Autor: Domingo Cavallo

Para leer la entrevista en Perfil

La semana próxima debo dar una conferencia sobre lo que podemos aprender de la experiencia dolarizadora del Ecuador. Una vez que la haya pronunciado, voy a postear en este blog el texto de mi presentación.

Del material que he estado revisando para preparar la conferencia, me resultaron muy instructivos la opinión de Jamil Mahuad, el Presidente que adoptó la decisión de dolarizar y de Alfredo Arizaga, quien fuera su Ministro de Economía en equellas circunstancias.

Quiero compartirlas con mis amigos del blog. Vale la pena escucharlos.

De Alfredo Arizaga, solo dispongo del audio. Acá lo tienen.

Hay diferentes medidas de la tasa de inflación. La tasa del Indice de Precios al Consumidor (IPC) que publica el INDEC, incluye el efecto directo de los aumentos de precios y tarifas regulados que decide el gobierno. Sobre esta parte de la tasa de inflación, el Banco Central no tiene forma de influir con las herramientas de política monetaria. Tampoco puede influir sobre la parte de la tasa de inflación que se explica por aumentos periódicos en servicios semi-regulados, como los de educación privada, servicios de salud, alquileres y gastos de expensas.

La política monetaria sí puede influir sobre la tasa de inflación de los bienes y servicios que se determinan en mercados libres. Por eso, en mis análisis, yo utilizo la tasa de inflación que surge de la medición diaria en base a precios online que viene construyendo el Billion Prices Project de MIT, que desde 2007 hasta hace algunos meses se publicaban en el sitio www.InflaciónVerdadera.com. Desde que el INDEC ha normalizado su medición de la inflación, InflaciónVerdadera decidió dejar de publicar la serie para evitar confusiones. Pero yo la sigo utilizando en mis análisis. El Banco Central también sigue teniendo acceso a esa información.

Hoy decidí subir este post, porque me parece importante señalar que, tanto el cálculo de la inflación mensual promedio como la de los últimos 30 días, no indican que la tasa de inflación sobre la que el Banco Central puede influir con su política monetaria, esté subiendo. Esto se puede ver en el gráfico que acompaña a este post.

Me parece importante advertir esta tendencia, para no entusiasmarse con la idea de que el Banco Central va a poder seguir luchando contra la inflación moviendo la tasa de LEBACs.

Por supuesto que la tasa de inflación medida por INDEC a través del IPC, va a ser más alta que la de los precios libres. Los aumentos de precios regulados y algunos otros que se ajustan periódicamente y estan, en la práctica, semiregulados, influirán en abril, y probablemente en mayo. Pero contra ese posible aumento de la tasa de inflación, no hay nada que la política monetaria pueda hacer.

En mi opinión, que vengo sosteniendo desde mucho tiempo atrás, y que expliqué en detalle en mi libro «Camino a la Estabilidad», publicado en marzo de 2014, los dos vehículos a través de los cuales la política monetaria puede influir sobre la tasa de inflación son la expansión del crédito bancario interno y el tipo de cambio. La teoría de una demanda de dinero estable y del manejo de la política monetaria a través de la tasa de interés de las LEBACs no es aplicable a la realidad argentina, tal como se vive después de tantos años de controles de precios, controles de cambio y acumulación de inflación reprimida por un fuerte intervencionismo discrecional del Estado en la economía.

Definir quien administra la deuda pública es un arreglo institucional clave para la delimitación del ámbito de la política monetaria (que es responsabilidad del Banco Central) y el de la política fiscal (que es responsabilidad del Tesoro, (Ministerio de Hacienda mas Ministerio de Finanzas, como mínimo, en nuestra actual organización ministerial). La administración de la deuda pública y la administración presupuestaria son dos elementos de la política fiscal.

Una premisa fundamental para una correcta delimitación de estos dos ámbitos, es que el Banco Central no debe emitir deuda remunerada para colocar fuera del sistema Bancario. Es decir no debería ofrecer LEBACs a personas o entidades que no sean Bancos. Por supuesto, que el Banco Central puede tomar pases y colocar deuda entre las entidades financieras y la tasa de interés que ofrece para colocar esa deuda son instrumentos legítimos de la política monetaria, como lo son los encajes legales y la compra o ventas de dólares en el mercado cambiario. Puede incluso operar con ventas y compras de letras y bonos en el mercado secundario de la deuda pública. Pero nunca debe hacer colocaciones primarias de su propia deuda en esos mercados.

Es responsabilidad exclusiva del Tesoro emitir deuda pública para financiar el déficit fiscal  por arriba del monto que le puede aportar el Banco Central a través de la emisión monetaria. Sería mucho mejor que no existiera financiamiento monetario, pero dado la magnitud del déficit fiscal heredado y la lentitud con la que se recrean los mercados de capitales, en particular el mercado interno de capitales, que fue tan destruído por las políticas tanto del Gobierno de Duhalde como del de los Kirchner, es razonable que se haya contemplado un programa de financiamiento monetario del déficit fiscal, gradualmente decreciente.

