Domingo Cavallo

La inflación disminuyó mucho más de lo que esperaban la mayoría de los economistas profesionales (incluido yo). Pero pese a un formidable superavit comercial, el Banco Central ha logrado acumular muy pocas reservas netas. Esto ocurrió porque, aunque el gobierno sostiene que la desinflación es fruto exclusivo del control monetario que se hizo posible gracias a la eliminación del déficit fiscal, el manejo por el Banco Central de todos los tipos de cambio (el del MULC y el CCL e, indirectamente el MEP y el paralelo)), fue determinante de la velocidad a la que se redujo la tasa de inflación.  

Sin embargo, como consecuencia del manejo de los tipos de cambio en un contexto de fuertes restricciones para el movimiento de capitales, se ha producido una apreciación real del Peso que crea preocupación a productores agropecuarios, exportadores en general, e industriales y prestadores de servicios que compiten con importaciones.

Cómo revertir estos efectos colaterales del proceso de estabilización es el gran desafío económico para el año 2025, con el condicionante crucial que significa el calendario electoral. Sin duda, un resultado favorable para el gobierno es probablemente el requisito más importante para la consolidación del enorme viraje, muy positivo, por cierto, que ha significado la llegada de Javier Milei a la Presidencia de la Nación.

La marcha de la inflación

No estando disponible aún la información del INDEC Para diciembre, como siempre lo hacemos, nos valemos de la información provista por los pecios online colectados diariamente por Alberto Cavallo. Sus índices han venido marcando satisfactoriamente y en forma anticipada los cambios de tendencia en la tasa mensual de inflación.

En el cuadro 1 se puede apreciar la correspondencia entre los índices mensuales publicados por INDEC y la evolución del índice diario basado en los precios online.

Cuadro 1

En el cuadro 2, se puede apreciar en mayor detalle el comportamiento de ambos indicadores. La tasa mensual de inflación medida por los precios online, que hasta el mes de septiembre estuvo por abajo de la tasa del IPC publicada por INDEC, desde octubre ha tendido a ubicarse por encima de aquella.

Este diferente comportamiento tiene que ver con el cambio de política en materia de actualización de los precios regulados que estaban muy atrasados. El ministerio de economía permitió que fueran recuperando el atraso hasta septiembre, pero dejó de hacerlo a partir de octubre. Por consiguiente, es probable que, en diciembre, la tasa IPC INDEC resulte algo inferior al 2,5% que marcan los precios online.

Cuadro 2

La marcha del tipo de cambio

La misma información basada en precios online de una canasta de productos idénticos en Argentina y los Estados unidos, permite calcular un tipo de cambio real bilateral que aporta información interesante. Como puede apreciarse en el cuadro 3, a fines de diciembre de 2024 el tipo de cambio real era de 0,89, al mismo nivel al que había saltado en diciembre de 2015 con motivo de la unificación y liberalización decidida por el gobierno de Mauricio Macri. Y apenas por arriba del 0,80 al que había caído a principios de diciembre de 2024 antes de la devaluación decidida por el gobierno de Javier Milei al inicio de su gestión.

Obsérvese también, que a lo largo de 2016 y 2017, mientras desde el Banco Central Federico Sturzenegger implementaba un plan de estabilización basado en el control monetario, el tipo de cambio bajó hasta casi 0,70. Este proceso de apreciación del peso se revirtió violentamente a partir de mayo de 2018 cuando se interrumpió el ingreso de capitales que había provocado aquella fuerte apreciación. No es prudente inferir de esta simple comparación retrospectiva, que el 0,89 actual indica una apreciación exagerada del peso, pero tampoco habilita a sostener que el tipo de cambio real está en equilibrio.

Cuadro 3

Javier Milei ha mencionado en una de sus conferencias que es incorrecto razonar sobre el tipo cambio real en base a comparaciones posteriores a 2002 y que se debe incluir en el análisis el período de la convertibilidad. Tiene razón y esto se puede apreciar en el cuadro 4 que ha sido elaborado por Andrés Borenstein para el período 1991-2024.

Cuadro 4

En este gráfico se puede apreciar que en noviembre de 2024 el tipo de cambio real multilateral era de 982 muy parecido al de 2017 y al promedio del tipo de cambio real durante el período de la convertibilidad. Estas dos referencias son significativas, porque en ambos casos se estaban aplicando políticas enderezadas a estabilizar los precios.

La comparación con la Convertibilidad

El caso de la convertibilidad es muy ilustrativo, porque el tipo de cambio real comenzó en 1300 a principios de 1991, descendió a alrededor de 960 en 1993, se mantuvo en ese nivel hasta 1999 y tuvo una caída adicional a partir de 1999 para terminar en alrededor de 700 al final del período de la convertibilidad. Es muy interesante advertir que la apreciación real del período 1999-2001 tuvo que ver con la devaluación del real brasilero de febrero de 1999 y la extraordinaria fortaleza del dólar del período 1999-2001.

Estas comparaciones parecen sugerir que el peso en diciembre de 2024 no está exageradamente apreciado. Pero hay que tener en cuenta dos factores que sugieren que no es así: 1) durante la convertibilidad no existían retenciones sobre las exportaciones y la tasa de reembolso de impuestos a las exportaciones industriales eran aproximadamente el doble que las actuales; 2) el peso de los impuestos indirectos sobre los costos de producción era al menos alrededor de un 20% menor que en la actualidad y 3) en diciembre de 2024 se ha producido una devaluación del real muy parecida a la de febrero de 1999, que aún no está registrado por el índice de tipo de cambio real multilateral del cuadro 4 que llega hasta noviembre de 2024.

