierno de Macri. Pero es seguro que el FMI le exigirá medidas claras de ajuste fiscal y diseño de un camino para la eliminación gradual de los controles de cambio. Es decir, admitir que, a mediano plazo, el país aspira a que haya un mercado único y libre de cambios. Este ha sido siempre la receta del FMI y no va a ser una excepción esta vez.

El mayor inconveniente que el gobierno va a encontrar para evitar que el acuerdo con el FMI incluya un salto devaluatorio inmediato en el mercado cambiario con una peligrosa aceleración inflacionaria inicial, lo constituyen las distorsiones que se han acumulado en la estructura de precios relativos.

El cuadro 1 muestra cómo han cambiado los precios relativos a partir de la fuerte devaluación en el mercado oficial de cambios que se produjo a partir de agosto de 2019 cuando quedó claro que el Presidente Macri no sería reelegido y pasaría a gobernar el Frente de Todos con la fórmula Alberto Fernández- Cristina Kirchner.

Un aumento del precio del dólar del 80% en el mercado oficial y del 213% en el mercado paralelo provocó aumentos muy dispares en el precio de los distintos bienes y servicios que se comercializan en la economía. Los precios minoristas de los productos estacionales, que por su naturaleza no se prestan a intervención alguna del gobierno en los mercados, subieron 84%, un porcentaje muy parecido al aumento del precio del dólar en el mercado oficial. Todos los demás precios subieron menos, pero de manera muy diferente según el tipo de bienes. Dentro del aumento del nivel general de precios minoristas que ascendió a 50%, se distinguen el aumento de los precios de los bienes, que fue del 61% en contraste con el aumento del precio de los servicios, que fue aproximadamente la mitad, 31%.

El aumento del precio minorista de los bienes fue parecido al de los precios mayoristas (61 % comparado con 56%). Entre los precios minoristas de los servicios se destacan los precios regulados, con un aumento de sólo el 27%.

La inauguración del sistema de ajustes graduales del tipo de cambio tratando de acompasar a la tasa de inflación que se inauguró desde que se reestablecieron los controles de cambio, sólo atenuaron las diferencias en el ritmo de aumento de los precios de los bienes con los precios mayoristas y el ritmo de devaluación (entre 43% y 35%), pero se mantuvo la divergencia fuerte con el precio de los bienes estacionales, no sujetos a ningún tipo de control de precios (63% en comparación con 43%), y de los servicios, mucho más afectados por las regulaciones (20% comparado con 35%) . Esto puede verse en el Cuadro 2.

La regulación de los precios de los servicios públicos, entre los que ahora se encuentran también los de telecomunicaciones e internet, tiene un alto costo fiscal, porque para mantener la oferta de esos servicios, cuando las tarifas se fijan por debajo de los costos, el gobierno tiene que subsidiar a los prestadores. El rubro subsidios económicos es un ítem importante del presupuesto público, que llegó a representar 5% del PBI y en 2019 aún representaba 3% del PBI. Es probable que con el nuevo atraso en el precio de los servicios regulados que ponen de manifiesto las cifras de los cuadros 1 y 2, el rubro subsidios económicos vuelva a representar el porcentaje más alto.

El gobierno debería abocarse a corregir estas distorsiones en los precios relativos, antes de que se vea obligado a admitir un fuerte salto devaluatorio en tránsito a la reunificación y liberalización del mercado cambiario. Por supuesto, permitir que los precios regulados se ajusten más que el resto de los precios para corregir el atraso, agregará algunos puntos a la inflación mensual, la que a su vez tendrá que ser reconocida en el ritmo de ajuste cambiario en el mercado oficial. Si esa recuperación se hubiera dispuesto durante el último año, es probable que la tasa de inflación medida por el índice de precios minoristas, igual que la tasa de aumento del precio del dólar en el mercado oficial, se habría ubicado algo por arriba del aumento de los precios minoristas de los bienes, no muy diferente a la tasa de inflación del año 2019 (50%).

