Domingo Cavallo

Intervención del Estado para resolver la crisis financiera

La propuesta de reforma financiera formulada por el Grupo de los 30, a la que ya me referí en un post anterior, señala cuáles deberían ser las reglas de juego futuro para el funcionamiento de los sistemas bancarios y los mercados de capitales en cada país y para la economía global. Este es un tema que seguramente abordarán los Jefes de Estado en la próxima reunión del Grupo de los 20 en Londres.

No creo que sobre este tema vaya a ver muchas des-inteligencias, salvo que algunos países no querran resignar soberanía en materia de supervisión de los mercados de capitales globales y probablemente se opongan a la creación de estructuras supervisoras supra-nacionales. Esta limitación deberá superarse con suficientes esfuerzos de cooperación y trabajo conjunto por parte de los organismos nacionales de control. Los Jefes de Estado de los países emergentes no deberían dejar de insistir sobre la necesidad de que haya un organismo supra-nacional encargado de supervisar el cumplimiento de las regulaciones financieras relevantes para el buen funcionamiento de la economía global.

Pero antes de que estas nuevas reglas de juego pasen a ser un tema relevante, tendrán que solucionarse la crisis financiera global y reestructurarse o liquidarse los intermediarios financieros de cada una de las economías nacionales que se han tornado o están en proceso de tornarse insolventes. Varios de los bancos más grandes del mundo están ya en esta situación y los esfuerzos que varios países hicieron para re-capitalizar a esas instituciones con dinero de los contribuyentes, no parecen haber sido suficientes para re-establecer la solvencia.

La re-capitalización de las entidades financieras privadas por el sector público constituye una forma de estatización (en inglés hablan de nacionalización) de esas instituciones, porque los aportes de capital del Estado se hacen diluyendo la participación del sector privado, en condiciones que terminan de desvalorizar por completo a las anteriores tenencias accionarias. De ninguna manera puede decirse que esta estatización es para salvar a los dueños de los bancos. Todo lo contrario. Basta escuchar las quejas y reclamos de Hunk Greenberg, el legendario Chairman y CEO de AIG, que dejó esos cargos en 2005, pero siguió siendo un fuerte accionista de la empresa que lideró por tanto tiempo.

Así como Greenberg y muchísimos otros accionistas de bancos, han perdido prácticamente todo el capital que tenían invertido en sus entidades financieras, los directivos y ejecutivos de los bancos, que habían cobrado el grueso de sus remuneraciones en acciones (especialmente los denominados "bonus" anuales) y por disposiciones de sus respectivos contratos laborales no podían verderlas mientras estuvieran en funciones, también han perdido prácticamente el total de su patrimonio. Esta es la lógica del capitalismo: quien se arriesga para ganar mucho, cuando las cosas van mal tienen que soportar las pérdidas. Y eso es lo que está pasando en los EEUU.

Los accionistas de las entidades financieras, que se tornaron o están tornándose insolventes, ya han tomado sus pérdidas. Pero éstas no son las únicas pérdidas que alguien va a tener que tomar. La subestimación de los riesgos en inversiones financieras, por parte de los bancos, que está en la génesis de esta crisis global, está provocando pérdidas que son muy superiores al capital accionario que tenían esas instituciones. La insolvencia de las mismas se mide por la diferencia entre los pasivos y el verdadero valor de los activos, mucho de los cuales son de tan baja calidad que han sido denomidos "tóxicos". Tradicionalmente se los denominó "incobrables".

Luego de este intento de re-capitalización, que no está resultando suficiente, muchos economistas, políticos y expertos financieros están reclamando la intervención de las entidades financieras para descomponerlas en una o varias unidades de negocios sanas y con futuro, que deberían venderse en el mercado cuanto antes y una entidad residual que sería liquidada.

