En su discurso de ayer el Presidente Milei se refirió a la eliminación del cepo y la puesta en funcionamiento del sistema monetario de competencia de monedas. Se trata de anuncios auspiciosos.
En esta conferencia que pronuncié ayer a mediodía, expliqué cómo funcionará la competencia de monedas cuando se elimine completamente el cepo y que cabe esperar de la evolución del tipo de cambio oficial en la transición.
La tasa de inflación está estabilizada entre 3 y 4% mensual y el gobierno espera que siga disminuyendo hasta niveles inferiores al 1% mensual hacia mediados de 2025.
La actividad económica muestra signos de recuperación, lenta pero alentadora, porque también se recuperan los ingresos reales de trabajadores y jubilados y comienza a aparecer el crédito al consumo. Además, el gobierno ha comenzado a avanzar hacia la apertura de la economía eliminando impuestos distorsivos y restricciones a las importaciones.
Sin embargo, tanto entre quienes deciden inversiones financieras dentro del país, como lo tenedores de deuda argentina en el exterior, muestran preocupación por no saber cuál es el destino del cepo y como será el futuro sistema cambiario y financiero cuando éste se elimine.
Esta inquietud es justificada a poco que se analice la magnitud y las características de las obligaciones del Tesoro, sobre todo las que deben pagarse o refinanciarse a lo largo de 2025.
El gobierno parece sugerir que el cepo no se levantará durante 2025 e incluso que pude seguir en 2026. Pero en mi opinión no hay que descartar que el gobierno se convenza, más pronto que tarde, que le conviene adelantar la liberalización y reunificación del mercado cambiario, aun arriesgando un salto devaluatorio. Esto ocurriría si retoma la idea original de poner en marcha un plan de estabilización definitivo, capaz de institucionalizar de manera creíble, un sistema de competencia de monedas que enmarque el fenomenal equilibrio fiscal y monetario que ya ha conseguido.
Como siempre, comenzamos analizando la tasa de inflación
La tasa de inflación de los precios online que mide PriceStats hace tres meses que se mueve levemente por arriba del 3%. Paralelamente, la tasa de inflación medida por INDEC se ubicó alrededor del 4% hasta el mes de julio. Es muy probable que haya sido también del orden del 4% en el mes de agosto.
Es interesante observar que hasta julio la dispersión de distintas componentes del IPC disminuyó mucho con respecto a los primeros meses de 2024.
La inflación núcleo fue en julio del 3,8%, la más cercana a la inflación medida por PriceStats. La de los bienes estacionales fue del 5,1% y la de los precios regulados 4,3%.
El hecho de que la tasa de precios regulados no está tan lejos de la inflación núcleo, significa que la brecha entre la tasa de inflación medida por INDEC se irá acercando cada vez más a la inflación núcleo, bien anticipada por la inflación medida por PriceStats.
El equipo económico espera que la tasa mensual de inflación siga bajando hasta converger al 2% mensual y a partir de entonces a una tasa mensual incluso menor porque se ajustaría hacia abajo la tasa del crawl.
El nivel de actividad económica encontró un piso
En promedio, el nivel de actividad económica cayó tanto como en el proceso recesivo que se inició en el primer trimestre de 2018 durante el gobierno de Mauricio Macri. Partiendo de 100 en aquel primer trimestre, al cabo de un año, el indicador mensual de actividad Económica (EMAE) había caído a 94.
La caída del EMAE fue igual entre el tercer trimestre de 2023 y el tercer trimestre de 2024 (de 100 a 94).
La comparación entre estos dos procesos recesivos es relevante porque ambos comienzan con una fuerte devaluación seguida por políticas de ajuste fiscal y monetario severas. La velocidad y magnitud del ajuste fiscal fue mucho mayor en 2024 que en 2018 y consecuentemente la caída en la tasa de inflación fue más rápida durante el episodio más reciente.
La caída de la actividad industrial fue algo menor en 2018 que en 2024 (de 100 a 88 en el primer período y de 100 a 86 en el segundo).
En 2018, la recuperación comenzó lentamente en el primer trimestre de 2019. Algo parecido puede estar ocurriendo en la actualidad porque el segundo trimestre de 2024 parece haber sido el piso del proceso recesivo. Al menos así lo insinúan los indicadores del nivel de actividad industrial del mes de julio y algunos indicios de lo ocurrido durante agosto.