Alberto Cavallo aporta un dato importante para estimar el posible efecto de la reciente devaluación del real sobre el grado de apreciación real del Peso. Como puede apreciarse en el cuadro 5, Argentina es hoy un 19% más cara que Brasil en dólares para una canasta idéntica de alimentos, combustibles y electrónicos. Históricamente, la ley del precio único se cumple en promedio entre ambos países (línea azul), y las desviaciones suelen corregirse en pocos meses.

Cuadro 5

En síntesis, de todo este análisis es razonable concluir que existe una apreciación real exagerada del Peso que puede estimarse en alrededor del 20%. Parecida a la que existió en los tres años finales de la convertibilidad, apreciación real que llevó a una deflación muy costosa porque transformó a la recesión que se había iniciado a fines de 1998 en una verdadera depresión económica, fenómeno que comenzó a erosionar el crédito internacional del país y a alentar la salida de capitales.

El argumento de que la recesión iniciada a fines de 1998 y la depresión del período 1999-2001 se debió además a la existencia de fuertes déficits fiscales, no se sustenta en los datos. Hasta 1998 el déficit fiscal no existió o fue muy bajo. En todos esos años existió superavit fiscal primario. Es cierto que desde 1997 en adelante las provincias aumentaron mucho su gasto público y financiaron sus déficits con créditos bancarios a altas tasas de interés flotantes, pero tanto en el caso de la Nación como en las provincias, el aumento exponencial del déficit se debió a la suba de la tasa de interés a medida que el país iba perdiendo el crédito internacional, algo que tuvo más que ver con la pérdida de competitividad de la economía que con la evolución de las cuentas fiscales. Aun incluyendo el fuerte aumento de la factura de intereses sobre la deuda pública, el gasto público total se ubicaba en 2001 por debajo del 30% del PBI, cuando hoy aún está por arriba del 35%.

Los efectos reales de la apreciación exagerada del PESO

Los efectos reales de la apreciación exagerada del peso son fáciles de predecir: 1) aumentarán las importaciones no solo de insumos y bienes de capital sino también de muchos bienes finales que sacarán de competencia a la producción nacional que no logre aumentos rápidos de productividad, 2) se desalentará la producción de bienes exportables, tanto del sector agropecuario como de la industria manufacturera y los servicios, 3) el deterioro de la cuenta corriente de la balanza de pagos, hará más difícil la adquisición por parte del Tesoro de los dólares para pagar intereses, aun teniendo los pesos necesarios para comprarlos en el MULC gracias al superavit fiscal primario.

Posibles cursos de acción para atenuar estos efectos

El curso de acción mas recomendable, desde mi punto de vista, es la eliminación temprana de las restricciones cambiarias comenzando por las financieras y avanzar hacia la reunificación en no más de tres meses, anunciando en detalle el funcionamiento del sistema de competencia de monedas con plena autorización para la intermediación financiera tanto en pesos como en dólares. En este caso, el tipo de cambio nominal podría ubicarse a un nivel que induzca la entrada de capitales que el Banco Central debería comprar con recursos del Tesoro para pagar los intereses de la deuda en dólares. Como argumenté en mi informe al 30 de noviembre, esta salida del cepo, si bien provocaría un salto cambiario no tendría porqué interrumpir el proceso de desinflación. Pero si bien, de las declaraciones del presidente Milei este curso de acción no parece imposible, los temores del equipo económico sobre la volatilidad cambiaria los ha convencido de postergarlo hasta que concluya la negociación con el FMI y se consigan fondos frescos adicionales.

Descartado o postergado para después de las elecciones este curso de acción, el gobierno podría aplicar algunos paliativos, tales como: 1) reducir las retenciones y aumentar los reembolsos a las exportaciones; 2) reducir transitoriamente los aportes patronales jubilatorios para aliviar el costo laboral sin afectar los salarios de bolsillo de los trabajadores. El costo fiscal de estas medidas será compensado con creces por su efecto anti recesivo.

Es natural que las decisiones se adopten teniendo muy en claro cual puede ser el efecto sobre el resultado electoral del próximo octubre. El apoyo popular es fundamental para que la reforma económica que lidera el presidente Milei tenga éxito.

En su discurso de ayer el Presidente Milei se refirió a la eliminación del cepo y la puesta en funcionamiento del sistema monetario de competencia de monedas. Se trata de anuncios auspiciosos.

En esta conferencia que pronuncié ayer a mediodía, expliqué cómo funcionará la competencia de monedas cuando se elimine completamente el cepo y que cabe esperar de la evolución del tipo de cambio oficial en la transición.

El gobierno viene ganando la batalla contra la inflación. El desafío es ganar la guerra.  El éxito del gobierno en materia de lucha contra la inflación tiene su origen fundamental en el ajuste fiscal y en la eliminación de la emisión monetaria que se debía al déficit fiscal, pero también jugó y seguirá jugando un rol fundamental el control del tipo de cambio y la reducción de la brecha. Tanto el presidente como el ministro de economía sugieren que el ritmo del crawl puede reducirse a 1% mensual y finalmente a 0%, es decir, converger a un tipo de cambio fijo que llevaría a eliminar totalmente lo que denominan inflación inducida por el ajuste cambiario.