Los depositantes que cuentan con garantía estatal, pasarían a ser pasivos de las unidades de negocios que seguirían funcionando, por lo que no perderían ni capital ni los intereses que se hubieran pactado. Y, por supuesto, continuarían garantizados. El resto de los acreedores de las entidades insolventes ( tenedores de bonos no garantizados y otras entidades financieras que son contraparte de los negocios de la que entró en crisis) sólo recuperarían el porcentaje de sus acreencias que pueda ser honrado mediante la recuperación de activos de la entidad residual, recuperación que incluirá el producido de la venta de la unidades de negocios viables.

Yo creo que las naciones en las que se han presentado estas situaciones de insolvencia bancaria, muy pronto tendrán que dar este paso, porque es impensable que los estados puedan hacerse cargo de las pérdidas para asegurar el valor pleno de todos los pasivos de entidades financieras, más allá de los que están protegidos por el régimen de garantía estatal.

La reactivación de las economías nacionales y de la economía global no se producirá hasta tanto hayan quedado asignadas y aceptadas las fuertes pérdidas a que han dado lugar las sub-estimaciones de riesgo de los operadores financieros. Si se mantiene la indefinición sobre quienes soportan las pérdidas y muchos inversores mantienen la expectativa ( o, mejor sería decir, la ilusión) de que los estados (es decir, los contribuyentes) se harán cargo de esas pérdidas, seguramente una gran parte del dinero y los títulos públicos que emitan los estados no se transformará en demanda de bienes y servicios por parte de las familias y de las empresas, sino que terminará intentando tapar los agujeros patrimoniales de las instituciones financieras insolventes. Estás seguirían operando como "sombis", sin ninguna capacidad para administrar riesgos nuevos y canalizar adecuadamente el crédito, tal como ocurrió en Japón durante la década de los 90s.

Este tipo de intervención del Estado en la economía, es exactamente la que permitió a la Argentina superar con éxito, en apenas un año, la "Crisis Tequila", a pesar de que la salida de capitales que se dio a partir de la devaluación del Peso Mejicano, significó para nuestro país una crisis financiera que llevó a la insolvencia o al borde de la insolvencia a muchas instituciones financieras. Algunas de estas instituciones, las que no tenían muchos depósitos del público, sino básicamente deuda con acreedores financieros del país o del exterior, fueron liquidadas. Los acreedores tomaron la pérdida que les correspondía asumir por los riesgos que habían tomado.

Las entidades que se habían tornado insolventes, pero tenían muchos depósitos del público y jugaban un rol importante en el sistema de pagos y canalización del crédito a familias y empresas, fundamentalmente los bancos provinciales, fueron intervenidos con recursos de un fondo de capitalización bancaria, financiado por los organismos multilaterales de crédito. Las entidades intervenidas y manejadas desde este fondo fueron reestructuradas separando la unidad de negocio viable del banco residual. Las unidades de negocios viables fueron reprivatizadas de inmediato y los bancos residuales liquidados.

Todo este operativo se hizo con el asesoramiento de Jerry Corrigan, ex Presidente del Banco de la Reserva Federal de New York y fue conducido localmente por Roque Maccarone como Secretario de Finanzas, Horacio Liendo como Secretario Legal y Técnico del Ministerio de Economía, Jorge Baldrich, como Subsecretario de Políticas Regionales y Pablo Guidotti como miembro del directorio del Banco Central. El costo para el Estado de todo este proceso de reestructuración bancaria fue de sólo 1 % del PBI y los depositantes mantuvieron la titularidad y el valor de todos sus depósitos.

Si bien la crisis financiera en los EEUU es de una magnitud muchas veces superior a la de la economía argentina en 1995, la naturaleza de la crisis no es muy diferente y tampoco lo será su solución. Lo importante es que la solución se implemente rápidamente, como lo hicimos en Argentina en 1995.

En un próximo post me voy a referir a otra experiencia de intervención del Estado Argentino en su economía, que nadie en el mundo debe imitar: Aquella a la que Mario Blejer, en un reportaje publicado el domingo pasado en Enfoques de La Nación, denomina la "solución" de los problemas de balances que encontró Argentina en 2002. Me voy a referir a ella no porque crea que hay alguna chance de que en los EEUU intenten aplicarla, sino porque es una "solución" que si llegaran a imitar las economías emergentes, por ejemplo, las de Europa del Este, provocaría un retroceso trágico en el proceso de desarrollo e integración en que ha estado embarcado el mundo desde la Caída del Muro de Berlín.