Es probable que, si a partir de ahora se avanzara rápidamente a corregir el atraso de los precios regulados, las tasas mensuales de inflación volverán por un tiempo al nivel de entre el 4 y el 5% mensual que tuvieron en los últimos meses de 2019, con lo que la tasa anual subirá a alrededor del 50%. Pero se estará pagando un precio inflacionario mucho menor que aquel en el que se incurriría, si se postergan los ajustes de los precios regulados hasta el momento en el que sea inevitable un salto significativo en el precio del dólar en el mercado oficial.

Esta advertencia es especialmente importante en relación con el proceso de negociación con el FMI que el gobierno ha anunciado que está a punto de iniciar. Corregir anticipadamente el atraso de los precios regulados permitirá mostrar avances más claros en la reducción del déficit fiscal y argumentar que Argentina necesita financiamiento para avanzar hacia una eliminación de los controles de cambio sin el riesgo de nueva explosión inflacionaria como las que tantas veces se sufrió en el pasado.

¿La discusión precedente, no es sólo un detalle marginal?

Esta es la pregunta que imagino se formularán muchos de los lectores profesionales de este informe y quiero anticipar la respuesta.

Las consideraciones que hacen la mayoría de los economistas que siguen la coyuntura económica son ampliamente conocidas: el nivel del gasto público es excesivo e imposible de financiar sin inflación; la Argentina se ha quedado sin crédito externo y el mercado de capitales interno es prácticamente inexistente; la emisión monetaria para financiar el déficit fiscal crea fuertes riesgos de aceleración inflacionaria; estos desequilibrios macroeconómicos harán difícil que la recuperación económica sea vigorosa aun cuando se termine la pandemia; la bajísima tasa de inversión que ya se observa y se proyecta hacia el futuro hace casi imposible que la economía crezca sostenidamente a tasas que permitan la creación de empleos para toda la población que busque trabajo, etc., etc. Todas estas consideraciones son las que abonan el escepticismo, claramente expresado en mi post del 30 de septiembre.

En este informe decidí abordar la cuestión de los atrasos de los precios regulados porque tengo la sensación de que son peligrosamente omitidos por la mayoría de los analistas que comentan sobre la realidad económica. Uno de los errores iniciales de la gestión económica del Presidente Macri, fue haber avanzado rápido a la reunificación y liberalización del mercado cambiario sin haber eliminado previamente los atrasos tarifarios que eran mucho más serios que el propio atraso cambiario. Provocar un salto devaluatorio en presencia de desequilibrios de precios relativos que obligan a pagar subsidios económicos y provocan aumentos del gasto público y del déficit fiscal, es muy peligroso porque deja sin resolver dos determinantes claves de las expectativas inflacionarias, el déficit fiscal y los futuros aumentos de los precios regulados por arriba de los restantes precios.

Si el gobierno actual no se aboca de inmediato a corregir los atrasos de los precios regulados y no consigue reducir significativamente la incidencia de los subsidios económicos en el presupuesto nacional, la negociación con el FMI puede llevarlo a tener que aceptar un ajuste simultáneo del tipo de cambio y de los precios regulados. Esa combinación de decisiones económicas es la que le recomendó Ricardo Zinn a Celestino Rodrigo en junio de 1975 y se inspiraba en la más rigurosa ortodoxia económica para una situación que no difiere mucho de la actual. Pero el resultado fue lo que en la historia económica se conoce como el ¨Rodrigazo¨. Podrá argumentarse que Celestino Rodrigo operó en un contexto políticamente muy inestable. Pero no tengo la sensación que el actual contexto político sea mucho menos inestable que el de aquella época.

Espero que tanto los economistas del gobierno como los del FMI, presten atención a lo mucho que la Historia Económica de Argentina tiene para decirnos de la crisis que nos afecta en la actualidad

A Kirchner lo angustiaba sentirse en un callejón sin salida.