La comparación con la recesión de 2018 puede ser engañosa porque, como puede verse en la comparación formulada por Jorge Vasconcelos del IERAL, la dispersión en el comportamiento de los niveles de actividad sectoriales fue mucho mayor en el episodio más reciente.
En la recesión en curso, en los extremos, la producción de minas y canteras creció a 105 y la actividad de construcción cayó a 78. En la recesión de 2018 los extremos habían sido una caída a 98 para minas y canteras y 87 para comercio, con la construcción cayendo sólo a 90.
Fuente, Jorge Vasconcelos del IERAL en base a datos del INDEC.
Habiendo sido la dispersión en los niveles sectoriales de actividad mucho mayor en el episodio recesivo de 2023-2024 que en el de 2018, es probable que haya estado acompañado por variaciones en los precios relativos también mucho mayores. Esto puede significar que durante el período de recuperación de la actividad económica haya más presiones inflacionarias derivadas de realineamiento inevitables de precios relativos.
Por supuesto, la distorsión de precios relativos más preocupante es la que se relaciona con el tipo de cambio comercial, lo que vulgarmente suele denominarse “atraso cambiario”. Esta distorsión se torna más relevante cuando la economía tiende a abrirse al comercio exterior.
El tipo de cambio y las restricciones al movimiento de capitales
Nadie duda de que se ha producido una fuerte apreciación del peso en el mercado oficial de cambios, eufemísticamente llamado MULC (Mercado único y libre de Cambios, que no es libre ni único).
El tipo de cambio real calculado para la cotización en el mercado oficial se ubicaba durante el mes de julio de 2024 por debajo del nivel que alcanzó inmediatamente luego de la unificación y liberalización dispuesta por el gobierno de Macri en diciembre de 2015 y del que recupero cuando comenzaron las devaluaciones de principios de 2018.
El tipo de cambio real calculado con la cotización del dólar en el mercado CCL (Contado con liquidación) se ubica al nivel que tenía en 2014, antes de que en la campaña electoral de 2015 se comenzara a hablar de una futura unificación.
La apreciación del peso en el MULC es consecuencia de que el tipo de cambio oficial es una variable clave de la estrategia de desinflación, acompañando al severo ajuste fiscal y monetario. Sin duda, el crawl al 2% juega un papel importante en el descenso de la tasa de inflación.
La apreciación también muy notable en el mercado CCL no es fruto de un movimiento de capitales libres sino de la intervención que hace el Banco Central al derivar hacia el CCL una porción importante de las divisas del superávit comercial, además de mantener restricciones para el acceso al CCL de quienes tendrían derecho a remitir dividendos y repatriar capitales, pero no lo pueden hacer.
El gobierno pone cada vez más condiciones para hablar de la liberalización y reunificación cambiaria, es decir, para la salida total del CEPO y es entendible, porque teme que si se llevara a cabo probablemente se produciría un salto devaluatorio del tipo de cambio que se aplica a las importaciones y a las exportaciones, con su consecuente impacto sobre los precios y la tasa de inflación.
Tanto es el temor, que Ricardo Arriazu, el economista que más apoya la estrategia económica que viene aplicando el ministro Caputo, ha dicho que una fuerte devaluación podría provocar la caída del gobierno.
Alguien recordó que en enero de 2024 yo había posteado “Para eliminar la inflación lo más importante es evitar un nuevo salto cambiario antes de que se esté en condiciones de unificar y liberalizar totalmente el mercado cambiario”. Yo creo que a la afirmación de Ricardo Arriazu habría que agregarle, “una fuerte devaluación, sin liberalización y unificación simultánea del mercado cambiario, podría provocar una crisis de gobierno”.
Hago esta aclaración, porque yo no descarto que más pronto que tarde, el gobierno deba decidir la liberación y reunificación del mercado cambiario. El salto cambiario que ello supondría, lejos de reintroducir inflación galopante, puede marcar el inicio de un plan de estabilización definitivo, basado en la institucionalización de un sistema cambiario y financiero de competencia de monedas capaz de sostenerse indefinidamente en el tiempo.
Este plan conseguiría no sólo la eliminación total de la inflación sino también una fuerte reactivación de la economía. Antes de explicar porque creo que esto puede llegar a ocurrir, voy a analizar el panorama fiscal y de la deuda del tesoro en lo que resta del año 2024 y en 2025.