Pero la parte del déficit que no se va a financiar a través de la emisión monetaria, deberá, necesariamente, financiarse con colocación primaria de deuda pública. Es responsabilidad exclusiva del Tesoro decidir montos, monedas y tasas de interés, y llevar a cabo la colocación primaria de esta deuda. En la ejecución de esta misión, no tendrá ninguna interferencia del Banco Central, porque esta institución no colocará deuda fuera del sistema bancario.

Sólo con un arreglo institucional de este tipo, se puede sostener que el Banco Central gozará de autonomía (mal llamada independencia)

.Con el actual arreglo institucional, va a existir una propensión mayor al conflicto entre el Banco Central y el Tesoro, sobre todo cuando no está claro quien es el responsable último de la política macroecómica (el Presidente de la Nación?, el jefe de Gabinete? los vicejefes de gabinete?, nadie fuera del gobierno lo sabe).

Financiar parte del déficit fiscal con deuda emitida por el Banco Central y colocada fuera del sistema bancario es otra forma de financiamiento monetario del déficit. Esto es así, porque induce el carry-trade, y de paso, la inestabilidad del mercado cambiario.

Si las tasas de interés pagadas por la deuda pública que coloca el Tesoro atrajeran capitales del exterior de corto plazo, en una suerte de carry trade basado en deuda del Tesoro, esa entrada de capitales llevará a que el incentivo al carry trade tienda a desaparecer, porque provocará la valorización de la deuda del Tesoro y la reducción de la tasa de rendimiento en el mercado secundario, facilitando en todo caso, la próxima colocación primaria de deuda a tasas de interés mas bajas.

Muy diferente es el caso del carry trade inducido por las altas tasas de interés que el Banco Central paga por las LEBACs que coloca fuera del sistema bancario. Atraerá capitales de corto plazo, pero además de influir sobre el mercado cambiario, haciéndolo más inestable, atará de manos al Banco Central sobre el manejo de la tasa de interés, porque la decisión de retirar los capitales por parte de los que lo trajeron por muy cortos plazos, y el afán del Banco Central de no emitir pesos, lo obligará a inducir tasas de interés demasiado elevadas. Y de paso, la ilusión de que está controlando la cantidad de dinero por emisión de LEBACs, no le permitirá controlar la expansión del crédito interno, que es el único vehículo, además del tipo de cambio, a través del cual el Banco Central puede influir sobre la tasa de inflación de los precios libres. Esto se vió claramente a lo largo de todo el año 2017, cuando pese a que el Banco Central decía que aplicaba una política monetaria restrictiva, la expansión del crédito bancario interno casi duplicó a la expansión de la base monetaria y de cualquiera de los M’s que a los monetaristas se le ocurra identificar como la medida apropiada de la cantidad de dinero.

A pesar de que he expuesto estas ideas desde mucho tiempo atrás y traté de explicarlas hasta con ejemplos numéricos en mi análisis de los anuncios del 28 de diciembre, me siento hoy en la obligación de reiterarlas. Lamentablemente la profesión tendió a discutir esos anuncios como una pulseada entre el Banco Cetral y una autoridad económica no identificada, en lugar de indagar sobre el origen institucional de esa supuesta pulseada y ayudar a que se corrija.

 

 

Esta es la síntesis de mi disertación que publicaron los organizadores de la conferencia en su página de facebook. Luego de la síntesis (reproducida en cursiva), quienes tengan suficiente paciencia y tiempo pueden mirar el video.

 

El economista y político argentino, Domingo Cavallo, participó del Ciclo de Conferencias “Qué pretendo para la Argentina”, organizado por el Rotary Club de Buenos Aires con la coordinación de Clara Mariño. La conferencia tuvo lugar 30 de agosto de 2017 en el Hotel Sheraton de la Ciudad de buenos Aires.

Presentó el nuevo libro que escribió con su hija Sonia Runde  “Argentina´s Economic Reforms of the 1990s in Contemporary and Historical Perspective”, por el momento editado en Inglés por Routledge y que pronto aparecerá publicado en Español. Resaltó que “para gobernar bien hay que aprender del pasado, estudiar la historia y entender la razón de los éxitos y de los fracasos”.

Respecto al gobierno actual, indicó que “Macri puso en marcha reformas correctas. Explicó muy bien su deseo de reinsertar a Argentina nuevamente en el mundo y todo lo que hizo en materia de política exterior apuntó en esa dirección. En materia interna, introdujo pocos cambios, algunos importantes pero con efectos limitados y tampoco fue muy claro respecto a la gravedad de la herencia recibida”.