Quienes apuestan al éxito final de esta estrategia de estabilización y descartan un salto devaluatorio futuro confían en que en el mediano plazo el aumento de las exportaciones de hidrocarburos y de minería, así como los resultados productivos de las inversiones inducidas por el RIGI harán que el tipo de cambio al final del proceso de estabilización sea sostenible y no necesitará ajustes adicionales y que, como puente para llegar a esa situación, estarán los eventuales recursos que aporte el FMI en un futuro programa y el eventual acceso al mercado de capitales cuando la tasa de riesgo país perfore la barrera de los 400 puntos básicos.   

Yo sostuve en el mes de enero de 2024, apenas anunciadas las medidas iniciales del gobierno del presidente Milei, que ‘para eliminar la inflación, lo más importante será evitar un nuevo salto en el precio del dólar antes de que se esté en condiciones de unificar y liberalizar totalmente el mercado cambiario’.  El gobierno se muestra cauto frente a la posibilidad de eliminar el cepo justamente por temor a un salto cambiario y su impacto sobre la inflación.

En este post argumento que cuando se decida la eliminación completa del cepo, seguramente habrá un salto cambiario, pero ello no significa que se vaya a interrumpir el proceso de desinflación sino, por el contrario, podrá significar la consolidación de la estabilidad monetaria y cambiaria.

Como contrapeso a un posible salto cambiario, la eliminación completa del cepo provocaría una mayor reducción del riesgo país, facilitando el acceso a financiamiento para afrontar los vencimientos de capital de la deuda en dólares. Al mismo tiempo ayudará a que haya saldos favorables en la balanza comercial para facilitar el acceso del Tesoro a la compra, con los pesos de su superávit fiscal primario, de los dólares que necesita para afrontar el pago de lo intereses de esa deuda.

El gobierno, en lugar de postergar la eliminación del cepo para después de las elecciones, en mi opinión debería considerar seriamente su eliminación en los primeros meses del año próximo, para llegar a la elección con la economía estabilizada y reactivada y en franco proceso de crecimiento por inversión y aumento de productividad.   

¿Qué función cumple el cepo cambiario en el proceso de desinflación?   

El denominado cepo cambiario está constituido por muchas restricciones a la compra y venta legal de monedas extranjeras (por simplicidad vamos a referirnos a una moneda, el dólar). Las restricciones del control de cambios tradicional, que se ha aplicado en muchas economías en diferentes etapas de su historia económica son: a) las que obligan a los exportadores a vender al Banco Central, dentro de plazos máximos definidos por las regulaciones, los dólares que esas operaciones generan y b) las que limitan a los importadores el acceso a los dólares que deben erogar, tanto en cantidad como en el plazo mínimo de diferimiento del pago Teóricamente, estos controles permiten al Banco Central determinar el tipo de cambio (fijarlo o ajustarlo a voluntad) y, con ciertas limitaciones, alcanzar metas cuantitativas de acumulación de reservas. En esencia se trata del control del precio y de la cantidad en el mercado cambiario, algo que no es fácil de mantener por períodos largos de tiempo sin generar mecanismos de evasión que alimentan un mercado paralelo, negro, blue o como se le quiera llamar.

Como paliativo, para controlar también la brecha entre el mercado paralelo y el tipo de cambio manejado por el Banco Central se permiten operaciones de compra y venta de dólares financieros pero sujetos también a intervenciones y regulación  del Banco Central que restringen su operación y afectan su cotización. Quienes pueden abrir una cuenta en dólares dentro del sistema financiero argentino y disponen de los pesos necesarios para pagarlos, pueden comprar el dólar bolsa (MEP) que, salvo para su retiro en efectivo, para pagos al exterior están sujetos a todas las restricciones del control de cambios. Las operaciones de contado con liquidación (CCL) en el mercado de bonos, permiten pagos y cobros al exterior. Pero a quienes, por sus actividades de exportación e importación, o incluso por operaciones financieras, necesitan acceder al mercado oficial de cambios manejado por el Banco Central no se les permite operar en el CCL.

En definitiva, todos estas restricciones y controles cambiarios le permiten al Gobierno manejar el tipo de cambio y la brecha con los mercados pseudo libres. Esto lleva a los funcionarios del Banco Central y por el momento, a la mayoría de los operadores financieros del sector privado, a creer que se puede evitar un salto devaluatorio por más de que desde el sector privado que opera en la economía real se reclamepor el denominado “atraso cambiario” y por el aumento de costos en dólares.  

 La dinámica de la inflación  

 La tasa de inflación publicada por el INDEC para el mes de octubre fue del 2,7%, una caída significativa en relación con el 3,5% del mes de septiembre y algo más del 4% promedio de los meses de mayo a agosto, pero los datos tempranos para el mes de noviembre anticipan que probablemente la tasa mensual de inflación vuelva a ubicarse por arriba del 3% mensual. Esto puede apreciarse en el cuadro 1 que compara las tasas publicadas por el INDEC y la tendencia marcada por los datos que elabora Alberto Cavallo basados en observaciones online.

La tasa promedio de los precios online que fue del 2,2% en octubre está trepando al 2,9% en noviembre. Si el mismo aumento se produjera para la tasa de inflación medida por INDEC, ésta tendría que aumentar del 2,7% de octubre al 3,4% en noviembre. Algunos indicios de los últimos días de noviembre (por ejemplo, el aumento del precio de la carne), anticipan que también habrá una tendencia al aumento en diciembre.  

Cuadro 1

Esta persistencia de la tasa de inflación en el rango 3 a 4% mensual, no debe sorprender cuando los agregados monetarios M2 y crédito bancario al sector privado están aumentando a ritmos de 7% y 14% mensual respectivamente desde el mes de mayo.  