Las crisis y el tipo de intervencion del Estado en las economías de mercado

Conozco a muy pocos economistas profesionales que sostienen que el Estado no debe intervenir en la economía, aún frente a crisis económicas. Pero tampoco conozco a economistas profesionales, con prestigio y experiencia, que sostengan que el tipo de intervención del Estado que se requiere para resolver crisis económicas sea la que se utilizó en Argentina desde enero de 2002 hasta el día de hoy, como parecen decirle a nuestra Presidente algunos asesores. Espero que Cristina Kirchner no desperdicie la oportunidad que significa la reunión del G20, en Londres, reiterando este error de diagnóstico.

Hasta economistas absolutamente liberales (o conservadores en el sentido norteamericano del término) como Milton Friedman, sostuvieron en el pasado que la gran depresión de los años 30s se hizo tan larga y profunda porque el Banco de la Reserva Federal (la FED en inglés), es decir, la autoridad monetaria del Estado norteamericano, no intervino suficientemente para impedir la contracción monetaria derivada del pánico bancario que provocó el crack de Wall Street en octubre de 1929.

Pero hasta los economistas más estatistas (o más liberales, por contraste a mas conservadores, en el sentido norteamericano) sostienen que las intervenciones de los Estados Nacionales durante los años 30s, enderezadas a cerrar las economías y adoptar medidas proteccionistas, sea a través de controles selectivos de cambios o trabas tarifarias o cuantitativas a las importaciones, tendieron a agravar la crisis, porque provocaron no sólo el colapso de los mercados de capitales sino también el colapso del comercio internacional de bienes y servicios reales.

Son mayoría los economistas profesionales (especialmente aquellos que no se dejan encasillar en las categorías extremas de liberales o estadistas) que sostienen que en la década de los 30s no se utilizaron suficientemente los estímulos fiscales sobre la demanda de bienes y servicios reales y que, por consiguiente, la recesión sólo desapareció con el gasto bélico a partir de 1940.

Nadie sostiene, ni siquiera las marxistas (que en los 30s consideraban que la gran depresión del mundo capitalista era la demostración fehaciente de la crisis terminal del capitalismo predicha por Marx), que la mejor solución para superar la crisis de las economías de mercado en aquella época hubiera sido el cambio de sistema para pasar del capitalismo al socialismo, tal como lo habían hecho Rusia y sus vecinos en la década de los 20s y lo harían las naciones del este europeo y China al terminar la Segunda Guerra Mundial. Por el contrario, hoy la mayor parte de los economistas y políticos del mundo sostienen que la adopción por parte de la ex Unión Soviética, las naciones de la Europa del Este y la misma China, de las reglas e instituciones de las economías de mercado, ha permitido el progreso mundial de la década de los 90s y de lo que va de la década actual. En este sentido, la propuesta de Chávez de resolver la crisis inventando un socialismo del siglo XXI va a contramano de la historia.

En la misma dirección, hoy no hay nadie que opine que el progreso que se dio en la mayor parte del mundo en las últimas seis décadas hubiera sido posible sin la liberalización del comercio mundial que posibilitaron las sucesivas ruedas del GATT y la creación de la Organización Mundial del Comercio, con la incorporación a la misma de la mayoría de las naciones antes socialistas.

La fuerte experiencia acumulada en materia de manejo de crisis económicas a lo largo de todo el siglo XX y lo que va del XXI indica qué tipo de intervención de los estados en las respectivas economías nacionales es imprescindible para salir de la crisis que hoy sufre la economía global y cuales son las intervenciones que corren el riesgo de terminar agravándola. En sucesivos posts me voy a referir a varias de las intervenciones de los estados sobre las que se discute actualmente. Hoy comenzaré con la referida a las políticas monetarias y de deuda pública.