Se trata de una nueva iniciativa de Sebastián Galiani, uno de los economistas jóvenes con una trayectoria académica brillante, al que veo con grandes condiciones para influir en el diseño futuro de la organización económica de la Argentina

Me halagó con la invitación a ser el primero en participar de este ciclo de conversaciones. Subo el link no tanto para que vean el primer video, que probablemente ya lo hayan econtrado en Twitter, sino para que lo registren y no dejen de seguirlo. Seguramente serán conversaciones muy interesantes, porque Sebastián las prepara con mucho cuidado.

Conversaciones con Sebastian Galiani

En una economía con las reglas de juego que se fueron cristalizando durante los últimos 20 años en Argentina y en una coyuntura como la actual, conducir la política económica con acierto es un desafío muy difícil para cualquier gobierno, incluso para uno políticamente cohesionado, con un diagnóstico correcto de la situación y con un equipo económico con buen nivel profesional, capacidad de trabajo coordinado y experiencia relevante de gestión.

El gobierno de Alberto Fernández no dispone de ninguno de esos atributos, así que no es sorprendente que su política económica sea una sucesión interminable de torpezas.

El mal manejo cambiario deteriora el acceso privado al financiamiento en dólares y encarece el financiamiento en pesos

La última y hasta aquí, más grave torpeza, fueron los cambios producidos en el manejo cambiario luego de que se logró cerrar exitosamente la reestructuración ordenada de la deuda. Haber dispuesto que el Banco Central no venderá divisas a las empresas privadas que tienen vencimientos de obligaciones en dólares antes del 31 de marzo del año próximo y la exclusión de las grandes empresas exportadoras al acceso de pre financiamiento de sus exportaciones por parte del sistema bancario local, echó por la borda todo lo que la reestructuración de la deuda pública había significado como mejoramiento del acceso al crédito externo para el sector privado.

Al mismo tiempo, el mantenimiento del acceso muy limitado y selectivo del público a la compra de dólares para atesoramiento y turismo, sólo consiguió aumentar el malhumor de la clase media sin que consiga detener significativamente la salida de reservas con esos destinos.

Sólo la falta de profesionalidad del equipo económico y el temor al funcionamiento de los mercados libres puede explicar que no se haya optado por circunscribir las ventas de divisas desde el mercado controlado a las importaciones y a los pagos financieros del sector privado por obligaciones contraídas con anterioridad a la imposición del cepo, al mismo tiempo que se habilitara el funcionamiento de un mercado cambiario libre, sin intervención del Banco Central, para todo otro tipo de operaciones, incluidos atesoramiento, turismo, nuevas operaciones financieras y la inversión externa directa.

Con una organización del mercado cambiario tan deficiente, el intento del Banco Central de absorber con operaciones de mercado abierto o colocación de LELIQs parte de la enorme emisión monetaria que requiere el financiamiento del déficit fiscal, obligará a pagar tasas de interés muy altas y, aun así, no conseguirá acotar significativamente la brecha entre el precio del dólar en el mercado oficial y el contado con liquidación, el dólar bolsa y el dólar blue. Como consecuencia el crédito bancario al sector privado será muy limitado y cada vez más caro.

En este contexto económico y financiero, la inversión del sector privado en capital fijo será prácticamente nula y ni siquiera se logrará reponer la depreciación de la capacidad productiva, por lo que la economía enfrentará continuas caídas del producto potencial.

 A medida que las empresas puedan reactivarse, necesitarán invertir en capital de trabajo porque habrán quedado con una situación financiera muy desmejorada como consecuencia de meses de inactividad o de actividad muy limitada. Las empresas que no consigan financiamiento o, peor aún, se hayan tornado insolventes, no reabrirán sus puertas y liquidarán sus negocios.

Expectativa de inflación y crecimiento del gobierno para 2021

Los tenues indicadores de que el nivel de actividad económica ha comenzado a recuperarse desde el mes de mayo en adelante, llevan al gobierno y también a los consultores económicos, a pensar que la caída del PBI, en relación al año 2019, ya se atenuó en el tercer trimestre y será todavía menor en el cuarto trimestre. Estos pronósticos llevan a algunos estrategas políticos del gobierno a pensar que durante 2021 índices positivos de crecimiento del PBI cambiarán el humor de la población.