 Por el momento, el mercado del dólar futuro parece convalidar las expectativas de que el gobierno tendrá éxito en controlar el tipo de cambio durante 2025 con el crawl al ritmo que viene anunciando. La reducción de la brecha entre el CCL y el tipo de cambio fijado por el Banco Central contribuye a consolidar esa expectativa. La clave del éxito es evitar que los operadores  financieros comiencen a anticipar un salto cambiario post elecciones. Para ello, a contramano de los que algunos creen, es importante eliminar el cepo cuanto antes.  Cuanto antes se elimine el cepo, mejor va a funcionar el sistema monetario con competencia de monedas porque el dólar podrá cumplir no sólo el rol de moneda para las transacciones comerciales sino también como vehículo para que el ahorro financie la inversión de todo tipo de empresas. En particular, de aquellas que no puedan acogerse al régimen del RIGI.

Argumentos que alimentan la expectativa de un salto cambiario al momento de la unificación y liberalización del mercado   

Es probable que al eliminar el cepo aumente el tipo de cambio. Además del argumento sobre la apreciación del peso en el mercado oficial (atraso cambiario), que se puede agravar por desvalorización del real brasilero y el fortalecimiento del dólar a causa de medidas que adopte la administración Trump, existen otros argumentos para predecir un salto cambiario al momento de la unificación y liberalización del mercado. El principal argumento es que la brecha entre el precio en los mercados MEP y CCL y el precio fijado por el Banco Central no es realista, porque las regulaciones no permiten remitir dividendos y regalías a las empresas que necesariamente deben operar en el MULC y el acceso de individuos y empresas al MEP está también severamente restringido. Se argumenta que la unificación del mercado cambiario debería hacerse manteniendo las restricciones para la remisión de dividendos y pago de regalías, pero si ello ocurre se desalentará la entrada de capitales. 

La estabilidad cambiaria luego de la reunificación sólo se podrá mantener si el tipo de cambio sobreviniente se estabiliza sin que el Banco Central venda reservas. Por el contrario, la estabilidad se consolidará si el Banco Central acumula reservas sin provocar depreciación adicional del peso. Para que ello ocurra, es necesario alentar la entrada de capitales. Si la entrada de capitales es vigorosa, el Banco Central podrá, al mismo tiempo, comprar reservas y permitir la apreciación del peso que revertirá automáticamente cualquier aumento en la tasa de inflación que suceda a un salto cambiario. Este es el fenómeno  típico de los planes de estabilización con libre movimiento de capitales.

Que no haya ninguna restricción para la compraventa de monedas extranjeras es un requisito indispensable para que la economía funcione con competencia de monedas a la peruana. Este es el sistema monetario del que viene hablando el presidente Milei. Por otro lado, si se logra la estabilidad cambiaria con competencia de monedas a la peruana, la economía podrá funcionar con menos rigidez que con una dolarización completa o una convertibilidad con tipo de cambio fijo.  

 ¿Cómo funcionaría el sistema cambiario y monetario de competencia de monedas (a la peruana)?

Los bancos recibirán depósitos en todo tipo de cuentas tanto en pesos como en dólares y el Banco Central controlará la expansión del crédito bancario en cada una de las dos monedas con los mismos instrumentos: los encajes legales obligatorios (que podrán ser diferentes) y las operaciones de mercado abierto con bonos en pesos y en dólares para regular la tasa de interés en las dos monedas.

La estabilidad de precios de la economía requerirá que tendencialmente el peso no se deprecie, aunque sufra fluctuaciones transitorias. Cuando shocks externos demanden depreciación del peso, el Banco Central podrá limitar esa depreciación no sólo vendiendo reservas sino también aumentando el encaje legal para los depósitos en pesos, disminuyendo el encaje para los depósitos en dólares y conduciendo operaciones de mercado abierto que aumenten las tasas de interés en pesos y disminuyan las tasas en dólares.

El manejo de los encajes y las operaciones de  mercado abierto permitirán que la venta de reservas necesaria para estabilizar el peso sea limitada. Cuando los shocks externos conduzcan a la apreciación del peso, el Banco Central podrá aprovechar para aumentar su nivel de reservas. También podrá manejar encajes y operaciones de mercado abierto en el sentido inverso al mencionado para frenar la depreciación del peso.  

Los dos factores que explican la drástica caída de la inflación entre diciembre de 2023 y mayo de 2024 son el fuerte impacto recesivo del ajuste fiscal y el muy limitado ajuste cambiario posterior a la fuerte devaluación de diciembre.

La política monetaria fue más bien pasiva hasta mayo, acompañando la desinflación impulsada por el ajuste fiscal y el manejo cambiario, y se tornó expansiva a partir de junio. Este comportamiento de la política monetaria explica que la recesión haya tocado fondo en el segundo trimestre y en el tercero haya comenzado la reactivación de la economía. Pero al mismo tiempo explica que el proceso de desinflación se haya estancado y comience a aparecer un conflicto entre el objetivo de seguir bajando la inflación y el de apuntalar la recuperación de la demanda interna y de la producción.

El gobierno está tratando de superar este conflicto paralizando los reajustes de precios relativos aún pendientes e, incluso, revirtiendo aquellos que puedan tener un efecto más directo sobre los ingresos de las familias. Pero esta política no tiene efectos sostenibles en el tiempo.

La alternativa sería conseguir una drástica caída en las expectativas de devaluación. Pero ella no se podrá lograr mientras exista el cepo cambiario sobre las transacciones financieras y de servicios y el gobierno no pueda anunciar un plan de estabilización basado en un régimen monetario y cambiario libre y bien institucionalizado.