Los estados deben procurar mantener la liquidez de las economías nacionales y facilitar el sostenimiento de la demanda de bienes y servicios emitiendo deuda pública, paticularmente mientras las tasas de interés de largo plazo sean muy bajas. Los estados de los países cuyas monedas y títulos de deuda son fuertemente demandados como refugio por los inversores financieros (como los EEUU, Japón y Alemania), deben intervenir emitiendo dinero y deuda. Deben hacer ésto, tanto para sostener la demanda interna en sus respectivas economías como para ayudar a que los estados de las economías nacionales que no tienen monedas suficientemente demandadas ni crédito público tan amplio, puedan también aplicar políticas monetarias y fiscales expansivas sin poner en riesgo la estabilidad de sus monedas nacionales.

Los temores de que la emisión de dinero y de deuda pública en estos países con monedas fuertes termine generando inflación persistente, son injustificados, sobre todo en la medida que estas políticas se reviertan a partir del momento en que se haya recuperado el crecimiento sostenido de la economía global. Los riesgos de inflación, o peor aún, de estanflación, se dan en las economías emergentes que enfrentan el riesgo de colapsos de sus monedas y de sus sistemas monetarios nacionales.

Los mecanismos para ayudar a las economías cuyas monedas nacionales no son fuertes ni tienen suficiente crédito público pueden ser varios: a) Compra de monedas de los países que necesitan ayuda por parte de los bancos centrales fuertes (los denominados "swaps" de monedas, como los que ya hizo la FED en favor de Méjico, Brasil, Corea y Sudáfrica); b) aportes de capital o préstamos a largo plazo a los organismos multilaterales de crédito (como el que ha hecho Japón al FMI por 100 mil millones de dólares), para que estos otorguen préstamos a las economías emergentes que estén dispuestas a aplicar buenas políticas de expansión fiscal y monetaria sin poner trabas al comercio exterior. China está en una posición particularmente favorable para poder hacer una contribución importante en esta dirección, sobre todo si el financiamiento que el FMI otorgue esté condicionado a que no se impongan restricciones al comercio violatorias de las normas de la OMC: y c) autorizando un sisgnificativo aumento de los Derechos Especiales de Giro del FMI, para complementar a nivel global, la expansión de la liquidez que hagan los países con monedas fuertes). Esta emición de DEGs permitirá al FMI otorgar préstamos adicionales a las economías emergentes que lo requieran.

Es muy importante que en la próxima reunión del Grupo de los 20s, los países con moneda fuerte y con buen crédito público comprometan su apoyo a estos tres mecanismos de ayuda a las economías emergentes. Para lograr este compromiso, los países que llevan la voz de las economías emergentes deben enfatizar más los daños adicionales a la economía global y a las propias economías avanzadas que puede resultar de un colapso de las economías emergentes que la responsabilidad que esos mismos países tienen en la génesis de la crisis en curso.

Y logrado ésto, es fundamental que nuestro país haga todo lo necesario para transformarse en elegible para recibir ayuda de los organismos multilaterales de crédito. Si no, no podrán implementarse políticas monetarias y fiscales expansivas y se corre el riesgo de acentuar el riesgo estanflacionario.

Mis discusiones con Roberto Mangabeira Unger

Varios de los visitantes de mi blog me han preguntado qué opino de la propuesta de Roberto Mangabeira Unger de que Brasil y Argentina trabajen juntos para definir un "nuevo paradigma" para el desarrollo de América Latina. Mi opinión está en este sitio desde hace mucho tiempo. Sólo que en inglés y en la página "Otros". Se trata de mis clases en Harvard.

En la primavera boreal de 2004, cuando yo era "Robert Kennedy Visiting Professor in Latin American Studies en la Universidad de Harvard", compartimos el dictado de un curso con Roberto Mangabeira Unger. El tema del curso era, precisamente, "América Latina y el Consenso de Washington".

Quienes lean Inglés podrán encontrar mi opinión en aquellas diez clases, particularmente en la clase introductoria y en la última, titulada "Reconstruyendo el Consenso Latino Americano". A continuación transcribo la traducción al español las partes relevantes de la clase introductoria:

"Dos conjuntos de opiniones (de Roberto Mangabeira Unger y otros pensadores) me inquietan particularmente. Uno, sobre América Latina, otro, sobre Argentina."