Paradojalmente, con la recuperación del nivel de actividad económica por relajamiento o eliminación de las restricciones derivadas de la pandemia, se observarán índices crecientes de desocupación, porque la creación de empleos será inferior a la cantidad de trabajadores que, habiendo dejado de buscar trabajo durante la cuarentena, intentarán retornar a la actividad una vez que el ingreso familiar de emergencia haya perdido capacidad adquisitiva o vaya siendo reducido en su alcance.

Los datos del relevamiento on-line muestran una disminución de la tasa de inflación durante setiembre. Si este anticipo es confirmado por el INDEC, el gobierno lo presentará como una muestra de que su política de estabilización está dando resultados. Muy probablemente esa interpretación conducirá a acentuar el apego del gobierno a los controles de precios y el congelamiento de tarifas de servicios. Esto será también un factor de optimismo para los estrategas políticos del Frente de Todos.

Sin embargo, la acentuación de los controles de precios y la prolongación del congelamiento tarifario, aumentará el riesgo de que, cuando el Banco Central ya no pueda sostener el tipo de cambio en el mercado controlado y deba permitir un salto devaluatorio, los efectos inflacionarios de esa devaluación se agraven, Ello ocurriría por la necesidad de permitir al mismo tiempo del aumento del tipo de  cambio el reajuste de los precios y salarios que quedaron retrasados por los controles, tal como ocurrió en 1975 con el Rodrigazo.

En mi opinión, el humor de la población se seguirá deteriorando y muy pronto ese deterioro se transformará en crecientes y peligrosas tensiones sociales, con manifestaciones en las calles no ya vinculadas a los desmanejos institucionales del gobierno sino al sufrimiento de las familias pobres e incluso de las de la clase media, todas ellas golpeadas por la desocupación y la inflación.

La reacción política del gobierno y de la oposición

No es difícil predecir cuál será la reacción de la oposición política al gobierno. Ya se lo está viendo. Los partidos nucleados en Juntos por el Cambio y los dirigentes de las vertientes más liberales y conservadoras comienzan a percibir una oportunidad para derrotar al gobierno en las elecciones legislativas del 2021 y frente a esta posibilidad tienen incentivos para mantenerse unidos e incluso ampliar el alcance de sus acuerdos, como le ha propuesto Ricardo López Murphy a Patricia Bullrich en los distritos donde se eligen senadores.

Es mucho más difícil predecir cuál será la reacción del Frente de Todos y la alianza filo peronista Consenso Federal de Lavagna y Urtubey, que hasta aquí estuvo bastante alineada con el gobierno. Hay indicios fuertes de discrepancia entre sus miembros, en especial entre las vertientes no kirchneristas del Peronismo y los sectores verticalmente alineados con Cristina Kirchner, a pesar del fuerte alineamiento con su vicepresidenta que trata de mostrar el Presidente.

 No se visualiza en el espacio político del Gobierno que haya un sector con ideas suficientemente claras sobre el diagnóstico y las vías de superación de la crisis que, además, tenga voluntad de asumir la responsabilidad de conducir la política económica.

Si no se producen cambios importantes en la conformación y funcionamiento del gobierno, la crisis se agravará y la tensión social adquirirá una dimensión incluso mayor que la que se vivió en las épocas del Rodrigazo de 1975, la hiperinflación del 89 y 90 y la crisis del abandono de la convertibilidad en 2001-2002.

La incertidumbre sobre el devenir político de aquí a las elecciones de 2021, agrava los peligros de la incertidumbre económica y aumenta el riesgo de que el futuro depare no sólo un mini ¨Rodrigazo¨ sino una aceleración inflacionaria mucho más fuerte y peligrosa. Este riesgo aumenta si el gobierno, alienado por los malos resultados económicos y por las reacciones sociales, aumenta su tendencia autoritaria, restringe las libertades individuales y conculca cada vez más el derecho de propiedad.