La marcha de los agregados monetarios

El gobierno sostiene la teoría de que la tasa de inflación está determinada por la tasa de emisión monetaria a la que identifica con el concepto de Base Monetaria. Pero desde que Milton Friedman formalizó y revivió la teoría cuantitativa del dinero ha habido una permanente discusión sobre cuál es el agregado monetario relevante para explicar la tasa de inflación.

Para introducir los distintos conceptos de agregados monetarios, comencemos con las deudas del Banco Central. Es decir, con sus pasivos monetarios que se relacionan con el concepto de ‘emisión monetaria’ al que se refiere permanentemente el presidente y su ministro de Economía.

La Base Monetaria aumentó de alrededor de 10 mil millones de pesos a alrededor de 23 mil millones entre enero y setiembre de 2024, a pesar de que no existió déficit fiscal alguno durante esos meses.[1] El origen de ese aumento fue el pago de intereses por los pasivos remunerados del Banco Central (Lelics y pases) que se utilizaron desde 2018 hasta 2023 para esterilizar la emisión monetaria a que daban lugar los déficits fiscales. Para reducir esa fuente de emisión monetaria el Banco Central fue bajando la tasa de interés con la que remuneró a esos pasivos y tratando de que los bancos reemplazaran LELICs y pases por letras del Tesoro. Esta estrategia se llevó a su extremo con el reemplazo de las LELICs y pases por las LEFIs emitidas por el Tesoro y cuyos intereses si bien son pagados por el Banco Central, éste las debita de una cuenta del Tesoro en el Banco Central. Se trata de un artificio contable que traslada los pasivos remunerados del Banco Central al Tesoro. 

En la medida que los Bancos decidan deshacerse de las LEFIs para conseguir liquidez, la Base monetaria aumentará como lo hacía antes cuando disminuían las LELICs y los pases, pero cuando paga intereses, no se registrará un aumento de la Base Monetaria porque en su lugar aumentará la deuda del Tesoro con el Banco Central a través del débito de esos intereses en la cuenta del Tesoro.

La Base Monetaria podrá subir por todo el stock de LEFIs. Por eso el Banco Central ha dicho que el objetivo en materia de congelamiento de la Base Monetaria asciende a 47.700 millones de pesos, que es el stock de Base Monetaria ampliada que existía en el mes de junio, cuando comenzó el traspaso de los pasivos remunerados del Banco Central al Tesoro.

Que este proceso de aumento de la Base Monetaria está en marcha lo pone de manifiesto el aumento de M2 y, especialmente, de los préstamos al Sector Privado, dado que los Bancos se van desprendiendo de las LEFIs para prestarle a las empresas y familias.

Desde junio se ha frenado el proceso de desinflación

En el gráfico 3 se muestran dos mediciones de la tasa de inflación. En amarillo la que mide y publica mensualmente el INDEC y en rojo la que elabora diariamente PriceStats basada en información online y publica Alberto Cavallo en X (Twitter). Se ve claramente en el gráfico que la de PriceStats marca con precisión los cambios de tendencias, pero en general se ubica algo por debajo de la tasa medida por INDEC. La diferencia se debe a que PriceStats recoje precios de los bienes, pero no de servicios, dado que estos no aparecen online con regularidad. 

 Dos observaciones en el gráfico 3 son relevantes para el análisis de la marcha del proceso de desinflación. Primero, la tasa de inflación descendió rápidamente desde diciembre hasta mayo. Segundo, desde mayo en adelante y hasta el mes de septiembre incluido, (esto último según indica la estimación diaria de PriceStats aunque aún no se ha publicado la estimación del INDEC), el proceso de desinflación se ha frenado en el entorno del 4% mensual según INDEC y del 3% mensual según PriceStats.

El gobierno no esperaba que ocurriera este freno.

El gobierno ha venido trabajando con la idea de que siendo 2% mensual el ajuste del tipo de cambio oficial, la tasa de inflación debería converger a ese 2%. Esto se puede visualizar en las proyecciones de inflación contenidas en el proyecto de Presupuesto que fueron elaboradas en el mes de julio.

Viniendo de 4% de inflación en junio, se estimaba un 3% de inflación para julio y del 2% a partir de agosto. Al mantenerse la tasa de inflación alrededor del 4% en julio y agosto, ahora, en el mes de setiembre, para que se puedan lograr las metas de inflación del presupuesto, la inflación debería ser de 1,2% mensual hasta diciembre y del 1,4% mensual promedio durante 2025.

La fuerte diferencia entre las proyecciones oficiales y las expectativas del Mercado (según el REM publicado el 5 de septiembre por el Banco Central), que son un espejo de las diferencias que ya existieron en julio y agosto entre aquellas proyecciones y la tasa de inflación publicada por INDEC, se explican porque el mercado tiene una teoría de la inflación diferente a aquella con la que elabora sus proyecciones el gobierno.

¿Por qué se frenó el proceso de desinflación?

Una explicación intuitiva es que hasta mayo la fuerte recesión provocada por el ajuste fiscal ayudó al proceso de desinflación porque provocó una disminución profunda y sostenida de la demanda de consumo e inversión. Pero a partir de junio, y sobre todo durante julio, agosto y setiembre, la incipiente reactivación de la demanda, impulsada por un aumento de los salarios reales y la expansión del crédito al sector privado, ha dejado de empujar a la desinflación. 