"Sobre América Latina, es muy común leer que entre 1987 y 2001 la mayor parte de sus gobiernos decidieron implementar las reformas económicas dictadas por los organismos multilaterales y el Gobierno de los Estados Unidos de América en el denominado “Consenso de Washington”. Esas reformas son responsables por el aumento de la desigualdad, la pobreza y las crisis financieras que azotaron a la región desde mediados de los 90’s."

"Sobre Argentina, la interpretación es muy simple y parece consistente con la teoría económica. Un plan de estabilización basado en el ancla cambiaria, terminó provocando una sobre valuación extrema del Peso que afectó las exportaciones y llevó a una triple crisis: monetaria, financiera y de la deuda. Estas crisis eran largamente esperadas por los mercados. El único que no las veía venir era el Gobierno que se resistió a decretar una devaluación y la suspensión de los pagos de la deuda pública a principios de 2001."

"Estas opiniones me inquietan no sólo porque pintan a América Latina y a la Argentina como gobernadas durante los 90’s por políticos títeres manejados desde Washington, algunos de los cuales fuimos tan pusilánimes que ni siquiera vimos venir lo que los mercados y los economistas académicos consideraban un resultado obvio, sino también porque abonan la conclusión de que ahora, cuando la mayoría de los gobiernos de la región se alejan políticamente de Washington y están revirtiendo las políticas de los 90’s, los problemas de la región se van a resolver sin necesidad de recurrir al capital extranjero y será posible mantener el clima de estabilidad de precios."

"Yo estoy convencido que estas dos opiniones son equivocadas y que los dirigentes políticos de América Latina no deben dejarse llevar por ellas hacia la recreación de los problemas que azotaron a la región durante los 80’s y a la Argentina durante más de cuatro décadas hasta principios de los 90’s."

"Roberto Mangabeira Unger, un prestigioso filósofo social que ha venido proponiendo alternativas al “Consenso de Washington” y que durante los 90’s trató de ayudar a pensar sus futuras políticas a varios de los dirigentes latinoamericanos que han estado o están en el Poder, me ha ofrecido la oportunidad de debatir sobre América Latina y el “Consenso de Washington” aquí, ante ustedes. Y a ambos nos interesa no sólo intercambiar ideas entre nosotros, sino enriquecernos con vuestras preguntas y opiniones. Esperamos que este curso sea fructífero para todos y nos acerque a las mejores alternativas que las naciones de América Latina tienen para conquistar el bienestar de sus pueblos."

Éste fue el tema que discutimos con Roberto Mangabeira Unger durante diez clases, que están reproducidas en Inglés en la página "Otros" de este blog. Mi reflexión final en la clase 10, fue la siguiente:

"El déficit principal del “Consenso Latino Americano” de los noventas se originó en su énfasis prácticamente exclusivo en las reglas de la economía, cuando aún las democracias de América Latina eran todavía muy imperfectas y necesitaban al menos tantas reformas como las de las economías de la región. Yo considero que las propuestas de Roberto Mangabeira Unger para re-energizar nuestras democracias muy relevante y creativa, pero ellas no van a funcionar si las reformas de los noventas fueran revertidas."

"Una reversión de las reformas económicas de los noventas, por ejemplo la re-estatización de las empresas que fueron privatizadas y el encerramiento de las economías no va a ayudar sino que va a poner en peligro el proceso de democratización política de la Sociedad y del Estado, porque sólo va a revivir las viejas políticas del Estado Corporativo, que fueron peores aún que las todavía imperfectas políticas liberales que aún prevalecen en la mayoría de los países de América Latina. Pero una profundización de las reformas para hacerlas socialmente más inclusivas podrían ayudar mucho a hacer a nuestras democracias mas efectivas, a remover la “corrupción organizada” de las instituciones del Estado y a ampliar la participación del pueblo en el desarrollo político y económico."