El frente fiscal de 2024 parece estar despejado pero los vencimientos de deuda durante 2025 son preocupantes
A pesar de que el gobierno pone de manifiesto su voluntad de reducir impuestos distorsivos, algo que ha comenzado a hacer con el impuesto PAIS, algunos aranceles de importación e impuestos a la transferencia de automotores, el equilibrio fiscal de 2024 parece estar asegurado.
Al menos así lo pone de manifiesto un cuidadoso análisis hecho por el investigador Marcelo Capello del IERAL que toma en cuenta el probable efecto de las medidas fiscales (blanqueo, moratoria y cambios en el impuesto a los bienes personales) a partir de setiembre. Esto se puede apreciar en el siguiente cuadro.
La comparación de las cuentas fiscales de 2024 con las del año anterior pone de manifiesto que en la transformación de un resultado financiero negativo de 6% en 2023 a uno positivo de 0,6% en 2024 fueron determinantes dos factores: La reducción de los gastos primarios de 19,8% a 14,7% y la reducción de los intereses de 3,3% a 1,8%.
La reducción de la cuenta intereses obliga a llamar la atención sobre el tratamiento de la deuda del tesoro durante 2024 y lo que puede esperarse para 2025.
El cuadro que se presenta a continuación muestra los vencimientos de la deuda en pesos y en dólares (medidas ambas en dólares al tipo de cambio oficial) para lo que resta de 2024 y para todo el año 2025.
Los intereses que deben pagarse por la deuda en pesos son relativamente bajos tanto en lo que resta de 2024 (584 millones de dólares) como para todo el año 2025 (1.261 millones de dólares). Esto explica la razón de la fuerte reducción de la carga de intereses en las cuentas fiscales de 2024 y seguramente en las que se presupuestarán para 2025.
Los que resultan más significativos son los intereses de la deuda en dólares. Estos ascienden a 1.857 millones en lo que resta de 2024 y a 8.947 millones en 2025. Pero, aun así, como porcentaje del PBI (incluyendo los intereses en pesos) siguen por debajo del 1.5%, perfectamente compatible con el equilibrio fiscal.
Para cumplir con el pago de intereses en dólares, además de recaudar los recursos fiscales en pesos que permitan comprar los dólares, lo que seguramente quedará contemplado en el presupuesto para 2025, será necesario que el Banco Central compre reservas suficientes como para poder vendérselas al Tesoro. Mientras exista el cepo cambiario, este aspecto, el de la acumulación de reservas suficientes, es más crítico que el de generar los recursos fiscales en pesos.
Además de pagar los intereses, para evitar el default de la deuda será necesario conseguir refinanciar los vencimientos de capital, tanto en pesos como en dólares. Para la refinanciación de los vencimientos en dólares, que ascienden a 9.226 millones, será importante lo que ocurra con el riesgo país, algo íntimamente vinculado a la evolución del cepo cambiario.
Si bien los vencimientos de capital son 6 veces más abultados para la deuda en pesos que para la deuda en dólares (67.711 millones comparado con 9,226 millones) esto no significa que las posibilidades y condiciones de la refinanciación de esta deuda sea independiente de lo que ocurra con el cepo cambiario.
Parece paradojal, pero la existencia del cepo cambiario y financiero, que facilita la refinanciación de la deuda en pesos a vencer a lo largo de 2025, al mismo tiempo dificulta la refinanciación de la deuda en dólares por caída de las reservas y mantenimiento del riesgo país a niveles muy altos. Dificultades para refinanciar la deuda en pesos puede llevar a la necesidad de flexibilizar la política monetaria. Dificultades para refinanciar la deuda en dólares puede llevar a un default.
Es por esta razón que yo creo que tanto el presidente como el equipo económico pueden llegar a convencerse que lejos de provocar una crisis, la liberación y reunificación cambiaria como punto de partida de un plan de estabilización con plena institucionalización de un sistema cambiario y financiero de competencia de monedas, es el reaseguro del éxito macroeconómico del gobierno.
Uno de los conductores del programa, Ernesto Tenembaum ya había reflexionado en la misma dirección. La otra conductora, María O’Donnell sigue aún enceguecida por su anteojera ideológica, pero es muy alentador ver que hay periodistas y economistas de izquierda que son capaces de razonar sin prejuicios ideológicos.