Para explicar la inflación, el mercado y la mayoría de los economistas profesionales consideran que existen factores de inercia que además se corresponden con el aumento de los agregados monetarios relevante: M2 y los préstamos al sector privado. Desde el mes de junio, estos agregados vienen creciendo al doble del ritmo de ajuste del tipo de cambio oficial y con los anuncios que se vienen formulando en materia de política monetaria, aun cuando no se emitiera dinero para comprar reservas, todavía esos agregados podrían seguir creciendo a ese ritmo o incluso a un ritmo mayor por el mecanismo de creación de liquidez bancaria por venta de LEFIs al Banco Central.

La expansión de los agregados monetarios que impedirían que la inflación converja a tasas de inflación de entre el 1 y el 2% mensual al mismo tiempo ayudarían a que se consolide la incipiente recuperación del nivel de actividad económica que ya insinúan los indicadores de julio y agosto

Las proyecciones que acompañan al proyecto de presupuesto para 2025 en materia de crecimiento del PBI son más realistas que las que se refieren a la tasa de inflación. El PIB se proyecta que se recupere en un 5,0% en 2025. Además, se espera un crecimiento sostenido del PIB en los años siguientes (+5,0% en 2026 y +5,5% en 2027).

En 2025, el crecimiento proyectado del PIB está impulsado principalmente por la industria y el comercio, con incrementos del 6,2% y 6,7%, respectivamente. Mientras tanto, el sector agrícola avanza un 3,5%, tras la recuperación de la cosecha del año anterior. En resumen, los sectores relacionados con bienes crecen en promedio un 5,6%, superando a los servicios, que aumentan un 4,4%. En el lado de la demanda, se espera una recuperación en todos los componentes; en particular, el consumo privado crece un 4,5%, y la inversión un 9,9%.

La posibilidad de que durante el cuarto trimestre madure la idea de poner en marcha un plan de estabilización que combine libertad y unidad cambiaria con un régimen definitivo de competencia de monedas.

Si se analizan con cuidado las propuestas de Milei candidato en materia de organización cambiaria y monetaria se advierte de inmediato que tienen muy poco que ver con el tipo de manejo cambiario y monetario con el que el equipo económico luchó contra la inflación en los primeros nueve meses de su gobierno.

El resultado del blanqueo, sobre todo en materia de entrada de dólares al sistema bancario y el aumento de la capacidad prestable de los bancos al sector privado, tanto en dólares como en pesos, puede crear las condiciones para que comience a funcionar el sistema de competencia de monedas. Para ello será necesario permitir que funcione al menos un mercado cambiario y financiero libre, sin restricciones al movimiento de capitales. Y el reajuste de precios relativos debería completarse dentro del cuarto trimestre del año.

En ese caso, si bien la proyección de inflación del proyecto de presupuesto para todo el año 2024 quedaría completamente sobrepasada, podrían hacerse realidad tanto la proyección de inflación como la de la reactivación de la economía contempladas en el proyecto de presupuesto para todo el año 2025.

En un adendum a este post explicaré las consecuencias que caben esperar de una decisión de esta naturaleza y las precauciones que deberán tomarse para que los anuncios sean creíbles e influyan rápidamente sobre las expectativas. Por supuesto, ninguno de estos anuncios debería hacerse sin un acuerdo previo con el FMI.  

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[1] La otra causa de aumento de la Base Monetaria es la compra neta de divisas por parte del Banco Central dado que esa compra se paga con emisión. Con el objetivo de minimizar esta causa de emisión, el Banco Central anunció la extraña medida de intervenir en el mercado CCL vendiendo divisas por el monto en pesos equivalente al pago por las reservas netas compradas. En realidad, esta medida persiguecontrolar el tipo de cambio en el mercado CCL utilizando divisas del superavit comercial adicionales a las que se resignan por el denominado dólar blend de las exportaciones (20% de los ingresos por exportaciones que se venden en el mercado CCL)

Javier Milei llegó a la presidencia de Argentina con un discurso condenatorio de la política tradicional, de las corporaciones sindicales y profesionales y del rol del Estado como asignador de recursos y redistribuidor de ingresos y riquezas.

Ya en la presidencia, continuó con el mismo discurso, pero trata de hacerlo entendible explicando las decisiones que va adoptando en materia económica. Tiene dos obsesiones centrales:

1. El equilibrio absolute de las cuentas fiscales y la eliminación de la expansión monetaria para erradicar la inflación. Y
2. La reforma del Estado y la desregulación de la economía para conseguir una eficiente asignación de recursos por parte del sector privado, camino imprescindible para el crecimiento sostenido de la Economía

Si bien ha dictado nuevas normas y todos los días publica alguna decisión sobre la reforma del Estado y la desregulación de la economía propuestas y diseñadas por Federico Sturzenegger, Javier Milei está convencido que para poder llevar a cabo con éxito la reorganización integral de la economía va a necesitar contar con un apoyo legislativo que está lejos de tener. Por eso, en materia política electoral tiene todos los sentidos puestos en la elección de medio término de octubre de 2025. Las encuestas dicen que el éxito en materia de lucha contra la inflación será la clave para ganar esa elección. Por consiguiente, el equilibrio macroeconómico es la obsesión prioritaria en este momento y lo será en el curso de 2025, hasta la elección.

La evolución de las cuentas fiscales hasta agosto de 2024, las proyecciones hasta fin de año y las metas presupuestarias para 2025 sugieren que el objetivo del déficit fiscal cero estará muy cerca de cumplirse.