Luego de que pueda postear la traducción al castellano de mis diez clases en Harvard, voy a continuar con esta discusión de las propuestas de Roberto Mangabeira Unger.

El riesgo inflacionario sigue siendo alto

por Domingo Cavallo, para Perfil

En setiembre del año pasado, cuando terminé de escribir el libro “Estanflación”, los precios de la soja y los demás productos de exportación aún no habían bajado significativamente y tampoco se tenía la sensación de que la crisis financiera de los EEUU provocaría una recesión tan profunda como la que ya se está observando en todo el mundo globalizado. Yo advertía que Argentina entraría en estanflación porque el Gobierno, luego de permitir el aumento precios y tarifas atrasados, para evitar la espiralización de la inflación se vería obligado a aplicar frenos fiscales y monetarios que siempre tienen efectos, inicialemente, mucho más recesivos que anti-inflacionarios.

En los últimos meses, muchos de los lectores me preguntan si el riesgo de espiralización inflacionaria no desapareció como consecuencia del proceso recesivo que está produciendo en la economía argentina la fuerte caída de los precios de la soja y del resto de los productos de exportación. La pregunta es lógica, porque en EEUU, Europa y Japón, nadie habla de riesgo inflacionario sino de riesgo “deflacionario”, algo que llevaría a que la recesión se transforme en una depresión económica como la de los años 30.

En este artículo quiero responder a ese interrogante generalizado. Mi respuesta es contundente: no, el riesgo inflacionario no ha disminuido sino, por el contrario, está aumentando. Y está aumentando porque el pronóstico sobre deterioro fiscal durante el año 2009 es hoy mucho más pesimista que cuando terminé de escribir mi libro, en setiembre de 2008.

Mi argumento sobre los riesgos de espiralización inflacionaria no se basaba en el aumento mundial del precio de los alimentos, del petróleo y de las materias primas. Mi argumento se basaba en la combinación de tres particularidades de la situación argentina: inflación alta y no reconocida, inflación reprimida y deterioro fiscal sin crédito público.

La inflación alta (del orden del 20% annual) y no reconocida (porque el INDEC la sigue estimando en menos del 7% anual), crea inflación inercial, porque obliga a todos los que deben negociar contratos anuales, como los contratos laborales, a demandar aumentos nominales de alrededor del 20 %.

La inflación reprimida, es decir aquella que no afloró hasta ahora porque el gobierno logró que los precios se mantuvieran por debajo del nivel de equilibrio de los mercados, no puede mantenerse indefinidamente, por la simple razón que los instrumentos de represión: congelamiento de tarifas, controles de precios y restricciones cuantitativas a las exportaciones terminan obligando a pagar subsidios que se tornan fiscalmente muy onerosos.

El deterioro fiscal es una consecuencia inexorable de las responsabilidades de gastos que van asumiendo el gobierno central y los gobiernos provinciales, no sólo por los subsidios emergentes de las distorsiones de precios sino también de las inversiones en infraestructura que antes hacía el sector privado y que ahora debe hacer el sector público. La pérdida del crédito público es consecuencia de la falta de voluntad de pago que se puso de manifiesto desde 2002 en adelante, agravada por la distorsión de los índices de precios del INDEC y la estatización de los fondos de pensiones.

El deterioro fiscal combinado con la ausencia de crédito público provoca necesariamente emisión monetaria, porque no hay otra forma de financiar el déficit fiscal. La emisión monetaria, en un contexto en el que no hay demanda por liquidez en pesos se transforma en demanda de dólares, provocando la devaluación acelerada de la moneda nacional. Si el gobierno trata de reprimir esa devaluación con controles de cambio, la devaluación del Peso se producirá aún más aceleradamente en el mercado paralelo de cambio, estableciendo una brecha con la cotización oficial.

La recesión global y la caída de los precios de exportación agravarán el deterioro fiscal y harán aún más difícil la recuperación del crédito público. Tanto el Gobierno Nacional como los gobiernos provinciales verán disminuidos sus ingresos tributarios y tendrán que atender mayores demandas sociales derivadas del aumento del desempleo y el agravamiento de la pobreza.