Durante las últimas semanas ha habido muy buenas noticias sobre la evolución de la inflación. Al mismo tiempo hay dos conjuntos de efectos secundarios de la política de estabilización que generan dudas sobre su sostenibilidad: el ensanchamiento de la brecha entre la tasa de cambio implícita (CCL) y el tipo de cambio oficial (que muchos observadores interpretan como un indicador de apreciación excesiva en términos reales) y el agravamiento de la recesión.
Hasta ahora, para abordar el primer efecto secundario, el gobierno ha tranquilizado a los mercados asegurando que eliminará las fuentes restantes de expansión monetaria, incluidas aquellas relacionadas con la compra de divisas por parte del Banco Central.
Para abordar el segundo efecto secundario, el gobierno espera que la desinflación en sí misma aumente los ingresos reales de los trabajadores y jubilados y genere una recuperación del consumo. Al mismo tiempo, está tratando activamente de convencer a los inversores reales para que anuncien y comiencen a implementar los proyectos que califican para el régimen de incentivos recientemente aprobado para grandes inversiones.
Primero las buenas noticias
La inflación mensual del IPC Nacional de junio fue del 4,6% mensual con una tasa anual del 271%. Este resultado estuvo una vez más por debajo de las expectativas del mercado, que según el REM esperaban un 5,2% mensual. Y aunque el resultado fue menos sorprendente que en mayo, aún representó una disminución significativa en las expectativas de inflación desde el 8,5% en febrero.
El aumento marginal en la tasa de inflación mensual de junio en comparación con el 4,2% mensual de mayo (+0,4%) se explica en gran medida por la liberalización de precios regulados, que se aceleró en junio. El mes pasado, el subíndice de precios regulados aumentó un 8,1% mensual en comparación con el 4,0% mensual de mayo. En contraste, el subíndice de inflación subyacente (neto de bienes regulados y estacionales) se mantuvo constante en 3,7% mensual, mientras que los precios estacionales fueron del 4,4% mensual.
Además, al analizar el índice de difusión, se confirma que la reducción de la inflación es relativamente generalizada, con cerca del 80% de la inflación anual de bienes y servicios disminuyendo en junio.
Durante julio, los indicadores tempranos sugieren que la inflación siguió disminuyendo. Esto es lo que surge de observar la evolución de los índices elaborados por PriceStats, que en general ha anticipado bien la tendencia, pero en general ha subestimado el índice de inflación del INDEC. En el gráfico 5 se presentan las estimaciones de PriceStats comparadas con la inflación (IPC y núcleo) publicada por INDEC.
Los efectos secundarios en las expectativas del tipo de cambio
Después de una devaluación del tipo de cambio oficial en diciembre, la decisión del gobierno de mantener la devaluación controlada del 2% por mes como ancla nominal para alinear las expectativas de precios llevó a una apreciación gradual pero implacable del tipo de cambio real ponderado por el comercio. Tal apreciación ahora genera dudas sobre su sostenibilidad a largo plazo.
Después de alcanzar una brecha del 15% en marzo/abril, la tasa de cambio implícita (CCL) volvió a depreciarse, ampliando la brecha a cerca del 50% en los primeros días de julio. Aunque dicha brecha bajó en las semanas siguiente y aún es relativamente baja en comparación con los picos vistos en la administración anterior, claramente representa un cambio en el ánimo del mercado con respecto al riesgo percibido del tipo de cambio, en parte vinculado a la estrategia monetaria para digerir el exceso de deuda del BCRA.
Después de alcanzar una brecha del 15% en marzo/abril, la tasa de cambio implícita (CCL) volvió a depreciarse, ampliando la brecha a cerca del 50% en los primeros días de julio. Aunque dicha brecha bajó en las semanas siguiente y aún es relativamente baja en comparación con los picos vistos en la administración anterior, claramente representa un cambio en el ánimo del mercado con respecto al riesgo percibido del tipo de cambio, en parte vinculado a la estrategia monetaria para digerir el exceso de deuda del BCRA.
En junio, el tipo de cambio real ponderado por el comercio (TWRER) oficial cerró en 132, apenas un 9% más depreciado que el nivel alcanzado antes de que la administración actual se sintiera obligada a devaluar el tipo de cambio en diciembre de 2023. En contraste, el actual tipo de cambio informal en efectivo (eufemísticamente llamado «blue») se acercó al tipo de cambio real observado en los años 2003/2007 (AR$/US$).