Los gastos primarios que eran 19,8% del PBI en 2023 terminarán reducidos a 13,8% en 2024 y se mantendrán prácticamente en ese mismo nivel en 2025. Los ingresos también descendieron entre 2023 y 2024, pero menos que los gastos. Pasaron de 17% del PBI a 14,8% y se espera que se mantengan en ese nivel en 2025.

Dado que el gobierno ha reducido ya el impuesto país y terminará de eliminarlo para fin de año, surge la duda de cómo será reemplazado el ingreso que ese impuesto significó en 2024.

En el proyecto de presupuesto se indica que el reemplazo provendrá de los impuestos a los combustibles y al dióxido de carbono que aumentará 155% en comparación con lo recaudado en 2024 y de los impuestos sobre las exportaciones cuya recaudación se estima el doble que en 2024 (100% de aumento).

Es posible encontrar diversas debilidades en el ajuste fiscal proyectado, pero dado la determinación del presidente Milei y de la audacia con la que enfrenta a los pedidos de aumentos de gastos y los reclamos por los recortes presupuestarios, es posible que en esta materia, el gobierno pueda cumplir con su objetivo en relación al gasto primario y las metas de recaudación. Surgen más dudas sobre las erogaciones por intereses, pero una evaluación de este rubro requiere entrar en el análisis de la deuda y su refinanciación.

Comencemos con las deudas del Banco Central. Es decir, con sus pasivos monetarios que se relacionan con el concepto de ‘emisión monetaria’ al que se refiere permanentemente el presidente y su ministro de Economía.

La Base Monetaria aumentó de alrededor de 10 mil millones de pesos a alrededor de 23 mil millones entre enero y setiembre de 2024, a pesar de que no existió déficit fiscal alguno durante esos meses. El origen de ese aumento fue el pago de intereses por los pasivos remunerados del Banco Central (Lelics y pases) que se utilizaron desde 2018 hasta 2023 para esterilizar la emisión monetaria a que daban lugar los déficits fiscales.

Para reducir esa fuente de emisión monetaria el Banco Central fue bajando la tasa de interés con la que remuneró a esos pasivos y tratando de que los bancos reemplazaran LELICs y pases por letras del Tesoro. Esta estrategia se llevó a su extremo con el reemplazo de las LELICs y pases por las LEFIs emitidas por el Tesoro y cuyos intereses si bien son pagados por el Banco Central, éste las debita de una cuenta del Tesoro en el Banco Central. Se trata de un artificio contable que traslada los pasivos remunerados del Banco Central al Tesoro.

En la medida que los Bancos decidan deshacerse de las LEFIs para conseguir liquidez, la Base monetaria aumentará como lo hacía antes cuando disminuian las LELICs y los pases, pero cuando paga intereses, no se registrará un aumento de la Base Monetaria porque en su lugar aumentará la deuda del Tesoro con el Banco Central a través del débito de esos intereses en la cuenta del Tesoro. La Base Monetaria podrá subir por todo el stock de LEFIs. Por eso el Banco Central ha dicho que el objetivo en materia de congelamiento de la Base Monetaria asciende a 47.700 millones de pesos, que es el stock de Base Monetaria ampliada que existía en el mes de junio, cuando comenzó el traspaso de los pasivos remunerados del Banco Central al Tesoro.

Que este proceso de aumento de la Base Monetaria está en marcha lo pone de manifiesto el aumento de M2 y, especialmente, de los préstamos al Sector Privado, dado que los Bancos se van desprendiendo de las LEFIs para prestarle a las empresas y familias.

La otra causa de aumento de la Base Monetaria es la compra neta de divisas por parte del Banco Central dado que esa compra se paga con emisión. Con el objetivo de minimizar esta causa de emisión, el Banco Central anunció la extraña medida de intervenir en el mercado CCL vendiendo divisas por el monto en pesos equivalente al pago por las reservas netas compradas. En realidad, esta medida persigue controlar el tipo de cambio en el mercado CCL utilizando divisas del superavit comercial adicionales a las que se resignan por el denominado dólar blend de las exportaciones (20% de los ingresos por exportaciones que se venden en el mercado CCL).

Una pregunta que surge de la descripción de este traslado de pasivos del Banco Central al Tesoro es cómo repercute esa operación en el pago de intereses del Tesoro. Llama la atención que a pesar de este mecanismo de aumento de la deuda, la factura de intereses se reduzca del 3,3% del PBI en 2023 al 2,5% en 2024 y 1,3% en 2025.

Para contestar esta cuestión es necesario analizar la composición y evolución de la deuda del Tesoro.

Los intereses que se pagan por la deuda en dólares en 2025 ascienden a cerca de 9 mil millones de dólares y los que se pagan por la deuda en pesos es de 1.300 millones. La suma de ambas cuentas de intereses representa 1,3% del PBI de 2025, coincidente con los pagos de intereses que se consignan en las cuentas fiscales.

Pero la factura de intereses en pesos está claramente subestimada porque tanto en 2024 como en 2025, el Tesoro renueva su deuda en pesos emitiendo letras con los intereses cargados, de tal forma que no aparecen como intereses pagados, sino que simplemente van siendo cargados sobre el stock de la deuda. Suponiendo una tasa real de interés del orden del 3%, la deuda en pesos que vence en 2025 y que seguramente será refinanciada, debería estar devengando intereses por alrededor de 2% del PBI. Con una contabilización normal, los intereses del 2025 deberían ascender a 3,3% del PBI (la misma cifra que en 2023) y el déficit financiero no sería cercano a cero sino del orden del 2% del PBI.