Hay una única forma de contrarrestar este riesgo inflacionario: recuperar el crédito público. Pero ello sólo será posible si se cambia en 180 grados el discurso del gobierno y la organización de la economía argentina, tal como lo propongo en mi libro “Estanflación”. Si en lugar de seguir este nuevo rumbo, el Gobierno sigue enpeñado en reprimir la inflación o esconderla a través de las mentiras del INDEC, lo único que conseguirá será transformarla en una enfermedad cada vez más grave y de consecuencias más depresivas del nivel de actividad económica.

Se desplomó el valor de las empresas

Hay muchos indicadores que permiten anticipar la magnitud de una recesión. Cuando el impulso recesivo sucede a un período de euforia durante el cual aumentaron sostenidamente el precio de los activos, hay un indicador que es particularmente apropiado para comparar las expectativas de recesión en distintas economías nacionales: se trata de la observación de los índices de precios de las acciones.

El precio de la acciones refleja el valor que el mercado de capitales le da a las empresas que cotizan en bolsa. Es sabido que en los últimos seis meses el valor de las empresas se desplomó en casi todos los países el mundo, reflejando expectativas generalizadas de recesión.

Felipe Murolo me ha enviado un conjunto de gráficos muy ilustrativos de la evolución de los índices de precios de las acciones en los EEUU, Chile, Brasil y Argentina. En ellos se puede descubrir la predicción que están haciendo los mercados sobre el curso futuro del nivel de actividad económica en cada uno de estos países.

Estos dos gráficos, copiados a continuación, incluyen en azul la evolución del índice MERVAL de la Argentina, en rojo el índice IPSA de Chile, en verde el índice Dow Jones de los EEUU y en anaranjado el índice BOVESPA de Brasil .

En el primer gráfico, referido a los últimos seis meses, se puede ver que el país en el que menos cayó el valor de las empresas es Chile, con un 10 %, luego siguen EE.UU. y Brasil, ambos con caídas del orden del 30% y finalmente, Argentina, con una caída del 40 %.

En el segundo gráfico se observa que. en la perspectiva más amplia de los dos últimos años, el posicionamiento de los EEUU, de Chile y de la Argentina prácticamente no cambia. Brasil aparece con una mejor desempeño, sufriendo una caída leve, como la de Chile, porque a lo largo de todo el año 2007 y la mayor parte del 2008, el valor de sus empresas había aumentado más que en los otros tres países. Esto tuvo que ver con el optimismo que generó el descubrimiento de reservas de petroleo y gas por Petrobras en un momento en que los precios del petróleo estaba aumentando fuertemente. Por consiguiente, si bien en los últimos seis meses el valor de las empresas brasileras cayó tanto como las de los EEUU, el efecto neto para los dos años es más favorable en Brasil que en los EEUU.

Cómo se explica que, contrariamente a lo que ha venido pregonando el gobierno, la recesión que predicen los mercados de capitales sea mayor en Argentina que en los demás países? La razón es la que he venido sosteniendo en varios artículos de los dos últimos años: Argentina iba a entrar en recesión con inflación, es decir, en "estanflación, aún si continuaba la bonanza internacional.

Ahora que el viento de cola ha desaparecido y se ha transformado en viento en contra, Argentina se encuentra mucho más indefensa que el país en el que se inició la crisis global y que en nuestros países vecinos, porque mientras todos los demás conservan el crédito y no enfrentan riesgos inflacionarios, nuestra economía carece de crédito y tiene inflación reprimida. Estos dos defectos son gravísimos cuando además están cayendo los precios de exportación. Y éso es lo que están percibiendo los inversores en los mercados de capitales.

No es para alegrarse, pero es la realidad. Espero que el gobierno no se auto-engañe como lo ha venido haciendo en relación al problema de la inflación. Si se da cuenta del problema que enfrentamos, no debería demorar en hacer todo lo que esté a su alcance para eliminar la inflación reprimida y recuperar el crédito.