Cambio importante en la política cambiaria para abastecer el mercado libre de divisas
En respuesta al ensanchamiento de la brecha, el presidente y su ministro de economía anunciaron un cambio importante en la política cambiaria de Argentina. Bajo circunstancias normales, las emisiones de pesos debido a la adquisición de dólares del sector privado nacional se interpretan como una demanda genuina de dinero. Pero debido a la existencia de controles de capital, el gobierno interpreta esta emisión como una de las expansiones monetarias no voluntarias.
Para evitar el efecto secundario no deseado de esta expansión de pesos en la tasa del mercado CCL, el gobierno anunció que el BCRA ofrecería recomprar esta emisión de pesos en el mercado de divisas CCL. Es decir, ofrecería sus adquisiciones excesivas de dólares no a la tasa oficial, sino a la tasa de mercado.
Su intención es señalar que las adquisiciones de reservas solo ocurrirían si el mercado realmente tuviera apetito por tenencias de pesos. Con esta decisión estratégica y arriesgada (que pone en duda la acumulación de reservas del BCRA), el gobierno apuesta fuertemente por la estabilidad del mercado de divisas y una disminución de la inflación.
Efecto secundario sobre el nivel de actividad económica
Uno de los puntos débiles más obvios del actual programa antiinflacionario es su efecto en la demanda agregada o, al menos, en el consumo. Los índices de actividad líderes sugieren que la recuperación aún no está a la vista. Tanto la recaudación de impuestos vinculada a la actividad de junio como la producción de automóviles (ADEFA) sugirieron una continuación del fuerte declive anterior en la actividad.
La tasa de crecimiento anual de los impuestos vinculados a la actividad cayó a -19,6% anual, incluso después de tomar un promedio móvil de tres meses para suavizar la serie temporal. Además, la producción de automóviles de ADEFA cayó a -29,6% anual en junio. Es cierto que el último mes tuvo tres días hábiles menos que junio del año anterior, lo que en parte explica el pobre desempeño de la actividad de los últimos meses. Pero hay que tener en cuenta que en una economía con altos niveles de capacidad excedente, tales argumentos de «vacaciones» para justificar la reducción del potencial de producción pierden poder predictivo, ya que las líneas de producción a menudo pueden intensificarse en los días hábiles restantes.
Al analizar las cifras de producción industrial, vemos que, aunque el índice ajustado estacionalmente dejó de caer durante los últimos tres meses, sigue estando en el punto más bajo desde enero de 2006.
La utilización de la capacidad también está en puntos históricamente bajos, solo comparable con los paros durante la pandemia de COVID y la crisis de 2002 después de abandonar la Convertibilidad.
El gobierno cree que la recesión era inevitable, dada el enorme esfuerzo fiscal necesario para lograr la reducción de la tasa de inflación. Dado que el presidente Milei había anticipado esto durante la campaña electoral, la recesión y sus consecuencias sociales aún no parecen haber afectado su popularidad. Las encuestas muestran el mismo porcentaje de apoyo que recibió en las elecciones, pero será difícil mantener este apoyo si no aparecen pronto signos claros de recuperación económica.
El equipo económico confía en que la disminución de la inflación permitirá la recuperación de los salarios reales pagados por el sector privado y también mejorará el poder adquisitivo de las pensiones. Si esto ocurre, el consumo debería aumentar y, dado que el nivel de utilización de la capacidad instalada en la industria es muy bajo, la oferta de bienes de consumo podría aumentar sin que la reactivación retroalimente la inflación.
El gobierno también está trabajando arduamente para convencer a los posibles inversores en actividades basadas en la abundancia de recursos naturales (minería, hidrocarburos, silvicultura) para que decidan e inicien proyectos de inversión en el marco del régimen recientemente sancionado de incentivos para grandes inversiones (RIGI) por el congreso como parte de la ley base.
Sin embargo, para que estos mecanismos de reactivación comiencen a funcionar, sería importante aclarar el proceso de eliminación de las restricciones que actualmente afectan tanto las transacciones de comercio exterior como las de la cuenta de capital del balance de pagos. Las últimas decisiones y declaraciones tanto del equipo económico como del propio presidente Milei no demuestran urgencia en eliminar los controles de cambio y no parecen preocupados por aumentar las reservas, una condición necesaria para eliminar los riesgos de incumplimiento que todavía se reflejan en la magnitud de la tasa de riesgo país.