Nadie duda que los vencimientos de capital en lo que resta del año 2024, van a poder ser refinanciados. Aunque hay más dudas sobre los vencimientos que vencen durante 2025, el ministerio de economía considera que también podrán ser refinanciados.

Los vencimientos son seis veces más altos para la deuda en pesos que para la deuda en dólares (67,711 millones en comparación con 9,216 millones) pero en la medida que se mantengan las restricciones actuales al movimiento de capitales (cepo cambiario y financiero) es muy probable que la refinanciación se logrará, en todo caso pagando tasas de interés en pesos un poco mayores a las de las últimas colocaciones de letras del Tesoro.

La refinanciación de los vencimientos de la deuda en dólares que vence en 2025, que asciende a 9216 millones aún no está claro como se logrará. En los planes del Gobierno está desde un nuevo acuerdo con el FMI que al menos signifique desembolsos equivalentes a los pagos que deberán hacerse a esa institución, como ocurrió con el acuerdo que está venciendo y con swaps que podrían ser garantizados con títulos de deuda a largo plazo y, de ser necesario, con parte de las tenencias de oro del Banco Central. El gobierno no cuenta con que antes de 2026 se abra el mercado de capitales para Argentina con tasas de interés de un dígito porque no está dispuesto a eliminar completamente el cepo cambiario, algo que sería indispensable para lograr que se desmorone el riesgo país.

Para el pago de los intereses en dólares que en el año 2025 ascienden a 8,047 millones, el gobierno contará por un lado con los recursos fiscales en pesos, tal como lo prevén las cuentas fiscales y espera que ingresen suficientes dólares del superavit comercial al Banco Central.

Las proyecciones oficiales son optimistas en materia de comercio exterior. Para 2025 se prevé un superavit comercial de 20,748, apenas inferior al de 2024.

Pero la cuestión relevante es cuanto de este superavit comercial se transformará en ingresos netos al mercado controlado por el Banco Central, teniendo en cuenta que el 20% de las exportaciones, prácticamente equivalente al superavit comercial, de no cambiar la política cambiaria vigente, se liquidarán en el mercado CCL.

En este dilema radica la posición del staff del FMI, que desde el informe que siguió a la evaluación del cumplimiento de las metas al cabo del primer trimestre, viene insistiendo en que se elimine el dólar blend exportador y se compense con un ajuste cambiario equivalente. De hacerse pari pasu con la reducción del impuesto país, hasta su completa eliminación a fines de año, ese ajuste cambiario sería una devaluación perfectamente compensada que no tendría que provocar ningún efecto sobre la tasa de inflación.

En materia de inflación, el gobierno ha venido trabajando con la idea de que siendo 2% mensual el ajuste del tipo de cambio oficial, la tasa de inflación debería converger a ese 2%. Esto se puede visualizar en las proyecciones de inflación contenidas en el proyecto de Presupuesto que fueron elaboradas en el mes de julio.

Viniendo de 4% de inflación en junio, se estimaba un 3% de inflación para julio y del 2% a partir de agosto. Al mantenerse la tasa de inflación alrededor del 4% en julio y agosto, ahora, en el mes de setiembre, para que se puedan lograr las metas de inflación del presupuesto, la inflación debería ser de 1,2% mensual hasta diciembre y del 1,4% mensual promedio durante 2025.

La fuerte diferencia entre las proyecciones oficiales y las expectativas del Mercado (según el REM publicado el 5 de septiembre por el Banco Central), que son un espejo de las diferencias que ya existieron en julio y agosto entre aquellas proyecciones y la tasa de inflación publicada por INDEC, se explican porque el mercado tiene una teoría de la inflación diferente a aquella con la que elabora sus proyecciones el gobierno.

El mercado y la mayoría de los economistas profesionales consideran que existen factores de inercia que además se corresponden con el aumento de los agregados monetarios relevante, M2 y los préstamos al sector privado. Desde el mes de junio, estos agregados vienen creciendo al doble del ritmo de ajuste del tipo de cambio oficial y con los anuncios que se vienen formulando en materia de política monetaria, aun cuando no se emitiera dinero para comprar reservas, todavía esos agregados podrían seguir creciendo a ese ritmo o incluso a un ritmo mayor por el mecanismo de creación de liquidez bancaria por venta de LEFIs al Banco Central.

La expansión de los agregados monetarios que impedirán que la inflación converja a tasas de inflación de entre el 1 y el 2% mensual al mismo tiempo ayudarán a que se consolide la incipiente recuperación del nivel de actividad económica que ya insinúan los indicadores de julio y agosto

Las proyecciones que acompañan al proyecto de presupuesto para 2025 en materia de crecimiento del PBI son mas realistas que las que se refieren a la tasa de inflación. Se proyecta que el PIB se recupere un 5,0% en 2025. Además, se espera un crecimiento sostenido del PIB en los años siguientes (+5,0% en 2026 y +5,5% en 2027).

En 2025, se prevé que el crecimiento del PIB esté liderado por los sectores industrial y comercial, con incrementos estimados de 6,2% y 6,7%, respectivamente. El sector agrícola, por su parte, muestra una expansión del 3,5%, impulsada por la recuperación de la cosecha del año anterior. En conjunto, los sectores vinculados a la producción de bienes presentan un crecimiento promedio del 5,6%, superando a los servicios, que se espera crezcan un 4,4%. Desde la perspectiva de la demanda, se anticipa una recuperación generalizada en todos sus componentes, destacándose un aumento del 4,5% en el Consumo Privado y un robusto crecimiento del 9,9% en la Inversión.