Referido a las inversiones, manifestó que “es importante que las haya, pero tienen que ser eficientes para que el país pueda crecer entre 5 y 8 por ciento anual de manera sostenida. La clave es que se creen las condiciones necesarias para que sea el sector privado  el que las lleve adelante”. Indicó que las inversiones extranjeras aún no están llegando al país en el nivel que el gobierno esperaba porque “en Argentina se necesita definir reglas de juego lógicas, claras y la garantía de que los contratos serán cumplidos”.

Por otro lado, afirmó que la convertibilidad, bien entendida, “es algo que nunca habría que haber abandonado. Se abandonó cuando se pesificó compulsivamente la economía, cuando se dijo todos los contratos que estaban firmados en dólares pasan a ser contratos en pesos. Esto significó la destrucción de la base contractual de la economía. En la actualidad el Peso está volviéndose convertible, pero, a mi criterio, demasiado lentamente”

Explicó que “convertibilidad significa libre elección de la moneda, es decir, que la gente pueda manejarse indistintamente en pesos o en dólares. El tipo de cambio fijo, de la caja de conversión (1 a 1), tendría que haber sido un mecanismo transitorio y en 1997  el Peso debería haber comenzado a flotar libremente. Lamentablemente yo ya había dejado el Ministerio de Economía. Ese era el momento oportuno para dejar flotar, porque a causa de la crisis asiática y de nuestro éxito en aventar el efecto de la crisis Tequila, se estaba produciendo  una fuerte entrada de capitales al país. El Peso, al principio de la flotación  se habría apreciado, pero la libre flotación hubiera ayudado en 1999 a amortiguar el impacto de la devaluación del Real a través de una moderada depreciación. En 2001, Cuando volví al Ministerio de Economía, no se pudo dejar flotar porque estábamos en medio de una crisis financiera y había muchos vencimientos de deuda en dólares en el corto plazo. Pero, completada la restructuración de la deuda, que limpiaba de vencimientos los próximos 3 años e iba a ser completada el 15 de febrero del 2002, a partir de esa fecha se podría haber dejado flotar sin pesificar. La devaluación hubiera sido inferior al 20% y todos los contratos en dólares deberían haberse mantenido en esa moneda. Lamentablemente el golpe institucional de diciembre de 2001 llevo a Duhalde al poder, quien cometió el grave error de pesificar compulsivamente la economía. Eso significo la destrucción de la convertibilidad.”

A su vez, brindó su opinión sobre diferentes referentes de la política Argentina:

• “Néstor y Cristina Kirchner son personas inescrupulosas que sólo buscaron acumular poder y enriquecerse personalmente.. Nunca pusieron a la política al servicio del bien común.”
• “De La Rúa es un hombre honesto, que quería gobernar para el bien común, un político como los que debería tener la Argentina, pero al que le tocó manejar una situación sumamente compleja, lamentablemente sin el apoyo de su partido ni de los que lo habían acompañado en la Alianza que lo llevó al poder.”
• Le asignó más responsabilidad a Duhalde del desastre de los últimos 14 años que a los propios Kirchner, porque los grandes errores se cometieron en el 2002. Aseguró que a Duhalde le falta inteligencia y que estuvo muy mal rodeado, particularmente por De Mendiguren y los que lo empujaron a Pesificar¨
• “Menem es un político con una habilidad increíble, visible en cómo disciplinó a los sindicatos para poder hacer todas las reformas económicas que se propuso. A partir de 1997 priorizó su aspiración a un tercer mandato antes que a consolidar su obra transformadora. Ese fue su gran error”.
• “Macri es un hombre que conoce el mundo y tiene una mentalidad moderna. Creo que abre oportunidad grande para la Argentina, que su gobierno va a ser bueno y vamos a salir a flote, no por cuatro u ocho años, sino por mucho más tiempo”. No obstante, resaltó que está mal asesorado en lo político. “Duran Barba no es un buen asesor para gobernar. Una cosa es ganar elecciones y otra cosa es gobernar”.

Finalmente concluyó que “va a tener que privatizar, sobre todo la inversión, porque si no lo hace, no va a resolver muchos de los problemas que heredó del Kirchnerismo” y recomendó que “habría que explicarle a la gente con total franqueza los problemas que tenemos y lo que va a significar resolverlos”.

 

 

Para ello es importante controlar el crecimiento del gasto público y evitar que se siga apreciando el Peso en términos reales por incentivos desproporcionados a la entrada de financiamiento externo con relación a los incentivos para la inversión directa.

Inmediatamente después de la elección de Octubre, el Gobierno debe lanzar un plan completo de estabilización y desarrollo que sea capaz de producir resultados tangibles para la gente en el año 2018. Es crucial que el financiamiento disponible para el sector público se utilice para el déficit transitorio originado en eliminación de impuestos distorsivos y no para financiar niveles insostenibles de gasto público.

Estas son las ideas centrales que desarrollé en la entrevista que me hizo Roberto García en ¨La mirada¨.